董旭恒 - 基金投资策略和运作

四季度利率债收益率先下后上，宏观政策周期重回交易视野。先是中美谈判摩擦的再次升级，央行官宣重启买债，利率演绎反弹修复行情。12月中央政治局会议政策定调彰显定力，货币政策表态不及预期，市场选择对明确的供给利空进行定价，利率债尤其是超长品种重回年内高点。曲线形态上，利率呈现明显的陡峭化趋势，除了供给因素外，行为、仓位周期的影响依然很大。回顾四季度组合的操作，11月中旬是比较重要的策略调整时点。站在10月初，我们对行情较为乐观。一方面认为宏观层面四季度消费下滑的趋势较为明显，出口在高基数影响下也会有读数压力，另一方面10月政府债供给明显缩量，基金负债端压力驱稳，供需局面会有明显改善。而当10月末央行重启国债买入之后，认为行情幅度可能会比预期要更大，因此继续持有仓位，这段时间组合高久期运作取得了不错的收益。但在11月中旬，我们大幅调降久期，主要还是债市赚钱效应变弱。情绪周期出现了较为明显的趋势性做空状态，做多难度上升，这是在过去几年牛市里很难出现的情景；二是市场对明年供给有着比较一致性的担忧，导致机构行为层面对债券不利。展望2026年一季度的行情，主要矛盾在于十五五开门红表现和供需情况。宏观方面年初的开门红效应似乎有所前置，12月经济数据已经有所体现，1月在春节错位的效应下预计会延续，供需层面1月政府债发行要强于去年，预计压力会在中下旬集中显现，二者对债市都偏不利。但年末以来债市对此也有一定的预期和抢跑，因此利率上行过程不会非常顺畅。策略上在维持现有较低底仓的基础上，可以把握超跌反弹的波段机会。

四季度利率债收益率先下后上，宏观政策周期重回交易视野。先是中美谈判摩擦的再次升级，央行官宣重启买债，利率演绎反弹修复行情。12月中央政治局会议政策定调彰显定力，货币政策表态不及预期，市场选择对明确的供给利空进行定价，利率债尤其是超长品种重回年内高点。曲线形态上，利率呈现明显的陡峭化趋势，除了供给因素外，行为、仓位周期的影响依然很大。回顾四季度组合的操作，11月中旬是比较重要的策略调整时点。站在10月初，我们对行情较为乐观。一方面认为宏观层面四季度消费下滑的趋势较为明显，出口在高基数影响下也会有读数压力，另一方面10月政府债供给明显缩量，基金负债端压力驱稳，供需局面会有明显改善。而当10月末央行重启国债买入之后，认为行情幅度可能会比预期要更大，因此继续持有仓位，这段时间组合高久期运作取得了不错的收益。但在11月中旬，我们调降了一部分的久期，主要还是债市赚钱效应变弱。情绪周期出现了较为明显的趋势性做空状态，做多难度上升，这是在过去几年牛市里很难出现的情景；二是市场对明年供给有着比较一致性的担忧，导致机构行为层面对债券不利。展望2026年一季度的行情，主要矛盾在于十五五开门红表现和供需情况。宏观方面年初的开门红效应似乎有所前置，12月经济数据已经有所体现，1月在春节错位的效应下预计会延续，供需层面1月政府债发行要强于去年，预计压力会在中下旬集中显现，二者对债市都偏不利。但年末以来债市对此也有一定的预期和抢跑，因此利率上行过程不会非常顺畅。策略上在维持现有较低底仓的基础上，可以把握超跌反弹的波段机会。

三季度利率债市场表现不佳，收益率持续回调，风偏走强和公募费率改革导致的基金负债端冲击是压制债市的主要因素。曲线较二季度末陡峭化上行5-30bp，超长估值回到去年924的水平。回顾三季度组合的操作，7-8月以波段思路为主，整体仓位和久期围绕中性水平上下波动。虽然期间权益表现非常强劲，但我们认为对利率债的影响更多是情绪扰动，判断利率呈现震荡走势的概率大。原因在于，一方面政策周期层面央行态度非常友好，多次提前续作买断式回购且有降价，资金利率创年内新低且波动率也非常低。另一方面，行为周期层面并没有观察到明显的资金外流迹象，同时以大行、保险为代表的配置盘在三季度有明显发力迹象。但实际风偏对债市的影响比预期得要大，因此组合在这一阶段承受了一定的回撤。进入9月，组合系统性地降低了仓位，触发因素是行为周期的明显转弱。一方面，观察到债券市场赚钱效应持续疲弱的情况下，资金有表外回流表内的趋势，且这一趋势被公募费率改革放大。同时一级情绪走弱，发飞带动二级上行成为常态，二者共振带动利率急速上行。期间组合久期较低，且持仓多以国债品种为主，因此回撤幅度较为可控。展望四季度，债券市场可能会由行为周期定价向宏观周期定价切换。今年前三季度国内基本面展现了很强的韧性，尤其出口链的强势给了资本市场极大的信心提振。但目前来看内需的基础仍然不牢固，尤其是国补对于消费的拉动作用也在下降，叠加去年的高基数影响，内需仍然面临读数下滑的风险，同时房地产市场仍然处于高换手的跌价状态，考虑到提振内需仍是政策主线，因此四季度债券市场可能存在交易降息的机会。

三季度利率债市场表现不佳，收益率持续回调，风偏走强和公募费率改革导致的基金负债端冲击是压制债市的主要因素。曲线较二季度末陡峭化上行5-30bp，超长估值回到去年924的水平。回顾三季度组合的操作，7-8月以波段思路为主，整体仓位和久期围绕中性水平上下波动。虽然期间权益表现非常强劲，但我们认为对利率债的影响更多是情绪扰动，判断利率呈现震荡走势的概率大。原因在于，一方面政策周期层面央行态度非常友好，多次提前续作买断式回购且有降价，资金利率创年内新低且波动率非常低。另一方面，行为周期层面并没有观察到明显的资金外流迹象，同时以大行、保险为代表的配置盘在三季度有明显发力。但实际风偏对债市的影响比预期得要大，因此组合在这一阶段承受了一定的回撤。进入9月，组合系统性地降低了仓位，触发因素是行为周期的明显转弱。一方面，观察到债券市场赚钱效应持续疲弱的情况下，资金有表外回流表内的趋势，且这一趋势被公募费率改革放大。同时一级情绪走弱，发飞带动二级上行成为常态，二者共振带动利率急速上行。期间组合久期较低，且持仓多以国债品种为主，因此回撤幅度较为可控。展望四季度，债券市场可能会由行为周期定价向宏观周期定价切换。今年前三季度国内基本面展现了很强的韧性，尤其出口链的强势给了资本市场极大的信心提振。但目前来看内需的基础仍然不牢固，尤其是国补对于消费的拉动作用也在下降，叠加去年的高基数影响，内需仍然面临读数下滑的风险，同时房地产市场仍然处于高换手的跌价状态。考虑到提振内需仍是政策主线，因此四季度债券市场可能存在交易降息的机会。

年初我们观察到央行态度的边际变化，且市场降息预期定价过于充分，因此我们将部分仓位从短端切换到对资金面更为钝化的长端品种上，为组合避免了一些损失，二月以后由于基本面持续转好，长端却在降息预期纠偏下迎来了非常迅速的补跌行情。在这个过程中，提前减仓长债，降低久期，规避风险。但仍然承受了一些回撤。3月中旬我们结合央行操作和微观机构行为判断债市即将迎来反弹，因此又对前期下跌较多的品种进行了加仓，把握住了下旬的修复行情。回顾二季度组合的操作，3月下旬我们判断央行阶段性恢复中性操作，市场的主要矛盾将切换至银行负债端改善和非银机构的资产荒，因此将组合仓位提升至较高水平，在4月初的大幅下行过程中取得了较好的业绩表现。5月初货币政策发力后，市场的仓位阶段性偏高，情绪演绎出利多出尽，因此将部分仓位落袋为安。5月末伴随中美第二轮谈判的正式落地，外部不确定解除，更重要的是内需压力逐步显现，因此在市场震荡过程中小幅加仓参与博弈。

一季度利率债市场经历了比较明显的调整，这主要来自于央行态度的转变，以及对应的市场对于货币政策预期的纠偏，利率曲线较年初平坦化上行10-40BP。回顾一季度组合的操作，年初我们观察到央行态度的边际变化，但不确定持续时间有多长，因此我们将部分仓位从短端切换到对资金面更为钝化的长端品种上，为组合避免了一些损失。两会之后，银行间流动性如预期好转，但长端却在降息预期纠偏下迎来了非常迅速的补跌行情。在这个过程中，对长端进行了一定的减仓，但仍然承受了一些回撤。3月中旬我们结合央行操作和微观机构行为判断债市即将迎来反弹，因此又对前期下跌较多的品种进行了加仓，把握住了下旬的修复行情。二季度利率债行情整体表现不错，但交易难度很大。利率在4月初快速下行，随后在极窄的范围内震荡盘整，曲线较一季度末整体下行15-20BP。回顾二季度组合的操作，3月下旬我们判断央行阶段性恢复中性操作，市场的主要矛盾将切换至银行负债端改善和非银机构的资产荒，因此将组合仓位提升至较高水平，在4月初的大幅下行过程中取得了较好的业绩表现。5月初货币政策发力后，市场的仓位阶段性偏高，情绪演绎出利多出尽，因此将部分仓位落袋为安。5月末伴随中美第二轮谈判的正式落地，外部不确定解除，更重要的是内需压力逐步显现，因此在市场震荡过程中小幅加仓参与博弈。

年初以来，利率债市场经历了比较明显的调整，这主要来自于央行态度的转变，以及对应的市场对于货币政策预期的纠偏，利率曲线较年初平坦化上行。回顾一季度组合的操作，年初我们观察到央行态度的边际变化，且市场降息预期定价过于充分，因此我们将部分仓位从短端切换到对资金面更为钝化的长端品种上，为组合避免了一些损失，二月以后由于基本面持续转好，长端却在降息预期纠偏下迎来了非常迅速的补跌行情。在这个过程中，提前减仓长债，降低久期，规避风险。但仍然承受了一些回撤。3月中旬我们结合央行操作和微观机构行为判断债市即将迎来反弹，因此又对前期下跌较多的品种进行了加仓，把握住了下旬的修复行情。展望二季度，我们认为市场对于央行态度的交易将告一段落，主要矛盾将切换至基本面和外围市场。整体上看，无论是内需还是外围，我们都还是面临着比较大的压力，年初以来较为乐观的市场预期将在二季度面临考验。因此对债市而言，应该是机会大于风险。组合操作上可以积极把握一些波段机会。

年初以来，利率债市场经历了比较明显的调整，这主要来自于央行态度的转变，以及对应的市场对于货币政策预期的纠偏，利率曲线较年初平坦化上行10-40bp。回顾一季度组合的操作，年初我们观察到央行态度的边际变化，但不确定持续时间有多长，因此我们将部分仓位从短端切换到对资金面更为钝化的长端品种上，为组合避免了一些损失。两会之后，银行间流动性如预期好转，但长端却在降息预期纠偏下迎来了非常迅速的补跌行情。在这个过程中，对长端进行了一定的减仓，但仍然承受了一些回撤。3月中旬我们结合央行操作和微观机构行为判断债市即将迎来反弹，因此又对前期下跌较多的品种进行了加仓，把握住了下旬的修复行情。展望二季度，我们认为市场对于央行态度的交易将告一段落，主要矛盾将切换至基本面和外围市场。整体上看，无论是内需还是外围，我们都还是面临着比较大的压力，年初以来较为乐观的市场预期将在二季度面临考验。因此对债市而言，应该是机会大于风险。组合操作上可以积极把握一些波段机会。

回顾2024年的利率债市场，通缩预期和资产荒逻辑贯穿始终，全年利率下行非常顺畅。结构上看超长领涨，各类型利差极限压缩，牛市特征显著。期间，央行对长端利率的干预对债市形成阶段性的影响。全年利率唯一一次明显的调整出现在9月下旬政治局会议之后。但在市场的学习效应下，弱现实对强预期的扭转越来越快，四季度利率再次出现凌厉的下行，利率再创历史新低。从24年组合操作来看，宏观周期变革+货币政策框架转型的大背景下，在利率研究中我们更加强调对趋势的判断，降低历史经验的权重。一季度和四季度，基于对于宏观的战略判断，对市场状态、机构行为、情绪周期的精细研究，我们有效捕捉了利率的趋势下行机会，较高久期运作为组合贡献了较高的收益。而9月下旬在政策信号出现扭转之后，第一时间进行减仓，为组合规避了一定的损失。回望2024年，总结来看在资产荒以及数次降准降息的背景下利率债大幅下行，并在四季度政治局会议改变货币政策表述后市场做多情绪到达顶峰。回顾账户的操作来看，我们在一季度比较谨慎，仓位保持中性，在二季度开始逐步加仓，9月上旬减仓，并在11月初重新加仓至较高久期。整体操作在控制回撤的基础上获得与产品风险等级相匹配的收益。

回顾2024年的利率债市场，通缩预期和资产荒逻辑贯穿始终，全年利率下行非常顺畅。结构上看超长领涨，各类型利差极限压缩，牛市特征显著。期间，央行对长端利率的干预对债市形成阶段性的扰动，但效果有限。全年利率唯一一次明显的调整出现在9月下旬政治局会议之后。但在市场的学习效应下，弱现实对强预期的扭转越来越快，四季度利率再次出现凌厉的下行，利率再创历史新低。从24年组合操作来看，宏观周期变革+货币政策框架转型的大背景下，在利率研究中我们更加强调对趋势的判断，降低历史经验的权重。一季度和四季度，基于对于宏观的战略判断，对市场状态、机构行为、情绪周期的精细研究，我们有效捕捉了利率的趋势下行机会，较高久期运作为组合贡献了较高的收益。而9月下旬在政策信号出现扭转之后，第一时间进行减仓，为组合规避了一定的损失。

2024年三季度的债市是今年的分水岭，9月末之前债市的逻辑仍然是“资产荒”，组合保持了高流动性、长久期资产的交易逻辑，而在9月末出现了逻辑切换，政策层面开始出现刺激经济的预期，导致债券市场波动率大增，利率快速上行，而组合也相应做出主动减仓应对。9月末之前，随着信贷冲量持续疲弱，降准降息的预期在持续发酵，同时对于经济增长的预期并不高，因此债券市场仍然交易的是利率中枢下移，在中小银行、保险类机构持续净买入长期限、超长期限债券的背景下，各类交易型机构多以久期策略参与市场。9月末，出现了今年以来的最大回撤，根本原因在于政策预期出现反向，卖债买股的逻辑出现，而在回撤发生之前，债券市场的主逻辑在于存款搬家进入债市的持续资金，形成了历史极低的绝对利率水平、极低的信用利差水平，而当股市的赚钱效应快速出现，适逢国庆节前，整个债券市场的流动性下降，各类理财、债券基金出现赎回预期，进而形成了一致性、预防性赎回卖出债券的状态，因此在短期形成了踩踏行情。未来一段时间的债券投资。首先，财政政策出台和落地实施是最主要的债市影响因素，我们不应低估刺激经济增长的决心，其次，也不应低估股票市场进入赚钱效应阶段对债券市场的抽水，从而导致债券利率整体上行的趋势，最后，央行的政策利率在大幅降息之后已经处于历史极低水平，考虑到未来较长时间央行仍然要以宽松的货币政策来刺激经济，因此债券的配置价值仍然要以短端政策利率为锚，在债券估值经历过调整之后将会具有较高的配置价值，届时将会是放大配置的重要时点。

2024年三季度的债市是今年的分水岭，9月末之前债市的逻辑仍然是“资产荒”，组合保持了高流动性、长久期资产的交易逻辑，而在9月末出现了逻辑切换，政策层面开始出现刺激经济的预期，导致债券市场波动率大增，利率快速上行，而组合也相应做出主动减仓应对。9月末之前，随着信贷冲量持续疲弱，降准降息的预期在持续发酵，同时对于经济增长的预期并不高，因此债券市场仍然交易的是利率中枢下移，在中小银行、保险类机构持续净买入长期限、超长期限债券的背景下，各类交易型机构多以久期策略参与市场。9月末，出现了今年以来的最大回撤，根本原因在于政策预期出现反向，卖债买股的逻辑出现，而在回撤发生之前，债券市场的主逻辑在于存款搬家进入债市的持续资金，形成了历史极低的绝对利率水平、极低的信用利差水平，而当股市的赚钱效应快速出现，适逢国庆节前，整个债券市场的流动性下降，各类理财、债券基金出现赎回预期，进而形成了一致性、预防性赎回卖出债券的状态，因此在短期形成了踩踏行情。未来一段时间的债券投资。首先，财政政策出台和落地实施是最主要的债市影响因素，我们不应低估刺激经济增长的决心，其次，也不应低估股票市场进入赚钱效应阶段对债券市场的抽水，从而导致债券利率整体上行的趋势，最后，央行的政策利率在大幅降息之后已经处于历史极低水平，考虑到未来较长时间央行仍然要以宽松的货币政策来刺激经济，因此债券的配置价值仍然要以短端政策利率为锚，在债券估值经历过调整之后将会具有较高的配置价值，届时将会是放大配置的重要时点。