史博文 - 基金投资策略和运作

二季度经济修复动能边际放缓，结构延续分化。出口在AI产业链的带动下韧性仍然偏强，消费边际走弱，基建投资增速受财政资金约束拖累；PPI在高油价的推动下同比快速回升，但向下游传导有限，核心CPI当前表现仍相对温和；海外通胀压力之下美联储降息预期进一步降温。政策方面，财政政策仍注重存量落实，货币政策央行持续在公开市场回笼银行体系过剩流动性，引导资金市场利率向政策利率靠拢，但未改流动性合理充裕的底线。债券市场二季度在资金面宽松以及配置盘支撑下整体延续了强势表现，10年期国债收益率由季初1.82%震荡下行至季末1.73%，季末资金面收敛，收益率曲线小幅走平；信用利差持续低位，期限及等级利差进一步压缩。投资运作上，本基金降低杠杆操作，提升持仓资产的流动性，维持组合久期，通过信用精选和灵活波段交易有效增厚组合收益。展望未来，预计经济基本面将延续K型分化，以AI为代表的新经济或可维持偏高景气，而传统经济则相对疲软；财政政策节奏今年有一定错位，三季度或将加大支出力度；央行预计仍将对流动性维持呵护态度，但资金面或从前期的“过度宽松”回归正常，资金价格中枢预计小幅抬升。债市经历二季度的强势行情后，当前胜率及赔率均显著降低，预期后续波动将进一步加大，组合将在市场波动中积极把握信用债个券调整买入窗口。

二季度经济修复动能边际放缓，结构延续分化。出口在AI产业链的带动下韧性仍然偏强，消费边际走弱，基建投资增速受财政资金约束拖累；PPI在高油价的推动下同比快速回升，但向下游传导有限，核心CPI当前表现仍相对温和；海外通胀压力之下美联储降息预期进一步降温。政策方面，财政政策仍注重存量落实，货币政策央行持续在公开市场回笼银行体系过剩流动性，引导资金市场利率向政策利率靠拢，但未改流动性合理充裕的底线。债券市场二季度在资金面宽松以及配置盘支撑下整体延续了强势表现，10年期国债收益率由季初1.82%震荡下行至季末1.73%，季末资金面收敛，收益率曲线小幅走平；信用利差持续低位，期限及等级利差进一步压缩。投资运作上，本基金降低杠杆操作，提升持仓资产的流动性，维持组合久期，通过信用精选和灵活波段交易有效增厚组合收益。展望未来，预计经济基本面将延续K型分化，以AI为代表的新经济或可维持偏高景气，而传统经济则相对疲软；财政政策节奏今年有一定错位，三季度或将加大支出力度；央行预计仍将对流动性维持呵护态度，但资金面或从前期的“过度宽松”回归正常，资金价格中枢预计小幅抬升。债市经历二季度的强势行情后，当前胜率及赔率均显著降低，预期后续波动将进一步加大，组合将在市场波动中积极把握信用债个券调整买入窗口。

一季度经济企稳回升，结构延续分化。国内方面，外需超预期强劲并带动工业生产明显上行，内需在假期效应提振与财政支出提速等因素的驱动下稳步修复，房地产市场“小阳春”如期而至，PPI等价格指标同步回暖；海外方面，2月末爆发的中东地缘冲突持续扰动能源供给，在高油价背景下，美联储降息预期降温，市场交易逻辑逐渐转向“滞胀”担忧。政策方面，一季度两会顺利召开，财政政策表态积极并靠前发力，地方债发行节奏加快；货币政策延续适度宽松基调，年初结构性降息率先落地，央行灵活使用多种政策工具维持流动性合理充裕，资金价格整体保持平稳。市场方面，债券市场在资金面宽松以及配置盘支撑下表现较强，除长端外其他品种收益率均稳步下行，收益率曲线明显走陡，信用利差普遍收窄；长端则在3月受国内经济数据超预期及地缘冲突推升通胀预期等多重因素影响有所波动。投资运作上，本组合精选中高等级中短久期信用债配置，灵活调节久期和杠杆，积极把握二级资本债的交易机会，实现了稳健的投资回报。展望未来，预计经济基本面将延续温和复苏态势，原油价格上涨预期抬高我国通胀中枢；外生通胀冲击大概率不会改变货币政策的总体取向，预计央行将持续呵护市场流动性，但短期内全面降准降息概率偏低，财政政策仍将以托底经济为目标。当前基本面及通胀环境对债市构成一定制约，趋势性做多动能不足，预计市场短期或维持宽幅震荡格局，收益率曲线存在进一步陡峭化的可能。利率品种需重点把握市场波动带来的交易性机会，信用债整体仍具备较好的配置价值，但当前短端利差已至低位，进一步压缩空间有限。

一季度经济企稳回升，结构延续分化。国内方面，外需超预期强劲并带动工业生产明显上行，内需在假期效应提振与财政支出提速等因素的驱动下稳步修复，房地产市场“小阳春”如期而至，PPI等价格指标同步回暖；海外方面，2月末爆发的中东地缘冲突持续扰动能源供给，在高油价背景下，美联储降息预期降温，市场交易逻辑逐渐转向“滞胀”担忧。政策方面，一季度两会顺利召开，财政政策表态积极并靠前发力，地方债发行节奏加快；货币政策延续适度宽松基调，年初结构性降息率先落地，央行灵活使用多种政策工具维持流动性合理充裕，资金价格整体保持平稳。市场方面，债券市场在资金面宽松以及配置盘支撑下表现较强，除长端外其他品种收益率均稳步下行，收益率曲线明显走陡，信用利差普遍收窄；长端则在3月受国内经济数据超预期及地缘冲突推升通胀预期等多重因素影响有所波动。投资运作上，本组合精选中高等级中短久期信用债配置，一季度保持中高杠杆运作，灵活把握利率债的交易机会，实现了稳健的投资回报。展望未来，预计经济基本面将延续温和复苏态势，原油价格上涨预期抬高我国通胀中枢；外生通胀冲击大概率不会改变货币政策的总体取向，预计央行将持续呵护市场流动性，但短期内全面降准降息概率偏低，财政政策仍将以托底经济为目标。当前基本面及通胀环境对债市构成一定制约，趋势性做多动能不足，预计市场短期或维持宽幅震荡格局，收益率曲线存在进一步陡峭化的可能。利率品种需重点把握市场波动带来的交易性机会，信用债整体仍具备较好的配置价值，但当前短端利差已至低位，进一步压缩空间有限。

四季度经济总体平稳运行，结构延续分化。受益于结构性因素支撑，叠加中美贸易摩擦边际缓和，出口及生产维持韧性，并带动12月制造业PMI重回荣枯线之上；投资及内需表现则相对偏弱，地产延续疲软，消费内生增长动能仍显不足，通胀低位平稳。政策端定调积极，财政政策强化逆周期调节、发挥经济托底作用，政策性金融工具等落地实现有效接续；货币政策方面，资金面整体维持宽松，重要会议释放积极信号，后续降准降息仍可期待。市场层面，四季度债市收益率走出“先下后上”的宽幅震荡行情，10月债市率先进入回调修复阶段，11-12月受公募销售新规征求意见稿影响，债基遭遇预防性赎回，叠加股债跷跷板效应、超长债供需缺口预期扩大等因素影响，债市承压调整，利率曲线再次走陡；信用债则走势分化，中高等级短久期品种表现相对占优，利差小幅收窄。组合运作上，精选中短久期信用债作为底仓，保持中等杠杆套息，季初抓住利率下行的机会加仓金融债和利率债博弈，季末适当减仓，降低仓位和久期跨年。展望未来，经济预计延续稳中有进的发展态势。海外主要经济体后续均有宽财政预期，有望支撑我国出口维持在相对高位；内需方面，国内供强需弱矛盾突出，经济企稳回升并非坦途，但重要会议释放的政策信号较为积极，或可对冲基本面的潜在下行压力；整体上债市多空因素交织，预计短期宽幅震荡格局难改，在流动性合理充裕的环境下，中短期限信用品种的配置价值较为突出，长期限利率品种如遇调整则具备交易性机会。

2025年四季度，经济总体运行平稳，投资和内需偏弱，出口和生产维持韧性，并带动12月PMI重回荣枯线之上；政策方面定调积极，财政政策强化逆周期调节，货币政策方面延续宽松，央行整体对流动性呵护，资金价格低位运行。债券市场结束三季度的单边下跌，整体震荡修复，但受到公募销售新规征求意见稿影响、超长债供需缺口预期扩大、权益市场压制、年末季节性行情预期下机构抢跑等多重利空因素影响，利率先下后上，曲线陡峭，信用债表现整体优于利率债。组合运作上，精选中短久期信用债作为底仓，保持中等杠杆套息，季初抓住利率下行的机会加仓金融债和利率债博弈，季末适当减仓，降低仓位和久期跨年。展望未来，经济预计延续稳中有进的发展态势。海外主要经济体后续均有宽财政预期，有望支撑我国出口维持在相对高位；内需方面，国内供强需弱矛盾突出，经济企稳回升并非坦途，但重要会议释放的政策信号较为积极，或可对冲基本面的潜在下行压力；整体上债市多空因素交织，预计短期宽幅震荡格局难改，在流动性合理充裕的环境下，中短期限信用品种的配置价值较为突出，长期限利率品种如遇调整则具备交易性机会。

三季度国内经济整体延续修复，外需和出口保持韧性，PMI荣枯线以下运行，消费内生增长动力不强，物价水平较为低迷，政策维持积极态度，货币政策方面，资金面延续宽松，美联储降息周期开启，市场对央行买债和降息降准期待增加。债券市场三季度受到“反内卷”政策推升通胀预期，权益市场走强风险偏好回升，基金销售费率新规征求意见稿对未来债基赎回担忧等多重利空因素影响，曲线整体熊陡，利率债调整较快较迅速，信用债调整相对滞后，利差小幅展宽。操作上，组合7月初开始降低久期转防御，票息策略，中性杠杆久期，持仓主要为中高等级中短久期信用债和金融债。展望未来，在经济复苏转折期中，央行降息预期等因素预计带来债券市场超跌反弹博弈机会，但长期来看下行空间逼仄，较难走出流畅的债券牛市表现，行情预计依然以震荡为主。中短信用债依然具备票息配置价值，积极把握超跌时的利率交易机会。

三季度经济形有分化、势在向好、稳步修复。在结构性因素支撑下，外需和出口存在韧性，9月美联储降息25bp落地，加速全球制造业周期回升；内需供强需弱特征较为明显，PMI持续位于荣枯线以下运行，消费内生增长动力不强，物价水平较为低迷，地产销售有走弱趋势。政策端维持积极态度，财政政策托底经济，政府债发行前置，增量的政策性金融工具逐步落地；货币政策方面，资金面整体维持宽松，美联储降息周期开启后，市场对央行后续降息存在一定预期。市场层面，三季度债券市场呈现“熊陡”格局，7-8月“反内卷”政策推升通胀预期，权益市场持续走强引发“股债跷跷板”效应，9月基金销售费率新规征求意见稿出台，进一步引发债基赎回担忧，市场收益率进一步上行，长端上行幅度大于短端，曲线走陡；信用债7-8月相对抗跌，9月补跌，利差小幅走阔。投资运作上，组合在七月初逐步降低久期和仓位，持仓偏防御，中性杠杆，票息策略为主，其间小幅左侧交易，及时止盈止损。展望未来，预计经济基本面维持稳中有进趋势，海外货币和财政均有宽松预期，支撑出口维持高位，但内需层面，消费和投资需求偏弱的格局短期较难扭转，经济企稳回升的过程中依然存在波折。在经济复苏转折期中，央行降息预期等因素预计带来债券市场超跌反弹博弈机会，但长期来看下行空间逼仄，较难走出流畅的债券牛市表现，行情预计依然以震荡为主。中短信用债依然具备票息配置价值，利率债重视波段交易机会。

上半年国内经济在复杂环境中稳健前行。海外方面，美国关税政策反复，全球经济增速走弱，外需的不确定性较高。国内方面，基本面景气度维持温和修复，生产端强于需求端，国补支撑的消费、财政前置发力的基建投资、以及“抢出口”效应对上半年经济有较强支撑。政策端保持积极有为态度，其中货币政策维持适度宽松，5月降准降息等一揽子金融政策落地，上半年资金面由紧转松；财政政策持续发力，以旧换新补贴延续，政府债发行节奏较快，支撑基建投资增速。市场层面，上半年债券市场波动较大，一季度由于资金面收紧以及市场风险偏好提升，债券市场大幅回调，二季度初因中美关税摩擦，债券收益率水平快速下行，5月降准降息落地后维持震荡下行趋势；整体而言长端走势强于短端，上半年曲线走平；信用债受益于市场配置力量较强，表现好于同期限利率债，利差压缩。投资运作上，组合一季度防守为主，二季度转进攻，迅速提升久期和仓位，实现了较为稳健的投资回报。

上半年国内经济在复杂环境中稳健前行。海外方面，美国关税政策反复，全球经济增速走弱，外需的不确定性较高。国内方面，基本面景气度维持温和修复，生产端强于需求端，国补支撑的消费、财政前置发力的基建投资、以及“抢出口”效应对上半年经济有较强支撑。政策端保持积极有为态度，其中货币政策维持适度宽松，5月降准降息等一揽子金融政策落地，上半年资金面由紧转松；财政政策持续发力，以旧换新补贴延续，政府债发行节奏较快，支撑基建投资增速。市场层面，上半年债券市场波动较大，一季度由于资金面收紧以及市场风险偏好提升，债券市场大幅回调，二季度初因中美关税摩擦，债券收益率水平快速下行，5月降准降息落地后维持震荡下行趋势；整体而言长端走势强于短端，上半年曲线走平；信用债受益于市场配置力量较强，表现好于同期限利率债，利差压缩。投资运作上，组合一季度防守为主，实现季度正收益。二季度转进攻，迅速提升久期和仓位，有效增厚收益。

2025年一季度，海外环境复杂多变，美元走弱，金价飙升，关税和财政缩减可能会导致“软着陆”转向"滞涨"，衰退的尾部风险增加；国内方面，中国经济平稳运行，基本面渐进修复，中采PMI连续两个月高于50荣枯线，地产销售持续超预期，以量换价格局持续。政策方面，财政开年节奏温和，货币政策延续宽松基调，但在多重目标下有所掣肘。本报告期内，债券收益率在资金面偏紧的影响下大幅震荡，1-3年短债收益率最大上行幅度达到30-50BP，10年期国债一度触及1.90%的高位，利率曲线熊平。本报告期内，本基金根据市场研判和流动性变化，及时防守，灵活调整了组合久期和杠杆，实现季度正收益。

一季度经济维持企稳回升态势，官方制造业PMI连续两个月高于50%荣枯线，二手房成交量回暖，内需出现部分修复迹象。特朗普多次对各国加征关税，全球贸易摩擦升级，市场开始定价美国衰退风险，外需转弱和关税政策或对出口形成冲击。政策端维持积极态度，两会制定的经济目标和政策力度符合市场预期，开年以来政府债发行提速，快于季节性；由于资金面波动，货币政策全面宽松预期有所降温。市场层面，一季度债券市场震荡回调，10Y国债利率上行近14bp，由于本轮调整主要由资金面驱动，短端调整幅度更大，曲线走平；信用利差先升后降，1-2月在资金波动过程中利差抬升，3月中下旬资金转松，信用债修复速度更快，利差压缩，季度维度看信用利差基本持平。投资运作上，本报告期内，本基金根据市场研判和流动性变化，灵活调整了组合久期和杠杆，通过精选个券获取稳健票息，结合市场情况，策略由防守逐步转向左侧布局，整体表现较为稳健。展望未来，预计经济基本面维持内生复苏趋势，关税政策等外部环境冲击下，预计政策端将加强超常规逆周期调节力度，更加重视内需驱动。货币政策预计维持支持性，降准降息的概率较高，流动性预计维持合理充裕。4月初各品种债券的绝对收益水平已下行至重新接近前低，后续政府债发行放量、政策加码力度等均可能对市场形成扰动，但货币宽松预期较强，对债券市场形成有利支撑。短期内海内外关税政策的变化成为影响债券市场的重要因素。当前曲线平坦化后，中短端品种具备较好的配置价值，长端品种则具备较好的交易价值。