贾雅楠 - 基金投资策略和运作

二季度以来，伴随市场风险偏好的提升和国内外AI领域基本面的快速发展，市场走出结构性行情，我们在组合里加大了AI算力领域的配置，减配了宏观资产，主要持仓为受益于AI基础设施通胀的光通信、被动器件和材料。首先，我们认为AI算力是未来确定性较高的产业大趋势之一，尽管二季度该板块的涨幅超出预期，但是从基本面的角度，这些领域依旧还有较大的空间。今年以来，Coding Agent和通用Agent的模型范式有了突飞猛进的进展，它意味着AI从简单的问答互动工具进化到可以独立完成任务的“小实习生”，背后也带来了单次任务对算力调用的倍数增长。随着国内外头部模型ARR（年度经常性收入）的斜率加速陡峭，AI的投入回报也愈加清晰。我们认为市场对于这些算力相关的公司的远期定价仍旧不算充分，该板块也许会在未来较长时间内，仍旧是市场主线之一。与此同时，我们也不可否认，短期过高的涨幅意味着市场对部分板块未来的市值演绎得比较充分，因此我们也做了部分组合优化，主要增配了受益于AI对基础材料产能挤出逻辑的MLCC、利基存储、PCB上游等环节，也增配了进入“从1到N”阶段的国产算力、三次电源等品种。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多优质的投资标的，持续动态优化投资组合。最后，秉持对每一位持有人负责的初心，我们也诚挚提示广大投资者：建议理性看待产品的历史表现，充分认知市场的潜在波动，根据自身风险承受能力理性评估产品适配性，通过均衡配置分散风险，减少频繁择时带来的交易损耗，以更长期的视角分享产业成长的复利价值。我们将一如既往勤勉尽责，在快速变化的市场中持续挖掘产业机遇，力争为投资者创造更好的回报。

今年以来，消费行业各个子板块表现欠佳，背后还是反映了当下消费力不足的现实，整体基本面仍旧缺少看点，进入五月后，市场更是走出了结构性行情，这与五月后传统内需消费进一步承压的基本面也基本吻合。因此，在基本面暂时无法看清拐点的阶段，我们对组合仓位比例进行了一定的下调，同时对个股进行了比较大的调整。首先，增配了部分主业优秀、估值便宜、第二业务成长曲线已初有成果、空间较大的消费龙头；第二，增配了部分成长性较好、估值便宜的出海消费品龙头；第三，增配了部分有较强品牌壁垒、现金流创造能力和抗周期属性的游戏龙头公司。对于以上三类公司，我非常看好它们的长期发展。站在当下，我们对消费市场仍旧充满信心。消费的复苏从来不是一蹴而就的，巨大且多元的中国消费市场仍旧是众多创新的优质企业的成长舞台。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多优质的投资标的，持续动态优化投资组合。最后，秉持对每一位持有人负责的初心，我们也诚挚提示广大投资者：建议理性看待产品的历史表现，充分认知市场的潜在波动，根据自身风险承受能力理性评估产品适配性，通过均衡配置分散风险，减少频繁择时带来的交易损耗，以更长期的视角分享产业成长的复利价值。我们将一如既往勤勉尽责，在快速变化的市场中持续挖掘产业机遇，力争为投资者创造更好的回报。

二季度以来，伴随市场风险偏好的提升和国内外AI领域基本面的快速发展，市场走出结构性行情，我们在组合里加大了AI算力领域的配置，减配了宏观资产，主要持仓为受益于AI基础设施通胀的光通信、被动器件和材料。首先，我们认为AI算力是未来确定性较高的产业大趋势之一，尽管二季度该板块的涨幅超出预期，但是从基本面的角度，这些领域依旧还有较大的空间。今年以来，Coding Agent和通用Agent的模型范式有了突飞猛进的进展，它意味着AI从简单的问答互动工具进化到可以独立完成任务的“小实习生”，背后也带来了单次任务对算力调用的倍数增长。随着国内外头部模型ARR（年度经常性收入）的斜率加速陡峭，AI的投入回报也愈加清晰。我们认为市场对于这些算力相关的公司的远期定价仍旧不算充分，该板块也许会在未来较长时间内，仍旧是市场主线之一。与此同时，我们也不可否认，短期过高的涨幅意味着市场对部分板块未来的市值演绎得比较充分，因此我们也做了部分组合优化，主要增配了受益于AI对基础材料产能挤出逻辑的MLCC、利基存储、PCB上游等环节，也增配了进入“从1到N”阶段的国产算力、三次电源等品种。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多优质的投资标的，持续动态优化投资组合。最后，秉持对每一位持有人负责的初心，我们也诚挚提示广大投资者：建议理性看待产品的历史表现，充分认知市场的潜在波动，根据自身风险承受能力理性评估产品适配性，通过均衡配置分散风险，减少频繁择时带来的交易损耗，以更长期的视角分享产业成长的复利价值。我们将一如既往勤勉尽责，在快速变化的市场中持续挖掘产业机遇，力争为投资者创造更好的回报。

一季度以来，尤其是美以伊冲突后，全球宏观环境发生了比较大的变化，对全球金融市场都带来了比较大的波动和冲击，为应对当下宏观环境的尾部风险，我对组合做了一些调仓优化，核心是“坚守成长主线，均衡布局宏观资产”。首先，我们依旧非常看好国内外AI的发展，一季度OpenClaw的爆火出圈，我认为是AI发展进入到Agent时代的标志性事件，它意味着AI从简单的问答互动工具进化到了可以独立完成任务的“小实习生”，背后也带来了单次任务对算力调用的倍数增长。因此，尽管外部宏观环境的不确定性在增大，我依旧保持了AI方向的主力持仓，并对该方向的仓位做了一定的优化调整，重点聚焦在光通信领域，相对减配了PCB等方向的持仓。但是同时，我们也不可否认，美以伊冲突对全球宏观带来较大不确定性，霍尔木兹海峡持续一个月不通航的状态，对全球油气能源安全带来巨大的冲击，尾部风险出现的概率越来越大，因此我在组合中增配了一些能源相关的资产。当然，我们并不是为了宏观配置而配置，以油运为例，由于VLCC长期的供需紧张，同时叠加地缘政治风险的不断加码，在未来霍尔木兹海峡开放之时，或将出现全球补库的大周期，油运价格向上的可能性值得期待。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多优质的投资标的，持续动态和优化投资组合。

一季度以来，消费行业各个子板块表现都不尽如意，背后还是反映了当下消费力不足的现实，整体基本面仍旧缺少看点。但是站在当下，我对消费市场仍旧充满信心。消费的复苏从来不是一蹴而就的，巨大且多元的中国消费市场仍旧是众多创新的优质企业成长的舞台，且根据我们的持续跟踪观察，有些公司周期反转的苗头已经出现。因此，我重点配置了内需赛道中周期逐渐反转的行业龙头，这些公司有着较强的品牌壁垒、现金流创造能力和抗周期属性。另外，我也增配了游戏、教育和旅游板块，这些公司是“精神消费”与“服务消费”的升级载体，契合当下居民消费从实物向服务、从物质向精神的转移趋势，同时具备强产品力、高用户粘性的成长属性，有着较强的现金流创造能力，我们也非常看好他们的长期发展。同时，我们也看到美以伊冲突对于全球宏观环境的巨大影响，霍尔木兹海峡持续一个月不通航的状态，对全球油气能源安全带来巨大的冲击，尾部风险出现的概率越来越大，因此我在组合中增配了一些能源相关的资产。当然，我们并不是为了宏观配置而配置，以油运为例，由于VLCC长期的供需紧张，同时叠加地缘政治风险的不断加码，在未来霍尔木兹海峡开放之时，或将出现全球补库的大周期，油运价格向上的可能性值得期待。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多优质的投资标的，持续动态和优化投资组合。

一季度以来，尤其是美以伊冲突后，全球宏观环境发生了比较大的变化，对全球金融市场都带来了比较大的波动和冲击，为应对当下宏观环境的尾部风险，我对组合做了一些调仓优化，核心是“坚守成长主线，均衡布局宏观资产”。首先，我们依旧非常看好国内外AI的发展，一季度OpenClaw的爆火出圈，我认为是AI发展进入到Agent时代的标志性事件，它意味着AI从简单的问答互动工具进化到了可以独立完成任务的“小实习生”，背后也带来了单次任务对算力调用的倍数增长。因此，尽管外部宏观环境的不确定性在增大，我依旧保持了AI方向的主力持仓，并对该方向的仓位做了一定的优化调整，重点聚焦在光通信领域，相对减配了PCB等方向的持仓。但是同时，我们也不可否认，美以伊冲突对全球宏观带来较大不确定性，霍尔木兹海峡持续一个月不通航的状态，对全球油气能源安全带来巨大的冲击，尾部风险出现的概率越来越大，因此我在组合中增配了一些能源相关的资产。当然，我们并不是为了宏观配置而配置，以油运为例，由于VLCC长期的供需紧张，同时叠加地缘政治风险的不断加码，在未来霍尔木兹海峡开放之时，或将出现全球补库的大周期，油运价格向上的可能性值得期待。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多优质的投资标的，持续动态和优化投资组合。

自2024年9月底政治局会议召开后，我们看到市场的流动性和风险偏好都在向利多权益的方向发展。在这样的市场环境下，我们始终优选符合未来产业趋势发展的、长期成长空间广阔的优质公司，行业选择上的投资方向是AI方向和新消费方向。我们看到今年以来海外模型无论从架构还是商业化的发展方面来说，都是一日千里的。商业化的闭环使得海外算力投入的确定性和持续性都有明显提升，这也是市场在五六月后对这些海外算力公司进行大幅重估的原因。站在四季度的当下，我们认为海外AI的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升。我们预期2026年和2027年海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧非常强劲，那么基于对未来两个方向优质公司的业绩发展确定性和空间的比较，我们逐渐增配了AI方向，尤其是海外算力方向的持仓，减配了新消费的持仓。海外算力方向内部，我主要选择在2027年相对2026年还会确定性加速的方向上进行聚焦，具体表现在光通信、PCB材料和液冷方向。对这些方向我们都进行了全产业的深度研究，最终将仓位集中在竞争格局好、壁垒突出的龙头个股上。除了海外算力，在新消费板块，我们保留了三季度游戏板块的持仓。我们看到在这一轮游戏行业的创新周期里，中国的游戏产品已经具备了全球范围的比较优势，且本轮热门游戏多为生命周期较长的交互性游戏，有望提升业绩稳定性，行业存在潜在估值抬升空间。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多胜率赔率均优的投资标的，持续动态和优化投资组合。

自2024年9月底政治局会议召开后，我们看到市场的流动性和风险偏好都在向利多权益的方向发展。在这样的市场环境下，我们始终优选符合未来产业趋势发展的、长期成长空间广阔的优质公司，行业选择上的投资方向是AI方向和新消费方向。我们看到今年以来海外模型无论从架构还是商业化的发展方面来说，都是一日千里的。商业化的闭环使得海外算力投入的确定性和持续性都有明显提升，这也是市场在五六月后对这些海外算力公司进行大幅重估的原因。站在四季度的当下，我们认为海外AI的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升。我们预期2026年和2027年海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧非常强劲，那么基于对未来两个方向优质公司的业绩发展确定性和空间的比较，我们逐渐增配了AI方向，尤其是海外算力方向的持仓，减配了新消费的持仓。海外算力方向内部，我主要选择在2027年相对2026年还会确定性加速的方向上进行聚焦，具体表现在光通信、PCB材料和液冷方向。对这些方向我们都进行了全产业的深度研究，最终将仓位集中在竞争格局好、壁垒突出的龙头个股上。除了海外算力，在新消费板块，我们保留了三季度游戏板块的持仓。我们看到在这一轮游戏行业的创新周期里，中国的游戏产品已经具备了全球范围的比较优势，且本轮热门游戏多为生命周期较长的交互性游戏，有望提升业绩稳定性，行业存在潜在估值抬升空间。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多胜率赔率均优的投资标的，持续动态和优化投资组合。

自2024年9月底政治局会议召开之后，市场的流动性和风险偏好都有了明显提升，在这样的市场背景下，我们优选符合未来产业趋势发展的、长期成长空间广阔的优质公司。从行业选择上，我们在此市场环境下长期看好两类公司：第一类是新消费公司，消费的市场空间广阔，商业模式较好，我们看到一些消费公司乘上质价比和情绪消费之风，将多年积累的护城河沉淀为品牌势能，显现出积极的增长趋势，我们认为这些公司有望在新的消费时代中发挥优势，因此对它们进行了重点布局。第二类是AI方向，AI的发展一日千里，世界已经进入新一轮产业革命的起点，从硬件到软件到终端，AI都有望给产业发展带来无限可能，因此在产业里具有良好定位的公司都值得重点关注，包括但不限于算力、智能驾驶、应用等相关领域。细分方向来看，新消费领域我们目前看好年轻人的情绪消费，结合行业发展及估值，三季度我们对游戏板块进行了大幅加仓。我们看到在当前监管环境下，游戏行业品类持续创新，成为推升上市公司业绩的主要动力，且本轮热门游戏多为生命周期较长的交互性游戏，有望提升业绩稳定性，行业存在潜在估值抬升空间。AI领域我们依旧看好海外算力，我们看到海外大模型的发展呈现出快速迭代、资源高度集中、商业化生态加速形成的显著特征，各家大厂持续投入算法、数据和算力，不断拓展大模型的能力边界，推动AI产业进入高水平竞争阶段，在此背景下，我们认为无论海外算力还是国产算力，都有望持续维持高景气投资阶段，充分受益的个股我们将长期关注并结合估值择机投资。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。未来我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多胜率赔率均优的投资标的，持续动态和优化投资组合。

自2024年9月底政治局会议召开之后，市场的流动性和风险偏好都有了明显提升，在这样的市场背景下，我们优选符合未来产业趋势发展的、长期成长空间广阔的优质公司。从行业选择上，我们在此市场环境下长期看好两类公司：第一类是新消费公司，消费的市场空间广阔，商业模式较好，我们看到一些消费公司乘上质价比和情绪消费之风，将多年积累的护城河沉淀为品牌势能，显现出积极的增长趋势，我们认为这些公司有望在新的消费时代中发挥优势，因此对它们进行了重点布局。第二类是AI方向，AI的发展一日千里，世界已经进入新一轮产业革命的起点，从硬件到软件到终端，AI都有望给产业发展带来无限可能，因此在产业里具有良好定位的公司都值得重点关注，包括但不限于算力、智能驾驶、应用等相关领域。二季度我们曾在4月特朗普公布“对等关税”后对持仓进行了阶段性的调整，当时主要是回避外需风险敞口，围绕潮玩、宠物、黄金珠宝等新消费个股自下而上进行布局。但6月之后，随着外部宏观环境的不断缓和，市场情绪逐渐修复，且市场对消费板块未来成长性因子的定价比较充分，于是我们在三季度对新消费股票做了减仓，而对AI方向进行了加仓。细分方向来看，消费领域我们依旧看好年轻人的情绪消费，结合行业发展及估值，三季度我们对游戏板块进行了大幅加仓。我们看到在当前监管环境下，游戏行业品类持续创新，成为推升上市公司业绩的主要动力，且本轮热门游戏多为生命周期较长的交互性游戏，有望提升业绩稳定性，行业存在潜在估值抬升空间。AI领域我们加仓了海外算力，减仓了国产算力，我们看到海外大模型的发展呈现出快速迭代、资源高度集中、商业化生态加速形成的显著特征，各家大厂持续投入算法、数据和算力，不断拓展大模型的能力边界，推动AI产业进入高水平竞争阶段，在此背景下，我们认为无论海外算力还是国产算力，都有望持续维持高景气投资阶段，充分受益的个股我们将长期关注并结合估值择机投资。未来，我们会延续以上投资思路，对个股进行更加深度的研究，同时紧密跟随市场，在不同阶段根据个股的胜率和赔率进行优化操作。未来我们将继续以产业深度研究为基础，力图前瞻性地挖掘更多胜率赔率均优的投资标的，持续动态和优化投资组合。

本基金在报告期内维持在80-90%仓位运作，保持通过自上而下和自下而上结合，重点选择投资景气上行行业中我们认为较好的公司，包括AI、高端制造、消费等行业。

今年以来，中国本土研发的大模型DeepSeek横空出世，引发了中国AI产业链乃至优质中国资产价值被全球重构的讨论。在2025年一季度，我们曾大幅超配国内算力，当时主要基于DeepSeek出现所带来的模型平权和应用上量的预期。但从二季度我们对全球科技产业趋势的跟踪来看，我们注意到尽管国产算力叙事持续演进，海外巨头AI模型研发及其资本开支非但未见收缩，反而在持续加码。这一现象既是对之前“算力过剩将导致通缩”的担忧的证伪，也有海外商业模式闭环的原因。我们看到海外头部企业的大模型用户数和Tokens都出现了“几何级”高速增长，同步带来ARR（年度经常性收入）的大幅增长，这也意味着海外模型商业模式已经形成闭环。且我们还观察到在基座模型的训练上，海外也在持续前进，我们认为训练用算力的需求仍未见顶，在三季度我们或许有望看到几个模型的迭代，可能进一步扭转市场对训练算力的悲观预期，海外云计算服务厂商对明年的资本开支预期也可能会超出预期。基于这样的产业背景，我们认为有必要修正我们在一季度时的产业观点。在算力总需求持续增长的长期趋势下，我们此前相对低估了海外算力增长的持续性和确定性，我们认为海外算力受益于AI产业应用的“0到1”时刻刚刚到来。基于这样的认知，我们认为有必要重点关注海外算力板块，尤其是服务于海外科技巨头的光模块、PCB等领域，这些板块有望享受业绩与估值的双击。