刘佳 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债券市场在多重政策预期与基本面因素交织下呈震荡走弱态势，收益率曲线经历平坦化后转向显著走陡。10年期国债收益率于季初自1.83%附近开局，陷入窄幅盘整；在央行公开市场操作重启国债买卖、权益市场兑现前期利好等因素驱动下，收益率向下突破1.80%。但随着后续央行购债规模不及预期，经济数据偏弱对市场的提振作用有限，新规预期反复扰动市场情绪，以及大型房企债券风险事件冲击，收益率脱离震荡区间上行，曲线呈现熊陡变化。年底，伴随政府债券发行进入尾声，资金面极为宽松，隔夜利率创出新低；然而，市场对货币进一步宽松的预期减弱，叠加超长期债券供给担忧及监管政策持续影响，30年期国债率先调整并领跌市场，收益率曲线整体明显走陡。信用债方面，四季度发行维持平稳，配置力量支撑下信用利差先主动收窄，但受超长利率债供给扰动及年末个别房企风险事件影响，利差随后走阔并维持震荡。转债方面，四季度，可转债市场在正股业绩期影响消退后，估值于高位延续震荡。随着中美高层会晤稳定外部预期，权益市场风险偏好获得修复，带动转债市场情绪回暖。整体来看，本季度转债市场在震荡中估值中枢逐步上移，并呈现显著的结构性分化，中小盘个券表现持续强势。至年末，市场转股溢价率水平再度推升至阶段性高位。全季度来看，中证转债指数上涨1.32%。在报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，择机进行了配置选择。着眼于流动性和收益性的平衡，不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制信用债券的选择。转债方面，主要着眼于比较转债和债券的性价比，通过转债的动态择机配置作为纯债收益增强的有效补充，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，以及有效的分散化投资，有效对冲纯债部分的波动，并很好地实现了低波增强的效果，持续提升客户持有体验。

2025年三季度，债市收益率整体经历了较大幅度的上行。10年期国债收益率7月初在1.64%附近窄幅震荡；中旬起受“反内卷”政策提振风险情绪影响，收益率逐步上行至1.75%；后因政策预期降温与经济数据偏弱，收益率回落至1.69%；随后在权益与商品市场走强、货币政策强调“防空转”等因素推动下，收益率再度上行至1.79%；季末多空因素交织，收益率进入震荡区间。信用债方面，三季度发行平稳，净融资额大幅增长，主要受益于科创债扩容。收益率整体受权益走强等影响而上行，信用利差普遍走阔。转债方面，三季度市场主线围绕“反内卷”与科技板块展开，新能源转债估值修复，AI、机器人等品种领涨。受权益走强触发集中强赎影响，转债市场存续规模持续收缩，供需关系较为有利，整体估值升至历史高位，8月下旬开始转债市场转为大幅震荡。全季度来看，中证转债指数上涨9.43%。在报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，择机进行了配置选择。着眼于流动性和收益性的平衡，不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制信用债券的选择。转债方面，主要着眼于比较转债和债券的性价比，通过转债的动态择机配置作为纯债收益增强的有效补充，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，以及有效的分散化投资，力争有效对冲纯债部分的波动，实现低波增强的效果，提升客户持有体验。

2025年上半年，债市收益率呈现先下后上再下的N型走势，中枢较2024年末小幅下移。年初，收益率先是在1月初创下历史新低，此后流动性紧平衡持续时间较长，现券收益率接连大幅调整。4月初，关税冲突爆发，避险情绪驱动下收益率快速下行。资金面也在央行的呵护下保持宽松，为整个债市创造了良好稳定的流动性环境。此后至二季度末，中美关税博弈反复以及央行降准降息等稳增长政策落地，十年国债收益率围绕1.65%进入窄幅震荡区间。整个上半年，在债市大幅波动中，信用品种先是在非银赎回扰动下调整幅度更大，后随负债端的逐步稳定，率先企稳下行。在“对等关税”扰动影响下，央行货币政策取向重回宽松，票息资产也成为竞相追逐的对象，各期限信用品种利差都呈现主动大幅压缩的状态。转债方面，上半年整体在宏观叙事下随权益市场震荡上行。春节前转债在资金面支撑下估值抬升，春节后至3月科技板块行情，4月初至6月关税扰动下转债随权益市场快速调整与恢复。由于供需关系的支撑，上半年转债估值整体抬升，与权益相比稳定性更胜一筹，同时在科技，医药，银行等催化下热点纷呈。从整个上半年来看，中证转债指数涨幅7.02%，Wind可转债等权指数上涨9.11%，表现好于主要股票指数。本产品成立于2015年12月17日，报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，择机进行了配置选择。着眼于流动性和收益性的平衡，不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制信用债券的选择。转债方面，主要着眼于比较转债和债券的性价比，通过转债的动态择机配置作为纯债收益增强的有效补充，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，力争有效对冲纯债部分的波动，实现低波增强的效果，提升客户持有体验。

2025年一季度，债市收益率先是在1月初创下历史新低，此后开启震荡调整。货币政策按兵不动，央行对资金面态度相对保守，资金利率高企，流动性紧平衡持续时间较长，此前抢跑的降准降息预期逐步修正，现券收益率接连大幅调整，收益率曲线呈现熊平走势。债市波动中，信用品种在非银赎回扰动下前期调整幅度更大，后随负债端逐步稳定，率先企稳下行，全季度来看，信用利差大幅压缩。 转债方面，一季度纯债市场大幅震荡，转债需求旺盛，估值走势与资金节奏趋同，中证转债整体跑赢股指，小盘优于大盘，成长风格占优。1、2月转债与正股共振，表现为超涨，3月开始止盈回落。全季度来看，中证转债指数上涨3.13%。 在报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，择机进行了配置选择。着眼于流动性和收益性的平衡，不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制信用债券的选择。转债方面，主要着眼于比较转债和债券的性价比，通过转债的动态择机配置作为纯债收益增强的有效补充，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，对冲纯债部分的波动，提升客户持有体验，实现了组合资产的稳健增值。

2024年债牛行情持续，债券收益率呈现“下行-震荡-猛烈下行”三阶段，十年期国债收益率从年初2.55%一路下破1.7%，创历史新低。驱动因素包括降准降息在内的一系列货币政策宽松、美联储降息周期开启，以及经济内需疲弱下的“资产荒”加剧。城投债因化债政策支持表现稳健，全年净融资收缩但需求旺盛，成为信用债配置核心。信用利差极致压缩，优质标的稀缺性凸显。权益市场方面，上半年经济弱修复、地产销售低迷压制市场情绪，高股息板块相对抗跌。9月以后政治局会议定调“稳预期”，增量政策组合拳密集出台，市场风险偏好修复，长期资金入场，外资回流等共同推动市场绝地反弹。全年来看，市场风格分化剧烈，上证50涨15.42%%，沪深300涨14.68%，中证500上涨5.46%，中证1000上涨1.2%，中证2000下跌2.14%。转债方面，全年表现弱于纯债但强于正股，估值压缩至历史低位，偏债型品种受益于债市走牛，但股性品种随权益市场波动剧烈。在到期、强赎退市与发行缩量叠加下，转债存量规模大幅缩减。全年来看，中证转债指数涨幅6.08%，Wind可转债等权指数上涨4.01%。本产品成立于2015年12月17日，报告期内，通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，做好流动性安排；不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制不同等级信用债券的持仓比例；此外，随着债市全面进入低利率时代，择机通过转债的动态仓位选择和品种配置作为纯债部分的有效补充，不断寻找符合组合投资目标的低波特性的转债标的分散化配置，力争为投资者持续获得的稳健回报。

2024年三季度，公开市场操作和政策利率均有调整，MLF调整续作时间，降息降准落地，资金面整体均衡，但波动加大。利率债也呈现一波三折的震荡走势。7月在资金面支持和政策监管放松的加持下，利率震荡下行并于8月初创出新低。但随后央行引导和买短卖长的影响下收益率出现一波快速回调，下半月理财赎回又有小幅冲击，直至9月在风险偏好低迷及宽货币预期下，10年国债收益率一度下行至2%附近，但随着季末政策超预期，风险偏好急速回升，理财和债基赎回负反馈冲击下债市迅速调整。信用债三季度收益率整体呈现波动调整走势，特别是季末债市全线走弱，信用债调整幅度明显更大。转债方面，三季度先是随着权益市场连续回调，叠加转债信用风险事件陆续发生，转债明显下跌。随着九月底重磅政策组合拳密集出台，转债市场亦大幅反弹，但幅度不及权益市场，估值仍在压缩，年初以来中证转债同期收益仍为负。全季度来看，中证转债指数上涨0.58%。本产品成立于2015年12月17日，在报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，做好流动性安排；不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制不同等级信用债券的持仓比例；转债方面，主要着眼于动态比较转债和债券的性价比，通过转债的动态择机配置作为纯债收益增强的有效补充，以提升组合收益，力争实现组合资产的稳健增值。

2024年上半年，中国债市经历了整体收益率的大幅下行行情，资金环境改善与资产荒加剧是核心推动因素。期间受到降息预期变动、政府债券供给、地产政策、央行不断提示长债风险等多重因素的影响，小有波动，但不改收益率下行的大方向，利率不断创出历史新低。由于城投和地产两大主要融资部门同时出现收缩，债市经历的本轮资产荒程度比以往更为剧烈。市场缺乏高收益资产，权益类资产表现相对低迷，大量资金涌入债市避险，使得各类机构都大幅增加对债券类资产的配置。收益率低位水平下市场对于票息挖掘的诉求进一步抬升，在资金的追逐下利率绝对水平、期限利差、信用利差均压缩至历史低位。转债方面，2024年上半年，转债市场一波三折，虽然整体跑赢主要股指，但波动剧烈，呈现超跌后V型反弹，又再次回调的走势。开年至2月初，转债市场随权益市场深度回调，中证转债指数跌至2022年以来低点；后在正股行情修复以及流动性宽松带动资金回归的支撑下上涨；5月底，正股开始回调叠加信用评级风波，低价转债显著走弱。整个转债市场呈现出明显的分层化走势。从整个上半年来看，中证转债指数跌0.07%，Wind可转债等权指数跌5.21%。本产品成立于2015年12月17日，报告期内，通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，做好流动性安排；不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制不同等级信用债券的持仓比例；并通过转债的动态仓位选择和品种配置作为纯债部分的有效补充，以提升组合收益，力争实现组合资产的稳健增值。

2024年一季度，债市收益率整体走低，期间偶有波动回调。新年伊始，降准降息预期博弈，机构在配置压力下抢跑，债市收益率快速下行后略有回调，在央行正式宣布降准后收益率进一步下行，利率曲线牛平；2月股市企稳回升而债市有所回调，但LPR超预期调降后10年期国债收益率进一步向下突破2.3%，30年国债收益率向下突破2.5%；3月两会及地产放松信息不断，叠加央行公开市场缩量操作，及超长期国债供给预期等因素叠加，债市波动加大，但随着央行副行长表示法定存款准备金仍有下降空间，债市重回下行区间。一季度信用债收益率持续震荡下行，信用品种的期限利差也全面压缩，收益率曲线平坦化，体现出信用债资产荒延续，短端下沉空间变狭窄后市场向久期要收益。转债方面，年初权益市场下跌过程中，转债市场随之下跌，但相对于正股体现出抗跌性。随着债性、低价转债数量大幅增加，在后续股市大幅反弹中转债弹性也较弱，跟涨能力不足，同时对于弱资质个券信用风险的担忧增多。从各类风格转债看，大盘转债和高评级转债走势显著占优。全季来看，中证转债指数下跌0.81%。本产品成立于2015年12月17日，在报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，做好流动性安排；不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制不同等级信用债券的持仓比例；并通过债性转债的动态操作作为纯债部分的有效补充，提升组合收益，实现了组合资产的稳健增值。

2023年债市整体继续走牛市行情。上半年经济修复不及预期，市场从强预期转向弱现实，宽货币带动债牛趋势逐渐明朗；8月不对称降息超预期落地打开长端交易空间，10年期国债收益率下行至2.54%的年内低点。8月中下旬以后，受止盈压力、基本面筑底因素影响，宽信用政策由观望等待进入加速推进期，地产、化债政策相继落地，预期反转下债市维持震荡走势，资金持续收紧加剧短端调整，债市熊平；直至跨年资金平稳宽松，存款挂牌利率下调带动降息预期升温，债市走强。信用债市场在上半年结构性资产荒与下半年一揽子化债政策驱动下走出结构牛市，期间“宽信用”预期与机构赎回短暂扰动。全年来看，信用债收益率整体大幅下行，信用利差收窄。2023年转债先强后弱，内外宏观环境演变与政策博弈仍然是主要影响因素，北向资金、汇金入市、再融资限制等资本市场变量也不可忽视。从指数走势上看，转债跟随正股先后呈现较强反弹、震荡走弱、二次反弹、横盘震荡、快速下行、触底企稳的形态。全年来看，转债好于正股，但弱于纯债，中证转债指数-0.47%。本产品成立于2015年12月17日，在报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，做好流动性安排；不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制不同等级信用债券的持仓比例；并灵活运用债性转债进行纯债替代，提升组合收益，实现了组合资产的稳健增值。

三季度，资金面、经济基本面以及政策主导市场，利率总体先下后上，呈现V型走势。7月统计局公布的6月和二季度经济数据低于市场预期，叠加债市配置力量较强，利率震荡下行，后随稳增长政策加码预期升温加之月末资金面偏紧，带动利率有所回调；8月初资金面转松，信贷、通胀及经济数据均低于预期，基本面继续走弱，超预期降息推动收益率大幅下行，10年期国债利率快速下行至2.54%的年内低点；8月下旬开始，政府债发行及银行贷款冲量等使得降息后资金面反而持续收敛，此后房地产优化政策密集出台，特殊再融资债券发行用于置换地方隐债，经济基本面也有所回升，给债市带来利空扰动，收益率大幅回调。转债方面，三季度先涨后跌，7月初至8月初震荡上行，后随股市下跌，经历了平价和估值的双重压缩，并在9月创出年内新低。全季来看，中证转债指数下跌0.52%。本产品成立于2015年12月17日，在报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，做好流动性安排；不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制不同等级信用债券的持仓比例；并通过债性转债的动态操作作为纯债部分的有效补充，提升组合收益，实现了组合资产的稳健增值。

2023年上半年，债市总体走强，背后原因一方面由于基本面的弱修复形态逐步确认，政策端不搞强刺激，强调“稳中求进”，风险资产表现也相对疲弱，另一方面，央行降准及降息下资金面整体偏向宽松，结构性“资产荒”演绎不断深化也助推了收益率的整体下行，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。信用债方面，经历了2022年底赎回潮后，市场情绪逐渐修复，基本面修复放缓，货币政策维持平稳宽松，配置盘力量高位，而信用债供给有限，供需失衡下，信用债收益率整体大幅下行，信用利差显著压缩。2023年上半年，在纯债偏强运行和流动性宽松环境下，转债市场延续估值高位震荡，走势和正股高度相关。从指数走势上看，转债先后呈现强劲反弹、震荡走弱、二次反弹、二次探底和震荡回暖的窄幅震荡形态。市场交易信心受国内经济修复预期影响，政策预期、人民币汇率、地缘政治和国际关系等形成阶段性扰动。整个上半年来看，中证转债指数涨幅3.37%，显现出较好的抗跌性和风险收益比。本产品成立于2015年12月17日，在报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，做好流动性安排；不断积极发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制不同等级信用债券的持仓比例；并灵活运用债性转债进行纯债替代，提升组合收益，实现了组合资产的稳健增值。

一季度，债市整体以春节为节点呈现1月上、2月震荡、3月下的倒U型走势。开年伊始，市场在防疫政策优化后第一波疫情冲击消退的背景下交易经济强修复预期；春节过后，资金面高位波动而NCD利率持续高增，短端调整较多，长端围绕今年两会稳增长力度预期震荡博弈；3月随着市场对于强刺激政策担忧消退，且已开始交易经济复苏放缓预期，叠加海外金融风险发酵提升避险情绪，在年初配置需求下，收益率逐步下行。一季度信用表现好于利率，经过3个月的信用资产荒演绎，中高等级信用债利差再次行至相对低位。转债方面，一季度以来主要股指收涨，北向资金大幅流入，全A交易额逐渐走高。中证转债指数在冲高后震荡回落，成交量萎缩。1月权益市场超预期上行，交易放量，带动转债市场上行；2月开始，市场缺乏主线，各个板块快速轮动，交易难度上升。转债市场平价中枢震荡走平，但溢价率却大幅下行；3月市场震荡加剧，权益市场下行，转债市场相对抗跌，表现为溢价率的被动拉升。全季来看，中证转债指数上涨3.53%，溢价率有所提升。本产品成立于2015年12月17日，在报告期内，本产品通过对宏观经济的研究、对利率水平变化趋势的判断和信用利差的跟踪，根据负债端现金流的情况，做好流动性安排，积极不断发掘债市各细分品种出现的投资机会，深入分析信用风险，严格控制不同等级信用债券的持仓比例。在年初以来债市调整引发的纯债性转债深度负溢价的市场环境中，利用转债进行了部分纯债替代，提升了组合收益，实现了组合资产的稳健增值。