董旭恒 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，利率债市场在经济基本面偏弱修复、货币政策持续宽松、机构配置力量强劲的多重驱动下，走出了一波震荡下行行情。10年期国债收益率自季初约1.80%附近震荡走低，6月初一度触及1.704%的年内新低；30年期超长国债表现更为亮眼，收益率一度跌破2.20%关口，最低探至2.1875%。从曲线形态看，二季度呈现短端平稳、长端下行的陡峭化特征。反映出市场对长端经济前景的定价趋于悲观，同时资金面宽松支撑短端稳定。操作上进入4月以来产品保持中低久期，四月底开始抬升仓位，并维持中高久期贯穿二季度，主要依据是资金面宽松以及经济修复成色分化。经济数据方面来看，二季度经济呈现边际走弱后弱复苏的态势。4月经济数据同比增速有所放缓， 5月制造业PMI为49.5%，仍处于收缩区间；6月制造业PMI回升至50.3%，高于市场预期，但主要受新出口订单（回升1.5个百分点至50.1%）和基建专项债发力带动，内需指标依然偏弱。从结构看，生产强于需求、外需好于内需的特征未改，企业盈利前景仍有待观察。社融信贷方面，信贷需求偏弱的态势贯穿整个二季度。5月社融存量同比增长7.7%，较上月收窄0.1个百分点；新增信贷中票据冲量特征明显，企业中长期贷款和居民信贷持续承压。4月票据融资规模创下历史新高，叠加后续票据利率持续处于低位，反映出银行体系在信贷需求不足背景下的被动配置行为。这一“融资结构换轨”现象，本质上对应着实体融资需求与金融供给之间的错配，成为支撑债市的深层逻辑。展望2026年第三季度，我们认为利率债市场大概率延续“低利率、高波动、上有顶、下有底”的运行格局。方向性突破（无论是向上还是向下）均需要超预期的政策或基本面催化，单边行情概率较低。三季度预计进入专项债和超长债发行的高峰期，上半年发行进度偏慢意味着下半年供给压力将显著上升。6月专项债已放量至5700亿元，7-8月或维持高位。供给放量对债市的影响取决于央行的对冲力度——若央行通过降准、国债买卖等方式提供充足的流动性配合，供给冲击或相对温和；反之，则可能对长端利率形成阶段性上行压力。

2026年第二季度，利率债市场在经济基本面偏弱修复、货币政策持续宽松、机构配置力量强劲的多重驱动下，走出了一波震荡下行行情。10年期国债收益率自季初约1.80%附近震荡走低，6月初一度触及1.704%的年内新低；30年期超长国债表现更为亮眼，收益率一度跌破2.20%关口，最低探至2.1875%。从曲线形态看，二季度呈现短端平稳、长端下行的陡峭化特征。反映出市场对长端经济前景的定价趋于悲观，同时资金面宽松支撑短端稳定。操作上进入4月以来产品保持中低久期，四月底开始抬升仓位，并维持中高久期贯穿二季度，主要依据是资金面宽松以及经济修复成色分化。经济数据方面来看，二季度经济呈现边际走弱后弱复苏的态势。4月经济数据同比增速有所放缓， 5月制造业PMI为49.5%，仍处于收缩区间；6月制造业PMI回升至50.3%，高于市场预期，但主要受新出口订单（回升1.5个百分点至50.1%）和基建专项债发力带动，内需指标依然偏弱。从结构看，生产强于需求、外需好于内需的特征未改，企业盈利前景仍有待观察。社融信贷方面，信贷需求偏弱的态势贯穿整个二季度。5月社融存量同比增长7.7%，较上月收窄0.1个百分点；新增信贷中票据冲量特征明显，企业中长期贷款和居民信贷持续承压。4月票据融资规模创下历史新高，叠加后续票据利率持续处于低位，反映出银行体系在信贷需求不足背景下的被动配置行为。这一“融资结构换轨”现象，本质上对应着实体融资需求与金融供给之间的错配，成为支撑债市的深层逻辑。展望2026年第三季度，我们认为利率债市场大概率延续“低利率、高波动、上有顶、下有底”的运行格局。方向性突破（无论是向上还是向下）均需要超预期的政策或基本面催化，单边行情概率较低。三季度预计进入专项债和超长债发行的高峰期，上半年发行进度偏慢意味着下半年供给压力将显著上升。6月专项债已放量至5700亿元，7-8月或维持高位。供给放量对债市的影响取决于央行的对冲力度——若央行通过降准、国债买卖等方式提供充足的流动性配合，供给冲击或相对温和；反之，则可能对长端利率形成阶段性上行压力。

2026年一季度整体呈现出央行偏呵护、银行配置力度强、通胀预期升温、曲线陡峭化的交易结果。具体体现为短端受益于央行偏呵护的态度及同业活期新规大幅下行5-10BP，3Y内品种接近2025年低位；大行流动性充裕，CD连续净到期，同时增加对债券的二级买入力度。美伊冲突爆发、原油暴涨、通胀和出口超预期，超长端利率则持续调整。回顾来看通胀预期升温的定价其实从2025年7月起的“反内卷”开启，扭转了2年多的通缩叙事，2026年2月的美伊冲突下高油价使通胀预期进一步升温，超长端持续受到压力。从一季度的机构行为来看比较明显的一点是保险对长端的需求下降，主要原因在于2026年来保险新增保费收入中分红险占比提高，对应配置的资产久期缩短。二是基金方面，2025年四季度以来超长利率债ETF呈现净流出态势，这背后反映的是居民端风险偏好的边际变化以及债券相对权益持有体感的回落。总结而言资金宽松及基本面向好，通胀叙事开始，共同构建出一季度短端下行，长端上行的陡峭化局面。整体操作上来看维持中等久期，大部分持仓以中短为主。但是组合操作上在三月份布局了一些超长债去博弈经济修复的成色以及持续性，但是由于伊朗战争带来输入性通胀影响导致长端负反馈较大使得账户出现一定波动。但是二季度随着战争缓和，在资金利率进一步下行概率不大的情况下，短端赔率有限，而经济数据迎来质检期，如果出现波动，那么预计长端修复空间不低，所以仍然可以将超长端作为交易的方向，控制整体波动即可。

2026年一季度整体呈现出央行偏呵护、银行配置力度强、通胀预期升温、曲线陡峭化的交易结果。具体体现为短端受益于央行偏呵护的态度及同业活期新规大幅下行5-10BP，3Y内品种接近2025年低位；大行流动性充裕，CD连续净到期，同时增加对债券的二级买入力度。美伊冲突爆发、原油暴涨、通胀和出口超预期，超长端利率则持续调整。回顾来看通胀预期升温的定价其实从2025年7月起的“反内卷”开启，扭转了2年多的通缩叙事，2026年2月的美伊冲突下高油价使通胀预期进一步升温，超长端持续受到压力。从一季度的机构行为来看比较明显的一点是保险对长端的需求下降，主要原因在于2026年来保险新增保费收入中分红险占比提高，对应配置的资产久期缩短。二是基金方面，2025年四季度以来超长利率债ETF呈现净流出态势，这背后反映的是居民端风险偏好的边际变化以及债券相对权益持有体感的回落。总结而言资金宽松及基本面向好，通胀叙事开始，共同构建出一季度短端下行，长端上行的陡峭化局面。整体操作上来看维持中等久期，大部分持仓以中短为主。但是组合操作上在三月份布局了一些超长债去博弈经济修复的成色以及持续性，但是由于伊朗战争带来输入性通胀影响导致长端负反馈较大使得账户出现一定波动。但是二季度随着战争缓和，在资金利率进一步下行概率不大的情况下，短端赔率有限，而经济数据迎来质检期，如果出现波动，那么预计长端修复空间不低，所以仍然可以将超长端作为交易的方向，控制整体波动即可。

年初以来，利率债市场经历了比较明显的调整，这主要来自于央行态度的转变，以及对应的市场对于货币政策预期的纠偏，利率曲线较年初平坦化上行10-40bp。回顾一季度组合的操作，年初我们观察到央行态度的边际变化，但不确定持续时间有多长，在这个过程中，对长端进行了一定的减仓，但仍然承受了一些回撤。3月中旬我们结合央行操作和微观机构行为判断债市即将迎来反弹，因此又对前期下跌较多的品种进行了加仓，把握住了下旬的修复行情。回顾二季度组合的操作，3月下旬我们判断市场对于央行态度的交易将告一段落，主要矛盾将切换至基本面和外围市场的压力，因此将组合仓位提升至较高水平，在4月初的大幅下行过程中取得了较好的业绩表现。5月初货币政策发力，结合仓位周期和情绪周期判断市场会演绎利多出尽，因此将部分仓位落袋为安。回顾三季度组合的操作，7-8月以波段思路为主，整体仓位和久期围绕中性水平上下波动。虽然期间权益表现非常强劲，但我们认为对利率债的影响更多是情绪扰动，判断利率呈现震荡走势的概率大。原因在于，一方面政策周期层面央行态度非常友好，多次提前续作买断式回购且有降价，资金利率创年内新低且波动率也非常低。另一方面，行为周期层面并没有观察到明显的资金外流迹象，同时以大行、保险为代表的配置盘在三季度有明显发力迹象。但实际风偏对债市的影响比预期得要大，因此组合在这一阶段承受了一定的回撤。回顾四季度组合的操作，11月中旬是比较重要的策略调整时点。站在10月初，我们对行情较为乐观。一方面认为宏观层面四季度消费下滑的趋势较为明显，出口在高基数影响下也会有读数压力，另一方面10月政府债供给明显缩量，基金负债端压力驱稳，供需局面会有明显改善。而当10月末央行重启国债买入之后，认为行情幅度可能会比预期要更大，因此继续持有仓位，这段时间组合高久期运作取得了不错的收益。但在11月中旬，我们调降了一部分的久期，主要还是债市赚钱效应变弱。情绪周期出现了较为明显的趋势性做空状态，做多难度上升，这是在过去几年牛市里很难出现的情景；二是市场对明年供给有着比较一致性的担忧，导致机构行为层面对债券不利。

四季度利率债收益率先下后上，宏观政策周期重回交易视野。先是中美谈判摩擦的再次升级，央行官宣重启买债，利率演绎反弹修复行情。12月中央政治局会议政策定调彰显定力，货币政策表态不及预期，市场选择对明确的供给利空进行定价，利率债尤其是超长品种重回年内高点。曲线形态上，利率呈现明显的陡峭化趋势，除了供给因素外，行为、仓位周期的影响依然很大。回顾四季度组合的操作，11月中旬是比较重要的策略调整时点。站在10月初，我们对行情较为乐观。一方面认为宏观层面四季度消费下滑的趋势较为明显，出口在高基数影响下也会有读数压力，另一方面10月政府债供给明显缩量，基金负债端压力驱稳，供需局面会有明显改善。而当10月末央行重启国债买入之后，认为行情幅度可能会比预期要更大，因此继续持有仓位，这段时间组合高久期运作取得了不错的收益。但在11月中旬，我们大幅调降久期，主要还是债市赚钱效应变弱。情绪周期出现了较为明显的趋势性做空状态，做多难度上升，这是在过去几年牛市里很难出现的情景；二是市场对明年供给有着比较一致性的担忧，导致机构行为层面对债券不利。展望2026年一季度的行情，主要矛盾在于十五五开门红表现和供需情况。宏观方面年初的开门红效应似乎有所前置，12月经济数据已经有所体现，1月在春节错位的效应下预计会延续，供需层面1月政府债发行要强于去年，预计压力会在中下旬集中显现，二者对债市都偏不利。但年末以来债市对此也有一定的预期和抢跑，因此利率上行过程不会非常顺畅。策略上在维持现有较低底仓的基础上，可以把握超跌反弹的波段机会。

三季度利率债市场表现不佳，收益率持续回调，风偏走强和公募费率改革导致的基金负债端冲击是压制债市的主要因素。曲线较二季度末陡峭化上行5-30bp，超长估值回到去年924的水平。回顾三季度组合的操作，7-8月以波段思路为主，整体仓位和久期围绕中性水平上下波动。虽然期间权益表现非常强劲，但我们认为对利率债的影响更多是情绪扰动，判断利率呈现震荡走势的概率大。原因在于，一方面政策周期层面央行态度非常友好，多次提前续作买断式回购且有降价，资金利率创年内新低且波动率非常低。另一方面，行为周期层面并没有观察到明显的资金外流迹象，同时以大行、保险为代表的配置盘在三季度有明显发力。但实际风偏对债市的影响比预期得要大，因此组合在这一阶段承受了一定的回撤。进入9月，组合系统性地降低了仓位，触发因素是行为周期的明显转弱。一方面，观察到债券市场赚钱效应持续疲弱的情况下，资金有表外回流表内的趋势，且这一趋势被公募费率改革放大。同时一级情绪走弱，发飞带动二级上行成为常态，二者共振带动利率急速上行。期间组合久期较低，且持仓多以国债品种为主，因此回撤幅度较为可控。展望四季度，债券市场可能会由行为周期定价向宏观周期定价切换。今年前三季度国内基本面展现了很强的韧性，尤其出口链的强势给了资本市场极大的信心提振。但目前来看内需的基础仍然不牢固，尤其是国补对于消费的拉动作用也在下降，叠加去年的高基数影响，内需仍然面临读数下滑的风险，同时房地产市场仍然处于高换手的跌价状态。考虑到提振内需仍是政策主线，因此四季度债券市场可能存在交易降息的机会。

三季度利率债市场表现不佳，收益率持续回调，风偏走强和公募费率改革导致的基金负债端冲击是压制债市的主要因素。曲线较二季度末陡峭化上行5-30bp，超长估值回到去年924的水平。回顾三季度组合的操作，7-8月以波段思路为主，整体仓位和久期围绕中性水平上下波动。虽然期间权益表现非常强劲，但我们认为对利率债的影响更多是情绪扰动，判断利率呈现震荡走势的概率大。原因在于，一方面政策周期层面央行态度非常友好，多次提前续作买断式回购且有降价，资金利率创年内新低且波动率也非常低。另一方面，行为周期层面并没有观察到明显的资金外流迹象，同时以大行、保险为代表的配置盘在三季度有明显发力迹象。但实际风偏对债市的影响比预期得要大，因此组合在这一阶段承受了一定的回撤。进入9月，组合系统性地降低了仓位，触发因素是行为周期的明显转弱。一方面，观察到债券市场赚钱效应持续疲弱的情况下，资金有表外回流表内的趋势，且这一趋势被公募费率改革放大。同时一级情绪走弱，发飞带动二级上行成为常态，二者共振带动利率急速上行。期间组合久期较低，且持仓多以国债品种为主，因此回撤幅度较为可控。展望四季度，债券市场可能会由行为周期定价向宏观周期定价切换。今年前三季度国内基本面展现了很强的韧性，尤其出口链的强势给了资本市场极大的信心提振。但目前来看内需的基础仍然不牢固，尤其是国补对于消费的拉动作用也在下降，叠加去年的高基数影响，内需仍然面临读数下滑的风险，同时房地产市场仍然处于高换手的跌价状态，考虑到提振内需仍是政策主线，因此四季度债券市场可能存在交易降息的机会。

年初我们观察到央行态度的边际变化，且市场降息预期定价过于充分，因此我们将部分仓位从短端切换到对资金面更为钝化的长端品种上，为组合避免了一些损失，二月以后由于基本面持续转好，长端却在降息预期纠偏下迎来了非常迅速的补跌行情。在这个过程中，提前减仓长债，降低久期，规避风险。但仍然承受了一些回撤。3月中旬我们结合央行操作和微观机构行为判断债市即将迎来反弹，因此又对前期下跌较多的品种进行了加仓，把握住了下旬的修复行情。回顾二季度组合的操作，3月下旬我们判断央行阶段性恢复中性操作，市场的主要矛盾将切换至银行负债端改善和非银机构的资产荒，因此将组合仓位提升至较高水平，在4月初的大幅下行过程中取得了较好的业绩表现。5月初货币政策发力后，市场的仓位阶段性偏高，情绪演绎出利多出尽，因此将部分仓位落袋为安。5月末伴随中美第二轮谈判的正式落地，外部不确定解除，更重要的是内需压力逐步显现，因此在市场震荡过程中小幅加仓参与博弈。

一季度利率债市场经历了比较明显的调整，这主要来自于央行态度的转变，以及对应的市场对于货币政策预期的纠偏，利率曲线较年初平坦化上行10-40BP。回顾一季度组合的操作，年初我们观察到央行态度的边际变化，但不确定持续时间有多长，因此我们将部分仓位从短端切换到对资金面更为钝化的长端品种上，为组合避免了一些损失。两会之后，银行间流动性如预期好转，但长端却在降息预期纠偏下迎来了非常迅速的补跌行情。在这个过程中，对长端进行了一定的减仓，但仍然承受了一些回撤。3月中旬我们结合央行操作和微观机构行为判断债市即将迎来反弹，因此又对前期下跌较多的品种进行了加仓，把握住了下旬的修复行情。二季度利率债行情整体表现不错，但交易难度很大。利率在4月初快速下行，随后在极窄的范围内震荡盘整，曲线较一季度末整体下行15-20BP。回顾二季度组合的操作，3月下旬我们判断央行阶段性恢复中性操作，市场的主要矛盾将切换至银行负债端改善和非银机构的资产荒，因此将组合仓位提升至较高水平，在4月初的大幅下行过程中取得了较好的业绩表现。5月初货币政策发力后，市场的仓位阶段性偏高，情绪演绎出利多出尽，因此将部分仓位落袋为安。5月末伴随中美第二轮谈判的正式落地，外部不确定解除，更重要的是内需压力逐步显现，因此在市场震荡过程中小幅加仓参与博弈。

年初以来，利率债市场经历了比较明显的调整，这主要来自于央行态度的转变，以及对应的市场对于货币政策预期的纠偏，利率曲线较年初平坦化上行10-40bp。回顾一季度组合的操作，年初我们观察到央行态度的边际变化，但不确定持续时间有多长，因此我们将部分仓位从短端切换到对资金面更为钝化的长端品种上，为组合避免了一些损失。两会之后，银行间流动性如预期好转，但长端却在降息预期纠偏下迎来了非常迅速的补跌行情。在这个过程中，对长端进行了一定的减仓，但仍然承受了一些回撤。3月中旬我们结合央行操作和微观机构行为判断债市即将迎来反弹，因此又对前期下跌较多的品种进行了加仓，把握住了下旬的修复行情。展望二季度，我们认为市场对于央行态度的交易将告一段落，主要矛盾将切换至基本面和外围市场。整体上看，无论是内需还是外围，我们都还是面临着比较大的压力，年初以来较为乐观的市场预期将在二季度面临考验。因此对债市而言，应该是机会大于风险。组合操作上可以积极把握一些波段机会。

年初以来，利率债市场经历了比较明显的调整，这主要来自于央行态度的转变，以及对应的市场对于货币政策预期的纠偏，利率曲线较年初平坦化上行。回顾一季度组合的操作，年初我们观察到央行态度的边际变化，且市场降息预期定价过于充分，因此我们将部分仓位从短端切换到对资金面更为钝化的长端品种上，为组合避免了一些损失，二月以后由于基本面持续转好，长端却在降息预期纠偏下迎来了非常迅速的补跌行情。在这个过程中，提前减仓长债，降低久期，规避风险。但仍然承受了一些回撤。3月中旬我们结合央行操作和微观机构行为判断债市即将迎来反弹，因此又对前期下跌较多的品种进行了加仓，把握住了下旬的修复行情。展望二季度，我们认为市场对于央行态度的交易将告一段落，主要矛盾将切换至基本面和外围市场。整体上看，无论是内需还是外围，我们都还是面临着比较大的压力，年初以来较为乐观的市场预期将在二季度面临考验。因此对债市而言，应该是机会大于风险。组合操作上可以积极把握一些波段机会。