曹诗扬 - 基金投资策略和运作

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但四季度动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月受中美贸易冲突再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场在前三季度大幅上涨后进入高位震荡阶段，四季度上证指数小幅上涨2.22%，两次冲过4000点大关后回落，相较于与三季度上证指数上涨12.7%、沪深300上涨17.9%的凌厉涨势形成鲜明对比,市场整体由单边上行切换为高位盘整和结构轮动。宏观层面，2025年呈现前高后低的节奏，四季度GDP增速预测环比进一步回落，但全年依旧高于5%的目标线，叠加12月制造业PMI重新站上荣枯线，整体经济环境处在弱修复和政策托底阶段，为市场提供了底部支撑。板块方面，四季度市场呈现出风格降温与筹码再平衡，科技仍是市场主线，但强度较三季度显著减弱，通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%,个股表现更加分化；相对低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换得到一定的资金回补，但除石油石化板块外，其他板块相对收益并不明显，表明市场并未出现彻底的风格逆转；受益于国内反内卷政策持续推进和美联储降息，有色资源依然保持强劲上涨，板块四季度收涨15.6%。转债方面，报告期内，中证转债指数跟随股票市场进入高位震荡阶段，在供需结构不平衡的大背景下，小幅收涨1.32%，弹性较前三季度显著下降。估值层面，在三季度末已处于历史偏高位置的基础上，四季度转债整体呈现出估值走高对冲平价回落的情况，转债对股票回调的防御属性有所体现，但估值泡沫成分相对提高。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，由于市场波动加剧，组合适当降低仓位，继续围绕市场主线做自下而上选股，个股集中度较高，重点配置科技主线中的海外AI算力和国内半导体自主可控核心标的。

报告期内，中国宏观经济总体延续“温和复苏但边际放缓”的格局，在“十四五”收官和“十五五”开局衔接的背景下，2025全年5%左右增速目标大概率完成，但当季动能较上半年明显走弱，呈“前高后低”走势。结构上来看，供给端凭新质生产力与高技术制造保持韧性；需求端则消费、投资双弱，地产投资形成较大拖累；出口高位回落仍具韧性。宏观经济政策上，保持“财政积极，货币适度宽松，以调结构为主”的基调。财政端，重点支持“两重两新”等民生与消费领域，强化稳增长和调结构功能；货币端，弱化对总量宽松的强调，更多通过结构性工具和重启国债买卖操作来“做优增量、盘活存量”，提升货币政策的传导效率和资本市场稳定性。报告期内，债券市场进入供需结构主导期，围绕政策定调、政府债供给压力与机构行为再平衡展开窄幅震荡。10月受中美贸易冲突再起影响，市场避险情绪小幅回升，随后央行于10月底宣布恢复公开市场国债买卖操作，释放流动性和提升政策灵活度，推动收益率小幅下行。11月以后，受政策预期反复影响，叠加地产信用事件扰动，债市情绪转弱，尤其12月上旬，超长端利率债遭遇大幅抛售，30-10年国债利差走阔至近三年高位，反映市场对超长债供需失衡与来年经济政策预期的深度定价。年末随着配置盘支撑，情绪小幅修复，但难改胶着态势，整体维持弱势震荡。结构上看，整体曲线呈现明显陡峭化，尤其超长端利率上行明显；信用债供需结构优于利率债，信用利差进一步压缩。报告期内，股票市场在前三季度大幅上涨后进入高位震荡阶段，四季度上证指数小幅上涨2.22%，两次冲过4000点大关后回落，相较于与三季度上证指数上涨12.7%、沪深300上涨17.9%的凌厉涨势形成鲜明对比,市场整体由单边上行切换为高位盘整和结构轮动。宏观层面，2025年呈现前高后低的节奏，四季度GDP增速预测环比进一步回落，但全年依旧高于5%的目标线，叠加12月制造业PMI重新站上荣枯线，整体经济环境处在弱修复和政策托底阶段，为市场提供了底部支撑。板块方面，四季度市场呈现出风格降温与筹码再平衡，科技仍是市场主线，但强度较三季度显著减弱，通信板块上涨14.7%，而电子板块下跌4%,个股表现更加分化；相对低位的蓝筹和红利类资产受益于风格切换得到一定的资金回补，但除石油石化板块外，其他板块相对收益并不明显，表明市场并未出现彻底的风格逆转；受益于国内反内卷政策持续推进和美联储降息，有色资源依然保持强劲上涨，板块四季度收涨15.6%。转债方面，报告期内，中证转债指数跟随股票市场进入高位震荡阶段，在供需结构不平衡的大背景下，小幅收涨1.32%，弹性较前三季度显著下降。估值层面，在三季度末已处于历史偏高位置的基础上，四季度转债整体呈现出估值走高对冲平价回落的情况，转债对股票回调的防御属性有所体现，但估值泡沫成分相对提高。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，由于市场波动加剧，组合适当降低仓位，继续围绕市场主线做自下而上选股，个股集中度较高，重点配置科技主线中的海外AI算力和国内半导体自主可控核心标的。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；8月下旬至9月，基金赎回费新规征求意见稿及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。曲线呈“牛平—熊陡—熊平”切换，超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。报告期内，股票市场延续震荡上行趋势，主要指数表现较强，上证综指一度逼近3900点，深成指、创业板指和科创50指数涨幅更为显著，其中科创50指数在8月单月上涨28%，领跑市场。风格方面，三季度地缘政治风险缓和叠加海外AI产业进展显著，市场行情整体以科技为主线展开，通信和电子板块领涨，半导体、AI算力、工业自动化等细分领域表现突出；银行红利等板块承压，消费与周期股表现相对分化。三季度市场活跃度显著提升，资金面支撑强劲，两市单日成交额多次突破2万亿，8月下旬一度超3万亿，创年内峰值；两融余额持续攀升至历史高位，反映市场风险偏好的不断提升。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，当前AI发展处于上行周期，资本开支、大模型、AI应用收费的飞轮效应逐步形成，未来想象空间巨大，对于产业发展趋势持有乐观的态度，组合继续以AI为主线进行配置。另一方面，中美对抗的背景下，半导体自主可控重要性不断提升，并且国内算力芯片设计公司能力的上升带动国内晶圆代工需求的同步增长，继续看好产业的发展。

报告期内，中国经济总体保持平稳，增速边际放缓。从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端平稳，分项上服务消费、升级类商品、新动能消费持续涌现，政策提振效应加快释放；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。经济政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；8月下旬至9月，基金赎回费新规征求意见稿及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。曲线呈“牛平—熊陡—熊平”切换，超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。报告期内，股票市场延续震荡上行趋势，主要指数表现较强，上证综指一度逼近3900点，深成指、创业板指和科创50指数涨幅更为显著，其中科创50指数在8月单月上涨28%，领跑市场。风格方面，三季度地缘政治风险缓和叠加海外AI产业进展显著，市场行情整体以科技为主线展开，通信和电子板块领涨，半导体、AI算力、工业自动化等细分领域表现突出；银行红利等板块承压，消费与周期股表现相对分化。三季度市场活跃度显著提升，资金面支撑强劲，两市单日成交额多次突破2万亿，8月下旬一度超3万亿，创年内峰值；两融余额持续攀升至历史高位，反映市场风险偏好的不断提升。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票方面，组合继续以跟踪基准为锚，整体配置相对均衡。另一方面，当前AI发展处于上行周期，资本开支、大模型、AI应用收费的飞轮效应逐步形成，未来想象空间巨大，对于产业发展趋势持有乐观的态度，组合适当增加AI算力的仓位暴露。

2025年上半年中国经济呈现复苏态势。一季度稳中有进，制造业 PMI 扩张，工业、消费、投资等态势良好；二季度维持韧性，经济指标有喜有忧，内生融资需求略显不足，呈现弱修复。结构上看，一季度工业生产偏强，消费市场逐步回暖，投资结构持续优化，制造业与高技术投资保持高增态势，基建托底作用延续，房地产边际改善；二季度经济结构的表现出现分化，不同月份生产、消费、投资端的表现各有强弱，总体生产端更强，外需好于预期，而内需仍显不足。政策层面，财政政策聚焦重点领域，加大对科技创新、提振消费等的支持，同时稳定传统行业，注重防范房地产行业下行引发的系统性风险；货币政策适度宽松，降准降息落地，二季度央行通过公开市场工具稳负债调结构，维持流动性合理充裕。外部扰动方面，中美贸易政策几度加码与阶段性缓和交替出现，成为影响增长预期与风险偏好的关键变量。债券市场，整体呈现低利率震荡走势，按驱动因素不同主要分为三个阶段。阶段一为年初至3月下旬，市场主线为降息预期的纠偏：1月初10年国债收益率下探1.60%后，因经济数据超预期、央行态度趋紧，叠加资金面收敛，收益率最高冲至1.90%附近，后随着央行态度缓和收益率回落。阶段二为4月至5月中旬，市场主线受贸易政策冲击：美国加征关税触发衰退交易，10Y快速下行至1.63%，随后中美缓和带动止盈，收益率回升至1.70%附近。阶段三为5月中旬至6月底，市场回归资金面主导的窄幅震荡：央行持续呵护流动性，短端利率大幅回落，10Y 震荡下行至 1.65% 附近。曲线形态上看，一季度呈现极度平坦化，二季度期限利差有所走阔，曲线重新陡峭化。品种上看，信用债表现整体优于利率债，信用利差一季度震荡、二季度明显收敛。股票市场，指数大幅震荡。1月初至1月10日，由于外部地缘政治等因素扰动，上证指数下跌5.47%。之后受益于国内AI、智驾、机器人等科技创新势头强劲，同时中国高端制造业全球认可度不断提升，上证指数至4月2日上涨了5.48%。4月3日至4日，受国际贸易摩擦冲击两日大幅下跌7.6%。随后国内经济呈现复苏态势、外部贸易摩擦缓和等因素支撑上证指数一路上涨11.23%。报告期内上证指数上涨2.8%，中证2000上涨15.24%，由于流动性充裕、市场活跃，小盘涨幅较好。从行业结构来看，有色、银行、国防军工、传媒涨幅靠前，煤炭、食品饮料、房地产、石油石化跌幅靠前。转债市场，中证转债指数上涨7.02%。由于转债中银行、中小盘股票比例较高，转股平价随之上涨；同时市场风险偏好上升推升转股溢价率略微上升。因此转股平价和转股溢价率都有所扩张，中证转债涨幅相比上证指数更高。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债的交易。权益资产保持中枢仓位，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债精选价格接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

报告期内，中国经济延续平稳态势，上半年实现GDP增速5.3%。分季度看，一季度同比增长5.4%，二季度增长5.2%。一季度国内工业增长相对强劲，制造业延续扩张态势，PPI降幅收窄；内需消费温和复苏，社零增速企稳，春节电影票房创历史新高；地产投资增速跌幅收窄，部分城市房价出现企稳信号。二季度工业生产继续维持强势，其中高技术产业持续高增。需求端三驾马车出现分化，消费温和复苏，上半年同比增长5%，家电、通讯在政策补贴效应下表现突出，但其他可选消费相对疲软。受房地产投资拖累，固定资产投资增速放缓；出口韧性超预期，对欧盟、非洲出口增速提升，部分抵消对美关税冲击。政策方面，今年上半年全球经济环境复杂多变，不确定性显著增加。国内积极应对，加紧实施更加积极有为的宏观政策，旨在稳定经济增长、促进结构调整。财政政策积极有为，货币政策稳健宽松，产业政策聚焦新质生产力，推动转型升级。债券市场方面，上半年债券利率较年初小幅上行，但区间波动较大。一季度宏观经济平稳运行，在绝对收益偏低的背景下，叠加资金面阶段性紧张，债券市场波动剧烈，长端利率大幅波动，10年期国债收益率从年内低点1.6%快速上行到1.9%，30年期国债收益率从1.8%上行到2.1%。3月下旬随着央行重新开始净投放，资金价格趋于平稳后，债券市场有所企稳，利率小幅下行。二季度10年期国债在1.6%-1.8%区间波动，中枢降至1.65%，波动主要来自外部风险的频繁变化。4月初受美国“对等关税”政策超预期冲击，避险情绪推动资金流入债市，10年期国债收益率从3月末的1.81%快速下行至1.61%附近。5月中美日内瓦会谈后关税从145%降至30%，叠加国内经济数据超预期和央行政策落地，市场出现“利多出尽”情绪，10年期国债利率反弹至1.73%。6月关税政策反复、国内经济数据分化，10年期国债利率中枢稳定在1.65%-1.70%区间。股票市场方面，上半年上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%，行业轮动特征明显，银行、有色表现亮眼。一季度，围绕“东升西落”的叙事，整体呈现科技主导、小盘占优的分化格局。一月下旬DeepSeek-R1模型推出后，迅速风靡全球，春节期间科技成为主线行情，恒生科技领涨，TMT相关板块跟涨。2月下旬阿里公布财报后，科技板块情绪达到高点，市场风格快速反转，红利防御板块修复，科技股迅速回落。二季度关税政策的不确定和多变性导致市场波动巨大。4月初美国发布对等关税后导致市场恐慌性下跌，沪指一度跌破3100点，后续随着国内维稳资金入场和中美达成阶段性协议，市场逐步修复。风格方面，低利率环境下，银行股受到长期配置资金青睐，板块超额收益明显；另一方面，成长股中，行业高景气度的创新药大幅上涨，海外AI算力亦从底部修复。组合操作层面，利率债方面，上半年主要围绕宏观叙事的变化，进行了波段操作。考虑到外部不确定性的大幅上升以及美元指数出现趋势性下行，整体维持相对较高的久期。信用方面，重点配置中长期限的高等级信用债以获取票息收益和骑乘收益。股票方面，AI大模型产业持续发展，海外AI付费率持续上升，带动大型云厂商进一步增加资本支出，产业形成良好的正向循环。虽然科技相关个股波动较大，但对于科技行业的趋势仍然看好，故在二季度加大了海外算力的持仓。此外，中美对抗的背景下，半导体自主可控重要性不断提升，继续看好产业中长期发展。

报告期内，中国宏观经济呈现稳中有进的态势，延续了去年四季度的复苏势头。结构上看，工业生产偏强，消费市场逐步回暖，投资结构持续优化，制造业与高技术投资保持高增态势，基建托底作用延续，房地产边际改善。景气度方面，制造业PMI连续两个月处于扩张区间，各项经济高频数据逐渐呈现出供需改善的格局。政策方面，财政政策聚焦重点领域，加大对科技创新、提振消费以及民营、小微企业等的支持，强化了对新兴产业的财税支持，同时稳定传统行业，注重防范房地产行业下行引发的系统性风险。货币政策保持适度宽松，并强调货币政策取向从“稳健”到“适度宽松”，更多是“对状态的描述”，修正了市场对货币政策过度宽松的预期。报告期内，债券市场收益率以震荡上行为主。以10年期国债收益率为例，1月初下破1.6%，随后持续上行，最后在季末小幅回落并在1.8%上方窄幅震荡。节奏上看，1月初，市场对降息预期较强，推动收益率下行；而后因经济数据向好和央行态度偏鹰，收益率出现反弹；2月-3月，资金面持续收敛，导致收益率大幅上行；3月中下旬资金面边际修复，市场情绪有所好转。从曲线形态来看，资金面主导曲线上行，呈现极度平坦化；信用利差整体震荡，季末信用债修复稳于利率债。报告期内，股票市场总体震荡，结构化特征明显。主要指数方面，上证指数下跌0.5%，创业板指下跌1.8%，中证1000上涨4.5%，恒生科技上涨20.7%。由于全球格局扰动，黄金价格持续上涨，带动有色金属板块涨幅领先，报告期上涨12%。受益于国内AI、智驾、机器人等科技创新势头强劲，同时中国高端制造业全球认可度不断提升，汽车上涨11.4%，机械设备上涨10.6%，计算机上涨7.6%，涨幅靠前。跌幅靠前的板块是煤炭、商贸零售、石油石化，煤炭和石油石化主要是受商品价格下跌影响。报告期内，转债市场跟随中小盘表现较好，中证转债指数上涨3.1%。具体来看，转债的转股平价跟随中证2000为代表的中小市值板块上涨，同时市场风险偏好上升推升转股溢价率略微上升，其中大市值转债的溢价率总体平稳，小市值转债的溢价率抬升较为明显。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债的交易。权益资产保持中枢仓位，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债精选价格接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

报告期内，中国经济延续了去年四季度以来的修复态势，总量政策符合预期，经济增速稳中有升。一季度国内工业增长相对强劲，制造业延续扩张态势，PPI降幅收窄；内需消费温和复苏，社零增速企稳，春节电影票房创历史新高；地产投资增速跌幅收窄，部分城市房价出现企稳信号。总体来看，虽然面临外部较大的不确定性，但今年国内经济依然实现了平稳开局，新动能加速培育，经济结构持续优化。债券市场方面，一季度宏观经济平稳运行，在绝对收益偏低的背景下，叠加资金面阶段性紧张，债券市场波动剧烈，长端利率大幅波动，10年期国债收益率从年内低点1.6%快速上行到1.9%，30年期国债收益率从1.8%上行到2.1%。3月下旬随着央行重新开始净投放，资金价格趋于平稳后，债券市场有所企稳，利率小幅下行。股票市场方面，一季度指数继续呈现出区间震荡格局，上证指数小幅收跌0.48%，整体呈现科技主导、小盘占优的分化格局。一月下旬DeepSeek-R1模型推出后，迅速风靡全球，春节期间科技成为主线行情，恒生科技领涨，TMT相关板块跟涨。2月下旬阿里公布财报后，科技板块情绪达到高点，市场风格反转，红利防御板块修复，科技股迅速回落。组合操作层面，利率债方面，由于绝对收益率偏低，去年末判断债券市场波动会加剧，年初以来快速降低了利率债的久期。信用方面，重点配置中长期限的高等级信用债以获取票息收益和骑乘收益。股票方面，AI大模型产业持续发展，DeepSeek也证明了国内AI产业的进步，从中优选科技行业的龙头以及有重大变化的个股进行重点配置。转债方面，主要选择周期底部的低价转债作为重点配置，获取非对称收益。

2024年中国宏观经济在复杂多变的内外部环境下，整体呈现温和复苏态势，经济结构持续优化，政策对经济的支撑作用显著。全年经济走势呈现三方面特征：一是总体呈现“前高、中低、后扬”的“U型”走势。一季度经济增长动力强劲，开局良好；二、三季度受房地产市场低迷、地方财政压力和外部环境不稳定等因素影响，经济下行压力增大，增速放缓；但 9 月底一系列稳增长政策密集出台，四季度经济边际改善显著，增速明显回升，最终顺利完成全年 5% 的增长目标。二是产业结构分化明显，供给端修复好于需求端，工业生产增长较为强劲；服务业中，信息传输、软件和信息技术服务业等新兴服务业增长强劲，而传统服务业仍面临需求不足的压力；内外需也有所分化，外需保持韧性，而内需中的投资和消费增长相对缓慢，仍有修复空间。三是一揽子政策协同发力，涵盖财政、货币、房地产、资本市场等领域，有效提振了市场信心；宏观政策思路在9月底有所转变，更加注重微观主体的资产负债表修复、防风险与促发展的平衡、政策之间的一致性与协同性等，推动经济持续回升向好。海外方面，美国经济延续“软着陆”叙事，就业与通胀温和降温，美联储开启降息周期，但降息幅度受限于政府财政扩张和贸易政策。受到地缘政治冲突加剧、贸易保护主义抬头以及主要经济体政策调整的影响，全球经济不确定性仍在上升。2024年债券市场整体呈现强势上涨态势，债券收益率明显下行。回顾来看：年初市场对经济增长的预期较为谨慎，加之央行货币政策表态宽松，安全资产荒格局助推收益率下行，3月初，市场收益率的绝对水平到达低位，在经济政策以及超长期特别国债等供给预期的影响下，市场波动率显著提升，呈现低位震荡格局。4月上中旬，在央行对长期收益率的关注和多次风险提示下，债券市场出现一定回调，尤其是长端利率品种出现较大幅度上行，市场波动率有所放大。4月底至6月底，市场开始展现出结构性机会，信用品种因其配置价值而率先下行，随着非银资金的充裕和对安全资产的追求，由短端带动长端，债券收益率水平全面下行，信用利差被持续压缩至较为极致的水平。7月以来，长端利率债主要在降准降息的预期下震荡下行，同时在央行买卖债券的影响下有所波动，而信用债普遍在资金面紧平衡和融资成本抬升的市场环境下震荡走平，利率债与信用债表现明显分化，信用利差和评级利差均有所走扩。9月下旬，伴随货币政策、财政政策等各项重要稳经济政策全面出台，风险情绪快速提升，债券收益率全面上行，9月底债券收益率达到阶段性高点。而四季度在财政货币双宽松的强力支撑下，债券收益率走出了单边下行的走势，11 月底至 12 月初下行速度加快，并不断创下历史新低。债券收益率以历史低位收官，全年久期策略持续占优。2024年股票市场整体呈现大幅波动、波段特征明显的格局，上证指数上涨12.67%，创业板指上涨13.2%。年初市场在惯性下跌后，于2月5日触及低点，上证指数下跌9.17%。随后在政策带动下，资金面快速反转，基本面稳步复苏，共振带动市场大幅反弹，至5月20日上证指数上涨17.35%。然而，5月至9月经济基本面压力加大，市场风险偏好明显下行，资金更倾向于红利类资产，规避小微市值股票，市场再次进入下行期。但随着9月底一系列强力稳增长政策的落地，市场情绪迅速反转，指数快速反弹。四季度市场整体震荡略涨，但结构分化加剧，由于市场流动性宽裕，宏观经济数据较为温和，大盘股表现一般；机器人、AI等投资主体涌现，科技板块表现亮眼。全年来看，市场形成了红利、科技、出海等几条主线。具体行业方面，银行、非银、通信、家电、电子涨幅靠前，医药、农林牧渔、美容护理、食品饮料、轻工跌幅靠前。2024年，转债市场大体跟随股票市场波动，中证转债指数上涨6.08%。在9月底之前，中证转债指数下跌7.03%，红利类转债表现更优，中小盘转债跟随其正股大幅下跌。尤其是6月以来，市场担忧个别转债的退市和信用风险，恐慌情绪持续蔓延；同时股票市场下跌影响期权价值；投资人集中抛售进一步带动转债大幅下跌，最终一半转债跌破债底。转债价值=债底+看涨期权+下修期权+其他条款期权。9月底之后随着稳增长政策出台，权益市场政策支持力度和预期螺旋上升，转债价格上涨带动到期兑付压力降低，以及再融资压力缓解，信用担忧大幅降低，债底价值随之上升；随着股票市场上涨和波动率加大，看涨期权价值上升；市场上涨后，发行人下修意愿提升，下修比例明显提升，下修期权价值上升；因此四季度转股价值和估值均有所扩张，转债表现好于股票。报告期内，组合遵循中波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合以提升整体久期和优化持仓结构为主，合理运用杠杆，重点配置高等级信用债，积极参与利率债机会。股票仓位先降仓后加仓，总体维持中枢附近波动，坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高+长期稳健+股息率高+估值低的红利价值股，二是经营壁垒高+长期稳健增长+股息率中高+估值安全的优质红利成长股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债精选价格接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

2024年中国经济运行整体平稳，稳中有进，呈现“前高、中低、后扬”的走势，宏观环境温和复苏，在高基数的情况下，全年GDP增长顺利完成5%的既定目标。回顾2024年中国经济，结构分化特征明显，制造业升级和出口韧性成为关键支撑，房地产调整与化债压力则构成主要拖累。具体来看，出口全年呈现超预期回暖，增速从2023年的-4.7%回升到5.9%，对GDP增长拉动明显；另一方面，设备更新带动制造业投资，产业升级保持良好态势，生产强于需求，全年工业增加值和制造业投资增速亦有改善。但是，房地产市场仍然低迷，销售、投资、新开工的增速降幅继续扩大；而受地方财政紧平衡和化债压力影响，地方政府主导的基建投资增速下滑。海外方面，美国经济增长保持稳健，未出现周期性放缓。消费支出仍是美国经济增长的主要驱动力，尽管劳动力市场有所降温，但强劲的消费支出支撑了经济的“软着陆”逻辑。美联储时隔四年重启降息，货币政策由紧缩转向“较为中性”，全年降息三次合计100bp。但由于全年通胀仍然处于高位，美元指数在高位震荡，对于全球风险资产形成一定压制。债券市场方面，在流动性合理充裕和融资需求相对不足的环境下，2024年债券收益率呈现明显下行态势，信用利差和期限利差均出现大幅压缩，并且在静态利率较低的背景下，长期限品种受到追捧，10年期和30年期国债收益率均创下新低。节奏方面，一季度央行超预期降准降息，带动收益率陡峭化下行；二季度央行多次提示长债利率风险，超长期特别国债落地发行，长端利率波动加大，债市利率降幅放缓；三季度债市严监管背景下，收益率出现阶段性回调，但经济基本面依然偏弱，货币政策再度前置放松，债市情绪由谨慎逐渐转向乐观；四季度政策密集出台，股债跷跷板效应下，债券利率迅速走高。后续股市情绪趋于缓和，叠加政治局会议对于货币政策表述的变更，进一步提振市场做多情绪，利率重回下行趋势。股票市场方面，2024年整体呈现出先抑后扬的走势，全年上证指数收涨12.7%，创业板收涨13.2%，但全年市场波动大幅加大，呈现行业快速轮动的格局。具体来看，一季度2024年开年股市延续了2023年年底的颓势，2月初上证跌破2700点。随后在政策托底的背景下，市场情绪显著修复，指数触底反弹；二季度国务院发布“国九条”、推出“517楼市新政”，但市场经历了政策利好的期待与实际效果之间的落差，整体处于震荡格局；三季度随着经济数据的下滑，叠加政策空窗期，市场重回下行趋势，风险偏好大幅回落。但9月24日一系列重大政策发布，情绪被迅速扭转，全市场井喷式上涨，9月最后5个交易日上证指数涨幅超过20%。四季度市场在经历了前期的快速上涨后，开始回归理性，指数有所回调，行业之间轮动加速。组合操作层面，债券方面，在基本面底部企稳、货币政策继续加大宽松的背景下，利差被迅速压缩，长端品种表现出较好的赚钱效应，因此组合在全年维度大幅提高了久期，并根据货币政策的节点通过利率债波段交易增厚收益。信用方面，重点配置中长期限的高等级信用债以获取票息收益和骑乘收益。股票方面，全年市场波动大幅加剧，前三季度市场风险偏好呈现下行态势，成交量不断萎缩，故组合主要配置红利类资产为主，保持相对中性的权益仓位。但随着9月末政策的出台，市场发生大幅反转，风险偏好修复、成交量大幅增加，组合配置变更为成长类科技资产为主，仓位也相应增加。

报告期内，中国宏观经济总体呈现平稳态势，稳增长政策全面出台。从结构上看，各分项均有所承压，制造业和基建仍是支撑经济的主要动力，但在三季度也面临逐渐放缓的趋势；居民消费意愿和能力不足，消费和服务业有所疲软；出口尚有支撑，但海外经济体衰退预期对中国出口持续性形成隐忧；房地产市场依然面临压力，数据尚未明显回暖。政策方面，货币政策先行，总量层面，九月底发布会央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率等一系列货币政策“组合拳”。结构性政策层面，稳定资本市场、提振地产需求、缓解开发商现金流压力等方面均有举措。在随后的重要会议中，财政政策也提出要加大逆周期调节力度，保证必要的财政支出，使用好超长期特别国债和地方政府专项债等各项稳经济政策工具。报告期内，债券市场收益率以震荡下行为主，季末稳增长政策出台后有所上行。7月以来，长端利率债主要在降准降息的预期下震荡下行，同时在央行买卖债券的影响下有所波动，而信用债普遍在资金面紧平衡和融资成本抬升的市场环境下震荡走平，利率债与信用债表现明显分化，信用利差和评级利差均有所走扩。9月下旬，伴随货币政策财政政策等各项重要稳经济政策全面出台，风险情绪快速提升，债券收益率全面上行。报告期内，股票市场大幅震荡，整体收涨。上证指数7月至9月下旬持续下跌8.87%，季末一系列强力稳增长政策落地后快速反弹13.79%，总体收涨3.68%。由于市场对经济复苏的预期增强，宏观相关性较大的行业涨幅居前，稳健红利类型的行业下跌较多，具体来看，非银金融、房地产、商贸零售、家用电器涨幅靠前，石油石化、煤炭、公用事业、美容护理跌幅靠前。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票仓位在中枢附近波动，组合坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债精选价格已经接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。

报告期内，中国宏观经济总体呈现平稳态势，稳增长政策全面出台。从结构上看，各分项均有所承压，制造业和基建仍是支撑经济的主要动力，但在三季度也面临逐渐放缓的趋势；居民消费意愿和能力不足，消费和服务业有所疲软；出口尚有支撑，但海外经济体衰退预期对中国出口持续性形成隐忧；房地产市场依然面临压力，数据尚未明显回暖。政策方面，货币政策先行，总量层面，九月底发布会央行宣布降准、降息、调降存量房贷利率等一系列货币政策“组合拳”。结构性政策层面，稳定资本市场、提振地产需求、缓解开发商现金流压力等方面均有举措。在随后的重要会议中，财政政策也提出要加大逆周期调节力度，保证必要的财政支出，使用好超长期特别国债和地方政府专项债等各项稳经济政策工具。报告期内，债券市场收益率以震荡下行为主，季末稳增长政策出台后有所上行。7月以来，长端利率债主要在降准降息的预期下震荡下行，同时在央行买卖债券的影响下有所波动，而信用债普遍在资金面紧平衡和融资成本抬升的市场环境下震荡走平，利率债与信用债表现明显分化，信用利差和评级利差均有所走扩。9月下旬，伴随货币政策财政政策等各项重要稳经济政策全面出台，风险情绪快速提升，债券收益率全面上行。报告期内，股票市场大幅震荡，整体收涨。上证指数7月至9月下旬持续下跌8.87%，季末一系列强力稳增长政策落地后快速反弹13.79%，总体收涨3.68%。由于市场对经济复苏的预期增强，宏观相关性较大的行业涨幅居前，稳健红利类型的行业下跌较多，具体来看，非银金融、房地产、商贸零售、家用电器涨幅靠前，石油石化、煤炭、公用事业、美容护理跌幅靠前。报告期内，组合遵循低波动绝对收益风格的操作思路。债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。股票仓位在中枢附近波动，组合坚持自下而上精选优质个股，行业和风格相对均衡，核心仓位一是经营壁垒高、长期稳健、预期回报率较好的高股息价值股，二是估值合理或低估的优质稳健成长型个股，谨慎规避估值透支的标的，以避免较大回撤。转债精选价格已经接近债底、信用风险较低、且有上涨弹性的标的。