殷春涛 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国际原油市场经历了从“地缘恐慌”向“供给现实”回归的过程，油价重心在震荡中下移。进入11月，尽管俄罗斯黑海出口枢纽新罗西斯克遭遇袭击，且后续美国新政府释放出加强对委内瑞拉及俄罗斯制裁的信号，但全球石油贸易网络展现出极强的适应性，通过“影子船队”调度和贸易流向重组有效规避了实质性断供风险 ，俄罗斯原油出口量在12月依然维持350万桶/日的强劲水平。随着地缘风险溢价被市场迅速消化，焦点彻底转向OECD（经济合作与发展组织）商业库存回归均衡后的宽松格局，导致油价在年底显著承压，WTI（西得克萨斯中间基原油）期货价格更是一度触及55美元/桶。机构普遍认为，地缘政治冲突仅增加了交易成本而未阻断贸易流。本基金在四季度，整体跟随基准，并根据市场波动灵活小幅调整。未来我们将密切关注地缘政治扰动和供需基本面变化，动态调整风险敞口，积极把握阶段性机会。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.0708元，本报告期份额净值增长率为-7.90%，同期业绩比较基准收益率为-7.83%；C类基金份额净值为1.0266元，本报告期份额净值增长率为-7.99%，同期业绩比较基准收益率为-7.83%。

2025年第四季度，金价整体呈现“V”型走势，波动加剧后于年末重回升势。10月至11月初，受前期市场投机仓位过重及获利了结行为影响，金价出现显著回调，一度回撤约10%至3900-4000美元/盎司区间寻找支撑。10月底和12月美联储的两次降息，特朗普对美联储的持续施压，使得市场流动性充裕，加上黄金ETF抛售动能衰竭，金价在3900美元/盎司上方企稳，从11月初开始走高。进入12月，受年底季节性旺季规律（过去10年同期黄金平均上涨4.6%）及实物买盘推动，黄金等贵金属整体大幅上涨，领涨的白银在12月一个月内最高上涨约50%，在年末更是走出显著的逼空行情。本基金在三、四季度大多数时间均维持较高仓位，并通过购入杠杆基金的形式增加头寸，取得较好效果。在12月末的逼空行情中，本基金考虑到短期涨幅较大，适当降低了头寸。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.6721元，本报告期份额净值增长率为10.58%，同期业绩比较基准收益率为12.59%；C类基金份额净值为1.6688元，本报告期份额净值增长率为10.55%，同期业绩比较基准收益率为12.59%。

2025年第三季度，黄金市场延续强劲，金价在7-8月盘整后强势上涨创历史新高。这主要是受美联储降息预期强化驱动，美联储主席鲍威尔在全球央行年会释放货币政策转向信号，叠加非农数据弱于预期，彼时市场对年内降息预期升温至80%以上。同时，地缘政治风险加剧推升避险需求，如俄乌和谈"暂停"消息引发市场动荡，中东局势升级，以及美国关税政策不确定性，共同推动资金涌入黄金市场。此外，美元指数维持低位震荡格局，弱美元环境进一步支撑金价，全球央行连续第14个季度净购黄金，提供持续性需求支撑。展望未来，黄金市场长期上行趋势或未改，但四季度波动可能加剧。美联储10月降息概率较高，降息交易和美元疲软将继续支撑金价，中长期结构性上涨行情因央行战略购金和美元信用风险对冲需求而延续。然而，风险点包括：一是美联储降息落地后，市场或博弈降息路径预期差及中美关系变化，引发价格震荡；二是地缘局势如俄乌冲突结束可能削弱央行购金动力；三是美国经济韧性若超预期，可能延缓降息步伐。投资者需重点关注10月美联储议息决议、地缘政治演变及美国通胀数据，以应对潜在波动。本基金在7-8月根据市场波动灵活小幅调整仓位，并在8月底黄金启动上涨前恢复至满仓，考虑到海外股市整体处于高位，目前本基金持仓以黄金为主。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.5121元，本报告期份额净值增长率为16.05%，同期业绩比较基准收益率为30.39%；C类基金份额净值为1.5096元，本报告期份额净值增长率为16.03%，同期业绩比较基准收益率为30.39%。

2025年第三季度，全球原油市场整体呈现窄幅震荡格局，在供需交织下油价价格小幅下行波动收窄。油价在7月曾因夏季驾驶旺季需求支撑出现小幅反弹，但进入8月和9月后再度回落。供应端，OPEC+在5月至9月期间持续加速增产，累计增产幅度完全覆盖了此前的自愿减产额度，加之美国原油产量稳定在相对高位，强化了市场对供应过剩的担忧；需求端则呈现分化，美欧柴油消费因季节性旺季维持强势，炼油利润走高为市场提供部分支撑，但亚太地区需求疲软且北半球夏季旺季结束后汽油消费回落，限制了油价上行空间。此外，地缘政治事件虽不时发生，但市场反应趋于钝化，未能形成持续溢价，而全球原油累库幅度持续低于预期，构成了油价的实际支撑。总的来说，未来油价走势将继续在地缘政治扰动和供需基本面宽松之间拉锯。供应方面仍然有望增加，OPEC+已决定自10月起进一步增产，其政策从“限产保价”转向“份额优先”，将显著增加全球供应；同时，美国原油产量在钻机数回升的支撑下保持韧性，非OPEC+国家的产量扩张也将延续。不确定性主要来自地缘政治风险和OPEC+政策调整，这些因素可能引发油价阶段性反弹，但在基本面偏弱的背景下，反弹的持续性和空间有限。本基金在三季度，整体维持较高仓位，并根据市场波动灵活小幅调整。未来我们将密切关注地缘政治扰动和供需基本面变化，动态调整风险敞口，积极把握阶段性机会。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.1627元，本报告期份额净值增长率为0.34%，同期业绩比较基准收益率为-1.31%；C类基金份额净值为1.1157元，本报告期份额净值增长率为0.27%，同期业绩比较基准收益率为-1.31%。

原油市场在2025年上半年的表现主要受地缘政治风险和供需基本面双重驱动。地缘政治方面，以色列和伊朗的冲突扰动市场，波斯湾能源供应中断的可能性推动油价上升。然而原油的实际供应并未受到严重冲击：能源基础设施未遭直接攻击，霍尔木兹海峡油轮运输保持稳定，冲突影响主要局限于航运保险成本上升。供需平衡方面，整体上供给是充分的，需求方面也保持弹性，虽然美国的对等关税对全球经济造成一定扰动，但之后关税形势的缓和，以及各国为应对风险而采取的支持性政策对经济的支撑是显著的。本基金在二季度的大幅波动中，在维持集中配置的基础上，小幅度灵活调整仓位。未来我们将密切关注中东局势、库存变化、政策表态及炼厂开工情况，动态调整风险敞口，积极把握阶段性机会。

2025年上半年黄金市场的主要驱动因素包括结构性需求支撑与宏观政策预期，价格表现为先上行后区间震荡的格局。回顾上半年，黄金价格主要源于三方面因素：一是央行持续购买提供基础支撑；二是投资者从年初开始持续购入，虽然5月黄金价格有所调整，资金流出，但6月资金重新流入；三是宏观政策预期主导市场情绪，美元从年初开始持续贬值，支撑黄金上涨，利率市场价格反映美联储9月降息预期，但通胀压力和就业数据的不确定性导致实际收益率波动，抑制了黄金的突破动能，目前处于技术性整理阶段。本基金于4月份黄金冲高后，适当降低仓位，并于近期恢复至满仓，考虑到海外股市整体处于高位，目前本基金持仓以黄金为主。

2025年一季度全球经济充满分化与波动，中国、欧洲通过稳增长措施推动经济企稳，但是美国滞胀风险加大，经济初露疲态，通胀预期上升导致美联储降息路径分歧加剧。全球贸易受地缘冲突、特朗普关税威胁及供应链扰动承压，大宗商品价格波动加剧，原油因地缘风险短期上涨，但需求疲软仍会压制油价上行空间，尤其是特朗普关税政策充满巨大不确定性。本基金维持对原油ETF的集中配置，本报告期内基金净值波动不大。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.2453元，本报告期份额净值增长率为0.29%，同期业绩比较基准收益率为1.56%；C类基金份额净值为1.1935元，本报告期份额净值增长率为0.22%，同期业绩比较基准收益率为1.56%。

2025年一季度黄金价格上涨近20%至3123美元/盎司。美联储自2024年9月开启的降息周期、地缘避险需求以及“去美元化”驱动的购金潮成为核心利多因素。长期来看，基于市场对潜在通胀抬头与资产安全需求的考量，黄金的价格基础仍然稳固，但未来特朗普政策不确定性（如关税调整）、技术面获利回吐风险及中印消费需求疲软仍然可能对市场造成扰动。黄金股方面，一季度的表现优于黄金本身，本基金于3月份黄金股相对高位时，逐步将黄金股置换为黄金，目前本基金持仓以黄金为主。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.256元，本报告期份额净值增长率为24.73%，同期业绩比较基准收益率为27.42%；C类基金份额净值为1.251元，本报告期份额净值增长率为24.73%，同期业绩比较基准收益率为27.42%。

2024年，尽管美元指数保持高位运行，黄金价格却屡创新高，这反映出黄金的定价逻辑更多地受货币超发、逆全球化和避险需求的主导。首先，全球主要央行的货币政策转向宽松对金价形成了有力支撑。美联储在年内启动了降息周期，以应对国内经济增长放缓和通胀压力减弱的局面。其他国家的央行也纷纷跟进，采取降息和量化宽松等措施，提升了黄金的投资吸引力。其次，地缘政治风险加剧，推动了市场的避险情绪。俄乌冲突依然持续，中东局势动荡不安，加之其他地区的地缘紧张局势，令全球投资者对未来的不确定性担忧加深。黄金作为传统的避险资产，在此背景下需求旺盛，价格因此得到提振。再次，逆全球化趋势显著，贸易保护主义和地区摩擦增多。全球供应链的重构和国家间经济关系的紧张，使得全球经济增长面临挑战。这种环境下，投资者倾向于增加对实物资产的配置，黄金因其保值功能成为首选。此外，多国央行继续购入黄金，显示出对黄金作为储备资产的重视。无论是新兴市场国家还是发达经济体，央行增加黄金储备的举措不仅有助于分散外汇储备的风险，还体现了对美元主导的国际货币体系潜在风险的防范。最后，通胀预期的回升也对金价形成支持。尽管一些经济体的通胀水平有所回落，但货币超发的累积效应可能在中长期内引发通胀上升的风险。投资者为对冲通胀风险，加大了对黄金的配置力度。综上所述，2024年的黄金市场在多重因素推动下表现亮眼。货币政策宽松、地缘政治风险、逆全球化趋势以及央行增持等因素共同作用，推动金价屡创新高。对于投资者而言，黄金依然是应对市场不确定性和实现资产保值增值的重要工具。本基金在保持黄金资产和黄金股资产均衡配置下，在黄金市场单边上涨的情况下，始终保持较高仓位，基金表现与金价表现基本一致。

2024年，全球原油市场经历了显著的价格波动和供需失衡的挑战，全年市场价格整体呈现震荡下行的趋势。需求方面，全球原油需求增长放缓。主要经济体的经济增速下滑，新兴市场国家的能源需求未达预期。全球通胀压力上升，消费能力受限，制造业和运输业活动减弱，直接压制了原油消费。此外，可再生能源的快速发展和能源结构转型加速，风能、太阳能等清洁能源在总能源消费中的比重提升，削弱了对传统化石燃料的依赖。供给方面，产油国未能有效协调减产。尽管石油输出国组织（OPEC）及其盟友多次试图通过减产来稳定油价，但各国在市场份额和财政需求上的考量使得减产协议执行力度不足。同时，美国页岩油产量保持高位，对全球原油供应形成了持续压力。供应过剩的局面未能得到有效改善。地缘政治因素方面，尽管中东局势紧张加剧，俄乌冲突持续，但市场对供应中断的敏感度有所下降。这一现象部分源于全球原油供应的多元化，各国战略石油储备的充足以及替代能源的应用，使得供应中断对市场的冲击减弱。长期来看，能源结构转型和可再生能源的发展将持续影响原油市场的供需格局和价格走势。本基金保持着原油资产集中配置，对基准的偏离较低，基金表现与油价表现基本一致。

2024年三季度，全球经济增长持续企稳向好，各地制造业和贸易活动保持复苏态势，大宗商品多数上涨。美联储在2024年9月的议息会议上宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降幅超出市场预期，而全球范围内，欧美多个国家和地区的通胀呈现缓解趋势。美债利率走低、美元走弱，推动国际金价在报告期内继续上涨。国际金价的持续上涨驱动黄金股公司在利润端的改善，黄金股持续二季度以来的补涨态势，在报告期内震荡上行，表现优于黄金。本基金维持黄金与黄金股资产的均衡配置，整体把握了贵金属上涨的行情。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.055元，本报告期份额净值增长率为13.08%，同期业绩比较基准收益率为14.50%；C类基金份额净值为1.052元，本报告期份额净值增长率为13.12%，同期业绩比较基准收益率为14.50%。

2024年三季度，全球经济增长持续企稳向好，各地制造业和贸易活动保持复苏态势，大宗商品多数上涨。美联储在2024年9月的议息会议上宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降幅超出市场预期，而全球范围内，欧美多个国家和地区的通胀呈现缓解趋势。在美联储降息、欧佩克组织近期公布的石油增产计划、以及中东地区地缘政治局势的升级等因素的共同驱动下，国际油价在报告期内震荡回调。本基金维持对原油ETF的集中配置，本报告期内净值也相应回撤，但本基金通过对组合进行适当的优化，减少了回撤的幅度。截至报告期末，本基金A类基金份额净值为1.1495元，本报告期份额净值增长率为-13.60%，同期业绩比较基准收益率为-14.35%；C类基金份额净值为1.1034元，本报告期份额净值增长率为-13.68%，同期业绩比较基准收益率为-14.35%。