刘扬 - 基金投资策略和运作

市场回顾：权益方面，四季度以来受海外美元流动性偏紧扰动和AI叙事泡沫化争辩的影响，全球风险资产表现进入震荡整固期，上证指数几度冲击4000点而不过，以沪深300和创业板指为代表的主要宽基指数区间涨幅均在0上下。从成长和价值风格来看，四季度国证价值跑赢国证成长指数6个点收益率，这也是对前期国证成长与国证价值单季收益率剪刀差创2010年来之最后的修正回摆，市场从前期极致的景气抱团向均衡化切换。分行业看，尽管四季度成长风格整体逆风，但涨幅居前行业以流动性敏感的军工/通信以及有色行业为主，表明资金在成长方向内部进行了聚焦。固收方面，受市场风险偏好变化和相关政策等多重影响，四季度债券市场震荡偏弱，30年国债期货价格年底创下2025年内的新低，区间短债表现好于长债。组合操作方面：权益方面，四季度组合跟随市场做了结构配置均衡化操作，适度减少了景气成长方向的仓位，增配了低波红利资产。具体而言，组合在游戏和AI相关板块上兑现了部分浮盈，在价值方向里增配了保险、电解铝以及公用事业方向。债券方面，操作很少，由于组合债券久期较长，四季度组合债券部分对净值造成了一定拖累。展望后市：延续我们对宏观敏感型资产的分类（高盈利质量型、低波红利型、通胀敏感型和景气成长型），2026年上半年组合将继续围绕景气成长型和通胀敏感型资产重点布局，并从补涨角度底仓高盈利质量风格。一方面，全球AI浪潮方兴未艾，叠加美联储仍处于降息周期，有利于景气成长风格的顺风环境仍在。从成长相对价值风格修复的程度看，目前国证成长相对国证价值滚动750个交易日涨幅剪刀差仍在历史偏低位，创业板指相对红利低波指数滚动750个交易日涨幅剪刀差也仅在历史均值附近，这意味着拉长时间周期看，24年9月以来景气成长相对价值风格占优的行情都还未至中场。另一方面，AI投资在实物侧的延续会带动其消耗量的增加，由于本轮上游边际需求更多由高毛利与成长性的新兴部门所驱动，其对价格上涨的接受与容忍度相对更高，本轮上游涨价持续性更强，以有色金属为代表的上游资源品也将是我们重点布局的方向。后续我们将根据宏观场景与资产性价比变化，灵活调整不同资产配置比例，分散配置，争取为持有人提供更好的体验。固收方面，组合将择机降低组合久期，以绝对收益为导向，尽力为增厚组合业绩回报做贡献。

市场回顾：权益方面，三季度全球股指继续定价美国关税风险缓和，融资盘加速入市驱动A股市场量价齐升，上证指数突破3800点，创近十年收盘价新高，主动权益基金赚钱效应开始回归。从成长和价值风格来看，三季度国证成长跑赢国证价值指数30个点，国证成长与国证价值单季收益率剪刀差创2010年来之最，上述风格极致分化背后，本质是基本面承压背景下，市场风险偏好与主题赚钱效应提升的结果。分行业看，三季度中信30个一级行业中超过90%的比例取得正收益，流动性敏感型的TMT和有色板块涨幅居前。固收方面，受市场风险偏好变化和相关政策等多重影响，三季度债券市场整体震荡下行，无风险收益率中枢持续抬升，10年期国债收益率季末峰值较期初上行约150bp。进入7月份后，随着东升西降的叙事推演，市场对经济和通胀的预期发生了变化，投资者的风险偏好上升，股市回暖导致资金从债市流向股市。​​同时部分理财产品和银行自营赎回压力增大，被动抛售债券资产形成负反馈，进一步加剧了期内债券市场的波动幅度。组合操作方面：三季度组合表现继续略好于万得偏债混合型基金指数，组合在季度初由于低配反内卷板块，在反内卷行情发酵时，净值一度跑输同行，随后净值逐步得到修复，主要系组合在7月中下旬系统性兑现了在低波红利板块上的浮盈，左侧增配了贵金属、游戏以及部分景气成长弹性方向持仓，及时跟上了市场上行期流动性驱动的市场特征。展望后市：根据我们对宏观敏感型资产的分类（高盈利质量型、低波红利型、通胀敏感型和景气成长型），结合宏观场景和资产性价比价，未来半年组合将继续围绕景气成长型和通胀敏感型资产重点布局。一方面，美联储重新开启降息周期和主动权益基金超额回归有利于景气成长风格修复。从成长相对价值风格修复的程度看，目前国证成长/国证价值仅从历史底部修复到了2015年以来的历史均值，离2021年7月的历史顶部区域仍有修复空间，这意味着未来成长相对价值风格有望继续跑出超额。另一方面，根据M1领先PPI9~12个月的历史经验，2026年2季度是国内盈利企稳的重要观察时点，通胀敏感型的有色金属将享受国内增长上行期权，外需敏感型的中游资本品则将受益海外实物资产消耗增加。后续我们将根据宏观场景与资产性价比变化，灵活调整不同资产配置比例，分散配置，争取为持有人提供更好的体验。固收方面，尽管债券市场短期面临阶段性调整的逆风局面。但长期来看，固收类资产仍然具备较高的投资价值。当前的调整为未来的投资机会提供了良好的切入点。组合方面，短期内固收投资仍保持防守策略，同时用中高等级信用债置换部分利率债仓位，在控制久期的同时巩固组合的静态收益率，以应对市场的不确定性。

市场回顾方面，权益以4月上旬特朗普推出对等关税时间点为界，二季度全球股指普遍经历了V型反转，全球风险资产波动率大幅上升。从对等关税以来的全球大类资产表现看，大部分非中美的海外股指均已收复失地，对冲不确定性风险的黄金表现也不错，A股和港股更多以结构性行情为主。分行业看，二季度申万31个一级行业中超过2/3的比例取得正收益，A股“微盘+银行”的哑铃型配置表现突出，港股创新药与黄金股阶段性表现也较好，表现相对较弱的是内需型消费股，市场整体呈现流动性驱动特征。固收方面，2025上半年债市整体先下后上，年初市场风险偏好回升，资金面持续超偏紧的等影响下，收益率出现调整。但随着全球贸易摩擦升级，基本面预期开始转向，央行降准降息并引导存款利率下调，带动债券收益率整体下行。从结果来看，上半年10年期国债收益率小幅下行约3bp，30年期国债收益率下行约5bp。组合操作方面，简单回顾二季度，组合取得一定正收益并小幅跑赢万得偏债混合型基金指数，主要系组合在二季度重仓的银行、黄金股、游戏等板块取得了较好正收益，但由于本基金在景气成长弹性方向上配置仓位有限，并在港股互联网等板块布局效率较为一般，在对等关税以来的反弹行情中弹性不足。应对策略上，本基金也逐步增加了一些弹性方向仓位，尽力使组合更贴合当下及未来一段时间市场的主要矛盾。固收方面，对以利率债为主的固收仓位采取在震荡区间内低买高卖策略，同时逐步拉长久期，契合中长期仍承压的基本面做配置。

市场回顾：权益方面，一季度A股市场以2月春节为界，春节前A股市场主要定价海外流动性紧缩，A股主要宽基指数普遍表现偏弱。春节后，DeepSeek大模型发布提振市场风险偏好，A股小盘与科技TMT板块、以及港股恒生科技指数领涨。分行业看，一季度申万31个一级行业接近一半取得正收益，其中受益主题催化的汽车、机械和计算机，以及偏顺周期的有色金属领涨，这几个行业区间涨幅均超7%，资源型红利板块表现落后。固收方面，一季度随着股市热度快速回升，债券市场出现较大幅度调整。组合操作：权益部分增配方向为港股互联网、低波红利资产里的港股银行与电信运营商，减配方向为A股风电、地产、以及部分盈利韧性低于预期的低波资产，并在2月beta行情中适当参与了港股科技股的波段交易，增厚了组合绝对收益。目前组合持仓配置以低波红利资产、黄金股及港股互联网这三块为主。固收方面，组合适当调降固收仓位久期。目前债券在大幅调整后出现机会，但年内不能太过低估政策决心，纯债市场仍存在风险，尤其要关注长端利率。前三个月债市对股市的对冲效果一般，后续随着股市的调整可能恢复之前的强相关性。品种方面，利率债短期略逆风，等待超跌机会（30年国债2.1%以上介入）。展望后市：短期来看，科技股引领的“东升西落”叙事基本告一段落，后续关税和AI大模型产业趋势落地节奏将成为影响资产定价的重要因素。结构方面，组合将重点沿几条方向布局：1）AI产业链机会，包括受益AI应用并享有国内增长上行期权的港股互联网，以及AI产业链上卖铲人角色的国产算力公司机会。2）在PPI同比和M1等基本面指标未确认上行拐点前，组合将继续持有受益于险资布局和长债利率下行的低波红利资产。3）在关税扰动带来全球资产波动率放大的背景下，从降低组合波动率角度出发，组合将继续底仓黄金股。后续组合权益将坚持绝对收益思维，在几大看好方向里做好再平衡，分散配置降低波动率，争取为持有人提供更好的体验。

市场回顾：权益方面，四季度A股市场以12月为界，主要宽基指数区间整体高位震荡。10-11月之间，融资盘持续净流入和政策期权驱动市场风险偏好维持高位，主题表现活跃，小盘风格相对占优。进入12月份重要会议之后，长债利率下行叠加险资配置窗口，A股市场风格从小盘向大盘与红利回摆。分行业看，四季度申万31个一级行业接近一半取得正收益，其中受益主题催化的商贸、综合以及电子和计算机领涨，这几个行业区间涨幅均超10%，增长敏感型的资源型红利和消费资产表现落后。固收方面，无风险收益率整体持续下行，10Y国债和30Y国债收益率分别突破1.8%和2.0%的区间，且仍有进一步下行的趋势。组合操作：权益部分减配方向为港股互联网、资源型红利里的能源、公用事业、以及A股光模块，增配方向为低波红利资产里的银行与公路铁路、以及高景气的芯片和风电产业链，其中11月中旬开始向低波红利板块的调仓，为组合积累绝对收益做出了不少贡献。目前组合持仓配置以低波红利资产、TMT及港股互联网这三块为主。固收方面组合整体操作不多，仍以交易所国债和利率债为主要配置底仓。

三季度，权益市场以中秋节为界，经历了V型反转。中秋节之前，地产销售和高端消费高频数据持续走弱，权益市场普跌。中秋节之后，随着以降低存量房贷利率为代表的国内政策突然转宽松，叠加美联储首次降息催化，市场风险偏好得到提振，中国资产开始大反弹。分行业看，三季度申万31个一级行业全部取得正收益，其中受益中国资产反弹的非银金融和房地产板块领涨，这两个行业三季度涨幅均超30%，上半年强势的红利稳定类资产表现落后。固收方面，债券市场与权益市场基本呈镜像关系，中秋节之前受市场避险情绪影响，债券收益率整体走平下行，之后在股市的迅速升温后出现持续回撤，股债跷跷板效应明显。组合操作上，本季度继续以绝对收益策略为导向，权益部分主要操作方向为，增配了高弹性的港股互联网以及A股TMT板块，减配方向为高分红的公用事业和能源。目前组合持仓配置以TMT及港股互联网、上游资源和公用事业这三块为主。固收方面，考虑到市场整体情绪的反转，已出清前期持仓的超长端利率债，配合组合重心向权益类资产转移。展望后市：我们认为美联储开启降息周期有利于利率敏感型的黄金、港股恒生科技及互联网、以及A股TMT和上游资源板块阶段性表现。同时，在国内地产销售和企业盈利数据尚未验证转向之前，组合也将保留一定的高分红绝对收益底仓。后续组合权益将择机继续提升仓位，在港股互联网及TMT、上游资源和高分红方向里做好再平衡，分散配置降低波动率，争取为持有人提供更好的体验。

二季度，权益市场先经历了一轮由地产政策放松预期带来的普涨，随着5月中旬起地产高频数据验证依然很弱，以及ST退市潮预期加新国九条政策出台，权益市场重新开始定价弱现实，地产链和小微盘股迎来主跌浪。分行业看，二季度申万31个一级行业中仅有5个行业取得正收益，其中上游资源品里的煤炭、工业金属和公用事业二季度涨幅为正，背后由实物工作量强韧性驱动。银行和交运板块二季度涨幅也为正，背后则是红利风格的扩散。固收方面，受基本面弱现实和地产行业低迷的影响，无风险收益率持续下行，债券延续牛市格局。二季度组合固收配置延续了以利率债为主的策略，适当拉长久期以增厚组合静态收益率。组合操作上，二季度表现有所改善，权益部分主要操作及贡献来自几点：一是5月中旬前对养殖及消费顺周期方向的配置，该方向的beta性上涨贡献了阶段性收益。二是5月下旬起基于对“国内衰退+海外复苏”宏观场景的判断，及时降低了权益+可转债仓位。同时，结构上大幅减配了养殖及消费顺周期标的，系统性增配了高分红的能源和电力，以及上游资源里的黄金股。

一季度，权益市场先经历了一轮持续下行引发的踩踏，随后在春节前开启了快速修复行情，整体呈现V字型走势。市场反转的因素除了增量资金持续提供流动性之外，还来自于几个方面：以投资者为本的一些政策措施的落地；宏观经济出现了一些积极因素；市场参与者的信心逐渐修复。组合的权益部分进行了一定的调整，在成长性、估值和股东回报三个维度选择优质股票进行配置，转债部分增加了一些低价和平衡性品种，固收部分保持了中性久期，以票息收益为核心。展望后续，市场在等待进一步的经济信号。组合将密切关注市场和政策的变化，积极在股债两个方向把握绝对收益机会。

2023年权益市场表现不及预期，上半年市场对经济尤其是消费的修复有比较大的期待，叠加人工智能的催化，整体市场消费、中特估和AI及半导体设备亮点不断；但三季度开始，经济恢复不及市场预期，尤其地产销售和房价持续走弱进一步打击居民信心，整体消费走弱；同时叠加海外流动性的扰动，权益市场下半年加速调整。全年权益类基金平均跌幅超过13%，连续三年大幅下跌；显示出市场对未来预期的悲观程度较高。本基金权益部分跑赢市场，但组合仍因为权益和转债部分仓位较高导致组合在市场下跌时受损较大。基金经理低估了外围资金面的尾部波动风险，同时对于国内经济弱现实的预期估计不足，导致权益仓位的超配，对组合造成了较大的负贡献，在下半年尤其是四季度市场调整时受伤较大。结构方面，组合在四季度减配了保险、地产、电子和食品饮料，主要增配是农业和机械，在农业板块中的生猪养殖和动物疫苗有较大比例的增持，维持了券商的配置，同时也增加了相关板块的转债配置比例。

短期随着政策的陆续推出，收益率曲线边际上会有一定上行压力。但长期看基本面整体仍显疲弱态势，经济增速处于的缓慢下行的趋势不太会改变，因此长期仍看好固收类资产配置。操作上短期会采取偏保守的防御策略，适当缩短久期，以规避收益率波动风险。考虑到地方平台和城投的信用风险仍未完全释放，暂时不考虑配置性价比较低的信用债仓位。三季度整体权益市场表现不佳，7月份市场对政策短期进行积极表现之后，随即连续调整两个月。三季度经济基本面恢复仍然较弱，同时产业方面利空也较多，医药的反腐、地产政策对基本面的推动不及预期、科技制裁压力等，导致整体市场除能源类以外亮点较少。组合在三季度表现不佳，主要系权益及转债仓位较高，在市场下跌时受损较大。结构方面组合相对较为均衡，主要集中在非银金融、机械、电子、消费等板块，非银金融进行了增配，在医药板块进行了减配。在当前时点，我们对权益市场的判断是中期的底部区域，政策底和市场底基本上出现，市场下行风险较低，组合维持了较高的权益配置比例。在结构方面，先维持行业和风格相对均衡的配置，后期比较关注医药和电子以及消费的投资机会。

固收方面：回顾上半年，年初市场交易重心在于疫情达峰后经济恢复强预期和地产政策持续加码，长端利率调整后步入窄幅震荡，基本面不支持走强，但市场配置力量也导致难以下跌。信用债由于去年四季度赎回潮冲击后价值凸显，伴随信用利差均值回归，成为一季度表现最亮眼的品类。二季度以来，经济在历经年初脉冲式修复后内生动能减弱、环比修复进程放缓。PMI数据在1-2月快速回升后，3月放缓，4月以来重回收缩区间。伴随市场由强预期走向弱现实，政策强调高质量发展，叠加资金面相对宽松和配置力量支撑，市场做多情绪逐步释放，推动收益率整体下行。组合操作上，二季度组合运用久期策略力求增厚组合业绩。权益方面：上半年整体权益市场表现先扬后抑，市场热点轮动较快，整体收益不佳。虽然上半年中特估和人工智能主题热点活跃，但总体由于经济复苏力度不及预期，市场信心不足，上半年市场整体波动较大。组合权益部分资产表现较好，虽然仓位较高，但整体收益率跑赢市场指数；转债部分由于参与时间较晚，错过年初的估值修复行情，虽然组合转债整体收益率为正，但相对上半年债市的较强表现，春节后转债收益率偏弱。本组合在上半年主要在半导体设备做了及时的止盈，收益较好，同时规避了上半年的消费下跌走势，在季末增仓了消费获得了一定的收益；但在中特估和人工智能热点主题方面参与较少，同时在新能源方面的配置有一定的负贡献，以及医药的止盈做的不够及时产生一定的回撤。

2023年一季度，信用品类表现亮眼。经过去年Q4大幅调整后信用品类票息价值凸显，在供需逐步好转的环境下开启持续的轮动压利差行情，表现强于利率品类。利率整体熊平，短端伴随资金利率向政策利率回归出现一定程度的调整，后伴随降准资金落地、资金面预期逐步稳定，在3月中旬之后出现快速下行。长端则在年初快速下行后迎来调整，市场交易重心在于疫情达峰后经济恢复预期和政策持续加码。随后步入窄幅震荡，基本面不支持走强，但市场配置力量也导致难以下跌。3月以来，经济目标设定、降准、海外银行风险事件等分别修正市场对增长和政策的预期、稳定市场对资金面的预期、影响市场的风偏变化，长端步入下行。一季度权益市场整体处于底部修复状态，市场板块轮动较快。经济复苏一波三折，春季前后市场对复苏预期较强，同时消费数据也表现较为强劲，市场信心达到短期高点，春节前出现相对普涨状态。春节后随着节日效应结束，数据陆续短期回落导致信心下降，市场主线逐渐转向科技成长板块，随着人工智能的快速发展，三月份市场整体进入相关主题板块强劲上涨主线。组合一季度权益部分配置的变化主要围绕稳健类、稳健成长类和成长类三类股票进行，分别选择了地产链、医药和电子半导体为主要的配置行业，相对上个季度对于地产板块进行精简，集中在销售表现较好的标的，医药选择稳健院内医疗恢复品种和部分创新药品种，半导体设备材料进行了继续加仓。展望后市，虽然三月份经济数据季节性下行导致市场对于经济修复的信心减弱，但经济复苏的趋势仍未变化，二季度有望见底回升，依然利好权益市场的表现。市场也会从三月份的主题主导逐步均衡，顺周期方向、地产链相关均有反弹的机会，同时电子元器件和半导体行业即将迎来景气见底，看好该板块的中长期机会。债券方面，考虑当前货币政策基调“精准有力”，短期不具备大幅收紧基础，短端风险可控。长端整体仍缺乏趋势，市场焦点在经济修复的强度上，但高频数据看仍有分歧，后续重点关注经济修复的斜率和持续性、政治局会议前后相关政策，持续性行情有待增量信息推动。