邓云龙 - 基金投资策略和运作

2025年四季度全球整体市场都处于相对平稳的状态，各类指数的季度表现都比较平稳，但结构上来看逐步出现一些从高位向低位资产的切换。全球资产总体估值处于相对高位，对于短期的信息会更加敏感。中国资产总体估值并不高，但确实存在了明显的结构性高估和低估，因此后续分化可能会进一步加剧。　　自动驾驶继续出现一定的波动，但产业的进展已然在加速。海外车企正式落地由纯视觉量产车直接运行的RoboTaxi，并且已经开始由车端安全员改为远程安全员，代表着从经济性来看，商业模式已经成型。后续我们有希望看到更持续的模型能力提升，以及大规模的区域拓展，这将带来一次重大的技术革命，和整个出行市场的冲击与重构。　　新能源产业链在三季度明显超额表现后，四季度进入了盘整状态，更多原因是前期涨幅相对较大后的休整，根据目前已经披露业绩预告的一些龙头公司来看，基本面仍处于加速上行的阶段。此轮的锂电周期，与过去几轮锂电周期呈现高度的相似性，14-16年的周期来自于客车电动化大趋势，19-21年来自于乘用车的加速电动化，每一轮都是通过价格下降驱动全新需求产生，然后在产品价格上行期完成股价的大幅超额。我们认为新能源行情将不局限于之前的龙头公司的业绩估值共振修复机会，而是随着需求持续超预期和龙头企业的全面满产，将走向全面扩散，这也是过去几轮的规律。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会明显减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面上，我们继续保持当前的配置，目前覆盖的方向包括自动驾驶、海外数据基建、医药、消费、互联网龙头这五个方向，其中个股也依然匹配我们方法论中的估值分位和长期增长趋势等关键因素。同时，考虑到目前海外市场估值仍在历史上的极限高位，我们在战术上也依然会保留灵活性，以应对潜在的极端波动风险。-　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为1.2161元，本报告期基金份额净值增长率为-11.84%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为1.1995元，本报告期基金份额净值增长率为-11.98%；业绩比较基准收益率为2.27%。

四季度经济数据整体比较平稳，地产还处于调整期。但当下随着一线城市部分房产的租金收益率逐步触及定存收益率，地产本身也逐步存在企稳的基础。而短期由于“两新两重”政策逐步收尾，部分耐用消费品的销售有一定压力。但随着新一年政策的落地，耐用消费品的销售有望边际改善。中国企业的出口数据整体延续平稳增长态势，特别是高技术产品如新能源汽车、集成电路等产品出口持续扩张，对新兴市场的出口增长显著。经济转型升级也继续延续。美联储四季度如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。人工智能引发了越来越多的争议和讨论，投资回报能力逐步成为市场的关注点，需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。26年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　四季度市场整体震荡上升，商业航天、铜铝大宗商品、化工、通信和保险呈现比较好的收益，顺周期资产出现调整，整体市场出现明显的主题投资迹象。随着科技等赛道越来越拥挤，以及AI闭环迟迟无法落地，对于AI的冷思考重新引发海外市场预期的摆动。而市场相对低位的顺周期年底受制于短期数据疲软信心不足，市场出现调整。当下机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。26年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是26年投资的重要任务和方向。经历了25年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，26年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从25年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。26年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和26年经济、市场环境的判断，逐步增加了内需和顺周期龙头的资产，加大组合的均衡性，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。

2025年三季度全球主流市场均呈现出较好表现，同时匹配了较低的波动率，核心是极端关税冲击后的基本面韧性仍然较强。海外市场上半年的一次大幅度的调整，其实是由于不确定性因素导致极限高的估值分位向下回归，但高估值毕竟还是高估值，所隐含的预期存在着明显的脆弱性，一旦预期的乐观场景出现些许偏差，再次出现明显下行也是一个非常高概率的场景。中国资产与海外资产处于截然不同的估值状态，经历波动以后整体估值仍然在低位，结构性盈利企稳和改善也都在陆续出现，我们依然保持明确的看好，即使各种波折影响节奏。　　对于产业而言，AI基础设施资金来源持续性的质疑声音有所放大，资本支出的资金来源从一开始的内生性经营现金流提供，转向了由股权融资和债务融资提供。短期来看，借用金融杠杆的力量能够进一步把完成商业闭环的时间往后推，但加杠杆行为的本身意味着对于风险有极高的脆弱性。某种程度上，这轮AI革命可能与互联网革命有很强的相似之处，唯一问题是现在我们是处在2000年的泡沫破灭的高峰，还是在之前的某一年的阶段。但无论云端相关的公司如何演绎，数据基建相关的SaaS软件公司由于其主要客户中小企业经营压力，基本面处于触底刚刚改善的阶段，相应的估值也在其历史上较低的分位水平，其风险也明显更低一些。　　自动驾驶在Q1出现一轮beta行情以后出现了一定反复，我们认为这个也是符合历史的经验逻辑的。每一次技术革命的变化，都会出现类似的情况，以燃油车向新能源车转型的过程中来看，领先燃油车企业也曾想大力转型电动化，但从现在的结果已经看的比较清楚，这些在燃油车时代的引领者，进入新能源车时代以后开始沉寂。此轮从新能源车向智能汽车的转型过程，大概率也会符合过去的规律。这里面的逻辑也简单，制造业与科技产业有截然不同的组织架构和公司基因。从事实数据来看，头部新能源车企的智能化配置逻辑受到一定挑战，但过去强调智能化基因的销量不算太高的车企，取得了智驾下沉的明显成功。同时，随着海外领先车企正式落地由纯视觉量产车直接运行的RoboTaxi，意味着技术能力已经跃升，随着运营数据成熟从车端安全员改为远程安全员以后，将会迎来商业化的加速拐点。　　智能驾驶最重要的变化我们认为将体现在端侧芯片之上，具体而言，第一个趋势是高阶辅助驾驶已经突破关键渗透拐点，有望再次复刻当年新能源汽车渗透率从5-10%快速到当前50%+甚至远期更高的渗透曲线，第二个趋势是端侧AI算力的持续爆发，从去年500Tops作为旗舰配置，到下一代的头部领先者开始提升到2000Tops级别，接下来还有可能会持续增加。这二者的结合，意味着车端算力芯片将有望迎来量、价的多重逻辑叠加，长期有望看到巨大的增量空间。因此我们一方面将整车的持仓更集中于已有自研芯片量产的企业，另一方面也加大了对第三方芯片企业的配置比例。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会明显减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面上，我们在前期调整以后适当增加了互联网龙头公司的配置，并继续保持消费板块的配置。目前覆盖的方向包括自动驾驶、海外数据基建、医药、消费、部分互联网5个领域，其中个股也依然匹配我们方法论中的估值分位和长期增长趋势等关键因素。同时，考虑到目前海外市场估值仍在历史上的极限高位，我们在战术上也依然会保留灵活性，以应对潜在的极端波动风险。　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为1.3794元，本报告期基金份额净值增长率为34.92%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为1.3627元，本报告期基金份额净值增长率为34.72%；业绩比较基准收益率为9.00%。

三季度终端消费补贴效应对经济的带动效应有所减弱，同时地产的数据有一定压力，但是8月份工业企业利润超预期改善，整体三季度出现了经济总量数据和中观行业数据不同步的现象。从历史经验看，中观往往是宏观总量的前瞻指标，随着中观层面更多亮点出现，稍晚时候经济总量数据也有改善的可能性。中观层面，我们看到新消费、创新医药、国内外算力、智能汽车等新需求仍然保持较高的景气。同时9月份美联储如期温和降息，后续预计年内继续降息降低美国财政压力，后续需要观察降息后美国需求是否会出现走弱。　　三季度市场快速上涨后高位震荡，市场聚焦在目前早期景气修复的行业，多个高景气行业的龙头公司创出历史新高。成长风格全面回归，红利等防御资产进一步承压，市场初步形成了乐观氛围，部分成长资产出现了预期改善带动的大幅上涨。市场热点集中在海内外算力、锂电池等环节，军工、医药和新消费出现了部分调整，传统核心资产仍然没有明显趋势，市场或许期待更多经济总量数据的改善信号。　　资本市场的波动总是随着投资者对于经济周期、产业周期和公司竞争力的预期变化而变化，过去几年市场的下跌更多是在复杂的内外部经济环境下投资者信心波动带来的，投资者在短期经济波动之中线性外推做了悲观叙事的假设。我们在去年市场底部一直坚定看好市场的均值回归，悲观叙事缺少理性的产业分析和周期思考。从目前看，随着Deepseek、创新药、军工等越来越多的产业展现出全球竞争力，中国Tiktok、Temu、Shein和labubu等消费文化逐步出海，中国也在逐步引领全球的消费趋势。在外部环境逐步变化的背景下，自去年9月底以来的市场风险偏好修复有望持续，正如钟摆理论所示，市场一旦从过度悲观的状态转向，就不会仅仅停到中间状态，大概率会从一个极端走向另外一个极端。目前看，风险偏好的第一阶段修复已经发生，后续如果企业盈利出现改善趋势，预计市场的风险偏好提升有望持续。如果后续“反内卷”继续落实，企业盈利的改善预计是大概率事件。我们对于中期市场不悲观。　　三季度市场先快速上涨后震荡，市场总是沿着“改善预期——拐点出现——盈利超预期”的周期演绎，目前市场在改善预期修复后开始观察拐点出现的行业和机会。后续盈利出现明显改善的行业和公司的估值预计进一步修复，我们三季度围绕企业盈利改善预期和目前的估值分位继续重点配置“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产，并随着市场的节奏适当增加制造类和科技类资产的比例，适当减少了消费和医药的比例，对组合波动控制有一定正向贡献。我们后续预计继续跟踪相关投资线索中期空间、估值分位进行新线索的挖掘和组合的平衡。

上半年市场先剧烈下行，随后大幅反弹。剧烈调整的起因是极端关税，但同样由于极端关税逐步变为相对可控（但事实上也提高了很多）的关税，整体市场都反弹回到原点，似乎一夜之间所有问题都得到了解决，但事实是否如此？我们认为还是要基于估值和经济周期的位置去讨论。海外市场上半年的一次大幅度的调整，其实是由于不确定性因素导致高估值分位向下回归，但高估值毕竟还是高估值，所隐含的预期存在着明显的脆弱性，一旦预期的乐观场景出现些许偏差，再次出现明显下行也是一个非常高概率的场景。中国资产与海外资产处于截然不同的估值状态，经历波动以后整体估值仍然在低位，结构性盈利企稳和改善也都在陆续出现，我们依然保持明确的看好。我们之前也反复强调过，估值分位的数据本身其实不用过于呈现，结论很清晰，但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性，质疑这次会不一样，直到最后坚持的人放弃，并摆动到钟摆的另一个极限然后进入趋势逆转。　　年初我们主要覆盖的方向包括自动驾驶、海外数据基建、创新药、消费、部分互联网5个领域。上半年在操作层面上，我们考虑到潜在竞争压力和格局变化，在格局进一步清晰之前阶段性调降了部分互联网的配置，增加到新消费板块。同时，在自动驾驶内部进行了进一步的结构优化，进一步集中在具备芯片能力的整车和供应链公司。

上半年中国内需在终端消费补贴的带动下企稳，同时海外客户担忧贸易战提前备货，出口需求整体保持较高景气度，而房地产仍然处于调整之中。随着部分行业内竞争的趋缓和外部“反内卷”政策促进下，制造业PMI有所企稳改善，消费行业景气出现结构性改善，新消费受益于人口结构、消费偏好等因素出现明显的景气加速的迹象。潮流玩具、个护医美、古法金、水果茶饮和智能驾驶汽车等行业需求不断超预期，“售罄”、“Labubu”和“robotaxi”等词汇频频登上热搜。海外美国经济仍然面临越来越大的压力，过去几年通过扩张财政提振的内需愈发疲软，而美债也越来越成为市场关注点，后续美联储是否降息和美国财政的选择是美国经济中期能够软着陆的重要因素。　　上半年随着经济预期的改善，A股市场风险偏好逐步修复，4月初受美国贸易关税争端影响，市场快速震荡。随着中美贸易谈判顺利推进，中美股票市场都呈现了持续反弹。相当多板块股价已经超过了4月初的高点。印巴冲突带来全球资本对于中国综合竞争力的重估，市场风险偏好进一步修复。上半年AI板块、港股新消费、医药、银行和部分核心资产走势比较活跃，科技前期回调后在海外科技股映射下后期也逐步修复。A股受资金结构影响，红利和主题仍然比较活跃。　　我们在去年底部一直认为市场当时的悲观估值并非理性，最终必然均值回归。截至目前，今年A股和港股已经产生了科技、创新药和新消费等板块的结构性机会，相当多领域出现了一年五到十倍的股票涨幅。目前有相当多的行业陆续步入盈利能力改善的新周期，后续如果房地产企稳，将有更多的行业进入盈利修复的周期之中。目前企业盈利修复非常类似于历史上16年等相似时刻，企业资本开支的压抑有望带来反内卷行业整体的盈利修复。当然，市场对于上市公司企业盈利修复的持续性仍然存在分歧，这也是过去三年市场下跌带来的悲观惯性使然，一旦企业盈利能力继续修复，市场的估值提升空间也大概率超越市场的预期。　　上半年市场主要宽基指数震荡上扬。我们认为决定资产价格的基本面因素主要来源于所处行业中长期空间和行业短期景气边际变化，从24年三季度以来，经济预期逐步改善，部分行业出现了景气改善，未来如果地产行业进一步企稳改善，经济有可能出现全面的景气改善。同样随着AI产业和传统行业结合逐步提升效率，同时医药、先进制造等领域出现越来越多的新的产业变化，很多产业打开了中长期的空间；越来越多资产在基本面因素存在修复空间；而决定资产价格的估值因素主要来源于资产的估值分位，市场的风险偏好。目前大部分资产估值仍然处于历史中低区域，同时去年三季度以来风险偏好开始修复，估值逐步回升。　　上半年基于对未来的中期空间的评估，我们围绕企业利润改善和估值分位重点配置在以“新能源”、“新科技”、“新消费”、“创新药”为代表的四新资产。

2025年一季度市场总体表现稳定，前几个月伴随着结构性的热点和线索，但一季度下旬开始呈现出风险偏好的明显回落。我们认为一季度的表现更多还是市场整体上行期之间的一次修整，去年所呈现出来的政策拐点已经相对清晰，市场只是在等待进一步的基本面信息确认。同时，相比于2024年前三季度的趋势延续和“宏观叙事”主导，25年一季度继续体现出均值回归的特征，特别是海外市场从极限高的估值分位开始进一步向下回归。我们之前也反复强调过，估值分位的数据本身其实不用过于呈现，结论很清晰，但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性，质疑这次会不一样，直到最后坚持的人放弃，并摆动到钟摆的另一个极限然后进入趋势逆转。现在可能是海外市场（特别是巨头公司）向下趋势逆转的确认，以及中国资产向上趋势形成的过程之中。　　对于产业而言，DeepSeek的出现无疑是与23年ChatGPT横空出世一样级别的事件，在最近的业绩会中几乎所有的头部科技公司都被问到DeepSeek将带来的相关影响。关于这么大的变化我们也在研究之中，对于算力的需求特别是商业价值的需求存在分歧和讨论，但大幅降低成本并利好应用普及是一个简单而且分歧较小的结论。基于过去高昂的成本，AI迟迟未能真正切入并影响C端用户和产业界，但随着开源大模型大幅降低门槛以后，AI的普及成为一个确定性的事件，可能也类似于互联网的普及最终的代价是互联网接入成本的指数级下降（也即对应着相关云端基础设施的成本和商业价值指数级下降），但普及的前提是构建完毕数据基建和数据闭环。某种程度上，这轮AI革命可能与互联网革命有很强的相似之处，唯一问题是现在我们是处在2000年的泡沫破灭的高峰，还是在之前的某个阶段。但无论云端相关的公司如何演绎，数据基建相关的SaaS软件公司由于其主要客户中小企业经营压力，基本面处于触底刚刚改善的阶段，相应的估值也在其历史上较低的分位水平，其风险也明显更低。　　智能驾驶的海外产业进展其实还在进一步加速。老牌L4厂家RoboTaxi订单进一步提升到周均20万单，在目前千台级车队的情况下也已经达到了满负荷运行状态。同时其在运营过程中的数据得到了全球最大的再保险公司的认证，对车辆财产损失和人身伤害等方面相比于有人驾驶有较为显著下降。从国内而言，智能汽车从产业的发展阶段确实与2019-2020年的新能源车存在很多的相似之处，包括渗透率的位置，也包括中国企业的产业地位，以及政策的支持等等方面。同样，随着智能汽车普及率加快，各方面的问题开始凸显，当年新能源车的早期阶段也是类似的状态。我们认为产业链的健康发展确实需要进一步监管的明确，特别是产品功能的可靠性验证，以及对于消费者的明确的宣传认知，这些监管层面的进一步完善是行业加速普及的非常关键的因素。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会明显减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面上，我们在自动驾驶内部进行了进一步的结构优化，一方面进一步降低海外资产暴露转向中国资产，同时结构上从整车转向中上游供应链；同时基于估值底部叠加盈利改善的逻辑增加了部分中国互联网龙头和消费资产的暴露。目前覆盖的方向包括自动驾驶、海外数据基建、互联网、医药、以及消费5个领域，其中个股也依然匹配我们方法论中的估值分位和长期增长趋势等关键因素。同时，考虑到目前海外市场虽然已经出现较大调整但估值仍在偏高，我们在战术上也依然会保留灵活性，以应对潜在的极端波动风险。　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为0.9450元，本报告期基金份额净值增长率为4.66%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为0.9366元，本报告期基金份额净值增长率为4.53%；业绩比较基准收益率为-1.43%。

一季度整体经济继续延续稳定复苏的状态，以旧换新政策继续对消费需求带来托底和拉动，地产的拖累也在逐步减缓，出口仍然是正面贡献因素但其可持续性存在较大担忧。由于前期需要预留对海外极端关税的应对，国内刺激政策在一季度尚未全力释放，因此在大额增加的关税正式落地之后，进一步的内需刺激政策反而可能值得期待。海外经济在一季度出现了更为明显的变化，在关税成为事实之后的担忧进一步加剧，带来企业和消费者的信心的波动，以及海外权益市场的巨大波动。　　一季度中国权益资产经历了先扬后抑的状态，港股市场一枝独秀，特别是恒生科技为代表的中国科技成长资产表现居前，恒生指数也总体表现较强。A股市场总体呈现分化状态，AI应用、机器人等领域表现靠前，但风险偏好在一季度末期有明显的下降趋势，偏主题的方向开始出现明显调整。A股的主要宽基指数一季度总体偏向于走平，整体市场依然在等待经济景气的信号。　　当下中国核心资产的估值从数据来看，总体依然处于历史上的较低水平，隐含对经济的谨慎预期，也因此当前A股和港股的国际资本的配置比例依然处于过去十年的较低水平。随着国内经济基本面逐步企稳甚至部分细分领域略有向上的惊喜，叠加海外特别是美国市场出现较大的下行波动，使得中国资产在全球的性价比开始提高。这个性价比的提高在国际资本进出更方便的港股市场得到了率先的体现，而A股市场的投资者仍然还在等待更加明确的信号。随着反内卷和化债等经济相关政策的陆续落地，我们可能迎来一个供给侧逐步改善，需求温和复苏的宏观场景，这有利于企业盈利的复苏。在这种类似的场景下，往往决定股价的因子会从确定性转向盈利的弹性，而盈利弹性一旦成为定价的关键因子，股价的相对收益将显出分化。从企业盈利改善的方向看，相对有一定韧性的需求侧叠加供给侧的调整出清容易产生企业盈利改善。过去三年围绕部分先进制造业的供给过剩市场出现了剧烈的出清，而随着经济预期的逐步稳定，相关需求的进一步复苏有望逐步修复这些产业的供需格局，进而带来相关公司的利润改善。　　一季度市场震荡给了我们提升权益资产的机会，我们围绕着企业盈利改善的确定性和空间进行进一步的行业比较，组合集中在港股互联网、智能汽车、锂电池、创新药、新消费、军工等行业的龙头公司。

2024年经济呈现前低后高的局面，随着“两新两重”等一系列政策的出台和落实，货币和财政政策的发力最终对于经济数据起到了正面的支撑作用。房地产数据也出现了一些企稳的迹象，经历了数年的调控和调整，中国的房地产市场较大概率处于底部区域。而海外经济仍然处于走弱之中，美联储年内开启了纠结的降息周期，但是美国财政收缩政策还需要等待新总统的明确政策方向，二次通胀的风险仍然存在。大宗商品由于供给的增加和需求的逐步回落，大部分工业品下半年都出现了回落，后续随着新一轮供给侧的优化，对于资源的需求仍然有收缩的风险，大宗商品的调整风险仍然存在。　　市场层面，全年防御风格的红利资产和偏主题的科技类资产表现较好，市场处于风险偏好前低后高，但是对于经济复苏需要验证的过程。整体市场年初由于悲观预期导致回调较多，后期随着三季度末市场企稳，市场快速修复了之前过于悲观的预期，同时主题投资活跃，市场在年末主题投资的轮动明显加快，全年AI算力、机器人等热点主题轮动，市场呈现出非常活跃现象，科创和小微盘年底继续活跃。后续如果经济复苏的数据进一步增加，市场有望逐步开始顺周期交易。　　我们年内持仓集中在锂电池、智能汽车、医药、互联网和农业等行业的龙头企业，随着年底风险偏好的逐步企稳，组合也开始逐步修复之前极端悲观的估值，但是受累于年初的过于悲观预期，相关资产仍然处于过去十年极低的估值分位。组合仍然承压。

2024年是一个波动巨大的年份，前三季度呈现出来的都是持续极端和趋势延续，即使是已经处于低估值分位的资产依然继续下跌，高估值分位的资产延续动量趋势上行，背后是各种各样的“宏观叙事”，但表面听起来似乎有道理的叙事其实经不起深刻的推敲，而事物的运行某种层面存在着内在的规律，弹簧被压制得越深其反弹力度也越猛烈，在四季度各种因素的共同叠加下出现了明确市场反转，低估值分位的资产开始呈现明显修复，而高估值分位资产陷入了高位震荡状态。数据本身其实不用过于呈现，结论很清晰，但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性，质疑这次会不一样，直到最后坚持的人放弃，并摆动到钟摆的另一个极限，然后进入趋势逆转。　　对于产业而言，DeepSeek的出现无疑是与23年ChatGPT横空出世一样级别的事件，在最近的业绩会中几乎所有的头部科技公司都被问到DeepSeek将带来的相关影响。关于这么大的变化我们也在研究之中，对于算力的需求特别是商业价值的需求存在分歧和讨论，但大幅降低成本并利好应用普及是一个简单而且分歧较小的结论。基于过去高昂的成本，AI迟迟未能真正切入并影响C端用户和产业界，但随着开源大模型大幅降低门槛以后，AI的普及成为一个确定性的事件，可能也类似于互联网的普及最终的代价是互联网接入成本的指数级下降（也即对应着相关云端基础设施的成本和商业价值指数级下降）。我们在四季报中提到逐步增加了海外软件的配置，结合本身逐步超预期的业绩，以及平价AI普及对数据和运算的确定性拉动，我们认为这个趋势可能处在刚刚开端的阶段。　　自动驾驶的产业趋势也在持续呈现积极变化，头部整车厂计划将在25年中开启无人出租车运营服务，老牌L4厂家的周均订单达到15万，已经超过了传统出租车的日均订单水平，并且有第三方数据显示在运营区内的市占率超过了北美第二大打车平台。市场也逐步意识到并在交易定价中开始体现。我们认为行业的趋势依然在加速延续，一方面底部位置对应其自身PS估值底部区域，另一方面其技术进展和迭代速度使得对实现技术跃迁产生了更强的信心。同时，以传统L4为代表的玩家在关键区域内的市占率开始明显抬升，也使得市场对于终局的可见度在大幅提升。这种预期改变刚刚开始，但其预期蔓延和认知传导仍需要头部玩家的持续努力，也意味着相关标的和产业链的重估可能是一个刚刚开始的过程。

三季度国内经济维持震荡，供给侧经历了过去三年的调整已经处于极度收缩的状态，扩张意愿同时大幅下降，中国的房地产去杠杆已经完成了大部分工作，当下等待是需求侧的拉动信号和信心。而美国经济延续走弱，就业和通胀数据持续走弱，并在三季度末进行了激进的降息。参考历史美国降息周期的规律，经济衰退往往是大概率事件，而当下全球金融市场的基准定价依据仍然是美国经济软着陆，这可能是未来国际金融市场最大的风险。同时AI在大语言模型变现困难后，在模型尺寸上的探索也开始放缓，未来对于算力的拉动也较难乐观预期。季度末，中央出台一系列经济刺激政策，随着刺激政策9月24日出台，我们之前预期的市场修复发生了，全球大中华资产以前所未有的斜率开展了修复。　　三季度前半程由于参与者信心较弱，市场在短期基本面的压力下继续调整，指数接近前期低点。大部分资产都开始出现了调整，同时过去三年强势的红利等防御资产开始下跌，市场越来越接近历史的底部区域。最终随着中央政策的全面表态，市场出现了久违的历史性的上涨。中国资产成为全球资本市场的避风港。背后原因一方面是A股和港股为代表的中国核心资产在全球资产的估值只有成熟市场一半，国际基本的配置比例也在过去十年最低。另一方面此前的经营基本面预期发生了重大变化，市场对于经济悲观的宏大叙事被击碎，因此出现了部分海外知名对冲基金声称的要买入中国所有资产的说法。中国资产相对于成熟资产的估值洼地和历史性的低估和国内成长类资产相对于防御类资产的低估背后的驱动因素是同样的。过去三年，中国成长核心资产出现了历史性的回撤，大量的成长白马龙头的静态估值低于周期资产在历史景气高位的静态估值水平，这也是历史级的低估。随着对于中国需求的悲观叙事被打破，对引领中国经济的核心产业的悲观预期预计也会被打破。中国核心成长资产是全球最被低估市场中最被低估的资产。我们在二季报就提出了“仅仅以互联网为例，中国的互联网头部企业拥有全球更好的增长，更丰富的商业内涵，而市盈率等指标只有几乎不增长的海外互联网龙头不到一半，一旦这种全球市场的定价扭曲开始纠正，这将是多年难遇的时机。”，三季度市场的走势印证了悲观预期扭转后市场的爆发力。随着三季度末史诗级的上涨，市场悲观叙事迅速被打破，历史上最长的熊市大概率结束了。诚然，市场的修复也不会一帆风顺，市场未来仍然处于历史极低的估值、经济政策的预期以及经济数据改善之间平衡和纠结之间，但是对于熊市的最后一战已经结束了。市场未来对于机遇的对待也将积极起来。极端情绪对待资产的态度料将扭转。中期寻求机遇，盈利改善的空间和风险偏好回归的弹性将成为股价空间最大的两个影响因子。因此处于景气中期底部区域的成长类资产兼具盈利改善的空间和风险偏好极端压制的特性，未来有望成为市场最受关注的资产。而在产业内部，从全球和中国产业发展看，全球创新的动能来源于信息、能源和生命的创新，这三方向仍然在自动驾驶、可再生能源和创新药等领域继续延续，里面存在大量白马资产被忽视或者错误定价。同时新质生产力虽然短期需求还较难以测算，但是比较像十几年前的战略新兴产业，中间必将走出一批新的龙头企业，也是成长类资产的沃土。同时中国的部分传统产业未来随着经济周期的修复，也会展现较好的弹性。　　过去三年，成长投资在市场极端悲观的宏大叙事下出现了持续估值的收缩，大部分成长龙头大幅上涨后仍然处于历史估值的底部区域。随着市场逐步的正常化，市场风险偏好逐步恢复，我们将在成长类资产中更加敏感的去探索未来有望成为中国七巨头的资产，希望能够伴随中国经济的修复和产业创新，持续挖掘未来的核心资产。三季度我们组合集中在港股互联网、智能汽车、锂电池、创新药和农业等环节，减持了化工和港股红利资产，进一步向成长龙头集中。

三季度末中国资产极端情绪的宣泄上行，与三季度之前甚至整个上半年蔓延的悲观情绪形成了最为鲜明的对比。短短的几天时间，市场的情绪由对中国资产的极度悲观叙事，突然转向了极度亢奋，从Anything but China转向All-in Buy China也只用了半个月时间。这个生动案例，也再次强调和展现了短期的股价运动有极强的随机性。即使是最为乐观和疯狂的多头，也很难在9月初预判到现在的走势和状态。当然，中国资产的上行有其估值优势作为重要的支撑，虽然底部不断有人说 “这次不一样”，并列举出ABCDE等论据，但事后发现其实“每次都一样”。但凡进入到了隐含极度悲观预期的估值区域，且长期明确不会持续向下，最终一定会进行均值回归。　　关于股票市场的随机性，或者情绪钟摆的极端性在今年的市场中无疑呈现的非常剧烈。我们的方法论讨论中也一直强调这是每轮周期都会看到的现象，即周期低点给低估值和周期高点给高估值，但以如此生动和巨大冲击的方式呈现在我们面前的时候，依然是感到了震惊和感叹。震惊在于微观主体在市场整体波动面前的渺小和脆弱性，感叹也是在于市场可能很多底层的东西包括人性依然极难改变。但即使是阶段性出现了2倍标准差向3倍标准差的小概率事件，最终市场也以一种暴力反弹和修复的方式，遵从了历史上的均值回归规律。　　从数据来看，代表全球成长类资产的纳斯达克继续冲高，PE/PB/PS均已经突破过去20年的+1标准差，处在99%以上分位数水平，从数据上可能能够比拟的有两个阶段，第一是2000年的科网泡沫阶段，第二是2007年金融危机前夕；另一方面，在岸和离岸的中国资产估值，由于前期过于悲观，即使在修复后的估值依然在非常低估的水位，以ERP为例，即使是经历了最近的一波幅度较大的上行，创业板指的ERP依然在1.5倍标准差的低估位置，离岸资产恒生指数也依然在低估区（最低点接近08年底金融危机之时）。　　我们还是认为股票的短期运行充满了随机性，但长周期而言是业绩增长的趋势线和估值摆动的叠加，其中最为关键的是业绩增长的趋势线，但估值周期的摆动也会在中期甚至2-3年的时间周期内对股价回报产生比较显著的影响。一方面，只要业绩增长趋势线依然向上，且估值并不显著的高，那么对应的股价回报最终一定会跟上；另一方面，估值的向下周期性回摆，可能也会让一些优秀甚至卓越的公司，阶段性回报受到显著压制甚至出现明显回调，也即是历史上多次出现的“十倍股魔咒”。因此我们在资产配置的过程之中，不仅仅要考虑产业趋势的本身，也需要结合个股自身的经营周期和估值摆动周期的力量。　　23 年我们看到了 GenAI 作为一种新思维范式导入并产品化，产生了惊艳世界的效果，同时引发了所有参与者的军备竞赛和基础设施的投入，并催生了相关产业趋势。但从过去 1 年以后，即使是惊艳世界的ChatGPT也陷入了一段时间的沉寂期，其他的各种应用似乎也迟迟未能看到明确的落地和商业化的进展。我们认为GenAI可能确实是一次堪比 2000 年互联网革命的技术变革，其深入到各行各业的落地场景之后，将驱动未来 20-30 年的生产力革命。但也正如当年最后改变世界的互联网，也避免不了进入过高预期的泡沫阶段，随后进入巨大调整的幻灭期，最终在绝望之谷底走出了那一轮最终改变世界的互联网巨头企业。相对先行的高阶辅助驾驶，在16-17 年的泡 沫期也有大胆畅想无人驾驶+网约出行的结合生态，人类不再需要开车等场景，但随着过去一段时间进入幻灭期后很少提及。我们在二季报中还在期待“如果能够打磨出逐步提高订阅率的高阶辅 助驾驶算法”，但就在今年7月，无随车安全员驾驶出租车突然出现在公众眼前，引发了全网热度的高度讨论，一方面会否引发社会就业等问题导致大家的高度关注，另一方面也感叹于目前产品 的可用度已经在快速提升，趋势上已经形成了一定维度的共识。与此同时，海外L4驾驶企业也开始在旧金山正式全面运营无随车安全员的RoboTaxi模式，并获得了母公司50亿美元的新一轮投资；领先新能源车企也将在10月正式亮相RoboTaxi方案。如果产品的闭环逐步完成并进入到规模化扩张阶段，意味着无人驾驶可能从幻灭期，逐步走入可成熟应用，商业化闭环的爬坡复苏。无论是通过哪种形式商业化，都会开始逐步体现软件所产生的价值，以及拥有软件和不拥有软件的巨大差异和鸿沟。　　我们认为这次的智能驾驶产业变革会比较深远，渗透率即将非线性上行的奇点时刻可能已经到来。我们的核心持仓投入到全球自动驾驶方向，一方面是2C端拥有软件、数据的全体系化车企，另一方面结合估值位置配置L4路线的领先公司，中国相关L4企业的估值具具备较强的吸引力，我们也在等待美国的L4领先公司给一个好的估值的配置机会。随着端到端的引入，能力迭代开始呈现出指数级的效果，包括我们与产业链很多公司沟通都认为2026-2027年将是RoboTaxi可以完全应用的年份。如果这个事情能够做到，一方面，意味着全球交通现存的2000亿+美元的市场，将变为一个可以SaaS化带来的巨大空间，另一方面，随着交通的边际成本大幅度下降，对全社会的生产力都会是重要提振，也可能开拓出全新的市场和商业模式的机遇。　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为0.9081元，本报告期基金份额净值增长率为19.47%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为0.9025元，本报告期基金份额净值增长率为19.28%；业绩比较基准收益率为7.94%。