邓云龙 - 基金投资策略和运作

2026年二季度全球市场伴随着美伊冲突的逐渐降温开始回归长期定价，虽然美伊双方并没有达成较为稳定的长期协议，但从石油等商品角度上已经计入了乐观预期。美联储主席的鹰派发言令市场再度担心加息风险，但目前的宏观数据并不支持这类加息担忧，随着油价及关税冲击的稳定，以及AI逐渐带来的生产力提高，全球通胀的风险并不明朗，流动性在今年年内有望继续保持充裕。　　本季度的投资思路延续了前一个季度，从前一季度美伊冲突所造成的持续影响来看，各国对传统石化能源的补库和新能源的替代有着明确需求，尤其是新能源将在未来较长时间有明确增量需求，从出口数据的角度上也能观察到上半年新能源产品的持续高增，组合中除了锂电产业链的下游，考虑到今年上游供需缺口的扩大，也增加了对原料端的暴露度；在人工智能方向上，大模型在收入端的快速增长加速了硬件端的产品升级和需求节奏，组合针对行业变化增加了产业链相对短缺的先进制程产能以及部分零件、设备的持仓。同时对于AI智能化应用方向上（物理AI、AI制药等）也保持了此前的组合配置。　　展望2026年三季度，宏观方面可能依然还会存在地缘政治和加息担忧的扰动，但是从全年的维度上看，再次爆发年初那类剧烈波动和恐慌的可能性较小，尾部风险权重可以适当降低。在市场预期逐渐稳定之后，人工智能的发展速度和模式将会是市场最为关注的方向，目前来看大模型的格局和盈利模式已经较为清晰，SOTA模型拥有最高溢价，在此基础上模型能力和渗透率的上限决定了此轮AI基础建设的高点位置，短期则更加关注CAPEX的落地节奏，在此过程中相关受益领域无论是算力还是能源都有望保持较好成长性。投资方向会延续二季度的思路，在组合的构建上会额外考虑行业拥挤度和市场节奏进行再平衡和调整。-　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为1.0628元，本报告期基金份额净值增长率为-4.30%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为1.0452元，本报告期基金份额净值增长率为-4.44%；业绩比较基准收益率为13.25%。

2026年二季度，PPI加速上行、CPI温和回升、流动性充裕但传导效率分化。3月PPI同比上涨0.5%，结束了连续41个月的同比下降——这是自2022年10月PPI转负以来，通胀因子首次回到正值区间。进入二季度，PPI加速上行——4月同比+2.8%、5月同比+3.9%，连续刷新近年高点。驱动PPI上行的力量来自三个方向：一是全球AI Capex周期对上游材料（铜、PCB基材、特种气体）的结构性拉动；二是国内"反内卷"政策推动的中游制造业供给出清，从"量增价跌"转向"量稳价升"；三是以碳酸锂为代表的能源金属，受供需缺口扩大的驱动在5月7日创下2024年以来价格新高。CPI同比上涨1.2%，工业消费品价格上涨3.9%（贡献CPI约1.18个百分点），服务价格温和上涨0.6%——消费品通缩已经结束。这意味着权益资产的定价锚正在从"通缩交易"向"温和再通胀"切换。二季度PPI从0附近加速至+3.9%，理应触发一轮蓝筹/价值的相对收益行情。但实际市场走势与框架预测出现了显著背离，上证指数上半年仅上涨约3.16%，而科创50大涨64.25%。这意味着本轮PPI上行并非传统地产-基建驱动的需求拉动型通胀，而是AI产业链驱动的结构性成本推动。历史上PPI-风格联动失效的时期（如2013年、2021年），均发生在产业变革颠覆传统周期的阶段。我们当前正处于这样的时刻。当下企业增长呈现显著的结构性特征，6月制造业PMI录得50.3%，连续第二个月处于扩张区间。但结构分化显著：大型企业PMI50.7%（边际回落0.4个百分点），中型企业50.5%（大幅回升1.9个百分点），小型企业48.2%（仍在收缩）。中型企业的强劲反弹反映了中游制造业在供给出清后的盈利修复，这与我们的草根调研一致。5月新能源汽车产销分别完成155.4万辆和149.6万辆，1-5月累计584.1万辆和580.2万辆，出口增势良好。但房地产市场仍处于磨底阶段，6月30大中城市商品房成交面积同比仍小幅下滑。而总体流动性环境偏宽松。10年期国债收益率1.73%-1.78%区间窄幅波动，反映市场对经济复苏力度的分歧——既未定价强劲复苏，也不担忧失速。但充裕的流动性并未均匀流入权益市场。上半年全市场累计成交额突破317.5万亿元创历史纪录，但A股个股涨跌幅中位数约为-15%，超六成个股下跌，而科创50暴涨64.25%。资金正以高度集中的方式涌入AI产业链，而非分散配置。同期贸易环境的边际改善。2025年中美关税博弈在11月进入休战期，双边贸易紧张局势显著缓和。2026年上半年，特朗普访华进一步释放了关系边际改善的信号。中国企业在这一年多的时间里展现出了惊人的适应力——无论是家电龙头在东南亚的产能布局，还是新能源汽车在欧洲的本土化生产，抑或是医药企业的海外BD交易密集落地，"从出口产品到体系出海"的范式跃迁已成定局。贸易摩擦的短期冲击消退后，留给我们的是一个更具全球竞争力的中国制造业体系。　　二季度的宏观组合——PPI加速上行+CPI温和+流动性充裕+AI产业趋势——在A股历史上是一种全新的场景。它不是2007年的全面过热，不是2015年的杠杆牛市，也不是2020年的疫后复苏。它的本质是AI产业链对中国制造业体系的一次系统性重定价——那些处于物理瓶颈环节的企业，无论其终端需求来自AI还是传统行业，都在经历估值的结构性跃升。而对于与AI无关的行业，即便基本面在改善，资金仍在持续流出。　　锂电池板块在二季度经历了产业链逻辑的根本性逆转——从我们在年报中判断的"产能出清尾声、左侧布局"转变为"供给缺口扩大、加速上行"。5月7日，普氏评估的中国碳酸锂价格创2024年以来新高。中国和津巴布韦的供给限制叠加电动车和独立储能需求的持续增长，推动锂市场从2025年的小幅过剩（约5-8万吨）转向2026年的紧平衡甚至缺口。当需求增速超过供给弹性时，成本曲线的位置不再决定价格，边际需求的竞价能力决定价格。储能需求的爆发是2026年锂市场最大的超预期变量，其对碳酸锂的边际拉动效应正在超越动力电池。在整体景气上行中，锂价上行周期有望提升中上游材料的利润占比。而部分资金选择在二季度追逐短期更热门的赛道，造成板块的短期承压。这个回调更多是行为金融的噪音，而不是基本面的恶化。在淡季我们看到持续的库存去化，这意味着在三季度排产加速上行时，产业将面临“低库存+高需求”的紧平衡，这和2015年和2021年供需格局极为相似。回顾历史，2015年和2021年二季度资本市场都发生了类似的淡季的犹豫和担忧，但是后续随着旺季的来临相关产品价格和股票价格都有充分的表现。　　而消费板块在Q2呈现"总量温和、结构分化"的特征。CPI同比1.2%结束了此前长达两年的消费品通缩（2024Q3-2025Q4CPI持续低于0.5%），消费品价格重回上行通道。但我们认为这更多是成本推动（工业消费品+3.9%）而非需求拉动。1-5月社零增速约4.0%，仍低于疫前趋势线，居民消费倾向的修复是一个缓慢的过程。日本在1990年代CPI转正后的十年，消费板块的总量回报仅为2.3%年化，但结构性机会（如711的7-Eleven、优衣库的全球化扩张）创造了10倍以上的回报。中国消费当前面临的是类似的格局：总量"L型"，结构性机会在出海的品牌消费品和品类创新的单品爆发。　　中国创新药出海的BD交易正在从"偶发性亮点"转变为"系统性趋势"，且速度远超我们年初的预期。日本制药业在1990年国内药品降价政策启动后，经历了约15年的出海爬坡期——海外收入占比从5%提升至50%，净利润率从3%提升至12%。中国创新药行业正在以更快的速度走这条路：2025年中国药企的海外BD交易总额突破500亿美元（较2023年增长超过200%），2026年上半年继续加速。中国企业在ADC（抗体偶联药物）、双抗、细胞治疗等新一代技术平台上已具备全球竞争力，而非仅仅是fast-follow。　　AI则成为二季度极度分化的市场唯一的机会。市场不是在"买AI"，而是在"只买AI"。翻倍股占比、10倍PB占比等结构性过热指标均已超过2021年新能源牛市的高点，批量出现30～90倍市净率的股票。短期积累的脆弱性越来越大。我们的AI投资框架会更多关注两点：一是长期的经济回报，企业的ARR和投入的平衡，这是行业健康发展的长期动力，需要持续跟踪。另外就是物理的供给瓶颈，当所有人都知道AI是未来时，超额收益只能来自那些市场尚未充分定价的物理约束环节，目前从北美的实际情况看，电力有望超越存储成为制约AI发展的核心瓶颈，而储能因为其对于电力系统的稳定，建设的灵活性，有望成为AI最大的短板，而估值也远远没有反应AI潜在的巨大空间。我们在AI领域同时要更加警惕风险，一方面对于PB过于高估，叙事驱动的品种保持谨慎，另外更多关注头部云厂商的季度Capex进展以及AI应用端的ARR进展。　　因此二季度我们持仓更多集中在储能、创新药、先进制造业等环节的头部公司，同时左侧布局了部份消费龙头，我们将继续以产业视角精选个股，兼顾估值的分位和中期的空间。

一季度全球经济延续温和复苏态势，但内部分化显著。据IMF预测，全球经济增速约3.3%，与去年基本持平。美国经济表现亮眼，在减税政策、宽松金融条件及关税压力缓解的推动下，一季度增速或达2.3%，消费市场受千亿美元退税计划支撑保持活力。欧洲经济则略显疲软，随着关税前置需求消退，制造业面临下行压力，欧洲央行大概率维持宽松政策以托底经济。中国经济实现“开门红”，GDP增速预计达5%左右，外需成为核心拉动力，全球AI算力投资周期上行叠加“抢出口”效应，机电与高技术产品出口高景气；内需呈现结构性修复，基建投资快速反弹，高技术制造业投资维持高增，但消费和房地产市场复苏动能仍待增强。但是一季度随着中东能源危机的出现，全球全年宏观假设面临重大变化的可能性，目前从公布的信息看，中东主要产油国出现了不同程度的减产和产能损毁，未来修复需要时间。同时霍尔木兹海峡的封锁带来布伦特原油价格上涨到100美元/桶之上，东南亚，东亚、澳大利亚和欧洲等地区出现不同程度的能源短缺，后续预计对全球总需求的冲击和通胀的冲击可能是二季度乃至未来相当长时间的主线。　　资本市场方面，AI板块仍然是市场交易的热点，同时随着三年AI行情向纵深延展，带动材料、能源等领域投资机会。随着季度末油价的飙升，能源股重新回到投资舞台的中央，投资者开始担心全球利率环境和融资环境的变化对于相关高估值的AI相关股票的冲击，同时进一步担心流动性的收紧会影响美国互联网企业后续AI的资本开支带来需求增速的下降，市场后续需要密切关注相关的风险。不论中东军事行动如何演绎，当下对于原油的冲击已经较难让原油价格回到去年底的位置，因此对于全球宏观假设以及相关传导需要系统性梳理和分析，同时目前大多数投资者的配置结构和逻辑仍然停留在过去三年的宏观假设下，未来系统性的调整可能酝酿新的投资机会和风险。　　随着美以对伊朗军事行动的长期化，全球金融市场正在面临过去百年最大的结构性调整，不论军事行动的结局如何，全球能源价格已经不可避免的大幅上升。同时随着冲突长期化可能性提升，未来高油价的高度和持续时间都可能超越市场的预期，全球能源危机的魅影已经浮现。而过去全球资本市场的内在逻辑是建立在美联储降息和AI不计回报投资的假设之上，随着能源成本对于通胀的传导和利率中枢的抬升，全球资产的估值水平将遇到冲击，同时油供应的脆弱性会影响全球总需求和通胀，进而带来海外市场的滞涨，对于海外金融市场存在较大的不确定性，而中国则恰好处于从通缩转向通胀的甜点区。预计全球资本市场的风格将有较大转化，能够适应新时期反脆弱性特征的新老能源、农业、具备韧性的中国制造业和企稳的内需资产将成为未来新哑铃资产的重要来源。而老哑铃资产将面临更高利率和更不确定资本开支的冲击，过去三年累计的拥挤的交易结构也是这类老哑铃资产隐含的风险。　　随着全球能源脆弱性的展现，中国得益于可再生能源的提前布局和领导人“把能源饭碗牢牢端在自己手里”的远见，有望充分吸收全球制造业的回流，进而带动经济的加速修复。中国市场的安全溢价也有望在年内得到修复。我们将从前期的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产转为更聚焦于未来受益于全球通胀相关受益资产的能源和消费，聚焦在需求端有韧性甚至向上弹性，供给端有改善的相关资产。后续我们会继续根据全球宏观相关的变化和产业的供需变化，结合股票资产的估值水平动态管理。

2026年一季度全球市场随着美伊冲突的持续出现了较大幅度震荡，体现出了投资者对于全球能源安全、通胀水平以及主要经济体增长预期的担忧。中东地区的冲突是建立在民族、地缘、能源等诸多复杂因素上的长期问题，本次冲突更是掺杂了多方的政治诉求，会在未来数月到数年的过程中不断消化本次冲突所带来的影响。中国在过去大力推动的能源多元化、新能源替代和产业链自主在这次冲突中显示了能源供应和生产韧性，随着冲突时间的持续能观察到更多的相对优势；同时鉴于目前的低通胀状态，中期能源价格对中国社会的冲击也较为可控。从不同市场的角度上来看，中国市场依然处于估值修复的过程中，也观察到了外资进入迹象；海外市场受冲击的影响更大，更高的估值分位对市场流动性预期和增长动能的持续性都更加敏感。　　本季度的投资思路围绕着两条线索展开，从中短期美伊冲突所带来的持续影响的角度上看，能源安全和供应链稳定性将在今年体现出行业比较优势和更强的盈利能力，新能源是目前冲突框架下的重要受益线索，锂电依然是组合中的重要组成部分，同时我们布局了海外渗透率加速的新能源汽车等方向；从长期的角度上看，我们延续了2025年在全球技术创新方面的布局，包括AI智能化应用、创新药等投资方向，在个股的选择上依然匹配估值分位和长期增长趋势等关键因素。　　展望下个季度，宏观方面的变化仍然是市场的主要关注点，影响对于全年全球经济走势的判断。鉴于美伊冲突各方的战略诉求、战争能力以及冲突所导致的全球能源危机状态的不可持续性，我们判断短期出现进一步恶化的尾部风险并不大，更有可能的场景是冲突强度弱化，市场预期逐渐稳定，而能源紧张的状态短期继续维持。在投资方向上我们将继续沿着一季度的思路进行布局，同时考虑到目前海外市场虽然已经出现部分调整但估值仍在偏高位置，我们在战术上也依然会保留灵活性，以应对潜在的极端波动风险。-　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为1.1105元，本报告期基金份额净值增长率为-8.68%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为1.0938元，本报告期基金份额净值增长率为-8.81%；业绩比较基准收益率为-3.36%。

回顾2025年全年，海外市场在上半年在中美关税战的冲突中经历了较大幅度调整，体现了在相对较高估值水平下政策预期冲击所带来的波动性，在企业盈利韧性依然维持的情况下，下半年海外市场继续走出了向上趋势；而中国资产与海外资产处于不同的估值状态，延续了2024年末尾的估值修复走势，结构性盈利企稳和改善的陆续涌现推动市场加速走牛。　　2025年全球最主要的变化依然是AI快速发展所带动的全球投资热潮，AI在投资端和需求端均产生了超越原有经济周期的新增长极，尤其对美国的宏观经济有强大的拉动作用，出现了K字形经济发展的分化现象，总量扩张但传统经济体感一般。市场对AI的未来发展前景依然存在分歧，从历史经验来看，现阶段AI对于生产效率的提升是超预期的，但AI基建的投资杠杆也在快速放大，投资泡沫化的担忧始终无法避免，因此对未来AI智能体是否能实现自我学习和不同行业的泛化性尤为重要。　　在组合构建层面，自动驾驶是配置的重点之一，作为目前已经可见可用的AI智能化应用方向，2025年在车端、算力端和服务端均有明显突破，Robotaxi已经正式落地并由纯视觉量产车直接运行，随着运营数据成熟从车端安全员改为远程安全员以后，将会迎来商业化的加速拐点。因此我们配置了有自研量产芯片的整车企业以及第三方智驾芯片企业。此外，考虑到行业节奏、估值分位和盈利能力的匹配，锂电也依然是组合中的重要组成部分。同时我们也适当增加了互联网龙头公司的配置，并沿着现阶段的AI应用方向，布局了包括海外数据基建以及AI制药等可见性较高的线索。

2025年世界经济呈现越来越扭曲的局面，中国经济逐步震荡企稳，房地产温和调整，随着“两新两重”政策的推行，耐用消费品的销售有一定改善，整体出口数据经历了关税战等因素的冲击，仍然显示很强的韧性。经历了过去几年地产新开工和房价比较显著的调整之后，中国经济在出口的拉动下中期的底部基本探明，经济结构基本完成新旧动能的转化，以“新三样”和科技硬件为代表的产业逐步成为经济的重要拉动引擎。而美国经济的驱动力越来越集中在人工智能资本开支上。但是随着ChatGPT跳跃式创新进入到第三年，全球产业越来越关注过去三年资本开支未来的潜在回报。需要关注海外公司负债投资之后的潜在风险水平提升。年内美联储如期降息，市场预期26年仍然有望降息一次以上，但是随着四季度大宗商品活跃度增强，需要密切关注全球通胀风险是否会终结美联储的降息进程。全球范围看，人工智能、智能驾驶、新能源、创新药和商业航天航空正在全球掀起新一轮的产业浪潮，需要密切关注未来一些新经济原生公司潜在业务进展和对于产业发展的带动引领作用。　　资本市场最难是做逆向，最常见的规律是均值回归。24年中在市场悲观的时候坚持风险偏好会回归，低估资产机会大于风险是困难的。同样在当下科技资产交易比较拥挤的背景下理性面对也是困难的。当下投资面临未来的环境仍然处于较多的不确定性挑战，因此投资更多是需要平衡好潜在空间和安全边际。同时针对出现边际改善的行业增加权重。同样投资长期是投资优质企业的ROE，短期是投资企业的ROE边际变化。26年需要更关注优质ROE在企业定价中的回归。　　中国竞争力的在全球的提升将是持续的，中期将继续给投资者贡献更丰富的投资标的。同时随着上市规则的优化，越来越多的AI、半导体和商业航天等新兴产业在早期上市也给了投资者越来越丰富的产业视角。未来对于信息的处理水平，对于认知的差异也将成为投资结果差异化的重要来源。　　全年市场整体震荡上升，有色金属、AI海外算力和创新药等板块呈现比较好的收益，市场4月份调整之后基本上呈现单边震荡上行的局面，全年消费类资产持续调整，整体回报垫底。全年看，机构持仓TMT的资产已经到了历史非常极值的水平，市净率估值也在历史高位，越来越多的投资者和业界害怕踏空AI产业革命投入了大量资金在数据中心基础设施建设以及相关资产的投资。作为人工智能产业革命的长期趋势毋庸置疑，但是作为投资者需要关注的是相关资产的回报。如果过去三年海外云厂商的资本开支无法在未来三年取得良好的投资回报，考虑到算力的技术革新会带来老数据中心成本竞争力下降，未来将面临潜在较大的财务压力。如果最终客户无法产生良好的回报，那么目前市场关注的算力投资的需求侧不确定性可能上升，当下所谓的安全的PE将面临较大的企业盈利预期挑战。同时投资者也要在经营假设中做更加严格审慎的假设。因此对于狭义科技资产的风险防范将是26年最重要的任务之一。26年中国经济的首要任务是扩大内需，扩大内需的效果和发力点有可能是26年投资的重要任务和方向。经历了25年市场上涨后，A股市场整体回到了历史的合理水平，26年市场的方向将更多由基本面主导，潜在较高收益的资产将逐步聚焦在较好的基本面趋势和合理的估值水平的交集。从25年底看，我们长期看好的“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产需要更加聚焦于景气处于大周期起点的锂电池、具身智能应用带来的局部科技硬件、符合人民群众消费改善的消费资产和业绩驱动的创新药产业链上。同时需要关注人民币升值可能带来的外资增持的可能性，中国各行业龙头公司相对较长的竞争力和低于国际可比的估值依旧是全市场最具吸引力的资产。同时目前肉类、玉米、牛奶和能源相关产品都处于五到十年周期的底部区域，目前部分产品出现了价格趋势上涨。26年需要密切关注全球能源品和农产品价格的上涨风险，如果农产品和能源品价格出现上涨，全球再通胀对于海外利率的影响或引发全球资产定价的新变化。我们围绕对于当下和26年经济、市场环境的判断，逐步增加了内需和顺周期龙头的资产，加大组合的均衡性，后续我们会继续根据宏观、中观潜在的环境变化，结合股票资产的估值水平进行组合的动态平衡。

三季度终端消费补贴效应对经济的带动效应有所减弱，同时地产的数据有一定压力，但是8月份工业企业利润超预期改善，整体三季度出现了经济总量数据和中观行业数据不同步的现象。从历史经验看，中观往往是宏观总量的前瞻指标，随着中观层面更多亮点出现，稍晚时候经济总量数据也有改善的可能性。中观层面，我们看到新消费、创新医药、国内外算力、智能汽车等新需求仍然保持较高的景气。同时9月份美联储如期温和降息，后续预计年内继续降息降低美国财政压力，后续需要观察降息后美国需求是否会出现走弱。　　三季度市场快速上涨后高位震荡，市场聚焦在目前早期景气修复的行业，多个高景气行业的龙头公司创出历史新高。成长风格全面回归，红利等防御资产进一步承压，市场初步形成了乐观氛围，部分成长资产出现了预期改善带动的大幅上涨。市场热点集中在海内外算力、锂电池等环节，军工、医药和新消费出现了部分调整，传统核心资产仍然没有明显趋势，市场或许期待更多经济总量数据的改善信号。　　资本市场的波动总是随着投资者对于经济周期、产业周期和公司竞争力的预期变化而变化，过去几年市场的下跌更多是在复杂的内外部经济环境下投资者信心波动带来的，投资者在短期经济波动之中线性外推做了悲观叙事的假设。我们在去年市场底部一直坚定看好市场的均值回归，悲观叙事缺少理性的产业分析和周期思考。从目前看，随着Deepseek、创新药、军工等越来越多的产业展现出全球竞争力，中国Tiktok、Temu、Shein和labubu等消费文化逐步出海，中国也在逐步引领全球的消费趋势。在外部环境逐步变化的背景下，自去年9月底以来的市场风险偏好修复有望持续，正如钟摆理论所示，市场一旦从过度悲观的状态转向，就不会仅仅停到中间状态，大概率会从一个极端走向另外一个极端。目前看，风险偏好的第一阶段修复已经发生，后续如果企业盈利出现改善趋势，预计市场的风险偏好提升有望持续。如果后续“反内卷”继续落实，企业盈利的改善预计是大概率事件。我们对于中期市场不悲观。　　三季度市场先快速上涨后震荡，市场总是沿着“改善预期——拐点出现——盈利超预期”的周期演绎，目前市场在改善预期修复后开始观察拐点出现的行业和机会。后续盈利出现明显改善的行业和公司的估值预计进一步修复，我们三季度围绕企业盈利改善预期和目前的估值分位继续重点配置“新能源”、“新科技”、“新消费”和“创新药”为代表的四新资产，并随着市场的节奏适当增加制造类和科技类资产的比例，适当减少了消费和医药的比例，对组合波动控制有一定正向贡献。我们后续预计继续跟踪相关投资线索中期空间、估值分位进行新线索的挖掘和组合的平衡。

2025年三季度全球主流市场均呈现出较好表现，同时匹配了较低的波动率，核心是极端关税冲击后的基本面韧性仍然较强。海外市场上半年的一次大幅度的调整，其实是由于不确定性因素导致极限高的估值分位向下回归，但高估值毕竟还是高估值，所隐含的预期存在着明显的脆弱性，一旦预期的乐观场景出现些许偏差，再次出现明显下行也是一个非常高概率的场景。中国资产与海外资产处于截然不同的估值状态，经历波动以后整体估值仍然在低位，结构性盈利企稳和改善也都在陆续出现，我们依然保持明确的看好，即使各种波折影响节奏。　　对于产业而言，AI基础设施资金来源持续性的质疑声音有所放大，资本支出的资金来源从一开始的内生性经营现金流提供，转向了由股权融资和债务融资提供。短期来看，借用金融杠杆的力量能够进一步把完成商业闭环的时间往后推，但加杠杆行为的本身意味着对于风险有极高的脆弱性。某种程度上，这轮AI革命可能与互联网革命有很强的相似之处，唯一问题是现在我们是处在2000年的泡沫破灭的高峰，还是在之前的某一年的阶段。但无论云端相关的公司如何演绎，数据基建相关的SaaS软件公司由于其主要客户中小企业经营压力，基本面处于触底刚刚改善的阶段，相应的估值也在其历史上较低的分位水平，其风险也明显更低一些。　　自动驾驶在Q1出现一轮beta行情以后出现了一定反复，我们认为这个也是符合历史的经验逻辑的。每一次技术革命的变化，都会出现类似的情况，以燃油车向新能源车转型的过程中来看，领先燃油车企业也曾想大力转型电动化，但从现在的结果已经看的比较清楚，这些在燃油车时代的引领者，进入新能源车时代以后开始沉寂。此轮从新能源车向智能汽车的转型过程，大概率也会符合过去的规律。这里面的逻辑也简单，制造业与科技产业有截然不同的组织架构和公司基因。从事实数据来看，头部新能源车企的智能化配置逻辑受到一定挑战，但过去强调智能化基因的销量不算太高的车企，取得了智驾下沉的明显成功。同时，随着海外领先车企正式落地由纯视觉量产车直接运行的RoboTaxi，意味着技术能力已经跃升，随着运营数据成熟从车端安全员改为远程安全员以后，将会迎来商业化的加速拐点。　　智能驾驶最重要的变化我们认为将体现在端侧芯片之上，具体而言，第一个趋势是高阶辅助驾驶已经突破关键渗透拐点，有望再次复刻当年新能源汽车渗透率从5-10%快速到当前50%+甚至远期更高的渗透曲线，第二个趋势是端侧AI算力的持续爆发，从去年500Tops作为旗舰配置，到下一代的头部领先者开始提升到2000Tops级别，接下来还有可能会持续增加。这二者的结合，意味着车端算力芯片将有望迎来量、价的多重逻辑叠加，长期有望看到巨大的增量空间。因此我们一方面将整车的持仓更集中于已有自研芯片量产的企业，另一方面也加大了对第三方芯片企业的配置比例。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会明显减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面上，我们在前期调整以后适当增加了互联网龙头公司的配置，并继续保持消费板块的配置。目前覆盖的方向包括自动驾驶、海外数据基建、医药、消费、部分互联网5个领域，其中个股也依然匹配我们方法论中的估值分位和长期增长趋势等关键因素。同时，考虑到目前海外市场估值仍在历史上的极限高位，我们在战术上也依然会保留灵活性，以应对潜在的极端波动风险。　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为1.3794元，本报告期基金份额净值增长率为34.92%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为1.3627元，本报告期基金份额净值增长率为34.72%；业绩比较基准收益率为9.00%。

上半年中国内需在终端消费补贴的带动下企稳，同时海外客户担忧贸易战提前备货，出口需求整体保持较高景气度，而房地产仍然处于调整之中。随着部分行业内竞争的趋缓和外部“反内卷”政策促进下，制造业PMI有所企稳改善，消费行业景气出现结构性改善，新消费受益于人口结构、消费偏好等因素出现明显的景气加速的迹象。潮流玩具、个护医美、古法金、水果茶饮和智能驾驶汽车等行业需求不断超预期，“售罄”、“Labubu”和“robotaxi”等词汇频频登上热搜。海外美国经济仍然面临越来越大的压力，过去几年通过扩张财政提振的内需愈发疲软，而美债也越来越成为市场关注点，后续美联储是否降息和美国财政的选择是美国经济中期能够软着陆的重要因素。　　上半年随着经济预期的改善，A股市场风险偏好逐步修复，4月初受美国贸易关税争端影响，市场快速震荡。随着中美贸易谈判顺利推进，中美股票市场都呈现了持续反弹。相当多板块股价已经超过了4月初的高点。印巴冲突带来全球资本对于中国综合竞争力的重估，市场风险偏好进一步修复。上半年AI板块、港股新消费、医药、银行和部分核心资产走势比较活跃，科技前期回调后在海外科技股映射下后期也逐步修复。A股受资金结构影响，红利和主题仍然比较活跃。　　我们在去年底部一直认为市场当时的悲观估值并非理性，最终必然均值回归。截至目前，今年A股和港股已经产生了科技、创新药和新消费等板块的结构性机会，相当多领域出现了一年五到十倍的股票涨幅。目前有相当多的行业陆续步入盈利能力改善的新周期，后续如果房地产企稳，将有更多的行业进入盈利修复的周期之中。目前企业盈利修复非常类似于历史上16年等相似时刻，企业资本开支的压抑有望带来反内卷行业整体的盈利修复。当然，市场对于上市公司企业盈利修复的持续性仍然存在分歧，这也是过去三年市场下跌带来的悲观惯性使然，一旦企业盈利能力继续修复，市场的估值提升空间也大概率超越市场的预期。　　上半年市场主要宽基指数震荡上扬。我们认为决定资产价格的基本面因素主要来源于所处行业中长期空间和行业短期景气边际变化，从24年三季度以来，经济预期逐步改善，部分行业出现了景气改善，未来如果地产行业进一步企稳改善，经济有可能出现全面的景气改善。同样随着AI产业和传统行业结合逐步提升效率，同时医药、先进制造等领域出现越来越多的新的产业变化，很多产业打开了中长期的空间；越来越多资产在基本面因素存在修复空间；而决定资产价格的估值因素主要来源于资产的估值分位，市场的风险偏好。目前大部分资产估值仍然处于历史中低区域，同时去年三季度以来风险偏好开始修复，估值逐步回升。　　上半年基于对未来的中期空间的评估，我们围绕企业利润改善和估值分位重点配置在以“新能源”、“新科技”、“新消费”、“创新药”为代表的四新资产。

上半年市场先剧烈下行，随后大幅反弹。剧烈调整的起因是极端关税，但同样由于极端关税逐步变为相对可控（但事实上也提高了很多）的关税，整体市场都反弹回到原点，似乎一夜之间所有问题都得到了解决，但事实是否如此？我们认为还是要基于估值和经济周期的位置去讨论。海外市场上半年的一次大幅度的调整，其实是由于不确定性因素导致高估值分位向下回归，但高估值毕竟还是高估值，所隐含的预期存在着明显的脆弱性，一旦预期的乐观场景出现些许偏差，再次出现明显下行也是一个非常高概率的场景。中国资产与海外资产处于截然不同的估值状态，经历波动以后整体估值仍然在低位，结构性盈利企稳和改善也都在陆续出现，我们依然保持明确的看好。我们之前也反复强调过，估值分位的数据本身其实不用过于呈现，结论很清晰，但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性，质疑这次会不一样，直到最后坚持的人放弃，并摆动到钟摆的另一个极限然后进入趋势逆转。　　年初我们主要覆盖的方向包括自动驾驶、海外数据基建、创新药、消费、部分互联网5个领域。上半年在操作层面上，我们考虑到潜在竞争压力和格局变化，在格局进一步清晰之前阶段性调降了部分互联网的配置，增加到新消费板块。同时，在自动驾驶内部进行了进一步的结构优化，进一步集中在具备芯片能力的整车和供应链公司。

2025年一季度市场总体表现稳定，前几个月伴随着结构性的热点和线索，但一季度下旬开始呈现出风险偏好的明显回落。我们认为一季度的表现更多还是市场整体上行期之间的一次修整，去年所呈现出来的政策拐点已经相对清晰，市场只是在等待进一步的基本面信息确认。同时，相比于2024年前三季度的趋势延续和“宏观叙事”主导，25年一季度继续体现出均值回归的特征，特别是海外市场从极限高的估值分位开始进一步向下回归。我们之前也反复强调过，估值分位的数据本身其实不用过于呈现，结论很清晰，但市场的特点就是趋势延续强势到让人质疑数据的有效性，质疑这次会不一样，直到最后坚持的人放弃，并摆动到钟摆的另一个极限然后进入趋势逆转。现在可能是海外市场（特别是巨头公司）向下趋势逆转的确认，以及中国资产向上趋势形成的过程之中。　　对于产业而言，DeepSeek的出现无疑是与23年ChatGPT横空出世一样级别的事件，在最近的业绩会中几乎所有的头部科技公司都被问到DeepSeek将带来的相关影响。关于这么大的变化我们也在研究之中，对于算力的需求特别是商业价值的需求存在分歧和讨论，但大幅降低成本并利好应用普及是一个简单而且分歧较小的结论。基于过去高昂的成本，AI迟迟未能真正切入并影响C端用户和产业界，但随着开源大模型大幅降低门槛以后，AI的普及成为一个确定性的事件，可能也类似于互联网的普及最终的代价是互联网接入成本的指数级下降（也即对应着相关云端基础设施的成本和商业价值指数级下降），但普及的前提是构建完毕数据基建和数据闭环。某种程度上，这轮AI革命可能与互联网革命有很强的相似之处，唯一问题是现在我们是处在2000年的泡沫破灭的高峰，还是在之前的某个阶段。但无论云端相关的公司如何演绎，数据基建相关的SaaS软件公司由于其主要客户中小企业经营压力，基本面处于触底刚刚改善的阶段，相应的估值也在其历史上较低的分位水平，其风险也明显更低。　　智能驾驶的海外产业进展其实还在进一步加速。老牌L4厂家RoboTaxi订单进一步提升到周均20万单，在目前千台级车队的情况下也已经达到了满负荷运行状态。同时其在运营过程中的数据得到了全球最大的再保险公司的认证，对车辆财产损失和人身伤害等方面相比于有人驾驶有较为显著下降。从国内而言，智能汽车从产业的发展阶段确实与2019-2020年的新能源车存在很多的相似之处，包括渗透率的位置，也包括中国企业的产业地位，以及政策的支持等等方面。同样，随着智能汽车普及率加快，各方面的问题开始凸显，当年新能源车的早期阶段也是类似的状态。我们认为产业链的健康发展确实需要进一步监管的明确，特别是产品功能的可靠性验证，以及对于消费者的明确的宣传认知，这些监管层面的进一步完善是行业加速普及的非常关键的因素。　　展望后续，我们认为市场将逐步回归均值，宏观的讨论会明显减少，而相对更关注于中观和个股的自身趋势。操作层面上，我们在自动驾驶内部进行了进一步的结构优化，一方面进一步降低海外资产暴露转向中国资产，同时结构上从整车转向中上游供应链；同时基于估值底部叠加盈利改善的逻辑增加了部分中国互联网龙头和消费资产的暴露。目前覆盖的方向包括自动驾驶、海外数据基建、互联网、医药、以及消费5个领域，其中个股也依然匹配我们方法论中的估值分位和长期增长趋势等关键因素。同时，考虑到目前海外市场虽然已经出现较大调整但估值仍在偏高，我们在战术上也依然会保留灵活性，以应对潜在的极端波动风险。　　截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）A基金份额净值为0.9450元，本报告期基金份额净值增长率为4.66%；截至本报告期末嘉实全球创新龙头股票（QDII）C基金份额净值为0.9366元，本报告期基金份额净值增长率为4.53%；业绩比较基准收益率为-1.43%。

一季度整体经济继续延续稳定复苏的状态，以旧换新政策继续对消费需求带来托底和拉动，地产的拖累也在逐步减缓，出口仍然是正面贡献因素但其可持续性存在较大担忧。由于前期需要预留对海外极端关税的应对，国内刺激政策在一季度尚未全力释放，因此在大额增加的关税正式落地之后，进一步的内需刺激政策反而可能值得期待。海外经济在一季度出现了更为明显的变化，在关税成为事实之后的担忧进一步加剧，带来企业和消费者的信心的波动，以及海外权益市场的巨大波动。　　一季度中国权益资产经历了先扬后抑的状态，港股市场一枝独秀，特别是恒生科技为代表的中国科技成长资产表现居前，恒生指数也总体表现较强。A股市场总体呈现分化状态，AI应用、机器人等领域表现靠前，但风险偏好在一季度末期有明显的下降趋势，偏主题的方向开始出现明显调整。A股的主要宽基指数一季度总体偏向于走平，整体市场依然在等待经济景气的信号。　　当下中国核心资产的估值从数据来看，总体依然处于历史上的较低水平，隐含对经济的谨慎预期，也因此当前A股和港股的国际资本的配置比例依然处于过去十年的较低水平。随着国内经济基本面逐步企稳甚至部分细分领域略有向上的惊喜，叠加海外特别是美国市场出现较大的下行波动，使得中国资产在全球的性价比开始提高。这个性价比的提高在国际资本进出更方便的港股市场得到了率先的体现，而A股市场的投资者仍然还在等待更加明确的信号。随着反内卷和化债等经济相关政策的陆续落地，我们可能迎来一个供给侧逐步改善，需求温和复苏的宏观场景，这有利于企业盈利的复苏。在这种类似的场景下，往往决定股价的因子会从确定性转向盈利的弹性，而盈利弹性一旦成为定价的关键因子，股价的相对收益将显出分化。从企业盈利改善的方向看，相对有一定韧性的需求侧叠加供给侧的调整出清容易产生企业盈利改善。过去三年围绕部分先进制造业的供给过剩市场出现了剧烈的出清，而随着经济预期的逐步稳定，相关需求的进一步复苏有望逐步修复这些产业的供需格局，进而带来相关公司的利润改善。　　一季度市场震荡给了我们提升权益资产的机会，我们围绕着企业盈利改善的确定性和空间进行进一步的行业比较，组合集中在港股互联网、智能汽车、锂电池、创新药、新消费、军工等行业的龙头公司。