刘扬 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，A股与债券市场的表现受到全球地缘政治风险与国内经济基本面、政策预期的综合影响。A股在外部冲击下，展现了中国资产的相对韧性，而债市则在避险需求和通胀担忧之间反复摇摆，且各期限走势分化，超长端国债走势明显弱于其他期限的债券。权益资产在3月初受到美伊冲突的影响出现回调，权益内部原油涨价受益板块和其他板块形成较强的负相关，组合受到黄金有色和科技的回调的影响，触发净值保护机制，为控制风险预算，组合逐步降低了科技和黄金有色的敞口，保持红利相关的仓位。久期整体保持集中性仓位，未做大幅调整。当前组合整体还是以防御为主，展望二季度，权益有望在地缘冲突缓和之后触底反弹，在地缘局势缓和或者市场情绪修复的时候考虑择机提高仓位。债市继续维持中性久期，关注市场交易节奏，适时考虑交易久期波段。

市场回顾：权益方面，回看2026年一季度，以美伊地缘冲突为界，3月美伊冲突前市场赚钱效应尚可，1-2月流动性敏感型的有色和科技成长板块表现居前。3月美伊冲突发酵抑制风险偏好，全球股指普跌，A股科技成长和有色板块跌幅居前，战争受益的新老能源板块表现相对占优。分行业看，2026年一季度接近1/3的中信一级行业取得正收益，区间表现前三的行业是受益美伊冲突的煤炭、石油石化和电力。固收方面，2025年末以来资金价格低位稳定，央行虽未正式下调政策利率，但从流动性情况来看央行实质宽松，3月以来地缘风险导致通胀上行对债券表现有一定冲击，2026年一季度债券市场整体震荡偏强运行，区间中短债表现好于长债。组合操作方面：权益方面，今年前2个月组合由于在科技成长和有色方向仓位暴露较多，区间一度相对基准超额明显。进入三月后，由于组合未及时转向防守，组合回撤较大。受制于组合风险预算等原因，一季度组合环比大幅降低了权益仓位，尤其是减少了对港股持仓，更加聚焦A股。行业上则大幅减配了有色金属等高波资产，结构占比中提升了对景气成长方向的AI链配置权重。债券方面，操作很少，一季度债券部分为组合贡献了一定正收益率。展望后市：从三因子框架看，企业盈利中性，流动性和风险偏好置信度自3月起同时转负，三因素框架下A股赚钱效应回暖尚需等待。好的点是市场情绪已回落至偏低位置，即使是2022年熊市，当时A股在急跌后也出现过一轮反弹，组合在权益仓位上将灵活跟随市场。结构方面，根据我们对宏观敏感型资产的分类（高盈利质量型、低波红利型、通胀敏感型和景气成长型），在美伊冲突没有明显缓解前，偏防御的低波红利和高盈利质量风格将相对占优，一旦美伊冲突明显缓解，流动性驱动的景气成长与通胀敏感型资产有望重新跑赢。具体到组合应对上，2026年二季度组合将在侧重景气成长资产的同时，也兼顾低波红利资产。此外，管理人还将随时关注PPI同比转正窗口提前可能性，过往内生性的PPI同比转正，将带来通胀敏感型资产中有顺周期属性板块的配置机会。固收方面，组合将择机降低组合久期，以绝对收益为导向，尽力为增厚组合业绩回报做贡献。

2025年上半年，整体呈现股强债弱。从节奏上看，一季度的人工智能主题让市场信心快速修复，科技领涨权益资产；二季度在关税冲击以后市场进入了一段高夏普比率的低波上涨行情，创新药、新消费、PCB板块持续领涨，而债市则整体呈现震荡走势，趋势性特征不明显，债券类资产的夏普比率也显著下降。在应对上，我们结构整体偏均衡，保持红利+科技成长的哑铃型配置，并适度配置黄金股板块来对冲可能的关税冲突的二次风险。债券方面，我们在1月下降了久期，并在4月关税冲击事件以后逐步拉长久期，考虑到今年整体债券资产无明显趋势，因此在久期操作上会注重久期的灵活性，降低利差收益的权重。三季度延续股强债弱的格局。权益资产的夏普比率大幅提升，权益内部出现了高波高收益，低波资产表现相对平淡的风格现象。应对上，整体还是尊重趋势，超配科技和周期类板块，但仍然保持一部分红利资产，并用黄金股板块资产来替代部分红利资产。债券整体处于弱势，但考虑风险对冲属性，组合整体久期保持中性和高流动性。四季度，权益冲高回落后企稳，而长债则出现较大回调且回调幅度较大。权益资产10月中出现回调，为控制风险预算，组合降低了科技和周期敞口，以红利资产为主，随后长债和红利出现同向回调，导致组合进一步降低风险预算，直到12月下旬随着权益市场的逐步走稳，组合的回撤才逐步开始修复，释放了部分风险预算的限制。

市场回顾：权益方面，四季度以来受海外美元流动性偏紧扰动和AI叙事泡沫化争辩的影响，全球风险资产表现进入震荡整固期，上证指数几度冲击4000点而不过，以沪深300和创业板指为代表的主要宽基指数区间涨幅均在0上下。从成长和价值风格来看，四季度国证价值跑赢国证成长指数6个点收益率，这也是对前期国证成长与国证价值单季收益率剪刀差创2010年来之最后的修正回摆，市场从前期极致的景气抱团向均衡化切换。分行业看，尽管四季度成长风格整体逆风，但涨幅居前行业以流动性敏感的军工/通信以及有色行业为主，表明资金在成长方向内部进行了聚焦。固收方面，受市场风险偏好变化和相关政策等多重影响，四季度债券市场震荡偏弱，30年国债期货价格年底创下2025年内的新低，区间短债表现好于长债。组合操作方面：权益方面，四季度组合跟随市场做了结构配置均衡化操作，适度减少了景气成长方向的仓位，增配了低波红利资产。具体而言，组合在游戏和AI相关板块上兑现了部分浮盈，在价值方向里增配了保险、电解铝以及公用事业方向。债券方面，操作很少，由于组合债券久期较长，四季度组合债券部分对净值造成了一定拖累。展望后市：延续我们对宏观敏感型资产的分类（高盈利质量型、低波红利型、通胀敏感型和景气成长型），2026年上半年组合将继续围绕景气成长型和通胀敏感型资产重点布局，并从补涨角度底仓高盈利质量风格。一方面，全球AI浪潮方兴未艾，叠加美联储仍处于降息周期，有利于景气成长风格的顺风环境仍在。从成长相对价值风格修复的程度看，目前国证成长相对国证价值滚动750个交易日涨幅剪刀差仍在历史偏低位，创业板指相对红利低波指数滚动750个交易日涨幅剪刀差也仅在历史均值附近，这意味着拉长时间周期看，24年9月以来景气成长相对价值风格占优的行情都还未至中场。另一方面，AI投资在实物侧的延续会带动其消耗量的增加，由于本轮上游边际需求更多由高毛利与成长性的新兴部门所驱动，其对价格上涨的接受与容忍度相对更高，本轮上游涨价持续性更强，以有色金属为代表的上游资源品也将是我们重点布局的方向。后续我们将根据宏观场景与资产性价比变化，灵活调整不同资产配置比例，分散配置，争取为持有人提供更好的体验。固收方面，组合将择机降低组合久期，以绝对收益为导向，尽力为增厚组合业绩回报做贡献。

2025年三季度延续股强债弱的格局。权益资产的夏普比率提升，权益内部出现了高波高收益，低波负收益的风格现象。应对上，整体还是尊重趋势，超配科技和周期类板块，但仍然保持一部分红利资产，并用黄金股类资产来替代部分红利资产。债券整体处于弱势，但考虑风险对冲属性，组合整体久期保持中性和高流动性。展望四季度，权益方面整体可能偏向震荡，一些前期表现相对温和的板块可能会有机会。操作上，我们会开始均衡配置，逐步增加配置一些低波板块，对于关注度较高的板块始终保持警惕性，加强对组合整体波动率的控制；债券预计下半年在宽货币的环境下整体维持会震荡区间，上下空间不大，操作上需要更加注重久期的灵活性，并充分考虑对冲权益风险的价值，来帮助稳定组合波动。

市场回顾：权益方面，三季度全球股指继续定价美国关税风险缓和，融资盘加速入市驱动A股市场量价齐升，上证指数突破3800点，创近十年收盘价新高，主动权益基金赚钱效应开始回归。从成长和价值风格来看，三季度国证成长跑赢国证价值指数30个点，国证成长与国证价值单季收益率剪刀差创2010年来之最，上述风格极致分化背后，本质是基本面承压背景下，市场风险偏好与主题赚钱效应提升的结果。分行业看，三季度中信30个一级行业中超过90%的比例取得正收益，流动性敏感型的TMT和有色板块涨幅居前。固收方面，受市场风险偏好变化和相关政策等多重影响，三季度债券市场整体震荡下行，无风险收益率中枢持续抬升，10年期国债收益率季末峰值较期初上行约150bp。进入7月份后，随着东升西降的叙事推演，市场对经济和通胀的预期发生了变化，投资者的风险偏好上升，股市回暖导致资金从债市流向股市。​​同时部分理财产品和银行自营赎回压力增大，被动抛售债券资产形成负反馈，进一步加剧了期内债券市场的波动幅度。组合操作方面：三季度组合表现继续略好于万得偏债混合型基金指数，组合在季度初由于低配反内卷板块，在反内卷行情发酵时，净值一度跑输同行，随后净值逐步得到修复，主要系组合在7月中下旬系统性兑现了在低波红利板块上的浮盈，左侧增配了贵金属、游戏以及部分景气成长弹性方向持仓，及时跟上了市场上行期流动性驱动的市场特征。展望后市：根据我们对宏观敏感型资产的分类（高盈利质量型、低波红利型、通胀敏感型和景气成长型），结合宏观场景和资产性价比价，未来半年组合将继续围绕景气成长型和通胀敏感型资产重点布局。一方面，美联储重新开启降息周期和主动权益基金超额回归有利于景气成长风格修复。从成长相对价值风格修复的程度看，目前国证成长/国证价值仅从历史底部修复到了2015年以来的历史均值，离2021年7月的历史顶部区域仍有修复空间，这意味着未来成长相对价值风格有望继续跑出超额。另一方面，根据M1领先PPI9~12个月的历史经验，2026年2季度是国内盈利企稳的重要观察时点，通胀敏感型的有色金属将享受国内增长上行期权，外需敏感型的中游资本品则将受益海外实物资产消耗增加。后续我们将根据宏观场景与资产性价比变化，灵活调整不同资产配置比例，分散配置，争取为持有人提供更好的体验。固收方面，尽管债券市场短期面临阶段性调整的逆风局面。但长期来看，固收类资产仍然具备较高的投资价值。当前的调整为未来的投资机会提供了良好的切入点。组合方面，短期内固收投资仍保持防守策略，同时用中高等级信用债置换部分利率债仓位，在控制久期的同时巩固组合的静态收益率，以应对市场的不确定性。

2025年上半年，整体呈现股强债弱。从节奏上看，一季度的deepseek概念让市场信心快速修复，科技领涨权益资产；二季度在关税冲击以后市场进入了一段高夏普比率的低波上涨行情，创新药、新消费、PCB板块持续领涨，并延续至今；而债市则整体呈现震荡走势，并无显著趋势，债券类资产的夏普比率也显著下降。在应对上，我们结构整体偏均衡，保持红利+科技成长的哑铃型配置，并适度配置黄金股板块来对冲可能的关税冲突的二次风险。债券方面，我们在一月下降了久期，并在4月关税冲击事件以后逐步拉长久期，考虑到今年整体债券资产无明显趋势，因此在久期操作上会注重久期的灵活性，降低利差收益的权重。

市场回顾方面，权益以4月上旬特朗普推出对等关税时间点为界，二季度全球股指普遍经历了V型反转，全球风险资产波动率大幅上升。从对等关税以来的全球大类资产表现看，大部分非中美的海外股指均已收复失地，对冲不确定性风险的黄金表现也不错，A股和港股更多以结构性行情为主。分行业看，二季度申万31个一级行业中超过2/3的比例取得正收益，A股“微盘+银行”的哑铃型配置表现突出，港股创新药与黄金股阶段性表现也较好，表现相对较弱的是内需型消费股，市场整体呈现流动性驱动特征。固收方面，2025上半年债市整体先下后上，年初市场风险偏好回升，资金面持续超偏紧的等影响下，收益率出现调整。但随着全球贸易摩擦升级，基本面预期开始转向，央行降准降息并引导存款利率下调，带动债券收益率整体下行。从结果来看，上半年10年期国债收益率小幅下行约3bp，30年期国债收益率下行约5bp。组合操作方面，简单回顾二季度，组合取得一定正收益并小幅跑赢万得偏债混合型基金指数，主要系组合在二季度重仓的银行、黄金股、游戏等板块取得了较好正收益，但由于本基金在景气成长弹性方向上配置仓位有限，并在港股互联网等板块布局效率较为一般，在对等关税以来的反弹行情中弹性不足。应对策略上，本基金也逐步增加了一些弹性方向仓位，尽力使组合更贴合当下及未来一段时间市场的主要矛盾。固收方面，对以利率债为主的固收仓位采取在震荡区间内低买高卖策略，同时逐步拉长久期，契合中长期仍承压的基本面做配置。

市场回顾：权益方面，一季度A股市场以2月春节为界，春节前A股市场主要定价海外流动性紧缩，A股主要宽基指数普遍表现偏弱。春节后，DeepSeek大模型发布提振市场风险偏好，A股小盘与科技TMT板块、以及港股恒生科技指数领涨。分行业看，一季度申万31个一级行业接近一半取得正收益，其中受益主题催化的汽车、机械和计算机，以及偏顺周期的有色金属领涨，这几个行业区间涨幅均超7%，资源型红利板块表现落后。固收方面，一季度随着股市热度快速回升，债券市场出现较大幅度调整。组合操作：权益部分增配方向为港股互联网、低波红利资产里的港股银行与电信运营商，减配方向为A股风电、地产、以及部分盈利韧性低于预期的低波资产，并在2月beta行情中适当参与了港股科技股的波段交易，增厚了组合绝对收益。目前组合持仓配置以低波红利资产、黄金股及港股互联网这三块为主。固收方面，组合适当调降固收仓位久期。目前债券在大幅调整后出现机会，但年内不能太过低估政策决心，纯债市场仍存在风险，尤其要关注长端利率。前三个月债市对股市的对冲效果一般，后续随着股市的调整可能恢复之前的强相关性。品种方面，利率债短期略逆风，等待超跌机会（30年国债2.1%以上介入）。展望后市：短期来看，科技股引领的“东升西落”叙事基本告一段落，后续关税和AI大模型产业趋势落地节奏将成为影响资产定价的重要因素。结构方面，组合将重点沿几条方向布局：1）AI产业链机会，包括受益AI应用并享有国内增长上行期权的港股互联网，以及AI产业链上卖铲人角色的国产算力公司机会。2）在PPI同比和M1等基本面指标未确认上行拐点前，组合将继续持有受益于险资布局和长债利率下行的低波红利资产。3）在关税扰动带来全球资产波动率放大的背景下，从降低组合波动率角度出发，组合将继续底仓黄金股。后续组合权益将坚持绝对收益思维，在几大看好方向里做好再平衡，分散配置降低波动率，争取为持有人提供更好的体验。

一季度权益市场在经历一月初的快速回调之后，随着人工智能和机器人板块的兴起，进入一波结构化上涨行情，而债券则在市场风险偏好抬升和资金面偏紧的环境下整体出现一波回调。权益操作上，仓位经历了谨慎到乐观，又从乐观到中性的过程，风格也是从1月初的红利价值防御转到科创成长，再在三月逐步转向防御，一季度市场的风格差异比仓位差异更加明显，因此在风格决策上会更加慎重，保持多维度观察视角，通过轮动策略体系，来平抑市场风格剧烈切换对组合带来的负面冲击。债券则受到风险偏好抬升和资金面收紧的影响整体走弱，不再呈现高夏普比率的收益风险特征，波动率出现放大的迹象，因此整体保持较低久期。展望二季度，关税冲击下，风险偏好短期可能承压，债市趋势有望企稳，但整体而言，资产夏普比率可能进一步下降，需要更加灵活的战术层面的策略体系来发挥作用。基于回撤控制的考量，组合会时刻准备波动率再平衡和组合内部的策略对冲，同时也要保持久期的流动性，让组合在久期决策上更加灵活。

市场回顾：权益方面，四季度A股市场以12月为界，主要宽基指数区间整体高位震荡。10-11月之间，融资盘持续净流入和政策期权驱动市场风险偏好维持高位，主题表现活跃，小盘风格相对占优。进入12月份重要会议之后，长债利率下行叠加险资配置窗口，A股市场风格从小盘向大盘与红利回摆。分行业看，四季度申万31个一级行业接近一半取得正收益，其中受益主题催化的商贸、综合以及电子和计算机领涨，这几个行业区间涨幅均超10%，增长敏感型的资源型红利和消费资产表现落后。固收方面，无风险收益率整体持续下行，10Y国债和30Y国债收益率分别突破1.8%和2.0%的区间，且仍有进一步下行的趋势。组合操作：权益部分减配方向为港股互联网、资源型红利里的能源、公用事业、以及A股光模块，增配方向为低波红利资产里的银行与公路铁路、以及高景气的芯片和风电产业链，其中11月中旬开始向低波红利板块的调仓，为组合积累绝对收益做出了不少贡献。目前组合持仓配置以低波红利资产、TMT及港股互联网这三块为主。固收方面组合整体操作不多，仍以交易所国债和利率债为主要配置底仓。

一季度债券部分以中高等级信用债为底仓，进行利率债的波段操作，力争获取稳定收益。股票部分整体维持中性仓位，结构上以消费、医药等为底仓，适度参与稳健高分红品种以及高beta的TMT行业阶段性机会。二季度权益市场出现回调，权益整体仓位中性，适度参与红利资产，结构均衡。二季度在债券方面整体提高仓位，增加中长期利率债配置力度，择机进行波段操作。三季度权益在9.26会议之后显著增加仓位。而债券操作上，先适度拉长组合久期，在9.26会议后将久期逐渐恢复至中性水平。四季度权益市场超涨回调震荡，考虑到权益波动率短期较大，因此整体仓位整体保持中性，主张风格分散以控制整体波动率，风格以成长红利以及大小盘均衡为主。债券因走势强劲、回撤低、夏普比率高，维持较高的久期配置。