贾乃鑫 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，中证500涨18.56%，中证1000涨15.62%，沪深300涨11.90%，上证50涨5.78%；行业上，电子、通信等AI相关行业实现了一轮快速上涨。二季度，国内宏观经济总体运行平稳。经济走势出现分化，AI产业链景气度较高，但是传统行业和内需缺乏亮点。海外AI投资支撑长期利率维持在高位，但战争和地缘博弈放缓带来油价回落，年内通胀预期可能已经到高点，对年内美联储加息或降息的预期均不高。二季度，市场风险偏好依然维持在较高的位置。科技方向仍是最有锐度的方向，但是科技内部在明显分化，海外缺电、机器人、商业航天、计算机等方向表现疲软，AI方向虽然上涨，但是内部也在缩圈分化，二季度基本集中到“数量上有通胀，价格上能上涨”的品种，并且对短期的业绩兑现有较高的要求。二季度末，市场上涨方向进一步收缩，整体向AI产业链的上游集中。 报告期内，按照基金合同要求，组合仓位维持在较低位置。行业配置上，考虑到市场整体风险偏好较高，配置方向做了适度集中，主要配置到光纤、光模块、PCB上游、电子元器件、半导体材料和设备等领域，并进行了适度轮动。

2026年一季度，中证500涨2.03%、中证1000涨0.32%，沪深300跌3.89%、上证50跌6.76%。行业上，煤炭、石油石化等周期板块领涨，科技制造内部分化较大。2026年一季度，A股整体呈现出高位震荡的运行特征。年初在流动性充裕以及“春季躁动”预期推动下，市场一度实现较强开局。但进入季度中后段，随着部分高估值板块获利回吐，以及海外流动性与地缘扰动升温，市场由普涨转向分化，并且A股市场和全球市场的相关性变高，宏观博弈加剧。一季度，宏观经济总体运行平稳。3月制造业PMI回升至50.4%，重回扩张区间。外部则仍受美联储延后降息和地缘扰动影响。一季度，市场风险偏好依然维持在较高的位置。科技方向仍是季度内较核心的主题，CPO、光纤、算力租赁和IDC等反复活跃，PCB、光模块、国产卡表现相对一般，机器人在本季度交易中对行业催化有一些脱敏。制造业板块中，全球缺电链一季度表现较好，驱动包括北美AIDC带来的电力需求，以及战争导致的欧洲能源安全焦虑等。燃气轮机、逆变器、储能、海风出口等一季度表现也相对出众。报告期内，组合仓位维持在较低位置。行业配置上，考虑到市场整体风险偏好较高，配置方向做了适度集中，主要配置在AI硬件、北美缺电链和商业航天相关领域。同时，尽量规避地缘政治影响板块的暴露。

2025年四季度，市场窄幅波动，报告期内沪深300下跌0.23%，中证2000上涨3.55%。行业分化较为明显，国防军工、有色金属等表现较好；医药生物、计算机等行业表现较差。四季度，宏观经济总体运行平稳。基建供需双弱，制造业PMI从10月底部49%提升到50.1%，改善幅度明显；消费有局部亮点，外需继续保持较强韧性，全球定价的资源品价格表现突出。四季度，市场风险偏好依然维持在较高的位置，市场表现出流动性驱动特征，以商业航天为代表的科技主题风格资产明显活跃。四季度平均仓位略有下降。行业配置上，适度提高了行业集中度和个股集中度。四季度主要增持了海外算力敞口，减持了部分非市场主线品种。

2025年三季度，市场普遍上涨，沪深300、中证2000分别上涨17.90%、14.31%。行业分化较为明显，有色金属、电子、通信、电力设备等表现较好；银行、纺织服装、交通运输、公用事业、食品饮料等表现较差。三季度，宏观经济总体运行平稳，市场对政策的预期主要集中在反内卷方向。经济基本面上，三季度基建、地产继续下行，但对市场影响较小。制造业PMI持续在50%以下，有效需求不足依然是短期矛盾。消费有局部亮点，抢出口基本结束。三季度，市场风险偏好依然维持在较高的位置，整体科技主题风格资产明显活跃，海外算力、国内算力、机器人的主题方向轮番表现。报告期内，组合仓位和上一期基本持平。行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则。三季度减仓了表现不佳的IDC和计算机应用，增持了国产算力板块。由于三季度较早减持了海外算力敞口，导致组合丧失了部分锐度，但考虑到相关板块市场预期已到较高水位，我们相信该做法更符合持有人的长期利益。

2025上半年，国内整体经济表现较好。同期GDP同比增长5.3%。国民经济顶住压力、迎难而上，经济运行总体平稳、稳中向好。具体来看：1）制造业相对较弱，PMI在二季度基本落在收缩区间，有效需求依然不足。2）消费各细分领域表现有所差异，在有补贴的诸如通讯、家居、家电、汽车等领域表现较好。3）投资方面，全国固定资产投资（不含农户）同比增长2.8%，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长6.6%，地产投资仍有拖累。4）出口强劲，上半年货物出口同比增长7.2%，受关税和地缘政治扰动，出口情况仍需要密切跟踪。从金融数据看，M1和M2的剪刀差已经收窄，信心有所回升。社融和信贷依靠政府和企业短债而有所支撑，但结构仍有优化的空间。上半年，A股市场波动较大，主要宽基指数涨跌不一，沪深300上涨0.03%、中证2000上涨15.24%、新兴成指上涨4.46%。结构上，小盘占优，科技主题、新消费主题、创新药等轮番演绎，行业轮动特征明显。报告期内，本基金按照原有的组合管理方式进行运作。仓位上，保持稳定，主要增持了TMT、军工，减持了电力设备、机械等；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向。

2025年一季度，市场宽幅震荡，且大小盘继续分化。报告期内，沪深300下跌1.21%，中证2000上涨7.08%。分行业来看，机械设备、汽车、有色金属、计算机和钢铁行业表现较好；煤炭、石油石化、非银金融、房地产和商贸零售表现较差。一季度，宏观经济总体运行平稳，市场对政策预期有所降低。国内有效需求不足依然是短期矛盾，但信心出现一定修复。制造业PMI 在2月至3月恢复至50%以上，经济韧性较强。消费有局部亮点。短期出口需求偏强，但需观察后续关税等国际政策带来的扰动。一季度，市场风险偏好依然维持在较高的位置，以人形机器人为代表的主题风格资产明显活跃。AI热点一季度开始出现分化。报告期内，组合仓位和上一期基本持平。行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则。一季度主要增加了计算机、电子、军工等方向的配置，适当降低了电力设备、汽车的敞口。

2024年，主要宽基指数均上涨，上证50、沪深300、创业板指、新兴成指涨幅分别为15.42%、14.68%、13.23%、7.76%。2024年，年初国内经济呈现弱复苏的趋势，政策从产业层面为经济提供托底，但有效需求依然不足，部分制造业阶段性产能较为富裕，经济增长动能并不算强。三季度开始，中央政策力度表态变得更为积极，尤其是相关部门对金融行业和资本市场的表态相比之前有很大调整，大幅提升了民众对资本市场的关注度和市场风险偏好。但是，地方政府出台政策的能力和意愿仍有待观察。2024年，外部环境是更为错综复杂的一年。美国大选年内多次扰动市场预期，政策不确定性加大，市场对特朗普交易存在诸多分歧。美国经济全年表现较好，但随着美国大选落地，未来关税问题和地缘政治将可能持续扰动全球经济。欧洲经济持续走弱且依旧面临诸多长期问题。此外，国内企业出海较多的国家和地区，如墨西哥、东南亚等也开始对投资判断造成影响。2024年上半年，红利类资产、全球定价的资源品和出海链表现居前，国内定价的商品和偏内需行业表现居后。三季度政策力度和表态加强后，市场风险偏好明显提升。市场主要指数在三季度均出现明显上涨，全年大部分涨幅都集中于三季度。受益于产业变化和政策支持的TMT行业有明显的主题行情。传统制造业和新能源行业受制于前两年的产能扩张，仍处在消化阶段，但部分供需格局较好的环节仍有超额收益。报告期内，本基金按照原有的组合管理方式，总体仓位有所降低；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机决策，平衡好顺势而为与适度逆向。主要增持了电新、计算机、电子、汽车板块，减持了通信、医药、军工、家电、化工等板块。

三季度以来，国内经济整体延续供需偏弱，随着9月中旬美联储降息落地以及国内政策面明显转暖，以PMI为代表的部分高频数据也在9月末出现积极信号，比如PMI的生产和新订单分项指标明显反弹。7、8月不太理想的国内经济数据或许是本次政策变化的主要驱动因素，外围环境的缓和也提供了较大助力。从目前的政策表态来看，推出的政策更精确有力且出台的速度非常快，对后续政策执行的效率和效果也可以持相对乐观的态度，尤其是相关部门对金融行业和资本市场的表态相比之前有很大调整，大幅提升了民众对资本市场的关注度和市场风险偏好。A股市场在9月末迎来快速反弹，但市场快速上涨往往同时也酝酿着风险，需继续密切关注后续各项政策出台的节奏、力度以及引发的基本面变化。三季度，海外金融市场经历了大幅波动，衰退交易、降息交易、特朗普交易和日元套利平仓交易等诸多交易模式交织，并深刻而复杂地影响着大类资产价格。美国经济预期在衰退与软着陆之间反复波动，最终随着联储降息，软着陆成为大概率事件。未来主要风险或来自中东地区地缘冲突和美国大选结果。受海内外宏观环境影响，三季度A股市场主要宽基指数先跌后涨，季末在流动性的驱动下，市场整体上涨，其中涨幅靠前的行业为非银金融、房地产、计算机、食品饮料和美容护理等。截至三季度末，上证50、沪深300、创业板指、新兴成指涨幅分别为15.05%、16.07%、29.21%、21.95%。报告期内，本基金按照原有的组合管理方式进行运作。仓位有小幅提升；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向。三季度主要增持了电力设备、汽车，减持了电子。

年初以来，受益于供给端政策支持，国内工业生产和制造业投资保持较快增速，同时，服务业生产继续恢复，服务消费增势较好，出口维持较高增长。虽然政策从产业层面为经济提供支撑，但有效需求依然不足，受限于地产销售不景气，居民收入预期不明朗、消费信心不足，以及部分制造业阶段性产能较为富裕，经济增长动能并不算强。值得关注的是，一揽子地产相关政策的出台有助于市场风险偏好的修复，一定程度降低了经济的尾部风险。外部环境仍然错综复杂，市场对美联储的降息预期不断反复，美国经济整体仍处于去通胀进程中，在其引领下，全球制造业反弹的趋势仍将持续，但美国大选给资产价格增加了许多不确定性；欧洲处于衰退磨底的阶段；日本央行结束持续多年的负利率状态，但其本身的经济增长动力并不强；民族思潮升级和贸易保护主义抬头，或加剧地缘冲突和大国博弈的强度。资产定价基本反映了国内外宏观环境变化，上半年，A股市场波动较大，主要宽基指数涨跌不一，上证50、沪深300涨幅2.95%、0.89%，创业板指、新兴成指跌幅10.99%、9.67%。结构上，红利类资产、全球定价的资源品和出海链表现居前，国内定价的商品和偏内需行业表现居后。报告期内，本基金按照原有的组合管理方式进行运作。仓位上，保持稳定；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向。其中，主要增持了机械、有色金属，减持了计算机、医药和电新。

一季度，主要宽基指数先跌后涨，截至一季度末，上证50、沪深300、创业板指、新兴成指涨跌幅分别为3.82%、3.10%、-3.87%、-3.50%。年初国内经济延续生产强于内需，资产价格偏离基本面而大幅波动，随着流动性影响的消退，春节前市场风险偏好有所改善，A股市场快速反弹。工业生产和服务业生产在春节效应下表现超预期，制造业投资增速加快，线下和出行消费呈现较强的韧性，出口对国内生产形成支撑，国内需求则整体表现平淡。海外方面，美国仍处于去通胀的进程中，市场对其降息的预期仍有反复；欧洲衰退处于底部阶段；日本央行结束持续多年的负利率状态；海外需求保持韧性，但地缘冲突和大国博弈是主要潜在风险。国内外的经济表现也映射到资产价格上，一季度，A股市场表现偏强的板块包括高股息资产，全球定价的资源品，与海外需求相关的AI算力，以及有出海逻辑的家电、机械等行业；地产链、医药、食品饮料等板块则表现较差。本基金重点关注科创主题股票的投资机会，报告期内，本基金按照原有的组合管理方式，仓位保持稳定。行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向；主要增持机械、有色金属等板块，减持电子、计算机、通信等板块，电新板块内的品种则有一定幅度的调整。

2023年，主要宽基指数均出现下跌，上证50、沪深300、创业板指、新兴成指跌幅分别为11.73%、11.38%、19.41%、26.50%。2023年，随着疫情影响减退和人员流动水平恢复正常，年初国内经济呈现弱复苏的趋势，制造业和非制造业PMI均有明显恢复，自年中起，稳增长政策陆续出台，上游行业生产端的改善明显，全年国内经济在内外部环境的不确定性中展现出良好的韧性，高质量发展扎实推进，但进一步推动国内经济回升向好仍面临一些困难和挑战。同时，政策面依然侧重于供给侧的科技创新和产业创新，需求侧则相对克制，需持续观察未来政策的方向。海外情况更趋复杂化：年内美国政策范式转向宽财政、紧货币，叠加供给端的恢复，全年通胀在反复中向下，随着2024年财政政策边际收紧和货币政策边际转宽松，预计美国经济有望实现软着陆；欧洲经济持续走弱且依旧面临诸多长期问题；日本持续多年的极宽松货币政策发生转折；地缘政治风险有所消退，而2024年美国大选进程或将带来新的不确定性。A股市场全年以下跌为主，在缺乏系统性机会的情况下市场转向防守，低波红利资产是相对收益最强的方向；资金面相对宽松的环境下，主题性机会也相对活跃，尤其体现在以TMT为代表的科技领域或新技术方向，但业绩兑现度和持续性偏弱，传统白马标的大多面临需求偏弱、回款变差的问题，当期业绩低于预期及未来业绩预期下调成为普遍现象；由于过去两年大额的资本开支和产能扩张，制造业整体产能过剩，尤其在新能源和汽车领域，仅在部分供给结构较好且能够进行全球化扩张的细分赛道存在结构性机会；医药在反腐影响减退后也获得了非常高的关注度，但缺少能够提供持续稳定回报的标的。报告期内，本基金按照原有的组合管理方式，总体仓位有所降低；行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机决策，平衡好顺势而为与适度逆向。主要增持有色金属、传媒、通信、计算机、汽车板块，减持医药、军工、电新、家电、化工板块。

2023年三季度，主要宽基指数中仅上证50上涨0.60%，沪深300、创业板指跌幅分别为3.98%、9.53%，新兴成指跌幅为11.33%。三季度以来，国内经济延续改善，随着6月末央行降息，市场对稳增长的预期升温，随后资本市场和地产相关政策陆续落地，且货币政策继续维持宽松，再次降息降准，市场表现为脉冲式行情。在一系列稳增长政策出台后，增长预期提升，短期内经济呈现企稳迹象，尤其是上游的生产出现了明显改善，但阶段性产能过剩、需求不足等问题的缓解仍需一定时间。当前政策以防风险为主，仍需继续观察基本面改善的持续情况和后续政策的落地情况。市场方面，经历了阶段性脉冲后，处于区间小幅波动状态。海外情况仍较为复杂：俄乌冲突仍在持续，巴以冲突增加新的不确定性；欧洲经济再度走弱且依旧面临诸多长期问题；美国大部分经济指标的走弱预示其通胀持续下行的概率提升，随着其建筑业和制造业投资的不断走强，或许应重新审慎评估美国通胀和长债利率中枢，以及其经济运行模式的可持续性；日本持续多年的极宽松货币政策发生转折。报告期内，本基金按照原有的组合管理方式，降低了组合仓位。行业配置上，坚持相对中性、适度分散的原则；交易策略上，保持定力、相机抉择，平衡好顺势而为与适度逆向。主要增持通信、机械和汽车板块，减持了计算机、电力设备与新能源、医药、传媒和军工板块。