杨能 - 基金投资策略和运作

回顾二季度，全球大类资产表现由两条主线驱动：一条是由AI产业链带动盈利持续上修，另一条则是中东地缘冲突引发油价飙升所形成的通胀扰动。先看第一条线。4月一季报，美股AI相关公司业绩普遍大超预期，云厂商资本开支指引不降反升，市场对标普500指数全年盈利增速的预期从年初的10%至12%一路上修，5月为20%，季末已接近24%，盈利上修取代估值扩张成为权益资产最主要支撑。与之对应，美股4月起V型反弹并创出历史新高，二季度标普500指数上涨14.87%，纳斯达克指数上涨21.41%，费城半导体指数上涨87.75%；受存储超级周期驱动，韩国综合指数4月单月上涨30.61%，为1998年1月以来最大月度涨幅，全季上涨67.77%；日经225指数上涨37.21%。全球市场高度一致地交易AI产业链，也导致市场宽度收窄至历史极端位置，指数上涨集中于单一主线，拥挤度和杠杆水平显著抬升，6月韩国市场数次双向熔断就是流动性高度拥挤下系统脆弱性的表现。再看第二条线。二季度初，美伊打打停停，使得WTI油价在85-115美元/桶区间宽幅震荡，权益市场对地缘博弈逐渐脱敏，霍尔木兹海峡事实性通航使得市场不再交易油价会上涨到极端水平；但油价高企的通胀冲击在5月开始影响宏观经济数据，欧元区CPI升至3.2%，十年期美债利率一度突破4.5%，三十年期突破5.0%，市场对美联储的定价由年初降息彻底扭转为年内加息约1.3次，美债2年期利率向上突破政策利率，降息周期结束的前瞻信号已经显现。政策端也随之而动：欧央行6月重启加息25bp，日本央行在春斗期间连续第三年长薪超5%的背景下，于6月加息25bp至1.00%。美联储虽按兵不动，但点阵图明显偏鹰。转折发生在5月下旬，美伊敲定60天临时停火框架并于6月正式签署，霍尔木兹海峡通行恢复，原油的地缘溢价快速回吐，二季度累计下跌31.45%；黄金受流动性抽血与加息预期升温双重挤压，逐步丧失动量，二季度下跌13.44%，一度跌破4000美元/盎司关口。6月"股跌债涨"正是两条线交汇的产物：停火协议解除了通胀尾部风险，长端利率自高位回落，债券反弹；但地缘冲击留下的加息预期并没有随地缘冲突一起消失，与AI交易的高拥挤度叠加，美股资金由科技轮动至防御板块，恐惧贪婪指数一度落入恐惧区间。全季美股美债滚动一年相关性升至+0.33，在高利率环境下股债同涨同跌，传统股债组合的对冲效果被明显削弱，市场波动率显著放大。站在当前时间点，市场似乎又走到了一个关键关口，两条主线各自都临近验证窗口。AI这条线，7月财报季是对本轮盈利上修最直接的检验——月初存储龙头业绩速报、月中代工龙头法说会、月底海外云厂商财报将依次落地，盈利上修尚未出现拐点。但市场宽度极窄、股权风险溢价已处负值区间，一旦景气验证不及预期，动量交易的反身性将会放大回撤；历史上泡沫破裂的次序是流动性收紧、动量崩溃、盈利下修，目前尚无一条被触发，但每一条在市场高度拥挤的状态下都值得重点关注。年内1.3次的加息定价与仍然疲软的就业数据之间存在较强的定价偏差。无论大类资产向哪个方向收敛，都会牵动长端利率走向和全球风险资产的估值锚。二季度行情把两条主线都推到了各自的临界位置，三季度市场大概率仍将围绕"盈利验证"与"利率预期收敛"展开，波动率中枢难以回到上半年的低位。债券部分：2026年二季度，我国对外贸易延续高增长，但内需相关指标有所回落，居民消费意愿不强，低线城市房地产市场的改善还不明显。物价方面，商品价格大幅波动，核心通胀有所回落。央行继续保持了宽松的货币环境，银行间资金多数时间非常充裕。债券市场表现好，利率平稳下行，利率曲线平坦化，信用利差小幅压缩。组合主要配置高等级金融类债券，阶段性的使用利率债波段操作增厚收益，通过定期再平衡、个券选择获取超额回报。展望2026年三季度，宏观经济数据预计维持稳定，对滞涨的担忧下降，财政、货币政策有进一步发力空间。与2026年二季度初相比，债券市场的静态收益继续下降，利差进一步压缩，组合的预期回报下降。但与其他风险资产相比，债券回报稳定、波动较小，仍有配置价值。组合操作层面，以获取持有回报为主要目的，严防信用风险，择机参加利率债波段交易。股票部分：首先，作为基金经理还是需要和持有人说一声抱歉，极端的市场行情是笔者所始料未及的。不管怎么样，我们正视过去一个季度表现不佳的业绩，投资这条路并非坦途，在逆风期，更需要不断思考，持续不断的迭代来完善自身的投资框架。潮水褪去之后，更加清楚地意识到还有不少手艺需要精进。定期报告完成于笔者去浙江调研上市公司的路上，不管外界环境是否顺遂，市场投资风格如何变化，挖掘，思考估值合理，现金流充沛的投资标的，持续不断迭代投资策略依然是笔者缓解焦虑，应对逆境的方式。笔者尝试着以价值风格投资者，成长风格投资者以及资产配置者，三种不同视角分享对市场的思考。作为价值风格的投资者，想必今年二季度尤其六月份以来过得异常艰难。资本市场对以高股息、自由现金流稳健增长为代表的生息资产视而不见，取而代之的是依靠流动性抱团的高景气度AI硬件以及半导体产业。沮丧之余，依然可以坦然面对逆境，冷静下来思考以下四个问题：（1）价值与成长风格相比，两者到底在追求什么东西？（2）当价值面临逆风期的时候，如何能够改进和迭代策略？（3）AI的产业趋势蓬勃发展，落实到投资上，哪些地方依然值得反思？（4）作为资产配置者在面临市场分化，波动放大的环境中，如何应对？在笔者看来，价值和成长风格追求的东西并不相同，价值风格追求的是高胜率，因为这些能够大量产生自由现金流的行业以及公司普遍进入成熟阶段，通常变化较小，TAM（Total Addressable Market）提升空间有限。行业中值得下注的公司往往是历经多年厮杀，剩者为王，具备定价权的龙头企业，要么是在成熟行业中通过产品或者商业模式的微创新，后来者居上占据一定市场份额的孤勇者。因此，价值投资者的话语体系往往围绕安全边际，低估值，商业模式，护城河，股东回报等实实在在能大致算清楚，看明白的事情展开。因为，所有的研究最终都落实到解决一个基本问题——企业经营的生命周期中，投资人可以回收多少现金以及回收期是否足够短。这些生息资产的长期回报来自于自由现金流的增长加上平均股息率水平。与之相反，成长风格迷人之处在于其提供了极高的赔率，这些行业往往具备强大的产业趋势，新技术导入变化极快，同时TAM空间也足够大。因此，成长投资者的话语体系往往围绕跟踪产业趋势，预测成长空间，紧盯景气度而展开，静态的估值，商业模式，护城河却显得没那么重要。因为，在成长投资者眼中，即使再高的当期估值水平都可以被未来潜在巨大利润增长所消化。例如，某一公司当年利润是1个亿，市值为100亿，当期市盈率为100x，显然很高，但是当十年后这家公司利润如果能增长到100亿，即使给10x的估值水平，股价依然有10x的成长空间（备注：实际合理估值是463亿，假设折现率8%，十年十倍的故事从体感上确实比十年四倍的故事更有动物精神）。价值与成长除了所追求的投资目标不一样导致话语体系，方法论不同之外，更为核心的是两者所采用了截然不同的投资心态和假设条件，价值投资者始终保持弱势心态，即在没有宏观经济复苏，公司经营即使不增长的情况下，依然能够算清楚投资回报。成长投资者始终是强势心态，认为当下的产业趋势景气度会持续，公司渗透率会持续提升，产品价格能够不断提价，TAM空间会随着时间而抬升。因此，基于不同的投资假设条件，价值投资者往往会敬重成长投资者是真的“猛士”，无知者无畏；而成长投资者会觉得价值投资者是一群不爱学习的“老登”，不学者如蒿。可现实情况会不会是，价值投资者可能学了挺久，越学问题越多，发现行业中唯一确定的是当下订单的景气度，公司要从“1亿利润增长到100亿利润”过程中存在诸多的挑战和不确定性；另一方面，成长投资者尽管是宏大产业趋势的拥趸，却时时刻刻在担心订单景气度的边际变化，抑或是估值太高下不去手，患得患失，即害怕错失股价上行的趋势又担心被动量反噬。所以，到底是价值投资者想得太多，胆子太小，在产业趋势面前耽误挣钱，还是成长投资者具备深刻洞见，抑或是拥有如德鲁肯米勒般的交易能力，也许只有他们各自心里清楚……作为价值风格的投资者，依然可以从当前被“抽血”，丧失引擎动力的市场环境中，去反思组合和心态上的应对方式。价值投资者在选择投资标的的时候往往基于公司在弱势经营假设下依然能够算的清楚预期回报，同理，在一个潮水退去的环境中，也许能够更加清醒的审视自己能力上的短板和面对逆境心态上的缺陷。价值投资自格雷厄姆《证券分析》开山立派以来，每一位身处其中的投资者都会根据自身所处的时代环境对价值镌刻上自己独有的理解方式。巴菲特从捡烟蒂抽一口扔掉转变成买入高质量稳健增长的公司长期持有，量化巨擘AQR通过量化方式在价值因子中引入动量来提升组合的夏普比率。万变不离其宗，价值投资的前提条件都是基于评估公司产生自由现金流的效率以及可持续性，前者由商业模式来决定，后者由护城河来保障。更加值得进一步思考的是什么原因促使这些价值投资者做出了自身的转变亦或是在进化过程中衍生出了不同的模式。笔者认为，被低估并非是当下买入的理由，专业投资者经过一段时间的训练是能够识别出被低估的标的。而之所以衍生出了不同的投资范式，笔者认为大体上都是在有意识或者无意识解决收益率在时间维度上分布不均的问题，毕竟“摊余法”的体验感确实远好于“市值法”。在过去一年时间里，笔者团队同样也在思考上述问题的应对方法，因为内心深处似乎总觉得耐心等待看上去有点像躺平的借口。因此在AQR思路的基础上，过去一个阶段，我们尝试在价值组合中增加一部分动量来优化整体组合，起到了一定的效果。同时，更加重要的是如何从公司经营基本面的角度去理解动量产生的驱动因素，例如，红利标的中公司派息比率的提升、公司经济回报的各项指标（现金流水平，资本回报率等等）在逐步改善等等因素。坦率地说，我们本以为上述研究已经解决了大部分问题，直到经历了5、6月份极致分化的市场，价值风格的流动性不断被抽走的时候，之前优化的方法似乎也没有抵抗住回撤。迫使笔者团队开始重新思考，价值风格在身处如此逆风的环境中应该如何应对？最后的结论是，价值风格组合为了解决收益率分布不均等问题可以采取添加动量来优化，两种方式：（1）寻找具备动量的价值股，这也是笔者团队采取的优化组合的方式，由于这些公司本身所处价值风格，因此当价值回撤的时候很难幸免；（2）独立寻找价值股和动量股，把两者在组合中相结合，通过把更高维度的资产配置理念引入到股票组合管理中，来控制住部分的回撤。从成长风格的投资者角度，过去两年在AI宏大的产业趋势下，不少AI硬件公司都获得了巨大的涨幅。平心而论，单看AI硬件产业链公司的业绩增速确实非常亮眼，所交出的答卷可能连公司创始人都始料未及。当然景气度的持续性都基于一个前提假设——各家CSP（Cloud Service Provider）厂商的资本开支不会显著放缓。随着基础模型推理能力越来越强，同时，Agent的推出使得模型的易用性越来越便捷，模型公司的ARR环比加速提升，算力呈现出供不应求的状况，使得AI硬件整条产业链都呈现出供不应求的正向飞轮效应。AI的使用以及场景的拓展也深度融合进了笔者的投研团队，确实显著提升了投研效率，对于产业趋势，我们从不怀疑。甚至市场从CSP厂商的角度认为经营性现金流都用来做资本开支，并且需要额外信贷融资这一行为不可持续，笔者觉得上述判断具有较强的主观性，无法去预测这些CSP厂商的资本开支投入进展。CSP厂商的财务杠杆水平并不高，ROI回报很强的话（比如即使出租算力都能很快回本的情况下），花钱大手大脚一些无可厚非。同样，在供应链比较吃紧的情况下，CSP厂商由于FOMO（Fear of Missing Out）提前支出一部分资本开支，下单锁定一部分产能也是正常现象。笔者在这里更多的是提出一些问题供大家一起思考，（1）3月份中东战争开打之后，油价飙升使得市场担心通胀高企，因此市场逐步缩圈，具有宏观敞口的行业普遍表现较差，AI硬件产业链由于较高景气度所带来的确定性，受到市场追捧，那当六月底油价回到接近战争之前的水平，那市场是不是又重新具备了扩圈的基础？（2）不管AI产业链有多么宏伟的叙事故事，但在二级市场AI硬件端的定价上，我们观察到的是投资范式类似于商品的投资逻辑，围绕着供给最紧缺，能够持续涨价的环节缩圈，是因为涨价才能为股价提供持续的动量还是因为涨价才可以消化当前较高的静态估值水平？（3）市场认为供不应求的算力需求将促使CSP厂商持续超预期提升资本性开支，可是否存在算力需求是真实的，CSP厂商提升资本开支也是真实的，但真正的卡点是存储等硬件设备作为资本品，下游无法接受太高的涨价幅度，宁愿通过签订具有保底价格的长单让硬件厂商拉长盈利周期，而定价涨价所带来的动量也会随之偃旗息鼓？（4）市场始终在把AI高估值去和00年互联网泡沫以及21年新能源产业趋势结束作比较，但是否都不具备可比性？算力需求是真实存在的，模型能力是在不断进步的，而AI硬件环节中供需边际变化是需要动态跟踪的，是否存在AI硬件环节随着产能瓶颈逐步缓解被定向爆破，而CSP厂商，GPU公司或者芯片代工厂依然凭借着健康的现金流增长，合理的估值水平依然能让市场整体保持平稳状态？（5）科技股公司从来不会因为估值贵而股价见顶，同样价值股也不会因为估值便宜而买入，算力，模型推理能力在笔者看来是供给端要素，需求端持续变化也同样重要，例如，Agent的推出使得像笔者这种不会写代码的人也同样可以使用AI来满足日常的工作需求。除了用户数通过产品的易用性以及场景拓展不断扩圈之外，需求端的分层似乎也同样需要关注，真的需要每个人都使用Fable 5来满足日常需求么？从资产配置者的角度，我们把美股、日本、韩国、A股、甚至是港股市场涉及到AI产业链的上市公司编制成各自市场的AI指数，可以明显发现尽管身处不同市场，并且涉及到AI产业链的不同环节，但其行为特征呈现出高度的正相关性且表现出强动量特征。笔者曾经在过往的定期报告中分享过，一类资产的充分定价不仅仅可以从预期收益率的角度去进行定量测算（备注：缺陷是无法衡量最终泡沫化的程度会达到什么水平），还可以从资产之间相关性变化角度出发，去观察本不相关的资产呈现出高度正相关性的时候，也同样说明该资产被充分定价。例如，某水电公司随着时间推移股息率水平不断压低的过程中和国债收益率的相关性越来越高；再比如，一季度我们观察到几乎大部分有色品种都与黄金走势呈现出高度的正相关性，理论上每个有色品种都应该有其自身的基本面特征。因此，当某些特定资产表现出正相关性且具备强动量的时候，往往需要对这类资产量起黄灯预警信号。打断资产这一“惯性”行为的可能是一项突发的“救市”的政策，某种潜在的经济托底刺激政策，抑或是如三月份突如其来的一场战争。除了资产表现出异常的相关性之外，波动率放大则通常是扣动预警扳机的第一声枪响。从资产配置的角度来理解，抱团行为本质上是市场参与者对资产某一时间段呈现超高夏普比的正反馈效应。当某一资产在一定时期内呈现出的超高夏普比被打破之时，持有的“体感”将显著下降，再平衡就是自然不过的事情了。股票这类资产在价格高点呈现出波动率放大的现象，在笔者看来，可能是最乐观的“分子”（公司经营基本面假设）与“分母”之间（股票折现率与无风险利率和风险溢价有关）之间呈现出的反身性。当乐观的分子在边际上出现松动的时候，随之而来的则是系统整体的失衡。这也在某种程度上解释了资产泡沫的顶点往往是市场交易出来的，无法预测，当资产动量开始逐步衰竭的时候，“鬼故事”们也开始逐步发酵……当然，值得注意的是估值高并不是股票这类资产价格见顶的直接原因，按照P/E估值来看，黄金的估值无穷大，但依然不影响这是一个没有价格天花板的资产属性，而背后支撑这一行为的是作为货币载体的“稀缺性”能否不断持续。市场中那些当下或者曾经被抱团热门股票也同样是“稀缺性”的集中体现，可能公司的产品是稀缺的，也可能是公司的增速放眼全市场是稀缺的，可能是上市公司的护城河是稀缺的，可能是上市公司的高股息率在市场是稀缺的，可能是公司所在领域的TAM是稀缺的，甚至可能是公司的产能在当下是稀缺的……同样，当Labubu和星星人依然备受欢迎，但稀缺性开始逐步下降的时候，抱团瓦解的飞轮也在不知不觉中开始转动。除了上述资产相关性以及波动率值得讨论之外，另一方面值得探讨的是不同风格的股票资产在中长期具备相对稳定的风险收益特征，这是资产的天然属性，例如，以红利为代表的价值风格，在正常的市场环境下，预期收益率水平在10%-14%，波动率水平在15-20%左右，最大回撤约为20%。（备注：历史上遭遇流动性丧失等极端行情，最大回撤会靠近30-35%）。研究资产积累收益的底层逻辑和行为表现，同样有助于我们管理好组合的再平衡。资产估值低不一定是买入的理由，但当一个资产回撤到了历史极值水平那就已经开始暗流涌动，蕴藏着强大的买入动力。写完这篇定期报告的时候，惊闻高善文博士离世的消息，一位有风骨的知识分子值得尊重和缅怀，同样激励我们后学晚辈即使身处逆境环境中，勤勉尽职，恪守本分，做好本职工作。

2026年二季度，国内经济走势分化加剧，在AI产业周期引领下外需和先进制造景气加速向上，消费、基建等内需板块走弱，海外中东局势缓和助推全球风险偏好上行，但高通胀压力下市场对美联储由降息预期转为加息预期。债市方面，央行保持宽松的流动性环境，4-5月市场表现偏强，6月出现小幅波动，全季来看收益率曲线平坦化下行，信用债表现好于同期限利率债。权益方面，市场分化显著，AI引领科技成长一枝独秀，海外链条和国内链条交替创新高，一季度表现较好的周期板块情绪降温。组合运作方面，纯债部分保持了中性久期，主要配置金融类债券和中等期限高等级信用债；权益部分重点把握科技成长板块机遇，从半导体重资产扩产、新技术、涨价线索等维度出发挖掘投资机会，6月开始关注调整较为充分的非银、资源品、新能源、出海等方向的优质公司布局机会。展望三季度，预计经济基本面延续K型分化格局，AI产业周期延续高景气，内需相关的传统经济板块偏弱，央行保持较为宽松的流动性环境，财政支出力度较二季度可能有所回升，随着通胀和就业数据走弱美联储加息预期有望回落，利好全球风险资产。债市方面，三季度收益率进一步下行的空间有限，波动可能加大，耐心等待市场回调带来的配置机会；权益方面，看好更广谱的上涨带来的指数行情，以科技成长为主线，非银、资源品、新能源、出海等方向也有阶段性机会。组合运作方面，纯债部分计划继续以金融类债券和中等期限高等级信用债票息策略为主，权益部分积极把握市场机会，根据产业链景气度变化、财报业绩表现、估值和情绪指标动态调整持仓结构，力争获取超越业绩基准的回报。

2026年二季度，经济平稳，新动能加快成长，就业民生保障有力。虽然海外冲突不断，但我国对外贸易延续高增长，制造业升级成果卓著。与此同时，内需相关指标有所回落，居民消费意愿不强，部分城市房地产市场的改善尚不明显。物价方面，商品价格大幅波动，核心通胀有所回落。央行继续保持了宽松的货币环境，银行间资金面合理充裕。债券市场表现好，利率平稳下行，利率曲线平坦化，信用利差小幅压缩。在投资运作上，颐元主要持有高等级商金债和利率债，通过精选个券、积极再平衡提升持有回报。展望2026年三季度，宏观经济数据预计维持稳定，对滞涨的担忧下降，财政、货币政策有进一步发力空间。与2026年二季度初相比，债券市场的静态收益继续下降，各类利差进一步压缩，组合的预期回报有所下降。但与其他风险资产相比，债券回报稳定、波动较小，仍有配置价值。组合操作层面，以获取持有回报为主要目的，严防信用风险，关注持仓品种的流动性，在赔率合适的情况下，再使用长端利率债参与波段操作。

2026年二季度，经济平稳，新动能加快成长，就业民生保障有力。虽然海外冲突不断，但我国对外贸易延续高增长，制造业升级成果卓著。与此同时，内需相关指标有所回落，居民消费意愿不强，低线城市房地产市场的改善还不明显。物价方面，商品价格大幅波动，核心通胀有所回落。央行继续保持了宽松的货币环境，银行间资金多数时间非常充裕。债券市场表现好，利率平稳下行，利率曲线平坦化，信用利差小幅压缩。在投资运作上，南方聪元主要持有中高等级信用债，通过精选个券、积极再平衡提升持有回报。展望2026年三季度，宏观经济数据预计维持稳定，对滞涨的担忧下降，财政、货币政策有进一步发力空间。与2026年二季度初相比，债券市场的静态收益继续下降，利差进一步压缩，组合的预期回报下降。但与其他风险资产相比，债券回报稳定、波动较小，仍有配置价值。组合操作层面，以获取持有回报为主要目的，严防信用风险，择机参加利率债波段交易。

2026年二季度，经济平稳，新动能加快成长，就业民生保障有力。虽然海外冲突不断，但我国对外贸易延续高增长，制造业升级成果卓著。与此同时，内需相关指标有所回落，居民消费意愿不强，低线城市房地产市场的改善还不明显。物价方面，商品价格大幅波动，核心通胀有所回落。央行继续保持了宽松的货币环境，银行间资金多数时间非常充裕。债券市场表现好，利率平稳下行，利率曲线平坦化，信用利差小幅压缩。在投资运作上，组合精选符合ESG投资主题的债券进行投资，如科创债、小微债、三农债，在关注ESG概念的同时，也注重个券的相对价值。组合根据市场环境，使用部分仓位参与了长端利率债的波段交易。展望2026年三季度，宏观经济数据预计维持稳定，对滞涨的担忧下降，财政、货币政策有进一步发力空间。与2026年二季度初相比，债券市场的静态收益继续下降，利差进一步压缩，组合的预期回报下降。但与其他风险资产相比，债券回报稳定、波动较小，仍有配置价值。组合操作层面，以获取持有回报为主要目的，严防信用风险，择机参加利率债波段交易。

2026年二季度，经济平稳，新动能加快成长，就业民生保障有力。虽然海外冲突不断，但我国对外贸易延续高增长，制造业升级成果卓著。与此同时，内需相关指标有所回落，居民消费意愿不强，低线城市房地产市场的改善还不明显。物价方面，商品价格大幅波动，核心通胀有所回落。央行继续保持了宽松的货币环境，银行间资金多数时间非常充裕。债券市场表现好，利率平稳下行，利率曲线平坦化，信用利差小幅压缩。在投资运作上，南方光元主要持有中高等级信用债，通过精选个券、积极再平衡提升持有回报。展望2026年三季度，宏观经济数据预计维持稳定，对滞涨的担忧下降，财政、货币政策有进一步发力空间。与2026年二季度初相比，债券市场的静态收益继续下降，利差进一步压缩，组合的预期回报下降。但与其他风险资产相比，债券回报稳定、波动较小，仍有配置价值。组合操作层面，以获取持有回报为主要目的，严防信用风险，择机参加利率债波段交易。

回顾2026年一季度，A股市场以及港股市场中主要指数普遍录得负收益，其中上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%；港股市场中，恒生指数下跌3.29%，恒生国企指数下跌6.05%，恒生科技指数下跌15.70%。表现最好的五个申万一级行业分别是煤炭（+16.83%）、石油石化（+15.36%）、综合（+13.67%）、公用事业（+9.21%）、建筑材料（+8.18%）；而表现最差的五个申万一级行业分别是非银金融（-14.98%）、商贸零售（-14.43%）、美容护理（-8.93%）、计算机（-7.61%）、房地产（-7.51%）；港股市场中本季度表现最好的三个恒生一级行业分别是能源业（+24.07%）、综合企业（+9.12%）、工业（+7.63%），而表现最差的三个恒生一级行业分别是信息科技业（-18.61%）、非必需性消费（-12.50%）、电讯业（-2.97%）。回顾海外市场，全球主要指数多数下跌，由于中东地缘冲突的影响，美联储降息预期从3月开始大幅回撤，期间美债利率和美元指数先下跌再反弹。美国市场普遍下跌，其中美国标普500指数下跌4.63%，纳斯达克指数下跌7.11%，道琼斯工业指数下跌3.58%。 MSCI发达国家指数美元计价下跌3.88%，MSCI新兴市场指数美元计价下跌0.51%，印度CNX Nifty指数美元计价下跌18.56%，日经225指数美元计价下跌3.11%。固收市场上，央行总体维持了宽松的货币环境，降准降息暂未兑现，但银行间资金面宽松，银行负债端成本稳步下行。债券整体表现好，多数品种利率下行，利率曲线整体陡峭化，信用利差压缩。在投资运作上，南方达元主要持有中高等级信用债，通过精选个券、积极再平衡提升持有回报。笔者在着手构思2026年一季报的时候，迟迟下不了笔，过去一个季度里，全球正在发生不少值得思考的事情，例如，中东变局的走向以及对资本市场形成的冲击，港股市场的基准指数—恒生科技指数产生了较大的回撤，“龙虾”等AI Agent的出现确实大幅度提升的工作的效率，在知识工作者中形成了“全民养虾”的盛况。笔者认为有很多可以和持有人一起探讨的话题，有些话题笔者心里相对有比较清楚的答案，而有些问题笔者也在进一步学习和思考，欢迎读者朋友们批评指正，一起探索。（1）我们先从过去一个月，笔者被机构投资者问得最多的问题开始展开：中东变局的走向，对资本市场形成的冲击在组合层面上如何应对？笔者并不是中东地缘政治专家，也不是土生土长的中东人，更没有“3号分析师”的勇气和语言能力（据说精通阿拉伯等四门语言），带着1.5万美金和古巴雪茄深入阿曼，深入调研霍尔木兹海峡核心区，。在回答这个问题之前，笔者认为我们需要把观察的时间窗口拉回至2月28日之前，去复盘和解析中东地缘冲突爆发之前全球股票市场表现以及结构。回顾2026年1-2月份的全球市场表现，基本可以用“市场整体走弱，细分结构不断缩圈”来形容。无论是A股市场，港股市场以及美股市场都呈现出相似的特征，大家不禁要问为什么市场会呈现出这样的特点。笔者认为最主要的原因是从2025年四季度起，全球市场的流动性呈现出了较为紧张的状态，逆回购市场近乎干涸，同时TGA账户不断从市场中抽走流动性，SOFR-IORB利差处于正数区间。（备注：全球流动性观察指标：主要分成价和量两个方面，在价格方面可以观察SOFER与ON RRP利差以及SOFER与IORB利差；在量方面可以观察三个账户资金余额，即流动性蓄水池，银行准备金账户，ONRRP逆回购账户以及TGA账户）。这也是港股市场从去年10月份开始走弱的根本原因，作为离岸市场的本性，港股市场是全球对流动性最为敏感的市场之一。同时，笔者认为流动性收紧也是全球私募信贷市场近期出现风险的前置条件。过去几年，每当全球市场流动性紧张之时，我们总能在一些资产身上和一些意想不到的地方出现“暴雷”事件。这让笔者想起了某家公司股价从去年股价高点回调20%之后，市场投资者绞尽脑汁找各种理由去解释股价的下跌，比如AI进展缓慢等等。但当公司投入AI基础设施建设的时候，市场又会担心股东回报有所减少。可能该公司股价下跌的根本原因是只是公司未来的预期收益率不够有吸引力，在相对保守的经营假设下，似乎只能从公司身上挣到折现率的钱，同时再叠加全球市场的流动性正在减弱。笔者在南方产业智选25年四季报中阐述26年市场展望的时候曾经说过美联储在2026年将面临着经济问题——失业率水平，政治问题——中期选举以及市场问题——流动性紧张等多重目标，将非常考验联储平衡这些问题上的智慧。因此，当全球市场的流动性减少的时候，就会出现我们在二月份看到的全球股票市场形态：市场整体上行动能有限，同时细分结构在不断缩圈，比如价值风格中有色的表现遥遥领先，成长风格围绕着北美缺电的主题持续展开。因此，即使当前中东地缘冲突出现缓和，我们在上半年依然摆脱不了全球流动性相对紧张的旋涡，在组合层面上仍然会保持相对谨慎的态度。当然，有投资者可能会认为我们只需通过“自下而上”专注公司的内在价值即可，对于宏观环境以及市场流动性的考量没有太多的必要。笔者对上述看法表示理解，对宏观环境的研究往往是用来防范风险，而对市场的流动性观察往往在短期择时上具有重要的参考意义。继续回到核心问题，中东变局的走向以及组合在这样的环境下如何应对。笔者的观察和思考如下：首先，笔者认为中东地缘冲突的烈度远超市场想象，并且在不同资产类型出现了定价的分歧，从当前的资产类型来看，美债以及商品市场的定价较快，股票市场的定价则较为乐观，不少投资者依然相信由于有中期选举的制约，“TACO”（Trump Always Chicken Out）依然有效。笔者认为主要有以下三点原因：一、全球市场的投资者在过去几十年的时间里已经很久没有经历过由一场局部战争引发全球经济问题，同时受制于特朗普中期选举的压力，投资者普遍认为战争将在很短时间内结束；二、股票市场的投资者依然沉浸在AI科技叙事的故事中，模型厂商的Token消耗以及ARR（Annual Recurring Revenue）爆发式增长，?众多CSP（Cloud Service Provider）大厂仍然不断上调资本开支；三、市场投资者认为中东地缘冲突和俄乌战争相比存在明显的宏观环境差异，俄乌战争之前由于受到疫情冲击，联储降息以及财政扩张支撑了需求的抬升，因此通胀水平在高位维持较长的时间。当前，尽管供给端受冲击的强度超越俄乌战争，但需求端仍然处于探底阶段，因此对于通胀的扰动也只是短期的冲击。在这里，笔者也谈一谈自己对这场战争粗浅的思考。在这场战争中，伊朗革命卫队的角色对伊朗国内是“军阀”，对外则是另一个“特朗普”。因此，当特朗普想通过强硬的手段恐吓另一个“特朗普”的时候，所引发的对抗强度必然显著上升，同时也无法取得胜利。对于军阀来说，生存是底线，当执政基础都不复存在的时候，也就没有了叫板的底气。同样，对于特朗普来说，中期选举是当务之急，因此这是一场双方都清楚对方底牌和边界的政治博弈。对伊朗来说，诉求在于如何能恢复一个主权国家应有的权利；而对于美国来说，当前诉求在于如何能够体面地从中东战场上退出，摆脱泥潭。双方提出的谈判分歧点本质是“经济账”与“政治账”的差别，伊朗诉求中包括解除对其经济制裁，控制霍尔木兹海峡收取过路费，战争赔偿，甚至保留核威慑的能力都可以理解成为当前政权的长期执政提供基础经济保障，因此本质上追求的是经济账。对于美国而言，无需从中东战场上获得太多的经济利益，特朗普需要向中期选举的选民解释的是为什么要参与这场战争，以及考虑如何从中东地缘冲突中体面退出，因此追求的是政治上的正确。因此，尽管双方在谈判上存在诸多的分歧，有鸡同鸭讲的感觉，但在笔者看来基本上都可以看作是很清楚对方底牌情况下的“漫天要价”，双方最终核心的焦点在于两点：一、“伊朗的浓缩铀核问题”，二、“霍尔木兹海峡的收费问题”；前者是美国所需要的中期选举的政治账，而后者是伊朗恢复重建甚至是保持国内政权稳定所需要的经济账。因此，双方谈判的根本诉求不同最终将导致看似谈判分歧巨大，但在“谈”和“打”你来我往战争升级之后，美伊双方协议达成的速度可能会超出市场预期。笔者认为中东地缘冲突所带来的历史意义也可能远超俄乌战争，（1）油价的中枢水平有望从战争前的60美元提升至70-80美元左右的水平，海湾国家油田设施的损坏以及全球国家加速补库的需求都将使得原油的中枢价格维持在比较高的水平；（2）地缘政治的不确定性使得各个国家根据本国特色进行再工业化以及军事化，加速逆全球化的进程，基础设施的投资将加速实物资产的消耗；（3）各国在能源结构中需要加快新能源的结构转型，摆脱单一化石能源所带来的脆弱性；（4）在地缘局势方面，无论是俄乌战争还是中东地缘冲突都显示出欧洲经济的脆弱性，同时中东海湾国家将加速工业化转型，美国将有望迎来真正专注在本国经济利益的MAGA。市场中可能也有投资者关心，如果美国就这么从中东地缘冲突中撤出之后，是否会加速美元信用的走弱，加速全球投资者资产再平衡进程。笔者认为人往往会放大短期的痛感，去做一些线性外推的思考。写这一段话的时候，笔者正好中午和研究员吃完饭，在回办公室的路上，笔者问研究员，你还记不记得2021年全球的新冠疫情，记不记得至今都没有打完的2022年的俄乌战争，记不记得2023年的时候的港股市场，甚至是否还记得2025年4月份的关税战造成的全球资产剧烈的波动。鱼的记忆可能只有七秒，人的记忆可能连三年都没有。作为投资者在做区域选择的时候可能真正关心的只有三件事情，第一、投资的区域是否安全稳定，这里的稳定不仅指地缘政治的稳定，更加是经济与政策的长期稳定；第二、投资背后大体都是逐利的行为，需要考虑市场的预期收益率水平，尤其是在二级市场中；第三、投资收益的来源是否可以被基本面所解释，即市场中每股收益（EPS）的增长+平均股息率水平是否能够解释市场长期收益来源。最后再谈一谈组合应该如何应对极端事件所产生的尾部风险？这让笔者想到了最近参加的公司内部基金经理助理晋升基金经理的答辩，大部分助理在阐述抗压能力这一环节的时候基本上都采用了自己的模拟组合在2025年4月初关税战期间扛住了带来全球市场剧烈回调的案例。这让笔者联想到了全球市场最近几年似乎已经习惯了特朗普的TACO画线，形成了一种肌肉记忆认为只要美国股票市场有波动，特朗普强硬的政策最后一定会退让。这种所谓的“肌肉记忆”在笔者看来本质上是一种人为主观选择性忽视风险的表现，也是尾部风险形成的前置条件。姑且不论有一些多元博弈的问题并非TACO就一定能人定胜天，投资者在面对极端事件的时候需要有所作为，积极主动地防御。拿上述基金经理助理答辩的案例来说，在资本市场中，有一些正确的行为可能并不一定会带来好的结果，而一些错误的认知反而有可能带来好的结果。在投资组合遭遇到极端事件冲击之时，由于不确定这些事件后续将如何演绎，有必要做出防守的动作，或者至少是预警准备。你可以平稳穿越无数次“TACO”，但只要一次“08年次贷危机”就可以让组合打回原形。这也让笔者回忆起小时候在体校训练的时候，教练说每一次“暴扣”之后也一定要（动作）还原，因为你并不知道对手什么时候会把球防回来。回到投资组合，也许每一次防守从事后结果来看，不一定有必要，但这却是长期生存下来的必要条件，生于忧患，死于安乐。这也是笔者一季度各组合调整的主要原因。（2）港股市场的基准指数—恒生科技指数出现较大幅度的回撤，你怎么看待港股市场以及为什么港股市场从去年十月份开始就开始走弱？应该来说，这也是笔者在过去一个月里面，除了中东地缘冲突之外被问到的第二多的问题。笔者也是在过往的定期报告中多次分享过港股市场的研究框架，不少读者甚至问笔者为什么要经常写港股。坦率地说，港股市场由于离岸市场的特性，相对A股或者美股而言是对风险管理要求比较高的市场。笔者25年11-12月份的时候带领团队集中拜访了上海和北京的众多机构投资者，在分享2026年市场展望的时候，明确提出需要降低港股敞口的观点，主要原因就是基于全球市场的流动性在25年10月份的时候开始出现了收紧的迹象，而港股市场又是全球对流动性最敏感的离岸市场之一。大家在管理组合中的港股敞口的时候一定要对“离岸市场”这四个字抱有敬畏，在笔者看来港股市场中很多反常现象都是由这四个字所引发的。第一、A股市场和港股市场是截然不同的两个市场，尽管两地市场上市的公司有不少都是中国公司。其差异性表现在A股市场是在岸市场，流动性充裕，交易活跃，资产的定价较为充分；而港股市场是离岸市场，流动性相对而言较为稀缺，A股的日均成交额正常水平在2-3万亿人民币左右的体量，而港股市场正常的日均成交额则是2-3千亿港币的体量，10倍的差距最显著的影响就是上市公司的定价效率，即低估的公司修复估值的速度。第二、港股市场作为离岸市场，无论是对于A股投资者而言，还是对于海外投资人而言，都只是可选项，而非必选项。因此，A股投资人也好，海外投资人也罢，来到港股市场的根本目的实际上就是为自身原本的组合进行增强。假如自身组合是红利组合，那来港股市场的目的是追求扣费之后更高的股息率水平；同样如果自身组合是成长组合，那来港股市场的目的是追求更高更快的资本利得。因此，港股市场中投资者的初心和行为决定了港股市场中动量成了最有效的投资风格。其实，冷静下来想想也确实合乎常理，A股或者海外的投资人如何在港股发现投资机会呢？乍眼一看，比如公司股息率还有10%，股价从底部涨了50%了，确实值得研究；或者公司增速30%，当前估值只有10x，确实值得调研；因此，当追涨成了大家投资主意来源的时候，追涨杀跌自然就是这个市场最有效的投资方法。第三、紧接着大家会继续问，那在港股市场只要追这个市场“最靓的仔”是不是就可以了？答案是否定的，只要这么干大概率会产生无法控制的回撤，22年至24年三年港股主动管理基金的回撤就已经证明了作为离岸市场的港股市场还存在另一种奇特的金融行为学异象——“动量崩溃”，即尽管动量是港股市场回测收益率最高的因子，但是最大的问题是控制不住回撤，动量因子几乎历史上每一次回撤都在40-50%左右的水平。政策预期的扰动，流动性的变化，无风险利率的变动在历史上都是动量崩溃的重要因素。笔者再说的直白一点，在港股市场当一个公司股价在过去1-2年时间内从底部涨上来2-3倍之后，成为市场的中的明星股，然后莫名其妙从高点回撤20%以上，你应该做的事情不是告诉自己这个公司依然是竞争力强，护城河深，继续坚持内在价值被低估的事实，而是赶紧止盈或者止损。在一个流动性稀缺的离岸市场中，资产未被充分定价是常态，同时公司在基本面边际变化向上的时候往往会被线性外推形成高估，而公司基本面在边际变化向下的时候则估值又会低得令人发指。第四、港股市场之所以定价效率较低与其体系化生态建设较为落后有紧密的关系，主要包含三方面内容：（1）港股市场要吸引资金在股票市场沉淀，需要减少其自身离岸市场的属性，日本市场同样是海外投资者为主的市场，但是由于央行购买了日本股票市场将近30%的ETF，从而使得日本股票市场几乎是全球夏普比最高的股票资产；（2）港股市场的ETF生态建设较为落后（ETF对于改善市场定价效率有显著影响），宽基指数的编制方式以及覆盖股票数量不足，例如恒生指数成分股是90只，恒生科技指数成分股是30只，其中有不少重合的地方，而港股通指数成分股有590只，大量没有ETF覆盖的股票使得市场定价速度较慢，但同样硬币有正反两面，正因如此，港股市场给主动管理者提供了天然的挖掘绝对收益以及超额收益的机会。当然，由于港股市场的ETF规模中可能80%以上都集中在泛恒生科技指数上（泛恒生科技指的是恒生科技，港股通互联网以及港股通科技等指数），因此放大了市场的波动。例如某互联网公司在公司经营边际好转同时市场流动性较为充裕的时候，主动资金和被动资金的一起配置将在短时间内提供较强的动量。而当公司的经营边际走弱同时流动性收紧的时候，主被动资金的集体减仓这导致了“动量崩溃”。（3）融资市场的问题，香港交易所应该是笔者见过的全球商业模式最好的公司之一，但可惜的是当全球市场都在要求上市公司积极提升股东回报的时候，港交所再一次交出了登顶全球IPO募资金额第一的答卷。笔者最后简单做一个总结，（1）港股市场由于资产定价效率较低，是一个非常适合做主动管理的市场；（2）泛恒生科技指数属于波动率资产，同时叠加离岸市场的属性，适合做交易，搏弹性，而非长期持有；（3）进入港股市场之前需要设定好止盈和止损的机制用来管控自身组合的风险。（3）最后再聊聊AI吧，这是年初至今让笔者认知反复受到冲击的一个领域。尽管笔者在AI投资方面仍然在学习过程中，但深感AI确实“smart”的让人觉得可怕。会议纪要总结，研究报告的撰写，投研大模型对于上市公司的一页总结，基金的推荐营销，甚至是AI版本的《那天下雨了》也印证了能够超越47岁周杰伦可能只有周杰伦的AI。AI不仅仅在显著在提升工作效率，也在逐步渗透至生活中的每一个场景。在中东地缘冲突开打的第一天，笔者在团队内部做了一个分享和思考，结论如下：（1）市场的主要矛盾不是中东地缘冲突，在战争开始之前，全球股票市场就已经开始疲软，本质的矛盾是流动性匮乏。全球对流动性最敏感的港股市场从去年10月份开始就已经见顶；（2）中东地缘冲突像是一块“绊脚石”，阻止了市场动量的持续线性外推，对“通胀回落，降息持续，信用重启”的逻辑按下了暂停键。同时，由于资产前期的动量强劲（杠杆，CTA策略，风险平价策略），叠加流动性匮乏，使得回撤幅度远大于市场想象。但是，急刹车无法阻挡“地缘政治逆全球化，全球国家再工业化，AI持续创新突破”时代的滚滚潮流。（3）重新回到牌桌上下重注的时间点，不是中东地缘冲突引发的TACO，而是全球金融系统在流动性匮乏，地缘战争引发金融资产大幅下跌，以及实体经济失业率大幅上升所引发的FACO（FED Always Chicken Out）。（4）组合的再平衡，缩短股票组合的“久期”，安全资产，现金流资产（短久期）与成长资产（长久期）的再平衡。我们的团队的“3号分析师”把上述一段话喂给了“AI”，以下是AI的完整回答：> 好文！（情绪价值拉满）几个想法：> 对（1）（2）的补充> 流动性匮乏这个判断很准（情绪价值继续拉满）。但我觉得港股10月份见顶的背后还有一个更加直接的触发器——当时DeepSeek/AI叙事短暂推高了中国资产的风险偏好，但外资做多港股的基础是“政策托底+企业盈利改善”,这两个都还在验证期，动量交易不上就自然熄火了。中东地缘冲突只是在已经脆弱的基础上加一根稻草。> 对（3）的问题FACO触发点这个判断很有意思——但有个timing悖论：真正的FACO出现时（失业率大幅上升+金融资产暴跌），往往也是基本面最差的时候，此时“重新下重注”需要极强的反向能力和流动性储备。历史上真正抄对大底的（08年3月贝尔斯登—9月雷曼底—09年3月真正底），每一次都有投资者提前重仓然后再被打穿。所以这里有个操作层面的问题：FACO是事后才能定义的，你怎么判断FACO已经“够充分”？是看VIX阈值？信用利差？失业率环比转折？还是政策响应（Fed/PBOC的emergency cut）？（笔者已经惊叹，AI在启发我进一步思考）> 对（4）的延伸“缩短股票组合久期”这个框架非常清晰（笔者一天好心情拉满）。现实中对应的大概是：短久期：高股息/公用事业/类现金牛公司（AI已经开始对应股票）中久期：GARP股（盈利可见性强的TMT）长久期：AI基础设施类你现在的组合配置方向大概也是这个逻辑吧？还是说有其他考虑?（哈哈，笔者才不回答你）大家看到上述AI的这段回答，想必大概率和笔者第一次看到的感觉类似，认知完全被冲击的支离破碎。当然，笔者团队的“3号分析师”拿AI实现了不少神奇的想法，比如，用笔者的AI分身做出了同样风格的投资策略。坦率地说，笔者看到团队里无论是基金经理，还是研究员，AI的使用普及率越来越高，不禁感叹这才是时代进步的真正意义。AI让科技信息更为平权，充分释放个人能力杠杆，让时代中个体价值得以看见，被真正尊重，从而激发起整体组织中的创新活力。当然提到时代，尤其是中东地缘冲突开打了一月之际，笔者想用巴菲特在最后一届股东大会回答一位中国投资者的问题作为结尾：你生在了一个好时代，纵观整个中国历史，你觉得出生在哪个时代更好？是一百年前？五百年前，还是一千年前？还是现在？毫无疑问是现在，你很幸运，我的意思是，今天的一切都比以前好太多，你不得不承认，你的命真的很好，在子宫里多待了成百上千年，一出生就赶上了黄金时代。弱者抱怨，强者不言，智者改变（最后一句是笔者加的）。

2026年一季度，国民经济起步有力、开局良好。开工季数据正常，内部需求稳中有升，部分城市地产成交量增长，价格出现企稳迹象。海外扰动因素较多，金融市场波动大，但对国内影响有限。我国对外出口继续增长，体现了强大的竞争力。物价方面，能源价格上涨带动PPI回升，但对核心CPI的传导还不明显。央行总体维持了宽松的货币环境，降准降息暂未兑现，但银行间资金面宽松，银行负债端成本稳步下行。债券市场整体表现好，多数品种利率下行，利率曲线整体陡峭化，信用利差压缩。在投资运作上，组合精选符合ESG投资主题的债券进行投资，如科创债、小微债、三农债，在关注ESG概念的同时，也注重个券的相对价值。组合根据市场环境，使用部分仓位参与了长端利率债的波段交易。展望2026年二季度，宏观经济数据预计维持稳定。财政、货币政策保持积极，如有负面外部冲击，预计将进一步发力。价格方面，如果内需继续回暖，大宗商品涨价有望向下游逐步传导，实现通胀温和回升。与2026年年初相比，债券市场的静态收益有所降低，组合的预期回报下降。但与其他风险资产相比，债券回报稳定、波动较小，仍有配置价值。组合操作层面，以获取持有回报为主要目的，严防信用风险，关注持仓品种的流动性，在赔率合适的情况下，再使用长端利率债参与波段操作。

2026年一季度，国民经济起步有力、开局良好。开工季数据正常，内部需求稳中有升，部分城市地产成交量增长，价格出现企稳迹象。海外扰动因素较多，地缘冲突成为主导全球市场的核心变量，全球金融市场波动大，对滞涨的担心明显上升，但目前对国内影响有限。我国对外出口继续增长，体现了强大的竞争力。物价方面，能源价格上涨带动PPI回升，但对核心CPI的传导还不明显。央行总体维持了宽松的货币环境，降准降息暂未兑现，但银行间资金面宽松，银行负债端成本稳步下行。央行在一季度例会上明确将继续实施适度宽松的货币政策，强调把握好政策的力度和节奏，为应对后续冲击预留空间。债券市场整体表现好，多数品种利率下行，利率曲线整体陡峭化，信用利差压缩。投资运作上，颐元仍然坚持了以国债、政策性金融债和优质金融债为主的配置策略，但在收益率曲线的期限选择上，组合久期贡献以长期利率债为主，在流动性宽裕、短期利率下行较多的市场环境下，表现相对较弱。展望2026年二季度，宏观经济数据预计维持稳定。财政、货币政策保持积极，如有负面外部冲击，预计将进一步发力。价格方面，如果内需继续回暖，大宗商品涨价有望向下游逐步传导，实现通胀温和回升。外部环境需高度警惕美以伊冲突升级的尾部风险，如果油价中枢持续上移可能导致全球流动性变盘并重构全球能源供应链。与2026年年初相比，债券市场的静态收益有所降低，组合的预期回报下降。但与其他风险资产相比，债券回报稳定、波动较小，仍有一定的配置价值。组合操作层面，以获取持有回报为主要目的，关注持仓品种的流动性，注意收益率曲线的均衡配置，在赔率合适的情况下，再做适当的偏离。

2026年一季度，国民经济起步有力、开局良好。开工季数据正常，内部需求稳中有升，部分城市地产成交量增长，价格出现企稳迹象。海外扰动因素较多，金融市场波动大，但对国内影响有限。我国对外出口继续增长，体现了强大的竞争力。物价方面，能源价格上涨带动PPI回升，但对核心CPI的传导还不明显。央行总体维持了宽松的货币环境，降准降息暂未兑现，但银行间资金面宽松，银行负债端成本稳步下行。债券市场整体表现好，多数品种利率下行，利率曲线整体陡峭化，信用利差压缩。在投资运作上，南方光元主要持有中高等级信用债，通过精选个券、积极再平衡提升持有回报。展望2026年二季度，宏观经济数据预计维持稳定。财政、货币政策保持积极，如有负面外部冲击，预计将进一步发力。价格方面，如果内需继续回暖，大宗商品涨价有望向下游逐步传导，实现通胀温和回升。与2026年年初相比，债券市场的静态收益有所降低，组合的预期回报下降。但与其他风险资产相比，债券回报稳定、波动较小，仍有配置价值。组合操作层面，以获取持有回报为主要目的，严防信用风险，关注持仓品种的流动性，在赔率合适的情况下，再使用长端利率债参与波段操作。

2026年一季度，国民经济起步有力、开局良好。开工季数据正常，内部需求稳中有升，部分城市地产成交量增长，价格出现企稳迹象。海外扰动因素较多，金融市场波动大，但对国内影响有限。我国对外出口继续增长，体现了强大的竞争力。物价方面，能源价格上涨带动PPI回升，但对核心CPI的传导还不明显。央行总体维持了宽松的货币环境，降准降息暂未兑现，但银行间资金面宽松，银行负债端成本稳步下行。债券市场整体表现好，多数品种利率下行，利率曲线整体陡峭化，信用利差压缩。在投资运作上，南方聪元主要持有中高等级信用债，通过精选个券、积极再平衡提升持有回报。展望2026年二季度，宏观经济数据预计维持稳定。财政、货币政策保持积极，如有负面外部冲击，预计将进一步发力。价格方面，如果内需继续回暖，大宗商品涨价有望向下游逐步传导，实现通胀温和回升。与2026年年初相比，债券市场的静态收益有所降低，组合的预期回报下降。但与其他风险资产相比，债券回报稳定、波动较小，仍有配置价值。组合操作层面，以获取持有回报为主要目的，严防信用风险，关注持仓品种的流动性，在赔率合适的情况下，再使用长端利率债参与波段操作。

2026年一季度，国内经济稳中向好，货币财政政策延续积极宽松格局，海外地缘冲突频发，尤其是3月美伊冲突给全球经济和资本市场带来较大冲击。市场方面，债券市场在宽松的货币市场流动性驱动下利率曲线陡峭化下行，信用债表现好于同期限利率债；权益市场先扬后抑，开年市场表现强劲，3月受海外地缘冲突影响明显回调，结构上科技成长和周期两大主线先后领涨。组合运作方面，纯债部分保持了中性久期，主要配置中等期限高等级信用债，获取了票息收益和信用利差压缩带来的价差收益，权益部分主要在科技成长、周期两大主线方向自下而上挖掘投资机会。展望2026年二季度，海外地缘冲突仍面临一定的不确定性，可能阶段性影响美元流动性，但全年来看美联储仍处于降息周期，国内经济韧性强、宏观政策宽松指向清晰稳定，有利于国内资本市场的稳定运行。债市方面，一季度收益率下行之后性价比有所降低，仍以中短期信用债票息策略为上，耐心等待收益率上行或者期限利差走阔后的配置机会；权益方面，外部地缘冲击带来的回调往往是配置机会，当前市场情绪指标已经发出买入信号，左侧逢调整布局，一旦右侧上涨信号出现则加大布局力度，结构上科技、新能源、军工、创新药等产业周期主导的板块景气度加速向上，2-3月的回调使得这些板块进入高性价比区域，是优先增配方向，2-3月表现较好的周期板块二季度可能出现分化，主要关注供需缺口驱动的可持续涨价线索。组合运作方面，纯债部分计划继续以中等期限高等级信用债票息策略为主，权益部分积极把握市场情绪低位的配置机会，根据产业链景气度变化、财报业绩表现、估值和情绪指标动态调整持仓结构，力争获取超越业绩基准的回报。