贾雅楠 - 基金投资策略和运作

一季度以来，尤其是美以伊冲突后，全球宏观环境发生了比较大的变化，对全球金融市场都带来了比较大的波动和冲击，为应对当下宏观环境的尾部风险，我对组合做了一些调仓优化，核心是“坚守成长主线，均衡布局宏观资产”。首先，我们依旧非常看好国内外AI的发展，一季度OpenClaw的爆火出圈，我认为是AI发展进入到Agent时代的标志性事件，它意味着AI从简单的问答互动工具进化到了可以独立完成任务的“小实习生”，背后也带来了单次任务对算力调用的倍数增长。因此，尽管外部宏观环境的不确定性在增大，我依旧保持了AI方向的主力持仓，并对该方向的仓位做了一定的优化调整，重点聚焦在光通信领域，相对减配了PCB等方向的持仓。但是同时，我们也不可否认，美以伊冲突对全球宏观带来较大不确定性，霍尔木兹海峡持续一个月不通航的状态，对全球油气能源安全带来巨大的冲击，尾部风险出现的概率越来越大，因此我在组合中增配了一些能源相关的资产。当然，我们并不是为了宏观配置而配置，以油运为例，由于VLCC长期的供需紧张，同时叠加地缘政治风险的不断加码，在未来霍尔木兹海峡开放之时，或将出现全球补库的大周期，油运价格向上的可能性值得期待。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多优质的投资标的，持续动态和优化投资组合。

一季度以来，消费行业各个子板块表现都不尽如意，背后还是反映了当下消费力不足的现实，整体基本面仍旧缺少看点。但是站在当下，我对消费市场仍旧充满信心。消费的复苏从来不是一蹴而就的，巨大且多元的中国消费市场仍旧是众多创新的优质企业成长的舞台，且根据我们的持续跟踪观察，有些公司周期反转的苗头已经出现。因此，我重点配置了内需赛道中周期逐渐反转的行业龙头，这些公司有着较强的品牌壁垒、现金流创造能力和抗周期属性。另外，我也增配了游戏、教育和旅游板块，这些公司是“精神消费”与“服务消费”的升级载体，契合当下居民消费从实物向服务、从物质向精神的转移趋势，同时具备强产品力、高用户粘性的成长属性，有着较强的现金流创造能力，我们也非常看好他们的长期发展。同时，我们也看到美以伊冲突对于全球宏观环境的巨大影响，霍尔木兹海峡持续一个月不通航的状态，对全球油气能源安全带来巨大的冲击，尾部风险出现的概率越来越大，因此我在组合中增配了一些能源相关的资产。当然，我们并不是为了宏观配置而配置，以油运为例，由于VLCC长期的供需紧张，同时叠加地缘政治风险的不断加码，在未来霍尔木兹海峡开放之时，或将出现全球补库的大周期，油运价格向上的可能性值得期待。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多优质的投资标的，持续动态和优化投资组合。

一季度以来，尤其是美以伊冲突后，全球宏观环境发生了比较大的变化，对全球金融市场都带来了比较大的波动和冲击，为应对当下宏观环境的尾部风险，我对组合做了一些调仓优化，核心是“坚守成长主线，均衡布局宏观资产”。首先，我们依旧非常看好国内外AI的发展，一季度OpenClaw的爆火出圈，我认为是AI发展进入到Agent时代的标志性事件，它意味着AI从简单的问答互动工具进化到了可以独立完成任务的“小实习生”，背后也带来了单次任务对算力调用的倍数增长。因此，尽管外部宏观环境的不确定性在增大，我依旧保持了AI方向的主力持仓，并对该方向的仓位做了一定的优化调整，重点聚焦在光通信领域，相对减配了PCB等方向的持仓。但是同时，我们也不可否认，美以伊冲突对全球宏观带来较大不确定性，霍尔木兹海峡持续一个月不通航的状态，对全球油气能源安全带来巨大的冲击，尾部风险出现的概率越来越大，因此我在组合中增配了一些能源相关的资产。当然，我们并不是为了宏观配置而配置，以油运为例，由于VLCC长期的供需紧张，同时叠加地缘政治风险的不断加码，在未来霍尔木兹海峡开放之时，或将出现全球补库的大周期，油运价格向上的可能性值得期待。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多优质的投资标的，持续动态和优化投资组合。

自2024年9月底政治局会议召开后，我们看到市场的流动性和风险偏好都在向利多权益的方向发展。在这样的市场环境下，我们始终优选符合未来产业趋势发展的、长期成长空间广阔的优质公司，行业选择上的投资方向是AI方向和新消费方向。我们看到今年以来海外模型无论从架构还是商业化的发展方面来说，都是一日千里的。商业化的闭环使得海外算力投入的确定性和持续性都有明显提升，这也是市场在五六月后对这些海外算力公司进行大幅重估的原因。站在四季度的当下，我们认为海外AI的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升。我们预期2026年和2027年海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧非常强劲，那么基于对未来两个方向优质公司的业绩发展确定性和空间的比较，我们逐渐增配了AI方向，尤其是海外算力方向的持仓，减配了新消费的持仓。海外算力方向内部，我主要选择在2027年相对2026年还会确定性加速的方向上进行聚焦，具体表现在光通信、PCB材料和液冷方向。对这些方向我们都进行了全产业的深度研究，最终将仓位集中在竞争格局好、壁垒突出的龙头个股上。除了海外算力，在新消费板块，我们保留了三季度游戏板块的持仓。我们看到在这一轮游戏行业的创新周期里，中国的游戏产品已经具备了全球范围的比较优势，且本轮热门游戏多为生命周期较长的交互性游戏，有望提升业绩稳定性，行业存在潜在估值抬升空间。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多胜率赔率均优的投资标的，持续动态和优化投资组合。

自2024年9月底政治局会议召开后，我们看到市场的流动性和风险偏好都在向利多权益的方向发展。在这样的市场环境下，我们始终优选符合未来产业趋势发展的、长期成长空间广阔的优质公司，行业选择上的投资方向是AI方向和新消费方向。我们看到今年以来海外模型无论从架构还是商业化的发展方面来说，都是一日千里的。商业化的闭环使得海外算力投入的确定性和持续性都有明显提升，这也是市场在五六月后对这些海外算力公司进行大幅重估的原因。站在四季度的当下，我们认为海外AI的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升。我们预期2026年和2027年海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧非常强劲，那么基于对未来两个方向优质公司的业绩发展确定性和空间的比较，我们逐渐增配了AI方向，尤其是海外算力方向的持仓，减配了新消费的持仓。海外算力方向内部，我主要选择在2027年相对2026年还会确定性加速的方向上进行聚焦，具体表现在光通信、PCB材料和液冷方向。对这些方向我们都进行了全产业的深度研究，最终将仓位集中在竞争格局好、壁垒突出的龙头个股上。除了海外算力，在新消费板块，我们保留了三季度游戏板块的持仓。我们看到在这一轮游戏行业的创新周期里，中国的游戏产品已经具备了全球范围的比较优势，且本轮热门游戏多为生命周期较长的交互性游戏，有望提升业绩稳定性，行业存在潜在估值抬升空间。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多胜率赔率均优的投资标的，持续动态和优化投资组合。

自2024年9月底政治局会议召开之后，市场的流动性和风险偏好都有了明显提升，在这样的市场背景下，我们优选符合未来产业趋势发展的、长期成长空间广阔的优质公司。从行业选择上，我们在此市场环境下长期看好两类公司：第一类是新消费公司，消费的市场空间广阔，商业模式较好，我们看到一些消费公司乘上质价比和情绪消费之风，将多年积累的护城河沉淀为品牌势能，显现出积极的增长趋势，我们认为这些公司有望在新的消费时代中发挥优势，因此对它们进行了重点布局。第二类是AI方向，AI的发展一日千里，世界已经进入新一轮产业革命的起点，从硬件到软件到终端，AI都有望给产业发展带来无限可能，因此在产业里具有良好定位的公司都值得重点关注，包括但不限于算力、智能驾驶、应用等相关领域。细分方向来看，新消费领域我们目前看好年轻人的情绪消费，结合行业发展及估值，三季度我们对游戏板块进行了大幅加仓。我们看到在当前监管环境下，游戏行业品类持续创新，成为推升上市公司业绩的主要动力，且本轮热门游戏多为生命周期较长的交互性游戏，有望提升业绩稳定性，行业存在潜在估值抬升空间。AI领域我们依旧看好海外算力，我们看到海外大模型的发展呈现出快速迭代、资源高度集中、商业化生态加速形成的显著特征，各家大厂持续投入算法、数据和算力，不断拓展大模型的能力边界，推动AI产业进入高水平竞争阶段，在此背景下，我们认为无论海外算力还是国产算力，都有望持续维持高景气投资阶段，充分受益的个股我们将长期关注并结合估值择机投资。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。未来我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多胜率赔率均优的投资标的，持续动态和优化投资组合。

自2024年9月底政治局会议召开之后，市场的流动性和风险偏好都有了明显提升，在这样的市场背景下，我们优选符合未来产业趋势发展的、长期成长空间广阔的优质公司。从行业选择上，我们在此市场环境下长期看好两类公司：第一类是新消费公司，消费的市场空间广阔，商业模式较好，我们看到一些消费公司乘上质价比和情绪消费之风，将多年积累的护城河沉淀为品牌势能，显现出积极的增长趋势，我们认为这些公司有望在新的消费时代中发挥优势，因此对它们进行了重点布局。第二类是AI方向，AI的发展一日千里，世界已经进入新一轮产业革命的起点，从硬件到软件到终端，AI都有望给产业发展带来无限可能，因此在产业里具有良好定位的公司都值得重点关注，包括但不限于算力、智能驾驶、应用等相关领域。二季度我们曾在4月特朗普公布“对等关税”后对持仓进行了阶段性的调整，当时主要是回避外需风险敞口，围绕潮玩、宠物、黄金珠宝等新消费个股自下而上进行布局。但6月之后，随着外部宏观环境的不断缓和，市场情绪逐渐修复，且市场对消费板块未来成长性因子的定价比较充分，于是我们在三季度对新消费股票做了减仓，而对AI方向进行了加仓。细分方向来看，消费领域我们依旧看好年轻人的情绪消费，结合行业发展及估值，三季度我们对游戏板块进行了大幅加仓。我们看到在当前监管环境下，游戏行业品类持续创新，成为推升上市公司业绩的主要动力，且本轮热门游戏多为生命周期较长的交互性游戏，有望提升业绩稳定性，行业存在潜在估值抬升空间。AI领域我们加仓了海外算力，减仓了国产算力，我们看到海外大模型的发展呈现出快速迭代、资源高度集中、商业化生态加速形成的显著特征，各家大厂持续投入算法、数据和算力，不断拓展大模型的能力边界，推动AI产业进入高水平竞争阶段，在此背景下，我们认为无论海外算力还是国产算力，都有望持续维持高景气投资阶段，充分受益的个股我们将长期关注并结合估值择机投资。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。未来我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多胜率赔率均优的投资标的，持续动态和优化投资组合。

本基金在报告期内维持在80-90%仓位运作，保持通过自上而下和自下而上结合，重点选择投资景气上行行业中我们认为较好的公司，包括AI、高端制造、消费等行业。

今年以来，中国本土研发的大模型DeepSeek横空出世，引发了中国AI产业链乃至优质中国资产价值被全球重构的讨论。在2025年一季度，我们曾大幅超配国内算力，当时主要基于DeepSeek出现所带来的模型平权和应用上量的预期。但从二季度我们对全球科技产业趋势的跟踪来看，我们注意到尽管国产算力叙事持续演进，海外巨头AI模型研发及其资本开支非但未见收缩，反而在持续加码。这一现象既是对之前“算力过剩将导致通缩”的担忧的证伪，也有海外商业模式闭环的原因。我们看到海外头部企业的大模型用户数和Tokens都出现了“几何级”高速增长，同步带来ARR（年度经常性收入）的大幅增长，这也意味着海外模型商业模式已经形成闭环。且我们还观察到在基座模型的训练上，海外也在持续前进，我们认为训练用算力的需求仍未见顶，在三季度我们或许有望看到几个模型的迭代，可能进一步扭转市场对训练算力的悲观预期，海外云计算服务厂商对明年的资本开支预期也可能会超出预期。基于这样的产业背景，我们认为有必要修正我们在一季度时的产业观点。在算力总需求持续增长的长期趋势下，我们此前相对低估了海外算力增长的持续性和确定性，我们认为海外算力受益于AI产业应用的“0到1”时刻刚刚到来。基于这样的认知，我们认为有必要重点关注海外算力板块，尤其是服务于海外科技巨头的光模块、PCB等领域，这些板块有望享受业绩与估值的双击。

2024年9月底政治局会议召开之后，A股和港股市场均在短期出现较大幅的上涨，反映了市场对于未来经济预期的部分转好。但是预期和现实之间存在时间差，因此2024年四季度各大市场指数后期有所下降，但是，市场的流动性和风险偏好有了明显提升，我们观察到2025年一季度继续延续以上市场环境。在这样的市场背景下，我们认为符合未来产业趋势发展的、长期成长空间巨大的优质公司估值或将有进一步提升，在这样的市场环境中具有相对优势。从行业选择上，我们目前重点看好两类公司：第一类是新消费公司，消费的市场空间广阔，商业模式较好，我们看到一些消费公司乘上质价比和情绪消费之风，将多年积累的护城河沉淀为品牌势能，显现出积极的增长趋势，我们认为这些公司有望在新的消费时代中发挥优势，对他们进行了重点布局。第二类是国产AI方向，包括但不限于国产算力、智能驾驶、互联网巨头等相关领域。DeepSeek R1对于中国AI发展来说具有重要价值，加速了中国在AI领域的发展，在这个背景下，我们认为未来中国的AI巨头有望出现，这样的巨头符合三个条件：1）有AI的流量入口；2）有AI云平台；3）有AI的模型迭代能力。我们认为这种平台可能从如手机、汽车等端侧场景出现，也可能从传统的互联网巨头出现，未来我们会持续这些领域都进行深度研究和紧密跟踪。操作上，一季度我们延续以上投资思路，并对个股进行了更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。未来我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多胜率赔率均优的投资标的，持续动态和优化投资组合。

2025年一季度，我们对持仓板块做了大幅度调整。我们基本完全减持了海外算力板块，结合美国经济现状，以及北美算力投资进入到第三年，我们认为海外算力板块后续出现风险的概率可能会加大。此外，我们在上个季度的基础上大幅增配了国内算力部分，我们把国内算力的2024年比作去年初的海外算力，国内对AI的资本开支军备竞赛刚刚开始，我们认为国内算力与去年海外算力的成长轨迹可能相似。我们将会重点关注受益较为明显的公司。最后，我们保留了消费板块中具备新的商业模式、新的产品形态的公司，尤其是前者。我们认为未来大消费板块主要的超额受益来自于“新”，要适应当下的宏观环境，并且做出一定改变的公司或将较为受益。我们尤其看好在新的商业业态上切合当下性价比消费趋势的企业在未来的增长潜力。我们将继续坚持以产业研究为基础，追求投资的可复制性、可跟踪性和前瞻性，在符合产业趋势的正确赛道上，力求投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。

2024年，我们基本全年重仓海外算力板块，在2024年前半段我们较为看好出海板块的投资机会，在2024年四季度我们增配了不少消费品种。自2023年四季度我们加仓海外算力以来，我们继续坚定看好海外算力板块，我们认为A股市场可能仍在低估整个海外算力板块，海外算力板块受益于AI资本开支驱动及未来潜在应用驱动的空间巨大。我们和市场明显的预期差在于我们对整个算力板块的远期市场空间和业绩持续性都持积极态度，同时我们对整个AI在端侧的落地节奏保持谨慎乐观，特别是我们较为看好AI Agent的落地，进而对整个科技板块的带动。此外，我们增配了国内算力部分，我们把国内算力的2024年比作去年初的海外算力，国内对AI的资本开支军备竞赛刚刚开始，有望复制去年海外算力的成长轨迹。我们将会挑选受益较为明显的公司优先配置。我们认为，国内算力的加码投资有望成为全年的市场主线。最后，我们明显增配了消费板块中具备新的商业模式，新的产品形态的公司，尤其是前者。我们认为未来大消费板块主要的超额收益来自于“新”，要适应当下的宏观环境，并且做出一定改变的公司将较为受益。我们将持续关注在新的商业业态上切合当下性价比消费趋势的企业在未来的增长潜力。