刘风飞 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，经济基本面依然处在缓慢修复的渐进式回升过程中，虽然外围无论是政治局面还是关税政策依然具有重大不确定性，但国家稳增长政策持续见效，宏观经济各项指标渐进式修复，在季度初5000亿政策性金融工具下达并迅速投放的拉动下，年底加发专项债对地方政府财力补充的作用下，制造业PMI前低后高持续回升，同时，出口数据持续好于预期，消费相关数据也有一些亮点；财政发力在持续支撑社融增速；同时物价指数也在持续改善，但依然要重视地产基本面走弱对经济的持续拖累，在总量政策方面，央行坚持适度宽松的货币政策，支持实体经济融资需求。未来一段时间内，稳增长政策将持续支撑经济企稳回升。四季度央行在10月底重启国债买卖给市场注入强心针，货币政策预期较稳，债市整体呈现震荡修复的走势，收益率曲线先下后上，短端强于长端，曲线形态陡峭化，同时波动进一步降低，30年期国债收益率小幅上行2BP至2.27%，10年期国债收益率小幅下行1BP至1.85%，1年国债收益率下行3BP至1.34%；10年期国开债收益率下行4BP至2%，1年国开债收益率下行5BP至1.55%。信用债受摊余成本债基到期再配置的需求端支撑表现较强，收益率曲线大幅下行，同时中长端表现强于短端，整体信用利差收窄。本基金作为一只中短债基金，投资资产主要为流动性良好的高等级、中短久期的债券，本报告期间根据流动性需求和对市场的判断动态调整组合，在收益率回调的情况下适度调整组合久期和杠杆水平，为组合提供一定超额收益。

2025年四季度，债券市场在多重政策预期与基本面因素交织下呈震荡走弱态势，收益率曲线经历平坦化后转向显著走陡。10年期国债收益率于季初自1.83%附近开局，陷入窄幅盘整；在央行公开市场操作重启国债买卖、权益市场兑现前期利好等因素驱动下，收益率向下突破1.80%。但随着后续央行购债规模不及预期，经济数据偏弱对市场的提振作用有限，新规预期反复扰动市场情绪，以及大型房企债券风险事件冲击，收益率脱离震荡区间上行，曲线呈现熊陡变化。年底，伴随政府债券发行进入尾声，资金面极为宽松，隔夜利率创出新低；然而，市场对货币进一步宽松的预期减弱，叠加超长期债券供给担忧及监管政策持续影响，30年期国债率先调整并领跌市场，收益率曲线整体明显走陡。信用债方面，四季度发行维持平稳，配置力量支撑下信用利差先主动收窄，但受超长利率债供给扰动及年末个别房企风险事件影响，利差随后走阔并维持震荡。转债方面，四季度，可转债市场在正股业绩期影响消退后，估值于高位延续震荡。随着中美高层会晤稳定外部预期，权益市场风险偏好获得修复，带动转债市场情绪回暖。整体来看，本季度转债市场在震荡中估值中枢逐步上移，并呈现显著的结构性分化，中小盘个券表现持续强势。至年末，市场转股溢价率水平再度推升至阶段性高位。全季度来看，中证转债指数上涨1.32%。报告期内，本产品主要根据负债端的现金流情况调整持仓结构。在债市进入低利率时代后，通过积极参与转债增强，力争在保持良好的回撤控制的同时，为投资者实现长期稳健的回报。纯债方面，通过仓位摆布为组合提供较好的流动性，本季度继续在久期和杠杆运用中维持相对保守的策略，主要着眼于短端票息进行配置，有效规避了债市的风险。转债方面，根据市场情况，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，以及有效的分散化投资和仓位选择，实现了与纯债部分波动的有效对冲，在保持组合低回撤的同时兼顾收益弹性，力争为持有人持续创造良好的投资体验。

经济基本面方面，与三季度变化不大。除12月制造业重回扩张区间，10月、11月的PMI处于收缩区间，地产依然对增长的拖累、“国补”对消费提振效用趋弱叠加各项投资下滑使得四季度经济基本面维持弱势运行。四季度的债券市场整体震荡偏弱。尽管资金面整体宽松且平稳，适用于债券投资的宏观分析理论上依然看多债券，但债券对经济基本面和资金面的反应不一，出现了期限结构分化，长期限债券收益率明显上行，而3年以内的利率债及高等级信用债等则在相对宽松的资金面下收益率有所下行。四季度的股票市场波动增大，市场先跌后涨，风格从10月的红利占优又回到了12月的成长占优。站在当前展望2026年一季度，在充裕的流动性下市场风险偏好并不低，看好股票大类资产，但需要平衡价值与成长风格，追求合适的风险收益比。产业趋势层面，看好人工智能、“反内卷”以及弱美元下周期品等方面的投资机会。中期视角下，我们更看好短期限债券的确定性，长期限债券的赔率在收益率抬升中逐步显现。裕康作为二级债基，债券部分的久期灵活摆布。股票配置比例中性且风格灵活。我们将继续做好大类资产配置，坚守长期价值投资理念，自下而上在长期更具确定性的赛道里寻找优质标的，摒除短期的扰动，均衡配置，为投资者创造价值。

四季度债券表现分化，收益率先下后上，结构上信用债表现好于利率债，利率债中30年期国债表现显著弱于十年期国债，市场呈现出转向配置中短久期信用债的防守策略，而此前交易属性较强的30年期国债有所遇冷，债券市场总体走势偏弱。回顾来看，在资金面相对稳定的背景下，中短期限利率债及信用债整体表现较为平稳，而长端利率波动显著加大。首先，市场逐步下修央行降息降准概率，对此前交易较为拥挤的30年国债持续形成压力；其次，国债发行增长的同时，央行在二级市场购买国债的金额持续低于市场预期，导致供应担忧加大。再次，股市整体表现仍相对强势，股债跷跷板效应亦压制债市多头情绪。总体来看，债市在四季度呈现出易跌难涨的弱势局面。我们在四季度久期基本维持在中位水平，整体波动不大，后续随着市场收益率上行将择机提高久期水平。转债市场在四季度仍旧表现较好，但环比三季度涨幅大幅下降，且波动相对较大，万得可转债等权指数上涨1.81%，同期万得可转债正股等权指数上涨1.47%，转债表现好于正股。回顾来看，随着市场上涨，部分转债由此实现转股退市，且市场新发转债数量较少，二者共同导致转债市场供给持续缩量，转债市场估值亦随之走高。我们在四季度延续此前操作，随着市场持续走高逐步降低转债仓位，考虑到转债市场性价比已显著下降，我们后续将持续降低仓位。权益市场在四季度呈现横盘波动特征，总体上中小盘指数表现好于大盘指数，四季度中证2000指数上涨3.55%，而同期沪深300下跌0.23%。我们在权益投资上持续聚焦高分红、低波动的优质标的，在维持组合适度波动的前提下追求合理的回报水平。

三季度，债券市场有所调整，十年期国债收益率自1.64%的低位水平震荡上行至1.82%附近，上行幅度约18BP。回顾来看，在整体资金面维持平稳的背景下，政策层面扰动推动市场回调。首先，债市在“反内卷”政策的推动下开始担忧通胀回升；其次，股市强劲上涨亦使得股债跷跷板效应有所放大。总体来看，债市在三季度面临持续的负面冲击，但整体调整幅度不大。我们在三季度小幅调降产品久期，在资金面持续宽松及偏弱的基本面背景下，债市向下调整空间有限，久期将维持在中高位水平。转债市场表现继续强劲，但波动有所放大，万得可转债等权指数上涨11.41%，主要受权益市场大幅上涨拉动，人工智能、新能源等领域转债涨幅较大，债性转债表现偏弱。三季度随着转债估值水平有所抬升，我们持续降低仓位，后续随着市场上涨仍将持续调降，以控制波动。权益市场在三季度大幅上行，但风格特点鲜明，科创、新能源等领域涨幅领先，而红利、消费等传统板块表现偏弱。我们在权益投资上持续聚焦高分红、低波动的优质标的，以获取长期稳定的风险收益，降低产品波动。

2025年三季度，债市收益率整体经历了较大幅度的上行。10年期国债收益率7月初在1.64%附近窄幅震荡；中旬起受“反内卷”政策提振风险情绪影响，收益率逐步上行至1.75%；后因政策预期降温与经济数据偏弱，收益率回落至1.69%；随后在权益与商品市场走强、货币政策强调“防空转”等因素推动下，收益率再度上行至1.79%；季末多空因素交织，收益率进入震荡区间。信用债方面，三季度发行平稳，净融资额大幅增长，主要受益于科创债扩容。收益率整体受权益走强等影响而上行，信用利差普遍走阔。转债方面，三季度市场主线围绕“反内卷”与科技板块展开，新能源转债估值修复，AI、机器人等品种领涨。受权益走强触发集中强赎影响，转债市场存续规模持续收缩，供需关系较为有利，整体估值升至历史高位，8月下旬开始转债市场转为大幅震荡。全季度来看，中证转债指数上涨9.43%。报告期内，本产品主要根据负债端的现金流情况调整持仓结构。在债市进入低利率时代后，通过积极参与转债增强，力争在保持良好的回撤控制的同时，为投资者实现长期稳健的回报。纯债方面，通过仓位摆布为组合提供较好的流动性，本季度在久期和杠杆运用中维持相对保守的策略，主要着眼于短端票息进行配置。转债方面，根据市场情况，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，以及有效的分散化投资，实现了与纯债部分波动的有效对冲，在保持组合低回撤的同时兼顾收益弹性，力争为持有人持续创造良好的投资体验。

2025年三季度，在有了上半年GDP增速5.2%的基础上，基本面持续企稳回升，虽然特朗普关税政策使得外部环境仍具有重大不确定性，但国家各项稳增长政策持续见效，宏观经济各项指标渐进式修复，虽然制造业PMI仍处在收缩区间，但三季度延续前期的趋势，三个月连续回升，同时，出口数据持续好于预期，消费相关数据也有一些亮点。从金融数据来看，财政发力在持续支撑社融增速，同时物价指数也有持续改善逐渐走出通缩的迹象，但依然要重视地产基本面持续走弱，内需拉动对存量政策的持续落实和增量政策发布仍有较强的依赖性，在总量政策方面，央行坚持适度宽松的货币政策，支持实体经济融资需求。未来随着内部环境的稳步改善，最大的风险依然来自关税政策的反复不确定性，及其对出口导向型企业的影响。三季度债市在风险偏好持续提升的大环境下整体情绪较弱，收益率曲线显著陡峭化上行，长端表现弱于短端，30年期国债收益率上行39BP至2.25%，10年期国债收益率上行21BP至1.86%，1年国债收益率上行3BP至1.37%；10年期国开债收益率上行35BP至2.04%，1年国开债收益率上行12BP至1.6%。债市整体偏弱势的情况下，信用债表现不及利率债，长端同样弱于短端，整体信用利差略走扩。本基金作为一只中短债基金，投资资产主要为流动性良好的高等级、中短久期的债券，本报告期间根据流动性需求和对市场的判断动态调整组合，在收益率回调的情况下适度提升组合久期和杠杆水平，同时不断精选高性价比低信用风险个券，为组合提供一定超额收益。

经济基本面方面，边际走弱，除地产弱以外整体平稳，存在一些结构性的亮点。受益于抢出口，6月工业增加值同比增6.8%，但制造业、基建、地产投资均下滑；7月的制造业采购经理指数为49.3%，比上月下降0.4个百分点；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.1%和50.2%，比上月下降0.4和0.5个百分点。7月的信贷、消费、投资等数据同比继续走弱，尤其是5-7月一线城市的二手房价格月环比跌幅快速走扩。受去年下半年政府债发力导致的高基数影响，8月社融和信贷略低于市场预期，社融在年内首次出现较去年少增的情况。与地产现状相呼应，企业端和居民端融资需求均疲弱。从生产端来看，8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，比上月回落0.5个百分点；从需求端来看，8月房地产投资、制造业投资和基建投资增速分别为-19.4%、-1.3%、-6.4%，较上月分别变动-2.2%、-1%和-4.5% ；名义社零当月同比3.4%，较上月回落0.3个百分点。另一方面，8月存款端继续延续7月强势表现，M1增速继续改善，货币供应量增速超预期下实体经济现金流状况在改善，同时受益于社会风险偏好提升，非银存款也明显高增。8月规模以上工业企业利润总额的同比数据出现跳升，除了去年同期的低基数效应以外，利润率回升对整体利润增速的提振作用最明显，背后或反映出反内卷政策的边际提振效果。9月的制造业PMI上升0.4个百分点至49.8%，延续改善态势。我国9月以美元计价的出口同比增长8.3%，好于预期；我国9月以美元计价的进口同比增长7.4%，也明显好于预期。宏观层面的数据存在一些割裂的点，整体来看，更接近经济复苏的“黎明”或者弱复苏。三季度的债券市场整体震荡偏弱。尽管资金面整体宽松且平稳，适用于债券投资的宏观分析理论上依然看多债券，但过去几年波动较小、涨幅较大的债券还是受到了股票上涨带来的风险偏好提升的冲击，尤其是长端利率债收益率受到的冲击更大，使得期限结构陡峭化。7月，10年国债收益率一度最高上行近10bps。8月股票持续上涨带来的风险偏好继续压制债券市场，债券并未迎来“超跌反弹”，10年、30年国债收益率进一步上行，月内10年、30年国债活跃券收益率最高达到1.79%、2.06%，月末在央行大力呵护跨月的支撑下，略微回落至1.78%、2.02%。8月资金面在大部分时间内维持宽松，但资金面仅对短期限债券形成利多支撑。从存在即合理的角度去思考，在央行保持了充裕的流动性的同时，国内财政政策的持续精准发力到居民端，通胀水平回升的可能性正逐步提高（当前地产价格是制约通胀水平的主要因素）。在反内卷政策的影响下，PPI也有短期回升的可能。因此，长端利率的上涨除了反映市场风险的提升，也蕴含了未来通胀水平回升的可能性在提高。三季度的股票市场涨幅明显，科技风格领涨。7月的股票市场表现好，沪深300上涨3.54%，中证1000 上涨4.80%，中证红利指数上涨1.38%，中证转债指数上涨2.87%，万得可转债等权指数上涨3.56%。7月的大小盘风格偏均衡，热点较多，从“反内卷”、雅鲁藏布江水电站到CPO概念等均有可观的涨幅。8月，沪深300指数上涨10.33%，恒生科技指数上涨4.06%。两融突破2万亿，市场成交量进一步放大，科技成长风格在8月表现更好，尤其是科创50等指数。在科技权重股的带领下，9月的股票市场延续了上涨，整个三季度，沪深300上涨17.90%，中证1000上涨19.17%，科创50上涨了49.02%。市场风格偏向成长是有据可循的，科技制造在AI创新与国产替代的驱动下业绩高增，成为上涨的核心引擎。若对比2000年左右的互联网泡沫时期，本轮AI的产业变革，一开始硬件基础设施相关上市公司就有强劲的业绩表现，股价与业绩增长趋势一致，目前还谈不上是泡沫。目前，全球产业界和投资界大幅上修了AI带来的科技产业市场空间预期，但从股票投资的角度来看，短期内或将经历各种波折，如互联网厂商投资和收益周期不一致等问题。站在当前展望四季度，在充裕的流行性下市场风险偏好并不低，看好股票大类资产，但需要平衡价值与成长风格，追求合适的风险收益比。产业趋势层面，看好人工智能、“反内卷”以及弱美元下周期品等方面的投资机会。中期视角下，我们更看好短期限债券的确定性，长期限债券的胜率和赔率都不清晰。裕康作为二级债基，债券部分的久期灵活摆布。股票配置比例中性且风格灵活，可转债配置比例中性。我们将继续做好大类资产配置，坚守长期价值投资理念，自下而上在长期更具确定性的赛道里寻找优质标的，摒除短期的扰动，均衡配置，为投资者创造价值。

2025年上半年，债券市场波动显著加大，十年期国债收益率在2月初从约1.60%的低位迅速上升至三月中旬的1.90%高位，短期调整幅度约30BP，但随后迅速下行至4月上旬的1.63%，下行幅度约27BP，十年期国债收益率在两个月内剧烈波动后收益率大致持平，这一特征在5月前后再次上演，但幅度略小，债券市场在上半年呈现出短平快特点，交易难度有所加大，对市场波动的反应速度成为胜负手，这一特征反映出在利率绝对水平偏低背景下市场对经济基本面转变的担忧显著提升。权益市场亦体现出这一特点，上半年万得全A涨幅5.83%，中证红利全收益指数下跌0.13%，市场对经济基本面转变预期增强，风险偏好出现提升迹象，资金逐步从红利向小盘股、科技等转移，这一变化的持续有待基本面转变预期的逐步落实。本产品在债券配置方面主要以利率债为主，久期中性偏高，并在市场调整阶段主动适度提高久期，通过积极的择时操作提高产品收益。可转债部分以债性转债为主，平衡性转债为辅，构建波动性相对较低的转债组合，上半年万得可转债等权指数上涨9.11%，表现较好，我们在转债部分亦获得较好收益。权益部分我们在初期仓位较低，但在市场调整阶段主动提升仓位水平，配置以大盘红利风格为主，受益于良好的择时和稳定的分红，我们在权益资产上为产品贡献较好的收益。

2025年上半年，债市收益率呈现先下后上再下的N型走势，中枢较2024年末小幅下移。年初，收益率先是在1月初创下历史新低，此后流动性紧平衡持续时间较长，现券收益率接连大幅调整。4月初，关税冲突爆发，避险情绪驱动下收益率快速下行。资金面也在央行的呵护下保持宽松，为整个债市创造了良好稳定的流动性环境。此后至二季度末，中美关税博弈反复以及央行降准降息等稳增长政策落地，十年国债收益率围绕1.65%进入窄幅震荡区间。整个上半年，在债市大幅波动中，信用品种先是在非银赎回扰动下调整幅度更大，后随负债端的逐步稳定，率先企稳下行。在“对等关税”扰动影响下，央行货币政策取向重回宽松，票息资产也成为竞相追逐的对象，各期限信用品种利差都呈现主动大幅压缩的状态。转债方面，上半年整体在宏观叙事下随权益市场震荡上行。春节前转债在资金面支撑下估值抬升，春节后至3月科技板块行情，4月初至6月关税扰动下转债随权益市场快速调整与恢复。由于供需关系的支撑，上半年转债估值整体抬升，与权益相比稳定性更胜一筹，同时在科技，医药，银行等催化下热点纷呈。从整个上半年来看，中证转债指数涨幅7.02%，Wind可转债等权指数上涨9.11%，表现好于主要股票指数。报告期内，本产品主要根据负债端的现金流情况调整持仓结构。在债市进入低利率时代后，通过积极参与转债增强，力争在保持良好的回撤控制的同时，为投资者实现长期稳健的回报。纯债方面，通过仓位摆布为组合提供较好的流动性，同时在市场大幅震荡中继续择机进行了杠杆和久期的灵活选择，主要着眼于票息和资本利得空间进行配置。转债方面，根据市场情况，通过自上而下的仓位选择和自下而上的个券精选，实现了与纯债部分波动的有效对冲，在保持组合低回撤的同时兼顾收益弹性，力争为持有人持续创造良好的投资体验。

回顾2025年上半年，宏观经济仍然处于渐进复苏的进程中，在特朗普关税政策的重压下，上半年GDP增速仍达5.3%，当前增速超越两会做出的2025年经济增长预期目标。然而在实际运行过程中，依然有持续改善的空间，房地产基本面再次下滑，有效需求仍在制约着经济内生增长的动力。“反内卷”政策虽然已出，但物价低迷的压力依然存在，持续政策刺激的必要性较高。2025年上半年，受经济基本面整体修复、货币政策精准控制等因素影响，债市先熊后牛，一季度流动性较紧张，短端表现弱于长端，利率债市场整体呈现平坦化走势，1年期、10年期和30年期国债收益率曲线分别上行26BP、下行1BP和5BP。 信用债方面，由于信贷环境的支持以及城投化债的持续推进，企业再融资压力缓解，整体市场信用风险在降低，从市场来看，短端信用债表现优于利率品种，信用利差有所收窄，表现最突出的是中低等级城投品种，利差持续收窄。本基金作为一只中短债基金，整体采取了中短久期的期限配置，同时规避信用下沉，持仓主体多为高资质国有企业，力争在保证流动性、严控信用风险的前提下，为投资人创造长期稳健的投资回报。

一季度的经济基本面未发生明显的改变，既没显著好转，也没进一步恶化。1月公布的2024年12月金融数据比较平淡，但亮点在于居民贷款新增3500亿元，同比多增1279亿元，同比增幅有所改善，中长贷改善更为显著。12月商品房成交量同比持续正增，一线城市二手房成交面积处于历史高位，带动按揭贷款需求持续改善。但企业端融资比较低迷，同比少增4016亿元。企业短贷边际回暖，但企业的中长贷受债务置换影响同比少增。受春节假日临近、企业员工集中返乡等因素影响，1月的制造业PMI为49.1%，比上月下降1.0个百分点，落至收缩区间；非制造业PMI为50.2%，比上月下降2.0个百分点；综合PMI为50.1%。PMI回落幅度超过春节月份相近的年份均值水平，说明经济回升动能仍需巩固。春节期间整体出行人数创新高，整体消费较好。其中国内游和出入境游均呈现增势，消费电子和家电消费景气度高，电影票房表现优秀。从全国规模以上工业企业利润和2月的金融数据来看，经济也无明显波动。从“量”、“价”、“率”的角度来看，价和率是主要拖累因素。从行业结构来看，装备制造业和原材料制造业利润由降转增，受两新政策提振较大的行业利润回升更为显著，与社零数据互相印证。3月底的二手房成交的量价数据开始走弱。在此期间，国产AI大模型DeepSeek以极低的算力成本达到了全球领先AI模型表现，对美国的科技圈形成了认知冲击，同时也提振了资本市场对国内科技发展的信心。时隔7年，中央于2月17日再次召开民营企业家座谈会，意义重大。市场的信心，风险偏好持续回升。二季度的经济整体稳定，体现出一定韧性，有结构性亮点，也存在部分数据边际走弱的迹象。在4月初的美国关税政策调整的冲击下，国内基本面预期面临进一步下行压力，4月份制造业和非制造业PMI均环比回落，除了季节性因素之外，PMI的回落反映了出口的压力。国家统计局5月发布数据显示，1-4月，规模以上工业企业利润总额为21170.2亿元，同比增长1.4%，增速高于1-3月0.6个百分点；5月制造业PMI 49.5%，前值49.0%；综合制造业PMI 50.4%，前值50.2%。制造业PMI有所恢复，非制造业PMI依然处于荣枯线之上。但从5月的中观高频数据来看，30城商品房成交面积月均值环比增速放缓且同比转负，14城二手房成交面积月均值环比降幅扩大且同比增幅趋缓，百城土地成交面积月均值环比同比均降；5月的周度数据显示抢出口效应走弱。物价指标延续多数承压。5月的CPI同比下降0.1%。PPI同比下降3.3%，环比下降0.4%。进入6月，受益于国补，需求端消费需求明显超预期，但房地产投资和制造业投资走弱使得投资明显低预期，企业利润边际恶化，“量、价、率”齐降。分析其原因，一方面是5月外需隐患犹在叠加内需延续偏弱，工业生产边际放缓；另一方面是供过于求下PPI同比降幅持续走扩，也掣肘企业利润向上改善。总体来看，当前经济数据有一定的韧性，中国经济复苏的压力更多自于国内需求整体偏弱，二季度的地产数据再度走弱使得房地产问题化解难度加大。债券方面，一季度因流动性偏紧，1月的利率债表现为震荡，而信用债收益率有所上行。2月的资金面延续紧张态势，央行公开市场投放偏谨慎、政府债发行量大增叠加税期缴款等因素，导致短期限利率上行。DR007与政策利率之差维持高位，也抑制了收益率曲线的下行空间。相较于短期限利率，长期限利率的上行幅度小，这使得2月的利率债期限结构平坦化。其原因可归为以下几点：一是资金面的紧张直接冲击的是短期限利率，而长期限利率更多与经济基本面相关，而1月和2月的经济数据较为平淡，使得长期限利率没必要对短期资金面过度反应；二是机构的交易行为。在资金面收紧导致的大部分机构都出现负息差的局面下，叠加前几次“每调买机”的记忆，机构抱团长期限债券成为了短期的最佳选择。当然，随着股市情绪的上扬、一线城市的房价企稳、二手房的成交量持续放大和风险偏好的好转，长期限利率走势受到影响。3月，债市收益率先上后下，长期限利率债震荡偏弱，10年国债收益率全月上行9bps，而信用债修复明显。中下旬信用债出现抢跑行情。背后的原因主要有两个，一是信用债供给异常缩量导致“资产荒”，债券的配置盘力量凸显；二是品种性价比凸显。3月的信用债呈现“短期限的利差压缩更多，低等级的利差压缩更多”的特点。二季度的债券市场定价经济复苏的边际走弱，在宽松的货币环境下震荡偏强，期限结构逐步陡峭化。刚进入二季度，美国面向世界各地的对等关税如期落地，但幅度远超投资者预期，资本市场风险偏好的快速下降。10年国债收益率两个交易日内下行18bp。后续的4月8日-30日，债券市场的多空力量进入相对平衡状态，10年国债收益率在1.62%-1.67%区间箱体运动。资金方面，财政存款集中投放、央行恢复净投放、降息降准以及实体融资需求偏弱等因素共同作用，使得资金中枢整体下移，且资金价格相较一季度稳定。短期限利率债收益率普遍下行，而长期限利率债或受利多出尽影响，叠加中美谈判释放贸易摩擦缓和信号，10年国债5月先上后下，收益率由1.621%上行至1.675%。6月的债券市场整体震荡偏强，利率债强于信用债，短端利率债强于长端利率债。长端利率债收益率则受到前期低点的压制，6月10年国债收益率下降了2.6bps，中证10年国债指数涨了0.35%。而6月的债券市场偏强更多体现在市场压缩非活跃券种的流动性利差。在信贷数据偏弱、流动性充裕且平稳和内需预期不高的共同影响下，6月的债券市场依然以做多为主。股票方面，1月的股票整体表现偏弱，尤其是红利、大盘风格偏弱。中小盘，特别是科技类的股票风格在DeepSeek模型发布的影响下表现更好。可转债在1月表现亮眼。2月A股延续上涨，小盘成长风格依然占优，创业板指、科创50、中证1000和北证50等表现突出。AI概念和半导体板块成为市场热点，吸引了大量资金流入，推动了相关个股的强劲表现。这也进一步提升了风险偏好，整个市场的动量特征愈发明显。3月的股市震荡偏弱，沪深300下跌0.07%，中证1000下跌0.70%，中证红利指数涨1.81%，中证转债指数下跌0.55%，恒生科技指数下跌3.11%。在DeepSeek引发2月全球资金重估中国科技资产后，高亢的情绪在3月有所冷却，动量特征退却。盘面呈现小切大，高切低的特点，红利风格相对占优。二季度的股票市场整体偏强，红利、成长、小盘等风格轮番上攻，市场热点也较多。尽管4月初，在美国关税政策的冲击下，股票的短期走势受到冲击，但在国内政策的呵护下，股票很快止跌企稳，4月的红利风格强于成长。尽管经济基本面表现平平，5月的股票市场在充裕的流动性以及政策呵护下隔离了宏观扰动，与宏观经济相关性低的新消费概念涨幅较大。国外方面，关税预期变化对全球风险资产波动的影响也趋弱。6月，沪深300指数上涨2.50%，中证1000指数上涨5.47%，恒生科技指数上涨2.56%，中证转债指数3.34%。从月度表现来看，各大宽基指数表现均强于5月。此时风格又发生了转换，成长优于红利。投资运作上，裕康保持了偏低的杠杆水平，在上半年灵活调整了债券组合的久期。个券选择上注重安全性和流动性，配置了各期限的利率债、二级资本债和高等级信用债，遵循分散化的策略，在行业、主体和个券上都尽量分散；采用平衡性策略配置了可转债；股票方面在行业上均衡配置，个股选择上秉持长期价值投资的理念，精选个股。