张殷鹏 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场收益率整体呈震荡下行态势，不同品种表现有所分化。其整体走势受政策预期、流动性环境及风险偏好等多重因素影响。具体来看：10月份，收益率曲线呈现“牛平”走势。在经历三季度的调整后，债券市场受多因素影响迎来修复。一是央行通过超额续作MLF和买断式逆回购维持资金面平稳；二是权益市场走势回归平稳；三是制造业PMI低于荣枯线，市场对央行公开市场买卖国债乃至货币政策有所期待。在此背景下，信用债出现明显的压利差行情，5年期信用债收益率下行约20BP。11月份，行情出现反复。一方面，市场对降准降息的预期出现松动，央行公开市场买入国债的规模低于市场预期；另一方面，市场担心财政刺激政策出台。受此影响，利率债收益率转为上行态势，信用债也出现调整。不过，信用债调整幅度不及利率债，且从结构上看，长久期、高等级信用债调整幅度更大。12月份，债市整体处于震荡态势，收益率曲线出现“陡峭化”走势。中央经济工作会议延续适度宽松的货币政策表述，但降准降息预期下降。利率债市场短端出现修复，但长端收益率仍在上行。信用债表现出结构性行情，上月收益率上行较多的高等级信用债本月表现更好。总体而言，四季度债市收益率虽呈震荡下行态势，但超长期利率债表现不佳，信用债整体表现优于利率债。报告期内，本基金以中高等级信用债券作为主要投资标的，同时，通过利率债波段交易增厚收益，杠杆率维持相对较低水平，合理安排账户流动性需求。在四季度，本基金延续中短久期策略，在保持风格稳健的基础上为客户创造收益，提升客户体验。报告期内，本基金净值回撤较低，实现了稳健增长。

四季度债市收益曲线继续小幅走陡，1-30年各关键期限国债收益变动不大，在3-5个基点左右。但从季度内走势看，30年国债期货波动加大，并且在年底创出了1年新低，30年国债现券收益也基本收在年内低点。10年及以内期限债券收益表现稍好，受益于现券在关键点位有大行买盘现身。1、3、5、7、10和30年国债收益分别收于1.34%、1.38%、1.63%、1.74%、1.85%和 2.27%，分别较年初上行27、22、23、20、24和43个基点。目前以及未来一段时间制约债市表现的因素主要集中在以下几点：1、供需矛盾：超长期限国债、地方债的供给加大，但是银行和保险这类稳定的配置盘承接能力不足，超长债交易盘占据主导，波动易被放大。2、通胀预期改善：各行业“反内卷”叙事下商品市场从低位拉升，“物价合理回升”在26年被定为中央政策目标，市场对于通胀预期发生变化，进而对后市货币政策的力度进行了重估。3、市场对于26年债市普遍较为谨慎，预计寻找预期差机会将成为今年债市的胜负手。报告期内基金主要投资利率债，期限品种上维持均衡配置。目前冲击债市的各项因素尚未完全落地，所以账户久期较上季度有所下降。由于资金面较为宽松，所以账户杠杆操作较上季度小幅提高。

2025年四季度，债券市场收益率整体呈震荡下行态势，不同品种表现有所分化。其整体走势受政策预期、流动性环境及风险偏好等多重因素影响。具体来看：10月份，收益率曲线呈现“牛平”走势。在经历三季度的调整后，债券市场受多因素影响迎来修复。一是央行通过超额续作MLF和买断式逆回购维持资金面平稳；二是权益市场走势回归平稳；三是制造业PMI低于荣枯线，市场对央行公开市场买卖国债乃至货币政策有所期待。在此背景下，信用债出现明显的压利差行情，5年期信用债收益率下行约20BP。11月份，行情出现反复。一方面，市场对降准降息的预期出现松动，央行公开市场买入国债的规模低于市场预期；另一方面，市场担心财政刺激政策出台。受此影响，利率债收益率转为上行态势，信用债也出现调整。不过，信用债调整幅度不及利率债，且从结构上看，长久期、高等级信用债调整幅度更大。12月份，债市整体处于震荡态势，收益率曲线出现“陡峭化”走势。中央经济工作会议延续适度宽松的货币政策表述，但降准降息预期下降。利率债市场短端出现修复，但长端收益率仍在上行。信用债表现出结构性行情，上月收益率上行较多的高等级信用债本月表现更好。总体而言，四季度债市收益率虽呈震荡下行态势，但超长期利率债表现不佳，信用债整体表现优于利率债。报告期内，本基金以中高等级信用债券为主要投资标的，动态调整杠杆，合理安排账户流动性。在确保信用风险可控的前提下，本基金持续进行资产挖掘，积极布局高性价比的票息资产，把握资产轮动机会，努力提高投资回报率，同时阶段性布局利率债资产，争取额外收益。

三季度债市收益大幅上行，30年国债领跌，季度收益上行36bps(其中包含新发国债增值税影响)，30年-10年国债利差大幅走廓，来到36bps的近年高位。1-10年国债表现好于国开为代表的政金债，收益上行幅度在4-14bps,得益于10年国债1.80%有较为稳定的买盘，5年及以内国债频繁有大行买盘出现，市场认为重启国债买卖有博弈空间。国开各期限由于是基金主要投资品种，在巨大抛压中表现弱势，各关键期限收益上行20-27bps，国开和国债利差也有所走廓。三季度收益上行的原因主要有几方面：1、债券市场走势和股市呈现明显镜像。权益市场在题材轮动中表现强劲，连创新高，表现出一定的赚钱效应，分流了部分债市资金。2、各行业“反内卷”叙事下商品市场从低位拉升，市场对于通胀预期发生变化，进而对后市货币政策的力度进行了重估。3、公募基金费率改革中对于债基赎回费率的修改，引发机构客户集中赎回，在较短时间内冲击较大，基金在较短时间内大量抛售也加速了收益上行。截至9月底，指标性10债收益收于1.7875%，较季度初上行14bps。报告期内基金主要投资利率债，期限品种上维持均衡配置。由于目前冲击债市的各项因素尚未完全落地，所以账户的久期和杠杆较上季度均有所下降。

2025年三季度，债券市场收益率整体呈现上行态势。这一走势主要受到两方面因素的影响。一方面，三季度推行的“反内卷”政策致使商品价格上涨，通胀预期增强，对二季度的债市行情形成考验。另一方面，权益市场在该季度开始逐步发力，上证指数陆续突破关键点位，引发了“股债跷跷板”效应，进一步推动债市收益率上行。具体来看： 7月份，十年期国债活跃券收益率从低点上行近10BP。信用债方面，呈现出短端收益率下行，中长端收益率上行的态势。 8月份，权益市场依旧保持强劲，上证指数创下近10年新高。在此情况下，债市表现持续疲软，利率债收益率继续上行。其中，十年期国债收益率上行相对较为克制，而超长期国债收益率则出现明显上行，三十年国债活跃券收益率突破2.0%的位置。 进入9月，权益市场在月初经历了短暂调整，债市收益率随之下行，但行情持续时间不长，很快市场又发生转向，债市收益率明显上行，信用债收益率基本跟随利率同步上行。报告期内，本基金以中高等级信用债券为主要投资标的，合理安排账户流动性需求，灵活运用杠杆。在市场出现调整时，本基金动态调整各期限资产布局，降低长久期债券的占比，保障产品净值稳定。本基金持续进行资产挖掘，积极布局高性价比的票息资产，以此提高投资回报率，同时阶段性布局利率债资产，争取额外收益。

2025年三季度，债券市场收益率整体呈现上行态势。这一走势主要受到两方面因素的影响。一方面，三季度推行的“反内卷”政策致使商品价格上涨，通胀预期增强，对二季度的债市行情形成考验。另一方面，权益市场在该季度开始逐步发力，上证指数陆续突破关键点位，引发了“股债跷跷板”效应，进一步推动债市收益率上行。具体来看： 7月份，十年期国债活跃券收益率从低点上行近10BP。信用债方面，呈现出短端收益率下行，中长端收益率上行的态势。 8月份，权益市场依旧保持强劲，上证指数创下近10年新高。在此情况下，债市表现持续疲软，利率债收益率继续上行。其中，十年期国债收益率上行相对较为克制，而超长期国债收益率则出现明显上行，三十年国债活跃券收益率突破2.0%的位置。 进入9月，权益市场在月初经历了短暂调整，债市收益率随之下行，但行情持续时间不长，很快市场又发生转向，债市收益率明显上行，信用债收益率基本跟随利率同步上行。报告期内，本基金以中高等级短期信用债券作为主要投资标的，保持相对较低杠杆，合理安排账户流动性需求，在三季度债券市场调整过程中保持短久期策略，控制回撤，同时在阶段性机会出现时谨慎选择利率债增强。本基金致力于在保持风格稳健的基础上为客户创造收益，提升客户体验。报告期内，基金净值回撤较低，实现了稳健增长。

一季度收益率曲线平坦上移，1-3年国债收益上行40bps左右，5-7年国债收益上行20bps左右，10年和30年国债收益上行12bps左右。主要原因为年初以来银行间资金成本一直偏紧，隔夜融资成本维持在1.8%至2%附近，在央行公开市场操作利率OMO上方30-50bps运行，超出市场预期。由于受制于人民币汇率的压力以及外围市场降息步伐的延缓，同时可能考虑到防止资金空转，央行在公开市场操作上比较谨慎。债券资产收益率与融资成本产生了倒挂，中短端利率债抛压巨大，收益大幅上升。二季度债券市场全面回暖，各关键期限国债收益率下行幅度在13-21bps之间。4月初美国宣布对华加征关税，中方同步出台多项反制措施，引发全球资本市场动荡，风险偏好收缩。5月初央行降低公开市场操作利率10个基点，并表现出对于资金面的呵护态势，银行间隔夜融资成本稳定在OMO附近，市场扭转了一季度以来对于资金面紧张的预期。以上两点是二季度债券市场回暖的主要触发因素。从基本面观察，有效需求不足等问题仍有待解决，也为债市提供了一定的支撑。同时我们也观察到，面对外部冲击，政策重心从稳增长向科技自主、产业升级倾斜，权益市场表现出超强信心。并且随着资本市场多项制度深化改革，以及险资入市规模扩大，A股回升并连创年内新高，吸引资金分流，直接压制债市表现。截至6月底，指标性10债收益收于1.647%，较季度初下降16.6bps。1、3、5、7、30年国债分别收于1.34%，1.40%，1.51%，1.61%，1.86%，分别较季度初收益下降20bps,21bps,14bps, 13bps和16bps。报告期内基金主要投资利率债，同时账户根据市场情况动态调整久期，比如在3月初产品基于资金面波动和操作灵活性进行了调仓。降低了5年左右中期限品种的持仓，主要考虑到这部分资产收益和3年左右差别不大，并且受到资金面影响较大。3月下旬收益上行后释放了一定的风险，并且央行态度边际上有变化，账户又提升了久期和杠杆。经过调整，账户持仓各期限资产占比较之前更加均衡，后期应对收益调整时应对也能更加灵活。5月中旬由于观察到资金成本在低位保持稳定，适度增加了杠杆操作，久期跟随市场中性的同时积极参与波段交易增强收益。

2025年上半年债券市场收益率整体呈震荡下行态势。开年阶段，利率债表现强势，然而，春节前后资金面逐渐收紧，融资成本上升，同时，科技牛带动权益市场行情向好，也对债券市场形成一定冲击，利率债开始回调。在融资成本上行的背景下，信用债同样表现不佳。进入3月份后，资金面开始缓解，债券市场迎来修复，特别是信用债，开始展现出走强的态势。4月份，中美贸易摩擦加剧，市场风险偏好调整，利率债在当月收益率大幅下行。5月份，一揽子货币政策落地，但中美贸易摩擦暂时缓和，利率债当月反而出现调整，6月份，在压利差行情下，老券收益率快速下行，带动了利率债再度走强，此外，降息使得融资成本下行，信用债从5月开始保持走强态势，收益率明显下行。报告期内，本基金以中高等级信用债券为主要投资标的，合理安排账户流动性需求，灵活运用杠杆，通过合理配置资产类型和久期，提升基金业绩回报。在品种选择方面，继续加仓信用债、资产支持证券，通过深挖个券提升收益水平，把握不同资产之间的行情轮动，积极开展利率债的波段交易，进一布提升产品收益。

2025年上半年债券市场收益率整体呈震荡下行态势。开年阶段，利率债表现强势，然而，春节前后资金面逐渐收紧，融资成本上升，同时，科技牛带动权益市场行情向好，也对债券市场形成一定冲击，利率债开始回调。在融资成本上行的背景下，信用债同样表现不佳。进入3月份后，资金面开始缓解，债券市场迎来修复，特别是信用债，开始展现出走强的态势。4月份，中美贸易摩擦加剧，市场风险偏好调整，利率债在当月收益率大幅下行。5月份，一揽子货币政策落地，但中美贸易摩擦暂时缓和，利率债当月反而出现调整，6月份，在压利差行情下，老券收益率快速下行，带动了利率债再度走强，此外，降息使得融资成本下行，信用债从5月开始保持走强态势，收益率明显下行。报告期内，本基金以中高等级短期信用债券作为主要投资标的，保持适度稳定的杠杆水平，合理安排账户流动性需求，控制回撤，力争在保持风格稳健的基础上为客户创造收益，提升客户体验。报告期内，本基金净值回撤较低，实现了稳健增长。

今年债券收益经过去年大幅下行后，开局全面进入“1时代”，1年、10年、30年国债的起点分别在1.10%，1.67%和1.91%。年初以来银行间资金成本一直偏紧，隔夜融资成本维持在1.8%至2%附近，在央行公开市场操作利率OMO上方30-50bps运行，超出市场预期。特别是去年中央经济工作会议对货币政策的定调是“适度宽松”，机构对于今年一季度降准降息报以较高的预期。由于受制于人民币汇率的压力以及外围市场降息步伐的延缓，同时可能考虑到防止资金空转，央行在公开市场操作上比较谨慎。债券资产收益率与融资成本产生了倒挂，中短端利率债抛压巨大，收益大幅上升。此外随着AI算力革命催生的科技股快速拉升，权益市场出现了一定程度的“赚钱效应”，股债跷跷板再度上演，前期比较抗跌的长端和超长端品种收益也开始调整，分别于3月中旬补上了前期缺口，至此，全期限收益都回到了去年12月9日定调“适度宽松”之前。3月税期央行开始公开市场净投放，市场对于资金面担忧有所缓解，加之股市上攻之后进入调整期，债市收益又在3月下旬开始下行，10年国债在1.80%附近盘整。一季度整体看，收益率曲线平坦上移，1-3年国债收益上行40bps左右，5-7年国债收益上行20bps左右，10年和30年国债收益上行12bps左右。报告期内基金主要投资利率债，同时账户根据市场情况动态调整久期，比如在3月初产品基于资金面波动和操作灵活性进行了调仓。降低了5年左右中期限品种的持仓，主要考虑到这部分资产收益和3年左右差别不大，并且受到资金面影响较大。近期判断收益上行后释放了一定的风险，并且央行态度边际上有变化，账户又提升了久期和杠杆。经过调整，账户持仓各期限资产占比较之前更加均衡，后期应对收益调整时应对也能更加灵活。

一季度，债券市场收益率整体呈现显著上行趋势。2024年四季度收益率快速下行挤压了2025年的部分行情。1月份开局利率债表现仍较为强势，10年期国债活跃券整体在1.60%附近震荡。春节前后资金面有所收紧，但长端利率债表现依然较好，机构普遍惜售。为应对市场过热，央行决定暂停公开市场买入国债，对市场进行必要降温。春节后，随着资金面持续紧张，融资成本抬升，导致持有利率债形成负carry。同时，权益市场开始发力，科技牛带动的一波行情对债券市场形成压制。市场出现转折，长端利率债行情松动，机构开始回吐前期超额收益，10年期国债活跃券收益率一度触及1.90%位置。在融资成本高企，权益市场行情启动等多重因素影响下，信用债整体表现乏力。无论是城投债还是产业债，收益率普遍上行约20BP以上。进入3月后，资金面逐步趋于平稳，短债修复较快，带动信用债行情出现回暖迹象。报告期内，本基金主要配置性价比较好信用债券，保持适度杠杆，通过利率债波段操作增厚收益。根据市场变化，灵活调整资产久期和品种，保持产品净值相对稳定。后续看，当前经济基本面尚未发生显著变化，债券市场预计行情仍在进行中。资金面大概率将恢复平稳，权益市场预计仍将维持温和局面，对债券市场冲击预计可控。在低利率的环境下，资产荒现象预计延续，高票息资产仍具吸引力。同时，考虑到利率债收益率出现明显上行，其配置价值正在逐步显现，后市，仍可通过利率债波动操作为产品增厚收益。

一季度，债券市场收益率整体呈现显著上行趋势。2024年四季度收益率快速下行挤压了2025年的部分行情。1月份开局利率债表现仍较为强势，10年期国债活跃券整体在1.60%附近震荡。春节前后资金面有所收紧，但长端利率债表现依然较好，机构普遍惜售。为应对市场过热，央行决定暂停公开市场买入国债，对市场进行必要降温。春节后，随着资金面持续紧张，融资成本抬升，导致持有利率债形成负carry。同时，权益市场开始发力，科技牛带动的一波行情对债券市场形成压制。市场出现转折，长端利率债行情松动，机构开始回吐前期超额收益，10年期国债活跃券收益率一度触及1.90%位置。在融资成本高企，权益市场行情启动等多重因素影响下，信用债整体表现乏力。无论是城投债还是产业债，收益率普遍上行约20BP以上。进入3月后，资金面逐步趋于平稳，短债修复较快，带动信用债行情出现回暖迹象。报告期内，本基金以中高等级信用债配置为主，以利率债波段交易增厚产品收益。根据市场变化，及时调整产品久期，保持产品净值相对稳定。后续看，当前经济基本面尚未发生显著变化，债券市场预计行情仍在进行中。资金面大概率将恢复平稳，权益市场预计仍将维持温和局面，对债券市场冲击预计可控。在低利率的环境下，资产荒现象预计延续，高票息资产仍具吸引力。本产品合理控制久期，防范回撤风险，同时灵活调整投资组合，努力为投资者创造稳健收益。