刘妍 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债券市场受资金面预期、宏观数据等因素驱动，呈现震荡走强的行情。宏观经济运行延续温和修复的态势，外需对于经济的支撑更为显著，国内高端制造的引领作用逐步显现，新能源装备以及半导体产业链保持较高增速。货币环境先松后紧，央行在季末推出隔夜逆回购操作品种，维护了银行间跨季平稳。10年国债最低下行至1.7009%、30年国债最低下行至2.1910%；随后央行多工具逐步回笼流动性进行调控；5月末至6月市场资金价格回归中性偏高区间，央行及时进行净投放，并开展隔夜逆回购操作稳定跨季需求，资金价格回归中性区间，债市表现调整后震荡下行。　　具体投资策略方面，组合在严格把控信用风险的前提下，结合票息性价比和成交活跃度，挖掘中短久期信用债的底仓价值，并增加了二级、tlac、利率债和地方债的波段交易，根据市场情绪和资金价格灵活调整品种结构、久期和杠杆水平。

宏观方面，海外地缘局势反复，布伦特原油价格多数时间在85-105美元/桶震荡；国内方面，二季度财政支出力度较一季度有所放缓，出口成为经济增长的主要拉动力，固投和社零消费同比表现一般。伴随着地缘局势反复、油价高位震荡，输入性通胀压力逐步显现和见顶，带动市场通胀交易的驱动力减弱。而资金面方面，4-5月市场资金体系自发性宽松，DR001持续位于1.25%附近，央行多工具、多期限逐步回笼市场流动性，带动银行体系资金水位下降，市场资金价格在5月税期逐步回归到中性偏紧区间并保持震荡。6月末，陆家嘴论坛召开，央行宣布将进一步强化短端调控、调整“利率走廊区间”、适时开展隔夜逆回购操作；隔夜逆回购操作最终于季末两天落地，采用数量招标方式，未公告中标利率。债市表现方面，债市收益率曲线整体表现为震荡走平，期限利差和中长端信用利差压缩明显，1年国债收益率、10年国债收益率、30年国债收益率分别下行9.95bp至1.1217%，下行8.41bp至1.7330%，下行11.61bp至2.2360%。（数据来源：Wind）　　投资策略方面，组合以信用债配置为基础，优选信用主体资质，并在普信债和二永债之间进行切换，灵活调整组合仓位和久期，关注个券的配置价值和交易价值；并关注期限利差压缩情况，择机在中长端利率债进行波段交易，以期增厚组合收益。

2026年二季度，债券市场受资金面预期、宏观数据等因素驱动，呈现震荡走强的行情。宏观经济运行延续温和修复的态势，外需对于经济的支撑更为显著，国内高端制造的引领作用逐步显现，新能源装备以及半导体产业链保持较高增速。货币环境先松后紧，央行在季末推出隔夜逆回购操作品种，维护了银行间跨季平稳。　　纯债方面，2026年二季度市场对再通胀预期的交易逐步放缓，期限利差震荡压缩，现券收益率整体震荡下行，二级资本债表现领先。国内基本面上，经济呈现弱复苏，大宗商品价格受地缘影响上涨，带动输入性通胀抬升，但内需整体表现一般，信贷投放稍弱，基本面整体对债市仍有支撑；资金面在4-5月维持自发性宽松，推动债市收益率下行，10年国债最低下行至1.7009%、30年国债最低下行至2.1910%，央行多工具逐步回笼冗余流动性进行调控；5月末至6月市场资金价格回归中性偏高区间，央行及时进行净投放，并开展隔夜逆回购操作稳定跨季需求，机构资金预期趋于稳定、资金价格回归中性区间，债市表现调整后震荡下行。　　2026年第二季度，市场风偏逐步修复。尽管地缘政治局势仍有不确定性，并对全球供应链及油价构成扰动，但情绪有所回暖。在此背景下，权益市场走出了一轮宽幅震荡上涨的行情。市场投资主线在本季度发生了显著切换。一季度由能源及周期板块引领的行情逐渐让位于科技领域的结构性轮动。这种轮动伴随着资金在科技产业链内部的迁移，呈现出从产业链下游向中上游关键环节集中的“抱团”现象。然而，进入六月下旬，市场环境趋于复杂，联储加息预期日渐浓厚和科技产业链成本抬升引发资金止盈，前期热门赛道出现价格和估值回调，低估值和具备良好业绩表现的标的受到青睐。　　可转债市场整体呈现区间震荡格局，走势形态相对复杂。与对应正股相比，转债市场在波动中展现出一定的抗跌性和独立性，全市场转股溢价率水平中枢较一季度有所上抬。具体来看，4月份，在权益市场风险偏好回升的带动下，可转债市场跟随正股上涨，估值同步温和扩张。进入5月后，转债市场估值已行至阶段性高位，指数随之进入窄幅震荡盘整阶段。同时，权益市场火热的科技行情吸引了大量市场注意力与资金，对全市场的风险资金形成了一定的“虹吸效应”，相关板块一枝独秀，高价股性转债表现较好，债性转债受到临期转债退出和资金关注度不高的双重压力，表现相对一般。6月，市场逻辑进一步演化，科技板块止盈诉求下投资者的关注点转向上市公司业绩兑现的确定性与可持续性，叠加强烈的获利了结需求，行情风格出现极致分化。在这一阶段，可转债市场整体表现平淡，内部有所分化：高价转债表现相对强势；而中低价转债相对承压。　　报告期内，组合根据宏观前瞻判断和市场成交情绪及时调整大类资产配置比例，并在资产内部进行适时调整。纯债方面，以好资质、中短久期信用债打底，择机参与利率债波段操作；转债方面，在严守信用底线的前提下，通过行业研究、个券调研和量化相结合的方式进行择时择券；权益方面，在控制仓位的前提下积极参与科技板块交易机会，博取收益弹性。

2026年二季度，债券市场受资金面预期、宏观数据等因素驱动，呈现震荡走强的行情。宏观经济运行延续温和修复的态势，外需对于经济的支撑更为显著，国内高端制造的引领作用逐步显现，新能源装备以及半导体产业链保持较高增速。货币环境先松后紧，央行在季末推出隔夜逆回购操作品种，维护了银行间跨季平稳。　　具体来看，4月及5月中上旬资金面较为宽松，虽然4月下旬资金面有所收敛，但银行间流动性依然充裕，隔夜资金价格长期维持在1.3%以下，在中短端下行后，长端逐步跟随下行，期间超长期的发行给市场带来了一定波动，但做多情绪仍然较强。5月下旬开始，债券市场多空因素交织，经济数据不及预期支撑债市行情，而前期央行削峰填谷的操作逐步显现效果，资金面有所收紧，叠加特别国债供给担忧，债市出现回调。　　具体投资策略方面，组合本季度以地方债和中短久期投资级信用债为主要持仓品种，根据申赎情况动态调整组合仓位。同时根据市场不同品种的运行情况，结合市场情况、政策变化及利率曲线形态，适时进行利率债和信用债的波段交易。

一季度，债券市场呈现先上后下的走势，长短端表现分化。春节权益市场表现较好，陆续突破多个整数点位，并保持在高位。受股债跷跷板影响，债券市场承压，但货币维持宽松环境，上行幅度有限。春节后，海外地缘政治引发全球市场较大波动，国内各类资产价格也受此冲击，但经济数据表现出基本面仍保持韧性，货币政策延续宽松基调，长端利率受后续通胀预期抬升和基本面向好的影响明显承压，短端利率和信用债则在宽松的环境下受到追捧，下行幅度明显。　　具体投资策略方面，一季度本基金维持了相对中低水平的久期，以地方债和中短久期投资级信用债为主要持仓品种，仓位相对稳定，以期降低超长端调整对组合的影响。同时根据市场不同品种的运行情况，结合市场情况、政策变化及利率曲线形态，适时进行利率债和信用债的波段交易。

一季度，经济呈现总量开门红，结构性修复，物价温和回升；政策面总量务实，结构优先，货币政策保持支持性立场，操作重心转向量宽价稳与财政协同。伴随存款到期重定价的深化和同业自律机制的加强，银行整体计息成本下降，存贷错位叠加指标压力阶段性缓解，使得年初大行配债强度高于市场预期，同时中短端品种受益于流动性宽松和摊余债基再配置影响表现较好，但超长债仍有财政供给前置以及输入性通胀的隐忧，利率曲线陡峭化重构。短端信用债买盘支撑较强，票息资产表现更好。　　展望二季度，名义增速和实际增速可能会发生背离。政策层面，总量财政力度务实，货币宽松仍在，但总量工具的紧迫性下降，融资需求仍难大幅回升，债市也会在二季度面临新的结构性机会。当需求弱于供给冲击时，债市最终更容易交易的是增长因子而不是单一的价格因子。未来通胀和增长的预期演变存在可交易的预期差。市场可能围绕资金面、供给消化、股债再平衡等持续波动，预计利率二季度走平，信用进入“票息优先、结构胜于方向”的阶段。　　报告期内，组合在严控信用风险的前提下以中短久期信用债持仓为主，择机参与利率波段交易，灵活调整组合杠杆。

一季度债券市场在机构行为和资金面的影响下陡峭化调整。1月，债市仍在消化供需错位预期，叠加权益市场整体表现相对较好，债市窄幅震荡，在部分摊余债基打开再配置的带动下，对应期限的利率和信用均表现相对较好。2月，供给担忧略微缓解，配置盘在节前展现了较浓的配置兴趣，推动债市走出震荡修复行情，短端信用利差压缩明显；节后，上海地产政策进一步出台，长端、超长端利率止盈情绪较浓，利率曲线开始陡峭化调整，机构出于尽可能规避利率风险的诉求，配置思路向短久期品种倾斜。3月，地缘风险影响下市场开始定价通胀压力，长端进一步调整，利率债期限利差进一步走阔，而短端利率和信用则在机构配置和资金面超预期平稳宽松影响下表现仍然较好。根据Wind数据显示，截至3月31日，1年、10年、30年国债收益率分别为1.2212%、1.8171%和2.3521%。　　报告期内，组合整体维持短久期票息资产的配置思路，灵活调整组合杠杆情况，小仓位参与国债期货交易，主要用于为现券端做套期保值，尽可能平滑利率波动，力争在控回撤的基础上为投资者尽可能实现收益。

纯债市场方面，一季度，经济呈现总量开门红，结构性修复，物价温和回升；政策面总量务实，结构优先，货币政策保持支持性立场，操作重心转向量宽价稳与财政协同。伴随存款到期重定价的深化和同业自律机制的加强，银行整体计息成本下降，存贷错位叠加指标压力阶段性缓解，使得年初大行配债强度高于市场预期，同时中短端品种受益于流动性宽松和摊余债基再配置影响表现较好，但超长债仍有财政供给前置以及输入性通胀的隐忧，利率曲线陡峭化重构。短端信用债买盘支撑较强，票息资产表现更好。　　展望二季度，名义增速和实际增速可能会发生背离。政策层面，总量财政力度务实，货币宽松仍在，但总量工具的紧迫性下降，融资需求仍难大幅回升，债市也会在二季度面临新的结构性机会。当需求弱于供给冲击时，债市最终更容易交易的是增长因子而不是单一的价格因子。未来通胀和增长的预期演变存在可交易的预期差。市场可能围绕资金面、供给消化、股债再平衡等持续波动，预计利率二季度走平，信用进入“票息优先、结构胜于方向”的阶段。　　权益市场方面，一季度权益市场波折演绎，行业轮动较快，受产业叙事、盈利确定性和流动性冲击等因素影响。1月，春季躁动抢跑，科技、资源、主题等高弹性板块领涨，日度成交额始终处于高位；2月，市场整体转向震荡，市场增量资金边际减少，存量资金从科技产业叙事逐步向顺周期板块轮动，周期板块表现较好，同时前期高估值、高估值板块盈利兑现情绪较浓，日度成交量有所回落；3月，地缘冲击引发了全球风险资产流动性冲击，出现鲜明的避险与资源板块重估，科技、AI、传媒、计算机等板块走势明显承压。截至3月31日，上证指数收于3891.86，一季度下跌1.94%。　　转债市场方面，一季度转债市场走势宽幅震荡，受正股走势、市场流动性和转债条款博弈等多因素影响。1月，在正股走势带动下，转债市场情绪较好，可转债ETF资金持续净流入，中证转债月度涨幅超7%；2月，转债市场进入高位震荡，市场增量资金流入相对有限，内部开始风格切换；3月，受条款博弈、市场流动性冲击、正股走势一般等多因素影响，转债先于正股开始调整，中证转债月度跌幅超7%。　　报告期内，组合根据市场情况灵活调整纯债、权益、转债资产仓位。纯债方面以中短久期信用债配置为主，择机参与利率债波段；权益方面关注市场博弈点、产业趋势、个股基本面，持仓风格较为灵活；转债方面调降仓位，关注产业趋势和个券基本面进行择券，关注流动性冲击带来的交易价值。

纯债市场方面，2025年受权益市场指数级别实现突破，科技行情走势领先，大宗商品价格在反内卷政策的预期下快速修复等因素影响，债券市场先下后上，长端受影响调整明显。具体来看，一季度，多项经济数据开门红，基本面呈现持续修复迹象，债券市场在惯性和股市驱动下走出了V字行情。二季度，中美贸易摩擦带动市场大幅波动，国内基本面呈现韧性，价格水平保持稳定，资金面维持宽松，国内债券市场先下行后震荡。三季度，在权益市场上涨和通胀温和回升的预期下，债券市场出现趋势性的上行，长端上行幅度更大，曲线走陡。全季度权益市场上涨明显，长久期利率品种上行幅度在20-30BP。四季度，债券市场在多重因素作用下表现分化，中短久期的利率债和信用债整体平稳，但长久期品种上行较多。　　权益市场方面，2025年权益市场指数级别实现突破，上证指数于2025年8月突破近十年高点，于2025年11月突破4000点，科技行情走势领先。节奏上看，一季度deepseek带动科技结构性行情，指数级别变化不大；4月初“对等关税”超预期征收和中美博弈反复对市场风偏形成干扰，但在以汇金为代表的资金入市、稳市的影响下，权益市场迅速从下跌走向稳步修复；三季度在反内卷和科技产业趋势的双重带动下，周期板块和科技板块共振向上，科技行情领涨，各宽基指数实现大幅上涨；四季度，上证指数开始挑战4000点，于11月实现年内4034的高点，指数级别震荡上涨、涨幅弱于三季度，主题行情轮动速度较快。　　转债市场方面，2025年，转债市场在正股上涨和资金流入的推动下，实现估值拉升与价格上行，中证转债指数全年上涨18.66%，小盘、科技风格整体跑赢。分阶段来看，前三季度转债市场整体震荡抬升，调整时间相对较短，以固收+资金为代表的买盘力量较强，对行情构成绝对支撑；直至8月末转债市场或受投资者止盈影响估值出现压缩，随后指数维持宽幅震荡，市场进入存量博弈阶段，结构性行情下转债表现分化。　　报告期内，组合纯债部分维持中短久期持仓，在严控信用风险的前提下进行收益挖掘，同时配合利率波段操作以期增厚组合收益；权益资产方面，组合小仓位参与、维持风格均配，在主题快速轮动的行情下博弈超跌反弹；转债资产方面，以中高价转债持仓为主，尽可能规避强赎对组合净值影响。

2025年是债券市场的转折之年，债市正式进入低位高波阶段。复盘来看：根据wind数据显示，（1）2025年1月初，市场继续抢跑日历效应和“适度宽松”的货币政策，债市收益率快速下行，10年国债向下突破至1.59%；（2）1月上旬-3月，市场资金面超预期收紧，债市由短及长开启回调，10年国债上行至1.89%；（3）二季度，受海外风险事件和市场流动性转向平稳宽松影响，债市演绎温和修复，收益率下行后震荡，利差开始压缩，10年国债收益率最低下行至1.62%附近；（4）三季度，外围扰动减弱，市场交易主线向“反内卷”切换，权益和商品市场情绪较好，叠加政府债供给高峰和政策变化，纯债受冲击较大，收益率震荡上行，10年国债上行至1.90%附近；（5）四季度，一方面央行宣布重启买卖国债，但买债规模较小，市场交易“流动性呵护但非流动性宽松”，债市收益率先下后上；另一方面，基于对长债供给影响的担忧，超长端各品种调整剧烈，曲线向陡峭化方向演绎；除此之外，信用风险事件的发酵也对机构偏好和交易行为形成一定冲击。截至2025年12月31日，10年国债到期收益率1.8473%、30年国债到期收益率2.2674%。　　全年来看，产品以信用债持仓为主，在严格研究分析标的信用风险的基础上，尽可能挖掘个券票息收益，同时受益于定开产品特性，组合整体维持灵活、适度的久期和杠杆，并择机进行利率债波段操作，以期增厚组合收益。

2025年债券市场进入低利率、高波环境，市场交易难度进一步放大。年初，在抢配情绪下买盘力量较强，债市超预期下行；随后市场流动性持续性收紧，债市由短及长开启调整。进入4月，“对等关税”的超预期宣布和反复博弈对市场风偏形成扰动，叠加流动性从偏紧状态转变为均衡宽松，债市情绪得以修复，收益率表现先下行，后利差压缩。三季度，权益市场情绪在科技行情引领下表现亢奋，各宽基指数大幅、快速向上突破，负债端资金显著流出，共同对纯债表现形成压制；叠加新规对市场预期影响较大，品种利差同样走阔。进入四季度，市场收益率先下后上，主要受对未来长端、超长端利率供给担忧扰动，曲线呈现熊陡调整。　　报告期内，组合以中高等级、中短久期信用债为持仓基础，把握市场交易机会，灵活调整组合杠杆情况，力争实现较好收益。

四季度，债券市场在多重因素作用下表现分化，曲线进一步走陡。 具体来看，10月市场围绕央行何时恢复买卖国债进行博弈，三季度收益率已上行较多，股市经过前期快速上涨后进入震荡盘整，收益率震荡下行，信用债受益于摊余成本债基的开放，表现相较更优。进入11月，央行公告重启买债规模不及市场预期，三季度货政报告重提“跨周期调节”，针对公募基金赎回费用的新规在年末最后一天正式公布，前期市场对此也较为谨慎，叠加11月底万科公告债务展期，债市持续遭遇脉冲式赎回，收益率呈上行态势。12月，基本面、资金面仍对债市有所支撑，债市供求也进入季节性有利阶段，但市场对超长债供给和配置盘承接力出现一定程度担忧，12月重要会议相继落地，央行货币政策目标把物价合理回升作为货币政策的重要考量，30-10Y利差出现重估，收益率曲线呈现陡峭化，超长期品种明显走弱，中短端信用债抗跌性良好。　　具体投资策略方面，四季度本基金整体久期先增后减，以地方债和中短久期投资级信用债为主要持仓品种，仓位逐步降低到降低水平，以期降低市场波动对组合的影响。同时根据市场不同品种的运行情况，结合市场情况、政策变化及利率曲线形态，适时进行利率债和信用债的波段交易。