周川博 - 基金投资策略和运作

二季度，国内经济延续弱修复格局，制造业PMI在4月、5月、6月分别录得50.3、50.0、50.3，持续位于荣枯线附近；4月、5月CPI同比均为1.2%，通胀水平整体温和；1年期LPR维持在3.0%不变，政策利率基调平稳。资金面总体保持合理充裕，DR007由4月初约1.41%波动至6月末1.46%，二季度内一度下探至1.34%附近，从宏观环境看，6月景气度边际改善，但经济修复仍呈结构性特征，需求端弹性和持续性仍待巩固，低通胀环境也意味着货币政策仍有保持适度宽松的空间，这对债券资产估值形成一定支撑。债券市场方面，利率债收益率整体震荡下行，10年期国债收益率由4月末1.78%下行至6月末1.73%，累计下行约5bp，30年期国债收益率由4月初2.36%附近降至6月末2.22%附近，累计下行约14bp，超长端表现强于长端。结合市场表现看，二季度多数期限国债收益率普遍下行，收益率曲线整体呈牛平走势。信用债方面，在流动性充裕与配置需求偏强背景下，信用利差总体延续压缩，1年期高等级利差小幅走阔，3年期和5年期各评级信用债利差普遍收窄，低等级收窄幅度相对更大，反映出机构配置情绪仍偏积极，但低利差环境下信用下沉的性价比有所下降。在报告期内，本基金控制组合久期与杠杆水平，整体组合波动有所下降，未来将持续聚焦中高等级信用债，力争带来相对稳定的投资收益。

2026年二季度，中国经济延续修复但边际放缓。经济运行的突出特征是结构性修复，高技术制造业等新经济保持韧性，但房地产投资仍在筑底，居民消费信心和信用扩张偏弱，呈现“外需强于内需、新动能强于旧动能”的K型分化格局。物价较前期低位有所修复，但全面通胀基础仍不牢固。其中，6月份，制造业采购经理指数为50.3%，比上月上升0.3个百分点，重返扩张区间；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.2%和50.6%，均比上月上升0.1个百分点，我国经济景气水平有所回升。货币政策方面，二季度延续适度宽松基调，但操作上更强调精准、灵活和传导效率。从经济发展阶段看，我国经济已从高速增长转向高质量发展，相应地，金融对经济的服务更多体现在结构优化上，而不是宏观金融总量的持续扩张上。政策利率和LPR总体保持稳定，流动性依然合理充裕，融资成本维持历史低位。中国人民银行在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标。政策关注支持科技创新、扩大内需和重点领域融资，核心目标仍是稳增长、稳物价、降成本、防风险。二季度，债券收益率整体低位平稳运行。报告期内，本基金维持了组合整体久期，以信用债持仓为主，获取了较为稳定的收益。

2026年一季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效。货币政策传导效率增强，社会融资成本处于历史较低水平。3月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均重返扩张区间，分别为50.4%、50.1%和50.5%，分别比上月上升1.4个、0.6个和1.0个百分点，我国经济景气水平回升。外部环境变化影响加深，世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。货币政策方面，我国宏观政策更加积极有为，货币政策保持适度宽松，强化逆周期和跨周期调节，综合运用多种货币政策工具，为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。债市呈现货币宽松驱动短端下行、超长端受制约的分化格局。货币政策适度宽松、资金利率中枢逐月下行是短端持续走强的根本支撑；“低利率、长久期、高波动”的品种特征推动30年期收益率逆势上行。信用债受配置盘持续进场、信用利差全季整体压缩，信用品种持有期回报全面跑赢利率品种。一季度，1年期国债收益率从1.33%下行约11BP至1.22%；10年期国债收益率从1.84%下行2BP至1.82%；30年期国债收益率从2.25%上行10BP至2.35%。报告期内，本基金维持了组合整体久期，以信用债持仓为主，获取了较为稳定的收益。

2026年第一季度，宏观经济运行总体平稳，物价水平持续低位运行，货币政策环境保持适度宽松，继续为经济复苏提供适宜的金融条件。债券市场方面，10年期国债收益率整体呈现区间震荡的格局，收益率在3月初触及1.78%左右的低点后，于3月中下旬震荡上行至1.83%上方，季末收于1.81%，基本持平去年年末水平，整个季度收益率波幅相对有限，而在中短端利率方面，1年期国债收益率一季度下行10BP，3到5年国债收益率亦有不同幅度下行。反映出在宽松货币政策预期与基本面修复预期的博弈下，市场情绪较为纠结，长端配置压力明显增大，而更多策略倾向于中短久期加杠杆的操作。信用债方面，高等级信用债的信用利差未出现明显走阔，显示出在流动性充裕的环境下，市场对优质信用资产的偏好依然稳固，尤其是中短期限品种。报告期内，本基金适当降低了久期与杠杆水平，继续以获取票息收入为主，聚焦中高等级信用主体，严控信用风险，在利差相对合意的时点进行配置，力求获得稳健的投资收益。

2025年，中国经济在内外压力下总体实现稳中向好的格局。实际GDP同比增长5%，名义增速4%，平减指数约为-1%。结构上，高技术制造和出口表现超预期，消费温和修复，投资降幅扩大。物价方面，CPI全年约0%，PPI-2.6%。财政政策显著加码，赤字率升至约4%，地方债发行速度、规模创新高。货币政策转向适度宽松，政策利率和5年LPR小幅下调，流动性合理充裕。10年国债全年区间震荡，具体节奏而言：年初抢跑宽松行情，收益率触及年内低点；春节后央行收紧资金打破利率下行惯性，债市快速回调至年内高点；随后二季度“对等关税+稳增长政策博弈”催生短暂牛陡行情，收益率急速下降后市场转向震荡；下半年权益走强、机构赎回压力显现，股债跷板效应凸显，曲线转为熊陡，尤其超长端受供给和风险偏好影响波动最大。信用市场整体稳健，信用利差低位震荡。城投债受化债推动，净融资转负、信用利差收敛，短端安全边界提升但收益压缩。产业债、科创债、绿色债作为结构性增长点，ETF产品和政策考核推动需求。信用风险整体可控，违约和展期大幅减少。机构行为方面，银行继续扩表但久期受限，保险相对重股轻债，理财和公募债基受费率改革等影响久期收缩、偏好中短端高票息资产。报告期内，本基金在债券配置上仍以高等级信用债为主要配置方向，辅以长端、超长端利率债波段交易增厚组合收益。

进入2025年第四季度，债券市场走势呈现震荡弱修复的格局，收益率曲线呈温和牛平特征，短端修复略好于长端。四季度初受权益市场风险偏好回升等因素影响，10年期国债收益率一度攀升至1.85%附近，但随着央行流动性投放加码与政策宽松预期升温，10年期国债收益率逐步稳住上行趋势，基本在1.83-1.87%区间内震荡。超长端30年期国债收益率则相对波动幅度较大，随着30年期与10年期国债利差的走阔，部分活跃券在11月迎来一波10BP左右修复，但在年末止盈情绪主导下，交易盘配置盘均不同程度减仓超长端债券，至年末基本抹平涨幅。从驱动因素看，货币政策宽松预期是四季度债市的核心支撑，基本面对于市场影响持续趋淡，短期情绪面占主导作用，但总体来说市场走势较为平淡。报告期内，本基金降低了杠杆和久期水平，整体组合的波动率有所下降，在相对震荡的债券市场环境下，本基金侧重于短久期高票息的资产，力争带来相对稳定的投资收益。

2025年第三季度，债券市场整体呈现震荡调整态势，收益率显著上行，曲线形态由平坦转向陡峭化。10年期国债活跃券收益率从7月初的1.64%附近快速攀升至9月中旬的1.83%，而30年期国债收益率上行幅度则更大，与此同时信用利差被动压缩，持续赎回引发机构抛盘加剧，长端超长端信用债调整幅度非常突出。三季度的债券市场主线从配置主导向交易主导转变，风险偏好回升叠加交易情绪脆弱性共同推动了本轮调整。三季度货币市场利率整体维持在相对低位，但利率中枢下行难以为继反映出市场对未来政策预期的不确定，同时三季度的股债市场表现出更强的跷跷板效应，自7月起，股票市场情绪转暖并突破重要关口，带来部分资金流出债券类资产加速流向权益市场的过程。债券市场随即在波段波动中表现出更高的敏感性和分化，特别是对公募基金费率改革的反应较为剧烈。三季度数据上没有看到基本面的明显改善，临近季末债基与理财的赎回压力也有所减轻，但主动避险情绪仍然主导配置节奏，债券市场进入震荡整理期。报告期内，本基金在债券市场调整阶段，基于原有的组合基本情况适当拉长了组合的久期与杠杆水平，提升了组合的整体收益率水平，力争获取良好的投资收益。

2025年三季度，我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。9月制造业采购经理指数继续回升，经济总体产出扩张略有加快。制造业方面，外需强于内需，供给端维持韧性；价格方面，原材料购进价格指数维持去年10月以来高位，出厂价格回落。外部环境方面，全球经济形势更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。货币政策方面，央行加大宏观调控力度，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节。央行货币政策委员会三季度例会强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效能”。债券市场延续弱势，但期限风格有所分化。十年期及曲线中短端品种从利率上行趋势中逐步转向横盘震荡，三十年期等超长端品种则延续弱势，部分个券到期收益率创新高。期限风格的分化显示短端、中长端配置品种价值逐步显现，而超长端品种受制于市场情绪的波动，表现仍不稳定。三季度，1年期国债收益率持平1.37%；10年期国债收益率从1.84%上行2BP至1.86%；30年期国债收益率从2.14%上行10BP至2.24%。报告期内，本基金适度降低了久期和杠杆，阶段性减持了部分长端、超长端利率债，信用债的持仓占比有所上升，规避了部分债券市场波动。

回顾上半年，更加积极有为的宏观政策发力显效，经济运行延续稳中向好发展态势，展现出强大韧性和活力。外部不稳定、不确定因素较多，国内有效需求不足，经济回升向好基础仍需加力巩固。债券市场先后受到资金面和中美贸易战两条主线影响。一季度基本面数据向好，社融增速回升，资金面转紧，带动债券收益率曲线整体上行；四月初中美贸易战升级，宏观逆周期政策发力，央行降准降息，债券收益率曲线快速下行至今年以来低位，随后维持震荡格局。报告期内，本基金在债券配置上仍以高等级信用债为主要配置方向，辅以长端、超长端利率债波段交易增厚组合收益。

回顾2025年上半年，债券市场在复杂多变的宏观环境中呈现出高波动的特征，走势先上后下最后走平。春节后资金面持续偏紧下货币政策宽松预期重估，降准降息预期收敛，同时基本面出现一些积极信号，股市震荡上行，市场风险偏好出现明显变化，债券收益率全面调整，长端、超长端调整较多，曲线开始走陡，10年期国债收益率一度冲击1.9%，较年初上行了约30BP。随后央行重启MLF超额续作并提前预告买断式逆回购，叠加中美关税博弈升级，配置机构普遍认为前期长端利率明显超调，性价比修复，债券收益率在4月初迅速下行，10年期国债收益率再度接近1.6%，然而，随着5月央行降息降准政策落地，这部分反应趋于钝化，资金面虽维持宽松但存单利率下行乏力，10年期国债收益率开始在1.6%-1.7%区间展开拉锯战，政府债供给放量对银行负债端形成压力，债市进入低波动震荡格局，另外权益市场在二季度整体表现不错，风险偏好提升亦一定程度压制了债券的后续下行动能，最终10年期国债收益率收于1.65%附近，较去年年底下行约3BP。整体来看，1年期国债收益率较去年年底上行26BP至1.34%，曲线进一步平坦化，利差明显收窄。在报告期内，本基金沿用既定的稳健投资策略，维持了基金合理的杠杆水平，控制债券整体组合久期，适当调整了债券组合结构，力争获取良好的投资收益。

2025年一季度，债券市场走势波动明显。基本面方面，国内延续弱复苏态势，内需不足仍需改善，外需受关税升级影响面临较大压力。国内货币政策上略有所收紧，资金利率中枢小幅抬升。一季度利率债市场呈现“熊平”特征，收益率曲线整体上移且期限利差收窄，春节前市场对降息预期抢跑，10年期国债收益率一度下破1.6%，30年期国债收益率触及1.8%，但随后央行收紧流动性，银行负债缺口扩大，叠加“经济开门红”与权益市场走出科技主题行情，市场风险偏好出现明显变化，各期限利率债收益率均快速上行，10年期、30年期国债收益率在这一阶段均大幅上行了约30BP，而到3月末流动性环境有所改善资金边际转松，推动债市逐步修复，各期限利率债整体下行约10BP。短期来看，经济弱复苏与政策宽松基调未变，但也需要关注后续财政发力与外部风险传导。在报告期内，本基金适当降低了组合的久期与杠杆水平，故而本阶段内的净值回撤程度得以控制，后续我们将继续坚持稳健的投资策略，力争获取良好的投资收益。

2025年一季度，整体上看我国经济延续复苏态势，但修复基础仍需巩固。经济增速保持在相对合理的水平，消费、房地产市场以及政策支持等因素共同推动经济平稳开局。CPI有所波动，PPI仍处下降态势。财政政策也较为积极，政府债券扩容和地方化债置换推动政府类融资同比增多，支撑社融增量。年初以来，银行间市场资金面维持偏紧姿态，货币市场利率持续攀升。同业存单、回购利率大幅超越政策利率。在1、2月，这一情况仅导致中短债利率上行，长债对此相对免疫。但2月中下旬由于银行负债端开始持续变得紧张，长债利率也开始出现快速上行。同时在经济数据方面，部分经济数据阶段性改善、地产小阳春、股市总体上涨等因素也放大了债市的悲观情绪，尤其是“东升西降”的宏大叙事较大地提升了风险偏好，对债市造成不小的冲击。从定价来看，前期大量债券利率被“打回原形”，1年期大行同业存单利率最高上行至2.0%以上，10年期国债收益率最高到1.9%以上。报告期内，本基金仍然主要将中短久期信用债作为底仓的配置品种，以获取稳定的票息收益为主要投资目的。