徐恒 - 基金投资策略和运作

四季度，A股市场整体呈现震荡分化格局，主要指数表现分化明显。上证指数表现相对强势，季度涨幅2.22%，万得全A指数微涨0.97%，深市主要指数表现较弱，深证成指基本持平，创业板指下跌1.08%。板块方面，商业航天板块受政策红利及密集发射任务催化，12月份成为季度最强风口；人形机器人受益于技术落地预期，成为跨年行情急先锋；AI产业链维持高景气度，光模块与AI应用端展现较强韧性，半导体自主可控逻辑依然坚挺。美股市场呈现“高位整固、风格切换”的显著特征，终结了此前的单边上涨态势。道琼斯指数凭借宏观经济“软着陆”预期下的价值股修复领跑市场，季度涨幅约3.3%，而纳斯达克指数受制于科技权重股的估值压力与获利回吐，表现相对疲软，季度涨幅收窄至2.1%。四季度，国内经济“有效需求不足”的特征仍然突出。供给端整体保持平稳，工业增加值同比增长4.8%，较前值小幅回落0.1个百分点，工业增加值环比增速与今年1—10月的环比均值基本持平，显示工业生产的实际强度并不偏弱。需求端分化明显，出口增速有所回升，而内需仍然偏弱：固定资产投资同比大致持平，地产开发投资进一步走弱，社会消费品零售总额同比增速放缓至1.3%，既有去年同期基数较高的影响，也反映出前期需求脉冲释放较为充分，以及部分地方补贴政策退坡等因素的叠加作用。美国经济整体增长平稳，通胀暂无极端风险，仍处在软着陆叙事中。就业市场弱而不衰，中小企业招聘意愿有所恢复；消费目前平稳但面临实际收入增速下滑的担忧，特朗普的军人、农民补贴政策出台形成对冲。本基金聚焦海外前沿科技板块，甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金聚焦以人工智能为主的前沿技术，主要配置围绕海外AI龙头企业。基于AI产业的确定性选股，集中配置了确定性较强、景气度较高的AI算力和谷歌链，同时也配置了预期、估值、股价位置较低的赔率品种。主要加仓了美股AI算力（GPU/TPU/光通信/存储/电力）和谷歌链，减仓了H股、CSP和软件。截至2025年12月31日，本基金份额净值为1.650元，本报告期份额净值增长率为8.41%，同期业绩比较基准增长率为-6.54%。

四季度，A股市场整体呈现震荡分化格局，主要指数表现分化明显。上证指数表现相对强势，季度涨幅2.22%，万得全A指数微涨0.97%，深市主要指数表现较弱，深证成指基本持平，创业板指下跌1.08%。板块方面，商业航天板块受政策红利及密集发射任务催化，12月份成为季度最强风口；人形机器人受益于技术落地预期，成为跨年行情急先锋；AI产业链维持高景气度，光模块与AI应用端展现较强韧性，半导体自主可控逻辑依然坚挺。四季度，国内经济“有效需求不足”的特征仍然突出。供给端整体保持平稳，工业增加值同比增长4.8%，较前值小幅回落0.1个百分点，工业增加值环比增速与今年1—10月的环比均值基本持平，显示工业生产的实际强度并不偏弱。需求端分化明显，出口增速有所回升，而内需仍然偏弱：固定资产投资同比大致持平，地产开发投资进一步走弱，社会消费品零售总额同比增速放缓至1.3%，既有去年同期基数较高的影响，也反映出前期需求脉冲释放较为充分，以及部分地方补贴政策退坡等因素的叠加作用。美国经济整体增长平稳，通胀暂无极端风险，仍处在软着陆叙事中。就业市场弱而不衰，中小企业招聘意愿有所恢复；消费目前平稳但面临实际收入增速下滑的担忧，特朗普的军人、农民补贴政策出台形成对冲。四季度，组合投资持续聚焦科技行业的成长性机会，以景气度投资为主，运用自下而上与自上而下相结合的方法，关注短期景气度、长期市场空间等因素与估值的匹配，挖掘市场空间大、竞争壁垒高的优质标的。报告期内，主要持仓继续聚焦在景气度很高的AI算力（光模块、PCB、电源）方向，增加了景气度持续提升的存储行业相关标的，持仓集中度有所提升。

四季度，A股市场整体呈现震荡分化格局，主要指数表现分化明显。上证指数表现相对强势，季度涨幅2.22%，万得全A指数微涨0.97%，深市主要指数表现较弱，深证成指基本持平，创业板指下跌1.08%。板块方面，商业航天板块受政策红利及密集发射任务催化，12月份成为季度最强风口；人形机器人受益于技术落地预期，成为跨年行情急先锋；AI产业链维持高景气度，光模块与AI应用端展现较强韧性，半导体自主可控逻辑依然坚挺。四季度，国内经济“有效需求不足”的特征仍然突出。供给端整体保持平稳，工业增加值同比增长4.8%，较前值小幅回落0.1个百分点，工业增加值环比增速与今年1—10月的环比均值基本持平，显示工业生产的实际强度并不偏弱。需求端分化明显，出口增速有所回升，而内需仍然偏弱：固定资产投资同比大致持平，地产开发投资进一步走弱，社会消费品零售总额同比增速放缓至1.3%，既有去年同期基数较高的影响，也反映出前期需求脉冲释放较为充分，以及部分地方补贴政策退坡等因素的叠加作用。美国经济整体增长平稳，通胀暂无极端风险，仍处在软着陆叙事中。就业市场弱而不衰，中小企业招聘意愿有所恢复；消费目前平稳但面临实际收入增速下滑的担忧，特朗普的军人、农民补贴政策出台形成对冲。本基金坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金持续聚焦硬科技方向，配置上主要看好AI终端的机会。随着大模型能力的持续提升、幻觉率的持续降低，让大模型可以更好服务于C端用户，AI终端也是大模型形成商业模式闭环的重要部分，同时可以为终端产业链创造出全新的应用场景及巨大的市场空间。虽然短期终端产品需求受到存储价格上涨的影响，市场会对传统消费电子产品销量有所担忧，但历史上重要功能创新的新产品不惧短期成本波动，本基金持续布局AI终端的中长期投资机会，整体持仓集中度有所提升。

三季度，A股市场整体强劲上扬。上证综合指数三季度报收3882.78点，累计上涨12.73%；深证成指报收13526.51点，上涨29.25%；创业板指数报收3238.16点，上涨50.4%。成交金额创纪录增长，资金面宽松推动市场活跃。板块方面，科技与制造业板块表现最为抢眼，主要受益于人工智能、新能源汽车、高端制造等主题热度以及政策支持的驱动。美股三大指数继续上涨并多次创出历史新高。其中，纳斯达克综合指数上涨约11.2%，标普500指数上涨约8.1%，道琼斯指数上涨约5.2%。上涨动力主要来自科技股和成长股，以七大科技巨头为代表的科技板块表现突出，AI及云计算等概念股强劲拉升指数；通讯服务、消费电子和可选消费等板块也随经济复苏而同步走高。三季度，全球经济整体呈现修复态势。主要经济体的消费增长出现分化，投资活动有所回升，财政政策继续保持积极扩张，总需求实现小幅反弹。制造业景气度上升，服务业活动略有回落，总体供给保持稳定。全球通胀下行速度放缓，区域分化趋势进一步加剧。美国经济持续回暖，欧洲经济处于温和复苏阶段，日本经济增长承压，印度经济超预期强劲反弹，俄罗斯经济增长面临挑战。关税政策对全球贸易的冲击有所缓解，美联储货币政策转向鸽派。部分新兴经济体成为全球直接投资（FDI）的主要流入地，国际资本重新流向新兴市场。全球美元流动性依然承压，美元指数在低位震荡，美债收益率波动加大，全球股市整体上行，大宗商品价格剧烈波动。本基金坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金持续聚焦硬科技，配置以人工智能为主线。细分方向上主要增加了AI终端的配置，随着模型能力的进步，AI应用渗透率不断提升，AI模型与终端设备的深度结合可以创造出全新的应用场景及更大的市场空间。同时，也增加了存储板块的配置。整体持仓集中度有所提升。

截至2025年9月30日，本基金份额净值为1.522元，本报告期份额净值增长率为14.35%，同期业绩比较基准增长率为19.70%。三季度，A股市场整体强劲上扬。上证综合指数三季度报收3882.78点，累计上涨12.73%；深证成指报收13526.51点，上涨29.25%；创业板指数报收3238.16点，上涨50.4%。成交金额创纪录增长，资金面宽松推动市场活跃。板块方面，科技与制造业板块表现最为抢眼，主要受益于人工智能、新能源汽车、高端制造等主题热度以及政策支持的驱动。美股三大指数继续上涨并多次创出历史新高。其中，纳斯达克综合指数上涨约11.2%，标普500指数上涨约8.1%，道琼斯指数上涨约5.2%。上涨动力主要来自科技股和成长股，以七大科技巨头为代表的科技板块表现突出，AI及云计算等概念股强劲拉升指数；通讯服务、消费电子和可选消费等板块也随经济复苏而同步走高。三季度，全球经济整体呈现修复态势。主要经济体的消费增长出现分化，投资活动有所回升，财政政策继续保持积极扩张，总需求实现小幅反弹。制造业景气度上升，服务业活动略有回落，总体供给保持稳定。全球通胀下行速度放缓，区域分化趋势进一步加剧。美国经济持续回暖，欧洲经济处于温和复苏阶段，日本经济增长承压，印度经济超预期强劲反弹，俄罗斯经济增长面临挑战。关税政策对全球贸易的冲击有所缓解，美联储货币政策转向鸽派。部分新兴经济体成为全球直接投资（FDI）的主要流入地，国际资本重新流向新兴市场。全球美元流动性依然承压，美元指数在低位震荡，美债收益率波动加大，全球股市整体上行，大宗商品价格剧烈波动。本基金聚焦海外前沿科技板块，甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金聚焦在以人工智能为主的前沿技术上，主要配置围绕海外AI龙头企业。主要增加了海外光通信板块的配置比例，对于海外科技巨头的配置比例进行了微调。

三季度市场表现良好，上证指数和沪深300指数分别上涨12.7%和17.9%。分行业来看，电子、电力设备和有色金属行业表现最好，而银行、石油石化和美容护理行业则表现最差，体现出明确的成长风格占优的特征。本基金在三季度增加了对科技行业的配置，人工智能领域随着模型和应用的发展逐步形成闭环，对于算力的需求持续增长，技术迭代和创新不断出现，我们认为人工智能的产业趋势尚未结束，算力产业链以及其上游材料和设备仍有较大的成长空间。组合同时继续增加对长期有很高成长天花板和市场份额提升逻辑的个股配置，这些公司分布在制造业、医药、新能源等不同领域，都是中国公司在全球市场具备竞争优势和壁垒的细分方向。

一季度A股市场整体表现平稳，呈现小盘强于大盘、成长优于价值的特征。行业轮动显著，科技主导行情，春节后受DeepSeek模型开源的带动，人工智能相关板块、机器人、算力租赁、IDC等科技主题表现突出。二季度国内A股市场呈现震荡走高、板块轮动加速的特征。与一季度AI板块的普涨行情不同 ，二季度市场热点扩散，国产AI赛道投资情绪有所降温，海外AI算力跟随海外市场持续上涨，市场也开始寻找新的投资方向，如创新药与新消费等。一季度，国内经济总体延续了去年四季度以来的经济恢复态势，经济在政策驱动下实现平稳开局，消费企稳回升，制造业投资维持高位，基建投资支撑作用增强，房地产投资仍是主要拖累，但拖累略有收窄，出口增长明显放缓。二季度，国内经济延续恢复态势，但面临总需求不足和物价持续低位的核心挑战。为应对通缩风险、推动内需破局，政策端打出“组合拳”。货币政策方面，央行明确将应对“物价持续低位运行”作为目标，释放宽松信号，并强调要盘活存量商品房与土地以稳定房地产市场。财政与产业政策则协同发力，通过发行超长期特别国债等措施支持设备更新与消费品以旧换新，并大力培育以人工智能为代表的“新质生产力”，为经济注入新动能。本基金坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金聚焦硬科技，重点配置在以人工智能为代表的新技术与国产替代两大方向。海外AI在部分领域的商业模式已经跑通，呈现出训练和推理需求同时增长的态势，对于算力更加关注增量供给。国产化方面依然聚焦半导体“卡脖子”环节。

一季度A股市场整体表现平稳，呈现小盘强于大盘、成长优于价值的特征。行业轮动显著，科技主导行情，春节后受DeepSeek模型开源的带动，人工智能相关板块、机器人、算力租赁、IDC等科技主题表现突出。二季度国内A股市场呈现震荡走高、板块轮动加速的特征。与一季度AI板块的普涨行情不同 ，二季度市场热点扩散，国产AI赛道投资情绪有所降温，海外AI算力跟随海外市场持续上涨，市场也开始寻找新的投资方向，如创新药与新消费等。一季度，国内经济总体延续了去年四季度以来的经济恢复态势，经济在政策驱动下实现平稳开局，消费企稳回升，制造业投资维持高位，基建投资支撑作用增强，房地产投资仍是主要拖累，但拖累略有收窄，出口增长明显放缓。二季度，国内经济延续恢复态势，但面临总需求不足和物价持续低位的核心挑战。为应对通缩风险、推动内需破局，政策端打出“组合拳”。货币政策方面，央行明确将应对“物价持续低位运行”作为目标，释放宽松信号，并强调要盘活存量商品房与土地以稳定房地产市场。财政与产业政策则协同发力，通过发行超长期特别国债等措施支持设备更新与消费品以旧换新，并大力培育以人工智能为代表的“新质生产力”，为经济注入新动能。一季度美股在政策不确定性和科技股估值收缩的双重压力下深度调整，以“七巨头”为代表的科技龙头普遍暴跌。特朗普就任总统后，试图通过加征关税、削减政府开支、放松能源管制等政策推动制造业回流并优化财政收支，但政策在实施初期带来了较大不确定性。一季度美联储在通胀黏性、经济放缓与政策不确定性的夹击下采取“观望+微调”策略。二季度美国经济展现出较强韧性，在稳固的劳动力市场支撑下，持续朝着“软着陆”方向演进，其核心挑战在于通胀回落速度不及预期。美联储在6月会议上维持政策利率不变，并对关税等潜在通胀风险保持警惕，暗示短期内不会轻易降息。尽管短期贸易谈判有所进展，但长期科技领域的博弈仍将持续，对全球产业链构成深远影响。二季度海外市场，在经历4月初因宏观不确定性引发的短暂抛售后，市场迅速在科技股的强力驱动下走出了深V反弹行情。市场的快速反弹深刻反映了投资者对人工智能长期技术革命的坚定信心，这种信心超越了短期扰动，AI的长期叙事成为稳定市场预期的核心。本基金聚焦海外前沿科技板块，甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，组合一季度维持较低仓位，二季度随着预期稳定维持在较高仓位，持仓聚焦海外前沿科技，主要配置在AI算力和应用等方向。

上半年，对于市场最大的扰动是美国发起的关税战，经过时间的消化，我们看到其并没有造成实质性的影响，中国的出口仍有韧性，有全球竞争力的企业没有因为关税问题而被轻易取代。国内经济增长同样具有韧性，部分产能过剩的领域正在实施反内卷的措施，以逐步扭转持续通缩的预期。整体来看市场仍朝着向好的方向发展。上半年，组合以持仓各行业具备良好成长属性的龙头公司为主，前十大持仓中降低了对于汽车行业的配置，因为上半年部分公司涨幅较大且达到合理估值水平；增加了对于人工智能行业中硬件等的配置，因为这些公司未来具有很大的成长空间和利润释放能力。

一季度A股市场整体表现平稳，上证指数微跌0.48%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，科创50指数上涨3.42%，中证1000上涨4.51%，呈现小盘强于大盘、成长优于价值的特征。行业轮动显著，科技主导行情，春节后受DeepSeek模型开源的带动，​人工智能相关板块、机器人、算力租赁、IDC等科技主题表现突出。一季度总体延续了去年四季度以来的经济恢复态势，经济在政策驱动下实现平稳开局，消费企稳回升，制造业投资维持高位，基建投资支撑作用增强，房地产投资仍是主要拖累，但拖累略有收窄，出口增长明显放缓。从结构看，生产好于需求，内需好于外需，供需矛盾依然突出，通胀数据依然偏弱。此外，外部关税不确定性大，未来出口承压。内部来看，价格偏弱，导致企业盈利承压，进而导致就业压力仍大，居民收入普遍增长受阻。另外，房地产投资拖累仍在。一季度美股在政策不确定性和科技股估值收缩的双重压力下深度调整，纳斯达克综合指数累计下跌10.4%，标普500指数下跌4.6%，以“七巨头”为代表的科技龙头普遍暴跌。特朗普就任总统后，试图通过加征关税、削减政府开支、放松能源管制等政策推动制造业回流并优化财政收支，但政策在实施初期带来了较大不确定性。大语言模型能力仍在保持进步，海外巨头也发布了一系列能力更强的模型，但在DeepSeek开源后，市场也对科技巨头在AI上的投资回报产生质疑。一季度美联储在通胀黏性、经济放缓与政策不确定性的夹击下采取“观望+微调”策略，3月FOMC会议决定将利率维持在​​4.25%-4.5%​​区间不变，为降息周期后第二次暂停降息。本基金聚焦海外前沿科技板块，甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，组合整体维持偏低仓位运行，增加了AI应用以及AI端侧的配置，优化了AI算力的配置，同时阶段性配置了一定比例的中概股和港股。截至2025年3月31日，本基金份额净值为1.217元，本报告期份额净值增长率为-10.84%，同期业绩比较基准增长率为6.52%。

一季度A股市场整体表现平稳，上证指数微跌0.48%，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，科创50指数上涨3.42%，中证1000上涨4.51%，呈现小盘强于大盘、成长优于价值的特征。行业轮动显著，科技主导行情，春节后受DeepSeek模型开源的带动，​人工智能相关板块、机器人、算力租赁、IDC等科技主题表现突出。一季度总体延续了去年四季度以来的经济恢复态势，经济在政策驱动下实现平稳开局，消费企稳回升，制造业投资维持高位，基建投资支撑作用增强，房地产投资仍是主要拖累，但拖累略有收窄，出口增长明显放缓。从结构看，生产好于需求，内需好于外需，供需矛盾依然突出，通胀数据依然偏弱。此外，外部关税不确定性大，未来出口承压。内部来看，价格偏弱，导致企业盈利承压，进而导致就业压力仍大，居民收入普遍增长受阻。另外，房地产投资拖累仍在。本基金会坚持在商业模式较好的行业甄选具有持续价值能力的企业，注重风险收益匹配性，适度利用市场各类机会进行投资操作。报告期内，本基金聚焦硬科技，重点配置在以人工智能为代表的新技术与国产替代两大方向，兑现了部分短期涨幅较大、市场预期较为充分的标的，增加了一些估值合理、稳定增长的板块，以及国产替代相关板块。整体仓位略有增加。

一季度市场指数表现分化，上证指数小幅下跌，沪深300下跌1.2%，中证2000指数上涨7%，风格上小盘股优于大盘股。行业表现分化较大，有色金属、汽车和机械设备行业表现最好，而石油石化，商贸零售和煤炭则表现最差。国内经济有所企稳，中国在技术创新上的持续投入出现了一定的质变，人工智能领域deepseek的出现，大幅拉近了中美之间的差距，新能源汽车产业则继续高歌猛进，国产品牌在各个价位段抢占海外品牌的份额，我们相信这一过程并未结束，人型机器人领域的创新以及产业链进展十分迅速，在持续的投入下我们认为未来机器人零部件的成本将会大幅下降，进而推动其商业化的使用。因此我们认为，即使美国对中国提升关税或进行其他方式的制裁，也并不能撼动中国企业在全球的竞争力，也很难促成很多产业向美国迁移。在制造业竞争力的持续提升和技术创新的驱动下，我们对于中国资产的重估抱有信心。报告期内，组合继续在中国优势行业包括新能源汽车、机械、科技等行业中寻找能够产生阿尔法的公司，同时关注公司盈利成长与估值的匹配性以及投资的安全边际。