刘佳 - 基金投资策略和运作

一季度，债券市场在年初配置盘集中入场的 “开门红” 行情驱动下，叠加货币与财政政策协同发力，整体表现超出市场预期。收益率曲线呈现显著的牛市陡峭化特征，仅超长端品种表现背离。短端利率受益于银行体系流动性合理充裕、同业活期存款利率下调预期升温及避险情绪集聚，同业存单收益率创出新低；长端利率虽阶段性受到权益及商品市场走强、利率债供给压力担忧、美以伊地缘冲突引发的通胀预期上行，以及 “固收 +” 产品赎回等多重因素扰动，但仍维持较强韧性，仅超长端利率出现明显上行。整体而言，流动性环境宽松、市场供需预期改善，以及中东地缘紧张催生的滞胀预期交易，构成一季度利率债市场运行的核心逻辑。信用方面一季度收益率整体下行，年初配置需求集中叠加摊余成本法债基集中开放，推动信用利差大幅收窄，后续呈现窄幅震荡格局。可转债市场方面，一季度走势呈现先扬后抑的阶段性特征。1 月受益于权益市场春季躁动行情，转债指数强势上行；2 月维持高位震荡格局，下旬受止盈盘集中离场压制；3 月地缘政治风险发酵叠加部分个券触发超预期强赎，拖累指数回吐前期涨幅。期内转债强赎节奏显著加快，新券发行审核效率明显提升，但大额标的供给仍相对稀缺。全季度，中证转债指数累计下跌 1.14%。权益市场方面，一季度 A 股市场整体呈现先扬后抑的运行态势。年初受春季躁动行情催化及市场风险偏好修复，权益市场阶段性走强；后续伴随监管层对市场过热情绪的引导，叠加美以伊冲突引发通胀预期抬升、全球流动性收紧预期升温，指数自高位回调，沪指一度下探至 3800 点附近。全季度市场结构分化显著，主要宽基指数涨跌互现，其中上证 50 指数下跌 6.76%，沪深 300 指数下跌 3.89%，中证 500 指数上涨 2.03%，中证 1000 指数上涨 0.32%。在报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，择机进行了配置选择。着眼于流动性和收益性的平衡，不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制信用债券的选择。转债方面，主要着眼于比较转债和债券的性价比，通过转债的动态择机配置作为纯债收益增强的有效补充，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，捕捉市场机会。在转债明显高估时有效止盈，并通过择机配置盈利持续增长、自由现金流创造能力强、分红意愿高的优质价值型公司，以及有效的分散化投资，实现了在纯债投资收益基础上的低波增强效果，持续提升客户持有体验。

年初以来到2月末市场延续从25年12月中旬以来的强势特征，赚钱效应显著，市场成交金额逐渐扩大到3万亿元的水平，其中中证1000和科创50指数到2月末的YTM 收益率超过10%。但3月份以来受到中东区域冲突扩大的影响，市场风险偏好大幅下降，截至一季度末市场主要指数的年内涨幅基本为负，HS300和中证A500指数年内收益率分别为-3.89%和-2.06%，科创50指数的跌幅达到6.54%。行业继续显著分化，受能源价格大幅上涨的影响，石油石化、煤炭和化工行业的表现显著领先，另外电力设备行业受到海外投资驱动和产品价格大幅上涨的影响，企业盈利在25年下半年大幅改善，一季度市场表现仍然强劲。3月初以来在市场下行的过程中，有色金属、机械、军工等行业跌幅很大。一季度组合净值略领先于市场，在2月末YTM 收益率超过5%，在此过程中组合小幅度降低权益仓位，组合风险偏好也有所收敛，但3月份以来组合净值还是难以避免比较大幅度的回撤，主要是由于组合内投资的机械、汽车、医疗器械等行业在3月份的快速下跌。随着市场成交金额萎缩到1.8万亿的水平，并经历过3月下旬的快速下跌之后，A 股市场内在结构中的主要风险已经得以释放，预计后续将逐渐转为震荡格局；中东地区的军事冲突的持续状况将对全球金融市场造成非常大的扰动，全球金融市场的风险偏好下行和流动性压力将制约风险资产的表现。在后期组合优化中，主要关注以下三类资产：（1）基于基金经理研究能力圈，重点关注半导体、机械装备行业，特别是对产品能力大幅提高而估值合理的公司要重点投资；（2）大众消费品、医疗器械行业内优秀公司的中长期增长趋势仍然明确，目前的市场价格过度聚焦于短期的景气，为投资者提供了很好的机会；（3）在经过中期持续下行而基本面已经有所改善的建材、整车等行业寻找困境反转的机会。对可转债的投资将主要基于标的公司在未来2-3年的成长性，在溢价率合理的情况下自下而上选择投资机会。

在充沛的流动性和强劲的产业趋势的拉动下，全球主要权益市场在2025年普遍呈现上涨，涨幅偏离度不大；商品市场分化显著，贵金属价格涨幅遥遥领先，能源金属和工业金属价格涨幅也比较大，原油价格出现下跌。A股市场内结构分化显著，HS300指数涨幅只有18%，但创业板指数涨幅达到50%，中证A500指数涨幅为22%。全年看有色金属和通信行业表现非常优异，化工、电力设备、机械等中游行业涨幅也在40%左右，前几年表现相对领先的分红类资产（煤炭、电力、银行）以及基本面继续下行的房地产和消费品行业表现较差。主动管理基金凭借在产业投资方面的优势在2025年整体取得了非常好的投资业绩。组合管理在2025年的二季度出现了比较显著的问题，在市场大幅下跌后适当提高了权益资产的仓位，但是组合买入的方向太分散，与后期市场主流的产业趋势关联度很低；特别是在7月之后公司业绩体现出显著的变化之后仍然没有做有效的调整，导致组合在三季度大幅落后于市场，在四季度组合的优化略有改善，但是从年度来看业绩还是落后于行业平均水平。另外组合的可转债中的个券挖掘尚可，但是仓位相对较低，也影响了最终收益。

2025年，银行间资金面经历了从紧张到宽松的平稳过渡，利率中枢下移且波动收敛，流动性分层问题得到有效缓解。但资金面的宽松并未完全传导至债券市场，债市结束了前几年的单边牛市，收益率走势一波三折，年初在货币政策预期修正下上行，二季度因贸易摩擦等避险情绪推动而回落，后在多重因素博弈下区间震荡，全年来看，利率中枢较年初有所抬升，10年期国债收益率呈现“N型”走势。债市对宏观经济数据有所脱敏，更多受风险偏好和政策叙事的影响。在资产荒和机构配置需求推动下，信用债整体表现好于利率债，信用利差整体呈现波动收窄态势，短端利差表现优于长端。转债方面，2025年，可转债市场在整体规模收缩、估值高企与结构性机会并存的复杂格局中运行，呈现出与权益市场高度联动但自身供需失衡的鲜明特征。受前期发行转债大量触发强制赎回及到期影响，市场规模显著收缩。与此同时，新发供给有限，未能有效弥补缺口，市场进入“存量博弈”阶段。在“资产荒”背景下，充裕的配置资金追逐有限的优质转债资产，导致估值系统性抬升。传统的债底保护功能被显著削弱，转债的“股性”特征占据主导，信用风险整体可控。全年来看，中证转债指数涨幅18.66%，Wind可转债等权指数上涨23.76%。本产品成立于2015年12月17日，报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，择机进行了配置选择。着眼于流动性和收益性的平衡，不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制信用债券的选择。转债方面，主要着眼于比较转债和债券的性价比，通过转债的动态择机配置作为纯债收益增强的有效补充，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，以及有效的分散化投资，有效对冲纯债部分的波动，并很好地实现了低波增强的效果，持续提升客户持有体验。

2025年三季度，债市收益率整体经历了较大幅度的上行。10年期国债收益率7月初在1.64%附近窄幅震荡；中旬起受“反内卷”政策提振风险情绪影响，收益率逐步上行至1.75%；后因政策预期降温与经济数据偏弱，收益率回落至1.69%；随后在权益与商品市场走强、货币政策强调“防空转”等因素推动下，收益率再度上行至1.79%；季末多空因素交织，收益率进入震荡区间。信用债方面，三季度发行平稳，净融资额大幅增长，主要受益于科创债扩容。收益率整体受权益走强等影响而上行，信用利差普遍走阔。转债方面，三季度市场主线围绕“反内卷”与科技板块展开，新能源转债估值修复，AI、机器人等品种领涨。受权益走强触发集中强赎影响，转债市场存续规模持续收缩，供需关系较为有利，整体估值升至历史高位，8月下旬开始转债市场转为大幅震荡。全季度来看，中证转债指数上涨9.43%。在报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，择机进行了配置选择。着眼于流动性和收益性的平衡，不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制信用债券的选择。转债方面，主要着眼于比较转债和债券的性价比，通过转债的动态择机配置作为纯债收益增强的有效补充，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，以及有效的分散化投资，力争有效对冲纯债部分的波动，实现低波增强的效果，提升客户持有体验。

在经历了二季度初的一次风险释放之后，三季度权益市场在流动性和企业业绩的双击之下走出了一波酣畅淋漓的上涨。其中沪深300指数上涨了17.90%，科创50和创业板指数分别上涨了49.02%和50.40%，科创50指数涨幅是2020年以来涨幅最大的季度，创业板指数的季度涨幅也是十年来最大。涨幅领先的行业主要是电子、通信等人工智能相关领域的公司，以及有色金属、新能源等高景气度行业。与市场大幅上涨形成差异的是三季度组合净值涨幅显著落后，组合结构与市场的主流上涨板块匹配度不高。在涨幅领先的行业中布局很少，组合中持有期较长的基础设施、消费等行业在高景气度的行情环境中显著落后。另外组合在三季度对医药行业的投资方向进行了一定幅度的调整，减持了医药制造，增持了医疗器械，短期内看受制于行业景气度的制约，市场表现平平。可转债投资部分增持比例偏低，未能有效抓住三季度的主流机会。2023年下半年开始由于房地产的持续下行，对消费者信心、政府支出等很多方面产生共振下行，导致基于土地资源和房地产为信用支点的内需行业在过去三年中盈利持续恶化，基于对人口结构、存量供需和宏观政策的分析，减量优化将是部分行业发展的中长期趋势。与此同时过去几年中越来越多的上市公司在产业链中的竞争优势在持续提升，国际化的企业运营能力也有了明显改善，这将对企业盈利能力的改善具有显著的正面影响。9月份以来市场分化显著，主要宽基保持稳定，但在少数主流板块和巨额成交的推动下，科创50和创业板指数出现短期的快速上涨，叠加融资余额的持续增长，市场也在积累结构性的风险。在多变的环境下，金融市场的高波动率将间歇性的出现，作为投资者需要我们客观分析当下，以公司持续的竞争力提升为前提，以健壮的资产负债表和现金流创造能力为核心来选择投资机会并在市场波动中优化组合。另外针对三季度组合管理中出现的问题，也要求自己的研究视野要进一步拓展，提高研究强度并在组合管理中积极调整，争取能逐渐改善业绩。

2025年上半年A 股市场呈现出指数涨幅一般，但是个股投资赚钱效应很强的特征。沪深300、创业板指数和科创50指数微微上涨，中证1000和中证2000指数涨幅分别为6.69%和15.24%。涨幅领先的行业包括三类：有色金属和军工等地缘政治剧烈波动下的受益行业，银行等稳健的分红类资产以及技术创新驱动下的TMT 行业。房地产、食品饮料等行业的景气度继续下行，盈利大多表现一般，估值持续压缩。受到全球关税调整的冲击，4月初产生了一次非常大的市场波动，回头看这是一次市场底部的压力测试，在后期竞争环境的动态变化中，资本市场的风险偏好持续提升，部分业绩高速增长的行业大幅上涨，带动市场反弹创出新高。组合在一季度提高了持股集中度，制造业、医药和TMT 是组合的主要构成，期间根据市场的波动情况对半导体、交运的持股进行一定的调整，提高了医药行业的投资比例。4月初在市场大幅下跌的情况下进行了积极的应对，在二季度对部分增长预期较弱的公司进行了调整，同时对短期内涨幅较大的个股进行了部分减持，基于企业竞争力、发展空间和估值的安全性三个维度增加了对医疗器械类公司的投资。债券投资部分对可转债的投资标的进行小幅度扩充。在过去一年组合交易的过程中，针对过去布局的部分困境反转类资产进行逐渐的减持，主要是随着对产业竞争格局演进的认识的加深，越来越看到格局分散的行业在总量扩张放缓之后企业的盈利能力将比较长时间处于低位的水平，而不太会像过去经济周期性波动的情况下出现盈利能力的周期性回升。另外过去一年中也错失了部分行业的主流投资机会，包括组合内的个股在股价上涨之后的过快减持，导致组合阶段性表现较弱。

2025年上半年，债市收益率呈现先下后上再下的N型走势，中枢较2024年末小幅下移。年初，收益率先是在1月初创下历史新低，此后流动性紧平衡持续时间较长，现券收益率接连大幅调整。4月初，关税冲突爆发，避险情绪驱动下收益率快速下行。资金面也在央行的呵护下保持宽松，为整个债市创造了良好稳定的流动性环境。此后至二季度末，中美关税博弈反复以及央行降准降息等稳增长政策落地，十年国债收益率围绕1.65%进入窄幅震荡区间。整个上半年，在债市大幅波动中，信用品种先是在非银赎回扰动下调整幅度更大，后随负债端的逐步稳定，率先企稳下行。在“对等关税”扰动影响下，央行货币政策取向重回宽松，票息资产也成为竞相追逐的对象，各期限信用品种利差都呈现主动大幅压缩的状态。转债方面，上半年整体在宏观叙事下随权益市场震荡上行。春节前转债在资金面支撑下估值抬升，春节后至3月科技板块行情，4月初至6月关税扰动下转债随权益市场快速调整与恢复。由于供需关系的支撑，上半年转债估值整体抬升，与权益相比稳定性更胜一筹，同时在科技，医药，银行等催化下热点纷呈。从整个上半年来看，中证转债指数涨幅7.02%，Wind可转债等权指数上涨9.11%，表现好于主要股票指数。本产品成立于2015年12月17日，报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，择机进行了配置选择。着眼于流动性和收益性的平衡，不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制信用债券的选择。转债方面，主要着眼于比较转债和债券的性价比，通过转债的动态择机配置作为纯债收益增强的有效补充，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，力争有效对冲纯债部分的波动，实现低波增强的效果，提升客户持有体验。

2025年一季度，债市收益率先是在1月初创下历史新低，此后开启震荡调整。货币政策按兵不动，央行对资金面态度相对保守，资金利率高企，流动性紧平衡持续时间较长，此前抢跑的降准降息预期逐步修正，现券收益率接连大幅调整，收益率曲线呈现熊平走势。债市波动中，信用品种在非银赎回扰动下前期调整幅度更大，后随负债端逐步稳定，率先企稳下行，全季度来看，信用利差大幅压缩。 转债方面，一季度纯债市场大幅震荡，转债需求旺盛，估值走势与资金节奏趋同，中证转债整体跑赢股指，小盘优于大盘，成长风格占优。1、2月转债与正股共振，表现为超涨，3月开始止盈回落。全季度来看，中证转债指数上涨3.13%。 在报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，择机进行了配置选择。着眼于流动性和收益性的平衡，不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制信用债券的选择。转债方面，主要着眼于比较转债和债券的性价比，通过转债的动态择机配置作为纯债收益增强的有效补充，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，对冲纯债部分的波动，提升客户持有体验，实现了组合资产的稳健增值。

一季度权益市场震荡上行，主要投资机会集中在人工智能和机器人等行业主题领域，A 股市场的领涨行业集中在汽车、机械和计算机，港股市场的表现在全球资本市场中遥遥领先，特别是恒生科技指数在主要成分股的带动下一季度的涨幅超过20%。表现相对落后的行业主要是资源品、地产和非银，红利类相关资产在资本市场风险偏好提高之后继续回落。债券市场方面，可转债整体表现优异，长期利率债波动加大。在市场震荡上行过程中，组合在一季度基本保持了稳定的结构，制造业、医药和TMT 是组合的主要构成，期间根据市场的波动情况对半导体、交运的持股进行一定的调整，增持了医药行业的投资比例。从组合结构上持股集中度有一定幅度的提高。债券投资部分增加了对高等级信用债的投资，对可转债的投资标的进行小幅度扩充。从2021年开始房地产的快速下行导致消费者信心、政府支出等很多方面形成共振，随着经济活动自身的周期性因素触底，以及金融、产业等多方面政策的重大转变将有机会推动国内需求见底回升，未来投资所处的国内经济环境预期有显著改善。与之相对应的是海外的通胀压力和不确定性的关税等贸易壁垒将导致外需的大幅波动，而中国制造业企业的多重竞争优势和已经形成的全球产业链的分工将使得各种贸易壁垒的实际效果如何仍然存在很大变数，在这种情况下资本市场的高波动率对于投资者而言既是调整，也是机遇。后期我们将继续优化在医药、消费等内需型行业的投资标的；同时希望能抓住市场波动率提高的机会，在机械、汽车、电子等制造业领域通过有效的积极管理来提升组合业绩。

在2024年投资过程中经历了持续性的挑战。上半年A 股市场剧烈震荡、大幅分化，受到市场流动性冲击和对经济基本面悲观预期的双重影响，市场的投资机会主要集中在资源品、银行、公用事业、家电等传统的低估值、高分红行业中，超过85%的上市公司股价波动下跌；下半年的开始阶段，市场的成交金额萎缩到单日成交6000亿元的水平，债券收益率持续下行，投资者的风险偏好达到了非常极端的水平，但在9月24日金融监管部门推出一系列针对房地产、资本市场等各方面的支持政策之后，又开始呈现另外一番景象，市场在短期内快速上涨，成交量也迅速放大，进入四季度，整体的市场波幅显著收敛，行业之间表现差异显著。受到流动性驱动的影响，全球资本市场的各类资产价格大多数呈现比较好的表现，A 股市场的各宽基指数涨幅也大多数超过10%；但是作为主动管理者，2024年的组合管理结果难言令人满意，对市场中的主要产业和风格的投资机会识别度不足；过程中也没有充分利用市场的大幅波动来有效地优化组合。在面对复杂多变的外部环境的新形势下，基于资产定价的组合调整能力将是个人主要努力的方向。

2024年债牛行情持续，债券收益率呈现“下行-震荡-猛烈下行”三阶段，十年期国债收益率从年初2.55%一路下破1.7%，创历史新低。驱动因素包括降准降息在内的一系列货币政策宽松、美联储降息周期开启，以及经济内需疲弱下的“资产荒”加剧。城投债因化债政策支持表现稳健，全年净融资收缩但需求旺盛，成为信用债配置核心。信用利差极致压缩，优质标的稀缺性凸显。权益市场方面，上半年经济弱修复、地产销售低迷压制市场情绪，高股息板块相对抗跌。9月以后政治局会议定调“稳预期”，增量政策组合拳密集出台，市场风险偏好修复，长期资金入场，外资回流等共同推动市场绝地反弹。全年来看，市场风格分化剧烈，上证50涨15.42%%，沪深300涨14.68%，中证500上涨5.46%，中证1000上涨1.2%，中证2000下跌2.14%。转债方面，全年表现弱于纯债但强于正股，估值压缩至历史低位，偏债型品种受益于债市走牛，但股性品种随权益市场波动剧烈。在到期、强赎退市与发行缩量叠加下，转债存量规模大幅缩减。全年来看，中证转债指数涨幅6.08%，Wind可转债等权指数上涨4.01%。本产品成立于2015年12月17日，报告期内，通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，做好流动性安排；不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制不同等级信用债券的持仓比例；此外，随着债市全面进入低利率时代，择机通过转债的动态仓位选择和品种配置作为纯债部分的有效补充，不断寻找符合组合投资目标的低波特性的转债标的分散化配置，力争为投资者持续获得的稳健回报。