彭伟男 - 基金投资策略和运作

2025年初，在2024年末极度宽松预期推动下，10年期国债收益率一度下探至1.59%的历史低位。随后，随着央行阶段性暂停国债买入、资金面季节性偏紧以及AI发展提振权益市场风险偏好，债市迎来首轮大幅回调，利率快速上行逾30BP。二季度起，中美贸易摩擦再起波澜，叠加央行重启逆回购操作并释放维稳信号，市场避险情绪升温，利率再度回落。下半年，在特别国债集中发行、地方债供给放量及股市持续走强的多重压力下，债市再度承压，收益率中枢逐步抬升。全年来看，10年期国债收益率呈“N型”走势，年末收于1.85%左右，较年初上行约25BP。2025年债市的核心逻辑已从“资产荒驱动的配置牛”转向“政策预期与机构行为博弈下的交易市”。在低利率环境下，静态票息保护减弱，市场对货币政策信号、财政节奏以及机构行为的敏感度显著提升，股债“跷跷板”效应强化，风险偏好变化成为短期利率波动的重要推手。总体而言，2025年是债市从“牛市惯性”逐步向“常态”过渡的关键一年——单纯拉长久期的趋势性机会减少，基本面影响钝化，政策与行为因素主导债市波动。报告期内，组合配置型仓位以短久期高等级信用债为主，交易型仓位以6年左右的国开债为主。

本报告期内，宏观经济触底反弹，价格水平企稳，资金面维持宽松。10-12月制造业PMI分别录得49、49.2和50.1，逐月提升。10-11月CPI同比分别录得0.2%和0.7%，较3季度呈现反弹。10-11月PPI分别录得-2.1%和-2.2%，负增长水平有所缓和。10-12月DR001均值分别为1.34%，1.37%和1.28%附近，呈现低位运行。本报告期内，债券收益率总体呈现陡峭化。短端利率主要受益于资金利率宽松呈现下行。长端利率受到贸易摩擦反复、市场对未来长久期利率债供给压力的担忧等因素影响呈现震荡，部分债券利差有所走阔。以代表收益率来看，12月30日相比9月30日，中债1年国债到期收益率估值下行3bp，3年国债收益率下行14bp，5年国债收益率上行3bp，10年国债收益率基本持平。本报告期内，本基金以跟踪指数为主，并参与了部分利率债的波段交易。

本报告期内，宏观经济触底反弹，价格水平企稳，资金面维持宽松。10-12月制造业PMI分别录得49、49.2和50.1，逐月提升。数据仍处荣枯区间以下。10-11月CPI同比分别录得0.2%和0.7%，较3季度呈现反弹。10-11月PPI分别录得-2.1%和-2.2%，负增长水平有所缓和。10-12月DR001均值分别为1.34%，1.37%和1.28%附近，呈现低位运行。本报告期内，债券收益率总体呈现陡峭化。短端利率主要受益于资金利率宽松呈现下行。长端利率受到贸易摩擦反复、市场对未来长久期利率债供给压力的担忧等因素影响呈现震荡，部分债券利差有所走阔。以代表收益率来看，12月30日相比9月30日，中债1年国债到期收益率估值下行3bp，3年国债收益率下行14bp，5年国债收益率上行3bp，10年国债收益率基本持平。中债30年国债到期收益率估值上行2bp，但其中30年国债非活跃券利差走阔，收益率上行幅度较多。本报告期内，本基金以利率债配置为主。

本报告期内，宏观经济触底反弹，价格水平企稳，资金面维持宽松。10-12月制造业PMI分别录得49、49.2和50.1，逐月提升。数据仍处荣枯区间以下。10-11月CPI同比分别录得0.2%和0.7%，较3季度呈现反弹。10-11月PPI分别录得-2.1%和-2.2%，负增长水平有所缓和。10-12月DR001均值分别为1.34%，1.37%和1.28%附近，呈现低位运行。本报告期内，债券收益率总体呈现陡峭化。短端利率主要受益于资金利率宽松呈现下行。长端利率受到贸易摩擦反复、市场对未来长久期利率债供给压力的担忧等因素影响呈现震荡，部分债券利差有所走阔。以代表收益率来看，12月30日相比9月30日，中债1年国债到期收益率估值下行3bp，3年国债收益率下行14bp，5年国债收益率上行3bp，10年国债收益率基本持平。信用债方面，以3年隐含评级AA+中票为例，信用利差总体呈现小幅震荡，期末与期初基本持平。本报告期内，本基金以信用债、利率债配置为主，并根据市场情况灵活调整久期和杠杆。

本报告期内，宏观经济触底反弹，价格水平企稳，资金面维持宽松。10-12月制造业PMI分别录得49、49.2和50.1，逐月提升。10-11月CPI同比分别录得0.2%和0.7%，较3季度呈现反弹。10-11月PPI分别录得-2.1%和-2.2%，负增长水平有所缓和。10-12月DR001均值分别为1.34%，1.37%和1.28%附近，呈现低位运行。本报告期内，债券收益率总体呈现陡峭化。短端利率主要受益于资金利率宽松呈现下行。长端利率受到贸易摩擦反复、市场对未来长久期利率债供给压力的担忧等因素影响呈现震荡，部分债券利差有所走阔。以代表收益率来看，12月30日相比9月30日，中债1年国债到期收益率估值下行3bp，3年国债收益率下行14bp，5年国债收益率上行3bp，10年国债收益率基本持平。本报告期内，本基金以利率债配置为主。

本报告期内，宏观经济触底反弹，价格水平企稳，资金面维持宽松。10-12月制造业PMI分别录得49、49.2和50.1，逐月提升。数据仍处荣枯区间以下。10-11月CPI同比分别录得0.2%和0.7%，较3季度呈现反弹。10-11月PPI分别录得-2.1%和-2.2%，负增长水平有所缓和。10-12月DR001均值分别为1.34%，1.37%和1.28%附近，呈现低位运行。本报告期内，债券收益率总体呈现陡峭化。短端利率主要受益于资金利率宽松呈现下行。长端利率受到贸易摩擦反复、市场对未来长久期利率债供给压力的担忧等因素影响呈现震荡，部分债券利差有所走阔。以代表收益率来看，12月30日相比9月30日，中债1年国债到期收益率估值下行3bp，3年国债收益率下行14bp，5年国债收益率上行3bp，10年国债收益率基本持平。本报告期内，本基金以跟踪指数为主，并参与了部分利率债的波段交易。

本报告期内，宏观经济总体平稳，通胀稳步恢复。7、8、9月制造业PMI分别录得49.3、49.4和49.8。数据虽仍处荣枯区间以下，但趋势上呈现稳步抬升。核心CPI延续2月以来逐步抬升态势，8月录得0.9%的水平。PPI环比结束此前负增长状态，8月首次恢复至0的水平。本报告期内，债券收益率总体呈现陡峭化上行。主要受到两方面因素影响：1、7月“反内卷”相关政策预期阶段性对大宗商品价格形成了大幅提振，市场通胀预期产生变化。2、权益市场上涨，风险偏好因素对债券市场形成压制。以代表收益率来看，9月29日相比6月30日，中债1年国债到期收益率估值上行5bp，5年国债收益率上行12bp，10年国债收益率上行24bp。收益率曲线形态呈现陡峭化。信用债方面，以3年AAA中票为例，收益率上行约20bp，信用利差呈现走扩。本报告期内，本基金以跟踪指数为主，并参与了部分利率债的波段交易。

本报告期内，宏观经济总体平稳，通胀稳步恢复。7、8、9月制造业PMI分别录得49.3、49.4和49.8。数据虽仍处荣枯区间以下，但趋势上呈现稳步抬升。核心CPI延续2月以来逐步抬升态势，8月录得0.9%的水平。PPI环比结束此前负增长状态，8月首次恢复至0的水平。本报告期内，债券收益率总体呈现陡峭化上行。主要受到两方面因素影响：1、7月“反内卷”相关政策预期阶段性对大宗商品价格形成了大幅提振，市场通胀预期产生变化。2、权益市场上涨，风险偏好因素对债券市场形成压制。以代表收益率来看，9月29日相比6月30日，中债1年国债到期收益率估值上行5bp，5年国债收益率上行12bp，10年国债收益率上行24bp。收益率曲线形态呈现陡峭化。信用债方面，以3年AAA中票为例，收益率上行约20bp，信用利差呈现走扩。本报告期内，本基金以跟踪指数为主，并参与了部分利率债的波段交易。

本报告期内，宏观经济总体平稳，通胀稳步恢复。7、8、9月制造业PMI分别录得49.3、49.4和49.8。数据虽仍处荣枯区间以下，但趋势上呈现稳步抬升。核心CPI延续2月以来逐步抬升态势，8月录得0.9%的水平。PPI环比结束此前负增长状态，8月首次恢复至0的水平。本报告期内，债券收益率总体呈现陡峭化上行。主要受到两方面因素影响：1、7月“反内卷”相关政策预期阶段性对大宗商品价格形成了大幅提振，市场通胀预期产生变化。2、权益市场上涨，风险偏好因素对债券市场形成压制。以代表收益率来看，9月29日相比6月30日，中债1年国债到期收益率估值上行5bp，5年国债收益率上行12bp，10年国债收益率上行24bp。收益率曲线形态呈现陡峭化。信用债方面，以3年AAA中票为例，收益率上行约20bp，信用利差呈现走扩。本报告期内，本基金以信用债、利率债配置为主，并根据市场情况灵活调整久期和杠杆。

2025年三季度，中国债券市场结束了上半年的震荡格局，收益率整体上行，尤其长期品种调整幅度更为显著，收益率曲线形态呈现明显的“熊陡”格局。其中短端收益率在央行呵护下相对平稳，而长端和超长端品种则因风险偏好回升、通胀预期升温等因素大幅上行。以10年期国债为例，三季度收益率从7月初的1.64%附近一路震荡上行，9月份突破1.80%的关键点位。7月初，中央财经委员会第六次会议提出“依法依规治理企业无序竞争”，各部门跟进发布“反内卷”政策细则，市场对物价企稳回升的预期升温，商品价格上涨压制债市情绪。同期，雅鲁藏布江下游水电工程等大型项目开工强化了稳增长预期，股市持续走强吸引资金从债市流向权益市场，“股债跷跷板”效应凸显。十年国债收益率从7月初的1.64%附近快速上行至1.75%。 7月末政治局会议未推出增量政策，且未明确提及“反内卷”，债市一度小幅修复，但反弹力度有限。8月，中美达成关税延期协议，暂时缓解了贸易紧张局势。尽管7月社零、固定资产投资等经济数据边际走弱，内需疲软本应支撑债市，但市场对基本面的反应显著钝化，重心仍集中在风险偏好变化上，十年国债收益率在1.68%-1.78% 区间震荡。9月《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》出台，引发债基被赎回的担忧，超长期品种调整幅度最大，30年国债收益率回升至一年前水平。央行通过多工具维持流动性宽松，使得短端收益率相对稳定，但长端仍承压。十年国债收益率进一步上行突破1.8%，震荡区间进一步上移为1.78%-1.83%。报告期内，组合逐步减持了交易型仓位中的长久期利率债，降低了组合的久期风险暴露，当前配置型仓位以高等级信用债为主，交易型仓位以6年左右的国开债为主。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和通胀预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

本报告期内，宏观经济总体平稳，通胀稳步恢复。7、8、9月制造业PMI分别录得49.3、49.4和49.8。数据虽仍处荣枯区间以下，但趋势上呈现稳步抬升。核心CPI延续2月以来逐步抬升态势，8月录得0.9%的水平。PPI环比结束此前负增长状态，8月首次恢复至0的水平。本报告期内，债券收益率总体呈现陡峭化上行。主要受到两方面因素影响：1、7月“反内卷”相关政策预期阶段性对大宗商品价格形成了大幅提振，市场通胀预期产生变化。2、权益市场上涨，风险偏好因素对债券市场形成压制。以代表收益率来看，9月29日相比6月30日，中债1年国债到期收益率估值上行5bp，5年国债收益率上行12bp，10年国债收益率上行24bp。收益率曲线形态呈现陡峭化。信用债方面，以3年AAA中票为例，收益率上行约20bp，信用利差呈现走扩。本报告期内，本基金以利率债配置为主。

本报告期内，宏观经济总体平稳，通胀稳步恢复。7、8、9月制造业PMI分别录得49.3、49.4和49.8。数据虽仍处荣枯区间以下，但趋势上呈现稳步抬升。核心CPI延续2月以来逐步抬升态势，8月录得0.9%的水平。PPI环比结束此前负增长状态，8月首次恢复至0的水平。本报告期内，债券收益率总体呈现陡峭化上行。主要受到两方面因素影响：1、7月“反内卷”相关政策预期阶段性对大宗商品价格形成了大幅提振，市场通胀预期产生变化。2、权益市场上涨，风险偏好因素对债券市场形成压制。以代表收益率来看，9月29日相比6月30日，中债1年国债到期收益率估值上行5bp，5年国债收益率上行12bp，10年国债收益率上行24bp。收益率曲线形态呈现陡峭化。信用债方面，以3年AAA中票为例，收益率上行约20bp，信用利差呈现走扩。本报告期内，本基金以利率债配置为主。