刘风飞 - 基金投资策略和运作

二季度，债券市场在流动性自发淤积与基本面“外热内冷”结构性分化的共同驱动下，延续偏强格局，走出一波典型的资金牛“小阳春”行情。短端利率受益于银行间流动性极度充裕，隔夜回购利率一度下探至1.2%附近，同业存单收益率持续低位运行；长端利率在“资产荒”逻辑深化与基本面数据偏弱的共振中震荡下行，10年期国债收益率自季初1.82%逐步下行至1.73%附近，30年期国债收益率下行约11BP至2.24%。其间虽受央行公开市场操作预期引导、季末理财预防性赎回及超长债供给担忧的扰动，但整体调整幅度有限且修复迅速。信用方面，二季度收益率整体下行，利差中枢显著回落。4-5月机构“卷利差”情绪高涨，3年期AAA城投债利差压缩最为显著，银行二永债更成为机构追逐收益的核心标的；6月受流动性分层冲击，二永债调整幅度较大，信用利差小幅走阔，整体呈现先压缩后低位震荡的格局。转债市场方面，二季度呈现极致分化的结构性行情，走势整体先扬后抑，随后步入震荡。4月受益于权益市场普涨及业绩催化，中证转债指数快速拉升；5月市场风格加剧分化，景气趋势投资主导，高价券受科技正股拉动表现强劲，中低价品种则持续承压；6月结构性特征进一步强化，双低策略遭遇较大回撤。二季度强赎退出节奏显著加快，新券发行审核效率自6月起明显回暖。信用评级下调数量较去年同期减少，对机构持仓影响有限。转债溢价率虽仍偏高，但价格中位数经历了深度压缩，整体估值已回落至相对合理区间，为后续布局提供安全边际。全季来看，中证转债指数累计上涨3.70%，万得可转债高价指数上涨17.66%，而万得可转债双低指数下跌3.10%，结构分化演绎至极致。报告期内，本产品主要根据负债端的现金流情况调整持仓结构。在债市进入低利率时代后，通过积极参与转债增强，力争在保持良好的回撤控制的同时，为投资者实现长期稳健的回报。纯债方面，本季度主要着眼于短端票息进行配置，在保证投资胜率的基础上，积极通过久期和杠杆择时增厚收益。转债方面，二季度遭遇极致风格分化行情，低波转债策略对组合造成了负向拖累。但在市场极端调整过后，该部分转债估值的压缩也为未来打开了收益空间。组合将继续通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，以及有效的分散化投资，力争在控制整体波动的基础上增强收益，努力为持有人持续创造良好的投资体验。

二季度债券市场震荡走强，其中一年期、三年期、十年期国债收益率分别下行12bp、3bp、9bp，一季度表现偏弱的三十年期国债收益率在二季度大幅下行约13bp。二季度资金利率整体仍维持在低位，宽松预期推动此前表现偏弱的长端收益率逐步下行。四月份受利率债发行放量预期发酵影响，长端利率高位震荡，但随着资金面持续宽松及能源冲击缓和，十年期国债最低下探至1.74%，但随着五月份央行公开市场操作净回笼资金，导致市场有所调整，短端国债上行明显，但随着后续公布的部分经济数据偏弱，市场再度走强，并在六月份开始窄幅震荡。整体来看，债券市场仍面临较为复杂的外部环境，偏弱的基本面和宽松的流动性对债市形成支撑，但同时潜在的供给压力及表现强势的权益市场对债市造成一定压力，在收益率处于历史较低位置的背景下，难以走出趋势性行情，后续可能仍旧维持震荡走势。我们在二季度久期小幅下降，后续将根据市场走势择机调整久期水平。转债市场在二季度整体呈现震荡上行走势，但内部分化明显，万得可转债等权指数上涨5.88%，同期万得可转债正股等权指数上涨1.33%，转债表现大幅好于正股。但从板块来看，传统行业偏低价转债表现偏弱，而AI相关板块转债大幅上涨。总体来看，转债市场估值仍旧维持高位，整体投资性价比不高，但部分个券在次轮下跌后重新具备投资价值，我们将择机增配。权益市场在二季度表现强势，但结构特点鲜明，AI相关板块大幅上涨，而金融、消费等传统行业表现较弱，从指数表现来看，中小盘表现更强，二季度中证500指数上涨18.56%，而同期沪深300上涨11.90%。我们在权益投资上持续聚焦高分红、低波动的优质标的，短期表现偏弱，后续我们将继续做好组合管理，提升组合回报水平。

二季度，经济延续生产强需求弱、出口强内需弱的特征结构，经济基本面平稳。二季度的增长的核心驱动力在于出口表现强劲带动生产高增，而此前对经济拖累比较大的投资，一季度有所企稳，但随着地方政府二季度发债不及预期，政府支出偏弱，国内的地产、基建投资转弱，内需也边际走弱。4月的固定资产投资单月同比增速-8.0%（前值+1.6%），房地产投资、制造业投资和基建投资增速分别为-20.1%、-4.3%、-3.0%，较3月分别下滑8.8、9.2和10.2个百分点；名义社零当月同比增0.2%，较3月放缓1.5个百分点；4月人民币贷款减少100亿元，较为罕见的再次同比减少，同比少增2900亿元，反映内需偏弱且边际转弱的问题。与此同时，4月出口同比增长14.1%（前值为+2.5%），6月的制造业PMI超季节性回升至50.3%。4月在美伊冲突下原油价格上涨带动相关能化品类价格上涨，国内价格下行压力有所缓解。行业方面，得益于原材料、高技术制造业尤其是电子行业的贡献，规模以上工业企业利润自今年以来保持较快增长态势。当然，经济分化的特征非我国独有特征，只是国内叠加房地产筑底期使这种分化更加显著。债券方面，在央行的流动性呵护下，资金面适度宽松，债券二季度震荡偏强。尽管有输入性通胀的压力，但国内资金面及债市定价更多以我为主。在美伊冲突爆发后，央行尽显对资金面呵护的态度，4月的DR001处于政策利率走廊的下沿之下，1Y的国债收益率下行4.92bps，10Y的国债收益率下行5.90bps，30Y的国债下行11.06bps；在基本面无法给出增量信息的情况下，资金面决定了债市的走势，在持续的适度宽松下，5月的债券市场收益率延续下行态势，10Y国债收益率下行了3.54bps，长端表现好于短端，信用债好于利率债，期限利差压缩，信用利差收窄；6月资金面整体宽松，但边际收紧（符合季节性规律）。只是过去三个月的资金面偏宽松，所以债券会对资金面的收紧有所反应，部分债市收益率震荡上行。6月来看，10Y国债收益率上行2.4bps至1.73%，1Y国债收益率下行3.6bps至1.12%。股票方面，以AI硬件为代表的硬科技表现突出，风格分化。二季度面临美国、以色列和伊朗的多方博弈，国际油价起伏巨大，市场风险偏好有所下降。因为有强劲的业绩增长，以光模块、存储为代表的AI硬件成了“既是进攻，也是防守”的投资标的。在不确定性中，相关AI硬件靠业绩强势领涨。4月，中证500上涨9.61%，中证1000上涨10.00%，科创综指更是上涨了20.50%。5月，股票市场先涨后跌，以AI硬科技为代表的成长风格继续表现优异，科技主导了指数行情，个股层面的表现分化较大，科创50上涨11.47%，而中证红利指数下跌4.88%。6月，尽管几个交易日曾出现风格切换的行情，试图风格再平衡，但最终还是被以半导体为代表的AI硬件所主导。科创506月进一步上涨26.07%，中证红利指数下跌9.97%，微盘股指数下跌11.88%，呈现出极致的分化行情，且波动加大。我国的经济增长的范式发生了一些变化，信贷数据重要，也不重要。重要的是信贷数据与货币政策还是相关，不重要的是，高质量成长与信贷数据相关性在下降。未来很长一段时间的经济新动能毫无疑问是人工智能引领的高端制造业投资！推理成为算力需求的核心驱动，推理环节的Token消耗与并发需求显著抬升，呈现“Token 10倍放大——算力百倍放大”的非线性扩张特征；尽管单位算力成本持续下行，但总算力投入因“杰文斯效应”反而上行，推理侧资本开支将延续高景气。与此同时，资本市场也累积了一定的风险。一是资产市场的预期走在产业发展的前面，若过于超前且预期较高，被各种衍生品、融资盘和趋势资金共同推高后，一旦边际价格函数发生变化，市场会在极短时间内完成原本需要数周甚至数月才能完成的风险释放，这不是慢速的基本面下修，是高速的交易结构坍缩；二是在国外的股市同样存在投资硅基与投资碳基的对比，均是代表硅基需求的个股涨幅更大，代表碳基需求的个股涨幅较小。但A股极致地表现为一个涨幅过大，一个跌幅明显，诚然这里也有对国内基本面的反应，但无论是科技vs红利，科技vs自由现金流，还是科技vs微盘，甚至是部分领涨的科技vs存在基本面改善的某些行业，都显示当下的行情过于极致，下半年的A股注定会迎来风格再平衡的一段行情。当前，我们对大类资产以及行业的观点并未发生变化。债券近期利多因素已被充分定价，但通胀改善的预期、地产高频数据以及风险偏好回升等利空因素或在短期凸显，短期维持震荡的观点。股票方面，一是继续看好AI科技，聚焦硬科技与AI应用落地，但AI科技方面要注意短期高波动的风险；二是看好“反内卷”和顺周期结合的能源、化工、有色、建材等行业。

2026年二季度经济基本面层面，全球制造业复苏，外围需求高增带动出口数据强势，对经济增长支撑力度较强；内需受旧经济持续拖累等影响依然偏弱；财政支出力度弱于预期，较一季度略有下滑。从政策端来看，财政政策的表态依旧积极，助力经济持续企稳回升，但节奏上也会根据数据情况来灵活调整，货币政策基调适度宽松，配合财政共同发力，下半年预计将维持现有状态，精细化操作维持货币条件平稳已成常态。债市在流动性充裕的环境下表现强势，虽然央行在延续适度宽松的货币政策方向，但从结构上体现出收短放长的特征。从节奏上来看，二季度整体看资金做债的胜率较高，利率债方面，各个期限1年、10年、30年国债收益率曲线分别下行10BP至1.12%、下行8BP至1.73%、下行12BP至2.24%。信用债受配置盘需求旺盛的影响，表现强势，并且3-5年段表现强势，期限利差持续收窄。本基金作为一只中短债基金，投资资产主要为流动性良好的中短久期的债券，本报告期间根据流动性需求和对市场的判断动态调整组合，在收益率回调的情况下适度调整组合久期和杠杆水平，为组合提供一定超额收益。

2026年一季度，在外围地缘政治风云变幻的状况下，我国经济仍在渐进式复苏的过程中。1-2月份出口数据高增，全球制造业多数复苏提振我国出口需求，对经济增长支撑力度较强；财政靠前发力，基建投资大幅高增，制造业投资由负转正，支撑固定资产投资正增长；消费数据也有一些亮点。目前最大的风险来自于海外局势，仍处于高度不可预测阶段，未来将对国内通胀等数据产生一定影响，需要持续关注事态演变。从政策端来看，2026年是十五五规划的开年，2026年经济增长目标设定在4.5-5%左右，虽然较2025年目标有所下调，但在调结构、防风险、促改革等多个方面留出空间，财政和货币政策的表态依旧积极，助力经济持续企稳回升。从债券市场来看，央行延续了适度宽松的货币政策方向，前两个月通过各种结构性货币政策工具释放中长期资金2万亿左右，维持社会融资条件稳定宽松。债券市场在宽松流动性、结构性降息、地缘冲突与通胀预期的多重交织下，整体呈现“短强长弱、曲线陡峭、信用强于利率”的核心特征。1年、10年、30年国债收益率曲线分别下行11BP至1.22%、下行4BP至1.82%、上行8BP至2.35%。信用债受配置需求旺盛的影响，表现强势，利差持续收窄。本基金作为一只中短债基金，投资资产主要为流动性良好的中短久期的债券，本报告期间根据流动性需求和对市场的判断动态调整组合，在收益率回调的情况下适度调整组合久期和杠杆水平，为组合提供一定超额收益。

一季度，债券市场在年初配置盘集中入场的 “开门红” 行情驱动下，叠加货币与财政政策协同发力，整体表现超出市场预期。收益率曲线呈现显著的牛市陡峭化特征，仅超长端品种表现背离。短端利率受益于银行体系流动性合理充裕、同业活期存款利率下调预期升温及避险情绪集聚，同业存单收益率创出新低；长端利率虽阶段性受到权益及商品市场走强、利率债供给压力担忧、美以伊地缘冲突引发的通胀预期上行，以及 “固收 +” 产品赎回等多重因素扰动，但仍维持较强韧性，仅超长端利率出现明显上行。整体而言，流动性环境宽松、市场供需预期改善，以及中东地缘紧张催生的滞胀预期交易，构成一季度利率债市场运行的核心逻辑。信用方面一季度收益率整体下行，年初配置需求集中叠加摊余成本法债基集中开放，推动信用利差大幅收窄，后续呈现窄幅震荡格局。可转债市场方面，一季度走势呈现先扬后抑的阶段性特征。1 月受益于权益市场春季躁动行情，转债指数强势上行；2 月维持高位震荡格局，下旬受止盈盘集中离场压制；3 月地缘政治风险发酵叠加部分个券触发超预期强赎，拖累指数回吐前期涨幅。期内转债强赎节奏显著加快，新券发行审核效率明显提升，但大额标的供给仍相对稀缺。全季度，中证转债指数累计下跌 1.14%。报告期内，本产品主要根据负债端的现金流情况调整持仓结构。在债市进入低利率时代后，通过积极参与转债增强，力争在保持良好的回撤控制的同时，为投资者实现长期稳健的回报。纯债方面，通过仓位摆布为组合提供较好的流动性，本季度继续在久期和杠杆运用中维持中性策略，主要着眼于短端票息进行配置，有效捕捉了债市收益率曲线陡峭化过程中的短端下行行情。转债方面，根据市场情况，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，以及有效的分散化投资和及时的持仓结构调整，实现了组合在纯债收益基础上的低波增强效果，为持有人持续创造良好的投资体验。

一季度，经济延续生产强需求弱、出口强内需弱的特征结构，经济基本面平稳。整体的传统耐用品消费景气度一般，房地产投资或仍在底部，但据第三方数据显示北京、上海的二手房成交显著好于近四年同期。在出口链和高技术产品需求带动下，整体生产情况并不弱。债券市场方面，央行对资金面依然呵护，资金利率平稳且在低位。尽管1月的各期限资金利率较上月上升了3-7bps不等，但3月的资金利率和波动显著低于过往几年。1月，利率债、中短债收益率和城投债收益率整体下行，1年期国债收益率收于1.3%，较上月末下行3.7bps；10年期国债收益率收于1.81%，较上月末下行3.6bps；2月，债券市场整体震荡，10年国债收益率下行了3.59bps，30年国债收益率下行了1.50bps；3月，长端债券在避险情绪和通胀回升预期的复杂影响中小跌，10年期国债活跃券收益率较2月末上行2.8bps。同期，30年期国债活跃券较上月末上行了7.39bps，收报2.3089%；10年期国开债活跃券较上月末基本持稳，收报1.96%。3年以内的利率债和高等级信用债受益于央行对资金面的呵护，收益率略有下行，期限利差拉大，信用利差收窄。股票市场方面，1月风险情绪较好，但受到监管的维稳影响，中小盘好于大盘。沪深300上涨1.65%，中证1000上涨8.68%，科创50上涨12.29%，中证红利指数上涨3.56%，中证转债指数上涨5.82%。其中化工、有色等行业受到商品期货的带动表现更好。AI方面，存储板块最亮眼；2月，上涨动能边际减弱，沪深300上涨0.09%，中证1000上涨3.71%，科创50下跌1.42%，中证红利指数上涨2.22%。2月末，美国和以色列发起了对伊朗的袭击；3月，随着中东地缘冲突反复博弈和升级、油价上涨、美联储降息预期推迟等外部因素冲击，市场风险偏好快速下降，主要指数月度均出现下跌。其中，上证50指数单月下跌7.02%，沪深300指数单月下跌5.53%，中证500指数单月下跌12.02%，中证2000指数单月下跌10.70%，受风险偏好影响更大的中小市值股票单月表现弱于大市值股票。展望后市，债券总体方向尚未发生明显逆转，但需要关注以下几点：一是通胀改善的预期（CPI温和回升、PPI环比改善）对债市的扰动；二是关注地产政策及高频地产数据。股票方面，AI依然在飞速发展，Openclaw带来的推理需求大增，使得token消耗指数级增长，人工智能的发展依旧方兴未艾。但市场对AI叙事的可验证性要求或加大，对AI公司的财务可持续性关注度将提升，市场对AIDC的投资链条扩散的热情还在高位，我们需要平衡这里的机会和风险。同时也看好“反内卷”和顺周期结合的能源、化工、有色、建材等行业。裕康作为二级债基，债券部分的久期灵活摆布。股票配置比例中性且风格灵活。我们将继续做好大类资产配置，坚守长期价值投资理念，自下而上在长期更具确定性的赛道里寻找优质标的，摒除短期的扰动，均衡配置，为投资者创造价值。

一季度债券市场不同期限品种走势分化，曲线结构陡峭化，其中一年期、三年期、十年期国债收益率分别下行9bp、6bp、3bp，而三十年期超长国债收益率则逆市上行8bp。一季度国内资金利率仍旧维持低位，短端国债维持强势，并逐步传导至信用债，推动信用利差大幅下行，杠杆收益较为显著；而长端利率则跟随基本面及权益市场的波动而变化，股债跷跷板效应较为明显，一月初权益市场大幅上扬，长端利率债收益率逐步上行，十年期国债最高上行至1.90%，但随着权益市场涨幅放缓，收益率逐步回落，同时通胀担忧、地缘扰动、流动性变化持续对债券市场造成干扰，十年期国债收益率在二月中旬开始进入窄幅波动阶段。整体来看，债券市场尚不具备走出趋势性行情的基础，偏弱的基本面和充裕的流动性对债券市场形成支撑，而持续回升的通胀、出现回暖迹象的二手房市场及地缘扰动导致的油价冲击则形成一定逆风，短期内债券市场仍可能持续震荡波动。我们在一季度久期整体维持不变，结构上适度减少长端利率品种，增加中长端品种，后续我们将随着利率曲线期限结构变化而调整配置结构。转债市场在一季度先上后下，波动较大，万得可转债等权指数下跌0.84%，同期万得可转债正股等权指数上涨2.62%，转债表现弱于正股，呈现出压估值行情。回顾来看，一月份随着权益市场上涨，转债持续上扬，但随着地缘政治的冲击，转债市场跟随权益市场大幅下行，且跌幅更大，转债高估值状况小幅改善，但仍旧维持高位。我们在此前随着转债市场上涨已减少部分投资，此次市场回调后，部分个券估值压缩较大，重新具备较好投资价值，我们后续将择机小幅配置此类转债。权益市场在一季度震荡下行，总体上中小盘指数表现好于大盘指数，一季度中证500指数上涨2.03%，而同期沪深300下跌3.89%，市场波动率在地缘问题冲击下大幅提升。我们在权益投资上持续聚焦高分红、低波动的优质标的，整体波动率和业绩表现大幅好于主要宽基指数，呈现出较好的防御特点，后续我们将继续做好组合管理，追求较好的风险收益比。

2025年，银行间资金面经历了从紧张到宽松的平稳过渡，利率中枢下移且波动收敛，流动性分层问题得到有效缓解。但资金面的宽松并未完全传导至债券市场，债市结束了前几年的单边牛市，收益率走势一波三折，年初在货币政策预期修正下上行，二季度因贸易摩擦等避险情绪推动而回落，后在多重因素博弈下区间震荡，全年来看，利率中枢较年初有所抬升，10年期国债收益率呈现“N型”走势。债市对宏观经济数据有所脱敏，更多受风险偏好和政策叙事的影响。在资产荒和机构配置需求推动下，信用债整体表现好于利率债，信用利差整体呈现波动收窄态势，短端利差表现优于长端。转债方面，2025年，可转债市场在整体规模收缩、估值高企与结构性机会并存的复杂格局中运行，呈现出与权益市场高度联动但自身供需失衡的鲜明特征。受前期发行转债大量触发强制赎回及到期影响，市场规模显著收缩。与此同时，新发供给有限，未能有效弥补缺口，市场进入“存量博弈”阶段。在“资产荒”背景下，充裕的配置资金追逐有限的优质转债资产，导致估值系统性抬升。传统的债底保护功能被显著削弱，转债的“股性”特征占据主导，信用风险整体可控。全年来看，中证转债指数涨幅18.66%，Wind可转债等权指数上涨23.76%。报告期内，本产品主要根据负债端的现金流情况调整持仓结构。在债市进入低利率时代后，通过积极参与转债增强，力争在保持良好的回撤控制的同时，为投资者实现长期稳健的回报。纯债方面，通过仓位摆布为组合提供较好的流动性，本年度在久期和杠杆运用中维持相对保守的策略，主要着眼于短端票息进行配置，有效规避了债市的风险。转债方面，根据市场情况，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，以及有效的分散化投资，实现了与纯债部分波动的有效对冲，在保持组合低回撤的同时兼顾收益弹性，力争为持有人持续创造良好的投资体验。

2025年债券市场在低利率背景下呈现出高波动特点，十年期国债收益率全年主要在1.6%-1.9%的区间内来回波动，前两年表现较为突出的30年期超长债相对十年期国债持续走弱，二者期限利差有所走扩。相对较弱的经济基本面使得央行持续将短端利率稳定维持在较低水平，而出于对金融稳定等因素的考量，央行对降息降准较为审慎，且叠加财政发力带来的债券供给端压力，共同推动利率曲线陡峭化，短端品种表现较好，并进一步推动信用利差的收缩。权益市场则体现出风险偏好回暖的特点，万得全A全年上涨27.65%，结构上AI相关产业链及有色等行业涨幅居前，而与国内经济基本面相关度较高的消费行业表现偏弱，投资者结构上以险资为代表的长钱持续入市，多种因素共同推动权益市场估值水平持续抬升。可转债方面，则受益于权益市场的上涨及本身供给的持续收缩，呈现出大幅上涨趋势，万得可转债等权指数全年上涨23.76%，整体溢价率水平位于历史高位。本产品在债券配置方面以利率债为主，久期有所降低，整体上维持中性久期水平，并适度调整期限结构分布。可转债部分全年贡献收益水平较好，但在估值持续走高的背景下，我们逐步降低仓位，优化组合风险收益特征。权益部分我们主要配置红利风格股票，通过稳健的股息收益回报降低组合的波动率。

2025年经济运行整体平稳，内需偏弱。一季度的经济基本面未发生明显的改变。春节期间整体出行人数创新高，整体消费较好。其中国内游和出入境游均呈现增势，消费电子和家电消费景气度高，电影票房表现优秀。居民中长贷在商品房的成交回暖带动下有所改善，但3月底二手房成交的量价数据又开始走弱，企业端融资比较低迷。从行业结构来看，装备制造业和原材料制造业利润由降转增，受“两新”政策提振较大的行业利润回升更为显著，与社零数据互相印证。在此期间，国产AI大模型DeepSeek以极低的算力成本达到了同期全球领先AI模型表现，对美国的科技圈形成了认知冲击，同时也提振了资本市场对国内科技发展的信心。时隔7年，中央于2月17日再次召开民营企业家座谈会，意义重大。二季度的经济整体稳定，体现出一定韧性，有结构性亮点，也存在部分数据边际走弱的迹象。在4月初的美国关税政策调整的冲击下，国内基本面预期面临进一步下行压力，4月份制造业和非制造业PMI均环比回落，除了季节性因素之外，PMI的回落反映了出口的压力。5月制造业PMI有所恢复，非制造业PMI依然处于荣枯线之上。但从5月的中观高频数据来看，30城商品房成交面积月均值环比增速放缓且同比转负。5月的CPI同比下降0.1%。PPI同比下降3.3%，环比下降0.4%。6月，受益于国补，需求端消费需求明显超预期，但房地产投资和制造业投资走弱使得投资明显低于预期，企业利润边际恶化，“量、价、率”齐降。分析其原因，一方面是5月外需隐患犹存叠加内需延续偏弱，工业生产边际放缓；另一方面是供过于求下PPI同比降幅持续走扩，也掣肘企业利润向上改善。中国经济复苏的压力更多来自于国内需求整体偏弱，二季度的地产数据再度走弱使得房地产问题化解难度加大。三季度的经济基本面边际走弱，地产依旧弱势，但经济也存在一些结构性的亮点。受益于抢出口，6月工业增加值同比增6.8%，但制造业、基建、地产投资均下滑。7月的信贷、消费、投资等数据同比继续走弱，尤其是5-7月一线城市的二手房价格月环比跌幅快速走扩。受到去年下半年政府债发力导致的高基数影响，8月社融和信贷略低于市场预期，社融在年内首次出现同比去年少增的情况。与地产现状相呼应，企业端和居民端融资需求均疲弱。另一方面，M1增速继续改善，8月规模以上工业企业利润总额的同比数据出现跳升，除了去年同期的低基数效应以外，利润率回升对整体利润增速的提振作用最明显，背后或反映出“反内卷”政策的边际提振效果。9月的制造业PMI上升0.4个百分点至49.8%，延续改善态势。我国9月以美元计价的出口同比增长8.3%，好于预期；我国9月以美元计价的进口同比增长7.4%，也明显好于预期。宏观层面的数据存在一些割裂的点。四季度的经济基本面方面与三季度变化不大。除12月制造业重回扩张区间，10月、11月的PMI处于收缩区间，地产依然拖累增长、“国补”对消费提振效用趋弱叠加各项投资下滑使得四季度经济基本面维持弱势运行。2025年的债券市场震荡偏弱，期限结构陡峭化。债券方面，一季度因流动性偏紧，1月的利率债表现为震荡，而信用债收益率有所上行。2月的资金面延续紧张态势，央行公开市场投放偏谨慎、政府债发行量大增叠加税期缴款等因素，导致短期限利率上行。DR007与政策利率之差维持高位，也抑制了收益率曲线的下行空间。相较于短期限利率，长期限利率的上行幅度小，这使得2月的利率债期限结构平坦化。3月，债市收益率先上后下，长期限利率债震荡偏弱，10年国债收益率全月上行9bps，而信用债修复明显。中下旬信用债出现抢跑行情。二季度的债券市场定价随经济复苏的边际走弱，在宽松的货币环境下震荡偏强，期限结构逐步陡峭化。刚进入二季度，美国面向世界各地的“对等关税”如期落地，但幅度远超投资者预期，使得资本市场风险偏好快速下降。10年国债收益率两个交易日内下行18bp。后续的4月8日-30日，债券市场的多空力量进入相对平衡状态，10年国债收益率在1.62%-1.67%区间箱体运动。资金方面，财政存款集中投放、央行恢复净投放、降息降准以及实体融资需求偏弱等因素共同作用，使得资金中枢整体下移，且资金价格相较一季度稳定。短期限利率债收益率普遍下行，而长期限利率债或受利多出尽影响，叠加中美谈判释放贸易摩擦缓和信号，10年国债5月先上后下，收益率由1.621%上行至1.675%。6月的债券市场整体震荡偏强，利率债强于信用债，短端利率债强于长端利率债。三季度的债券市场整体震荡偏弱。尽管资金面整体宽松且平稳，适用于债券投资的宏观分析理论上依然看多债券，但过去几年波动较小、涨幅较大的债券还是受到了股票上涨带来的风险偏好提升的冲击，尤其是长端利率债收益率受到的冲击更大，使得期限结构陡峭化。7月，10年国债收益率一度最高上行近10bps。8月股票持续上涨带来的风险偏好继续压制债券市场，债券并未迎来“超跌反弹”，10年、30年国债收益率进一步上行，月内10年、30年国债活跃券收益率最高达到1.79%、2.06%。从存在即合理的角度去思考，在央行保持了充裕的流动性的同时，国内财政政策的持续精准发力到居民端，通胀水平回升的可能性正逐步提高。在“反内卷”政策的影响下，PPI也有短期回升的可能。因此，长端利率的上涨除了反映市场风险的提升，也蕴含了未来通胀水平回升的可能性在提高。四季度的债券市场整体震荡偏弱。尽管资金面整体宽松且平稳，但债券对经济基本面和资金面的反应不一，出现了期限结构分化，长期限债券收益率明显上行，而3年以内的利率债及高等级信用债等则在相对宽松的资金面下收益率有所下行。2025年，股票整体表现强势，尤其科技成长风格涨幅更大，高科技制造在AI投资与国产替代的驱动下业绩高增，成为上涨的核心引擎。一季度，中小盘，特别是科技类的股票风格在DeepSeek模型发布的影响下表现更好。AI概念和半导体板块成为市场热点，吸引了大量资金流入，推动了相关个股的强劲表现。大模型DeepSeek引发了全球资金对中国科技资产的重估，高亢的情绪在3月有所冷却，动量特征退却。盘面呈现小切大，高切低的特点，红利风格相对占优。二季度的股票市场整体偏强，红利、成长、小盘等风格轮番上攻，市场热点也较多。尽管4月初，在美国关税政策的冲击下，股票的短期走势受到冲击，但在国内政策的呵护下，股票很快止跌企稳，4月的红利风格强于成长。尽管经济基本面表现平平，5月的股票市场在充裕的流动性以及政策呵护下隔离了宏观扰动，与宏观经济相关性低的新消费概念涨幅较大。国外方面，关税预期变化对全球风险资产波动的影响也趋弱。6月，沪深300指数上涨2.50%，中证1000指数上涨5.47%，恒生科技指数上涨2.56%，中证转债指数上涨3.34%。从月度表现来看，各大宽基指数表现均强于5月。此时风格又发生了转换，成长优于红利。三季度的股票市场涨幅明显，科技风格继续领涨，沪深300上涨17.90%，中证1000上涨19.17%，科创50上涨49.02%。7月的大小盘风格偏均衡，热点较多，从“反内卷”、雅鲁藏布江水电站到CPO概念等均有可观的涨幅。8月，沪深300指数上涨10.33%，恒生科技指数上涨4.06%。两融突破2万亿，市场成交量进一步放大，科技成长风格在8月表现更好，尤其是科创50等指数。在科技权重股的带领下，9月的股票市场延续了上涨势头。四季度的股票市场波动增大，市场先跌后涨，风格从10月的红利占优又回到了12月的成长占优。投资运作上，裕康保持了灵活的杠杆水平。个券选择上注重安全性和流动性，配置了各期限的利率债、二级资本债和高等级信用债，遵循分散化的策略，在行业、主体和个券上都尽量分散；采用平衡性策略配置了可转债；股票方面在行业上均衡配置，个股选择上秉持长期价值投资的理念，精选个股。

回顾2025年，我国宏观经济仍然处于渐进复苏的进程中，尽管外围不确定性因素在不断演变，依然实现了GDP全年实际增速5%，完成了年初两会做出的2025年经济增长预期目标，同时，经济结构的转型依旧在持续推进中，整体呈现出高质量发展的态势。然而在实际运行过程中，依然有持续改善的空间，整体宏观经济依然呈现出了前高后低、增速逐季略下台阶的特征，房地产基本面不断下滑，旧动能的下降依然形成负向拖累，有效需求仍在制约着经济内生增长的动力， 2025年政策提前发力，下半年政策退坡，可以看出政策节奏对经济运行依然有比较大的影响。2025年是权益大年，受经济基本面整体修复、货币政策精准控制、股债跷跷板等因素影响，债市收益率整体波动上行，同时央行适度宽松的货币政策在持续支持流动性，利率债市场整体呈现陡峭化走势，1年期、10年期和30年期国债收益率曲线分别上行25BP、17BP和36BP。 信用债方面，由于信贷环境的支持以及城投化债的持续推进，企业再融资压力缓解，整体市场信用风险在降低，从市场来看，信用债表现优于利率品种，各期限品种信用利差均大幅收窄，表现最突出的是中低等级城投品种，等级利差持续收窄。本基金作为一只中短债基金，整体采取了中短久期的期限配置，同时规避信用下沉，持仓主体多为高资质国有企业，力争在保证流动性、严控信用风险的前提下，为投资人创造长期稳健的投资回报。