吕拙愚 - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度，债市整体逆风，年末配置抢跑规律被打破，债市震荡偏弱。国庆假期后中美贸易摩擦升级又降温，受基金严监管政策预期继续发酵、央行买债力度不及预期、地产风险事件、年内基金新规落地担忧等影响，加之对超长债供需失衡的担忧，债市超季节性向上调整，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　操作方面，本产品降低利率债占比，调整为以信用债为主，择机利用中长久期利率债进行波段交易增厚收益，并维持一定杠杆水平，努力为投资者带来稳定收益。

2025年四季度，国内经济运行呈现供强需弱、外需韧性、政策托底的特征。尽管面临房地产持续深度调整、内需复苏乏力以及外部关税不确定性等多重挑战，但在出口超预期反弹和制造业生产保持韧性的支撑下，全年经济增长目标大概率完成。在此背景下，债市延续调整的走势。10月初，受外部关税政策超预期落地的影响，市场避险情绪升温，收益率快速下台阶，10年期国债收益率一度下行至1.75%附近。但随着权益市场在反内卷政策和AI科技热潮带动下走强，上证指数一度突破4000点，股债跷跷板效应显现。受基金费率新规的发酵，信用利差结束了前期的压缩走势，转为震荡走扩，债基赎回压力导致机构抛售流动性较好的利率债，长端债券收益率见底回升。进入11月下旬，尽管央行宣布重启买债，但市场对明年财政发力有较强预期，债市进入分化的弱修复阶段，短端受到稳定资金面及大行买入的支撑，表现相对平稳，而长端受供给放量和风险偏好提升的压制，波动幅度加大。30年期国债作为交易拥挤度较高的品种，在四季度波动显著，成为博弈的焦点。　　报告期内，本基金在严控信用风险的提前下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。

固收资产部分，回顾2025年四季度，债市整体逆风，年末配置抢跑规律被打破，债市震荡偏弱。国庆假期后中美贸易摩擦升级又降温，受基金严监管政策预期继续发酵、央行买债力度不及预期、地产风险事件、年内基金新规落地担忧等影响，加之对超长债供需失衡的担忧，债市超季节性向上调整，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　操作方面，报告期内基金组合固收资产部分维持较低久期。　　　　权益资产方面，回顾4季度，A股市场呈现高位震荡，结构分化的典型特征。国内宏观经济在4季度延续温和放缓走势，结构上投资疲弱，消费放缓，出口则有一定韧性，全年经济维持合理增长区间。海外层面，联储全年多次降息，权益市场流动性充裕。四中全会顺利召开，十五五规划发布，稳增长和发展新兴产业仍是主要基调。在这样的背景之下，上证指数在4季度录得小幅上涨，结构上以科技产业链和涨价品种为主线。　　　　报告期内，本基金保持了中性偏高仓位，并在新消费与红利资产中进行了适当的轮换。

三季度经济数据整体呈现边际走弱，市场普遍预计三季度实际GDP同比增长较二季度回落，增长压力加大。生产和需求均边际转弱，工业增加值、固定资产投资及其三大分项同比增速逐月递减，消费增速亦有所回落，进出口方面虽同比增速回落，但韧性仍在。价格方面，CPI震荡回落，PPI降幅有所收窄。银行间资金面维持宽松，回购利率较二季度明显回落，DR001均值1.38%，较二季度下行15bp。三季度债市对经济基本面和资金面等数据脱敏，主要受股市影响，股债跷跷板效应明显。城投债收益率呈现出短端平稳、长端上行的陡峭化走势，信用利差和期限利差同步走扩，长端收益率重回年内高位。利率债呈现震荡上行态势，收益率曲线走势呈现陡峭化，期限利差明显走阔，短端品种利率在资金面宽松的支撑下相对稳定，长端品种调整幅度明显。　　报告期内，基金主要使用债券投资策略，在严控信用风险的提前下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券。

固收方面，回顾2025年三季度，债市总体偏逆风，利率窄幅震荡上行，10Y国债收益率从低位1.64%附近震荡上行至1.80%左右。主要受到反内卷、股票市场行情和公募基金费率新规等影响。三季度债市交易可分为三阶段： 第一阶段为7月1日至7月24日，债市围绕“反内卷交易”，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制；市场对于结束通缩叙事和经济改善的预期升温。第二阶段为7月25日至9月3日，债市围绕“看股做债”，股债跷跷板为主要逻辑，但权益市场盘整突破阶段股债跷跷板也阶段性脱敏；同时贸易谈判缓和和政治局会议的利空担忧落地并被证伪，7月经济数据也趋于放缓，随着反内卷炒作降温，债市情绪也趋于稳定。第三阶段为9月4日至9月30日，债市围绕“公募基金费率新规”，引发投资者对于债基尤其是短债基金负债端稳定性的担忧，导致债市新一轮调整，但同时基于美联储降息25BP，国内宽货币预期再次被强化，8月经济数据进一步走弱，生产、消费、投资均呈现减速，多空交织下债市利率总体震荡上行，调整幅度较前两阶段更小。　　操作方面，报告期内基金组合固收资产部分降低久期。　　　　权益层面，回顾3季度，市场呈现明显的结构性牛市走势，主要涨幅集中在前半季度。结构上，行情以高景气度的泛AI产业链为核心线索展开，通信，电子，机械，创新药等板块涨幅居前，也直接带动创业板和科创板大幅跑赢上证指数，成为市场向上的核心动能。经济平稳偏弱，行业景气度稀缺，贸易摩擦缓和，风险偏好回升，流动性充裕的宏观组合是次轮结构性行情的核心因素。　　　　报告期内，本基金保持了中性偏高仓位，并在科技与红利类资产中进行了适当的轮换。

回顾2025年三季度，债市总体偏逆风，利率窄幅震荡上行，10Y国债收益率从低位1.64%附近震荡上行至1.80%左右。主要受到反内卷、股票市场行情和公募基金费率新规等影响。三季度债市交易可分为三阶段： 第一阶段为7月1日至7月24日，债市围绕“反内卷交易”，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制；市场对于结束通缩叙事和经济改善的预期升温。第二阶段为7月25日至9月3日，债市围绕“看股做债”，股债跷跷板为主要逻辑，但权益市场盘整突破阶段股债跷跷板也阶段性脱敏；同时贸易谈判缓和和政治局会议的利空担忧落地并被证伪，7月经济数据也趋于放缓，随着反内卷炒作降温，债市情绪也趋于稳定。第三阶段为9月4日至9月30日，债市围绕“公募基金费率新规”，引发投资者对于债基尤其是短债基金负债端稳定性的担忧，导致债市新一轮调整，但同时基于美联储降息25BP，国内宽货币预期再次被强化，8月经济数据进一步走弱，生产、消费、投资均呈现减速，多空交织下债市利率总体震荡上行，调整幅度较前两阶段更小。　　操作方面，报告期内基金组合基本维持形态，提升杠杆水平。

2025年上半年国内经济继续保持平稳增长，虽然面临美国加征关税等外部冲击，但GDP增速达到5.3%，为完成全年经济发展目标打下坚持基础。一方面，上半年出口继续保持正增长，贸易顺差处于历史高位，净出口对经济的拉动作用明显；另一方面政策持续发力，以旧换新政策推动消费增速持续回升，成为稳定经济增长的重要引擎。但经济内生增长动能偏弱的问题依然存在，PPI持续下跌，价格持续低迷显示当前经济供需不平衡、尤其总需求不足的问题依然突出。　　上半年债券市场以震荡为主，尤其随着市场收益率进入历史低位，波动明显加大。一季度债市出现一定调整，主要是对降息等货币宽松预期透支的修正，但经济增长没有出现大幅回升，因此调整之后债券配置价值开始显现。进入二季度，债市走势明显好转。四月初美国宣布对中国加征“对等关税”，中美贸易摩擦升级导致市场风险偏好明显回落，债券收益率加速下行，10Y国债一度接近1.61%。随后央行降准降息，并连续开展买断式逆回购操作，释放宽松信号，虽然期间受到中美贸易谈判缓和、银行负债压力加大等因素扰动，但债券市场总体向好，收益率震荡下行。　　股票市场方面，一季度股票市场震荡下跌，市场活跃度有所下降，主要源于对美国加征关税、业绩披露等因素的担忧。二季度中美贸易摩擦是权益市场波动的重要主线，构成阶段性压制和提振市场风险偏好的主要因素，市场先跌后涨，风格轮动较快。转债市场方面，一季度转债跟随股票市场调整，但随着市场下跌，转债性价比在逐步提升，配置价值开始显现。二季度转债市场表现强势，中证转债指数涨幅达到3.77%，其中银行转债表现突出，多只银行转债触发强赎，随着银行转债逐步减少，市场供需改善推动转债估值进一步提升。　　报告期内，本产品债券投资以利率债为主，并随着经济复苏预期反复和流动性的波动，适度参与了中长久期利率债的波段交易。股票投资方面，为了有效控制波动，本产品股票及转债投资维持在低位。

回顾2025上半年，国债利率总体保持震荡，主要分为“震荡——大幅上行——大幅下行——震荡”四个阶段。　　阶段一（1月1日-2月13日）12月利率大幅下行过后，10Y国债在1.60%点位附近已经提前透支了40bp左右的降息预期，点位过低制约了配置盘的配置力量，虽然基本面对债市仍然有利，经济温和修复，有效需求不足的问题仍存，复工复产进度偏慢，特朗普关税扰动等，但是1月以来资金面偏紧，债市窄幅区间震荡。　　阶段二（2月14日-3月18日）在外需支撑以及政策驱动下PMI回升至线上，工业生产指标表现强劲，政府债发行节奏加速支撑社融、信贷开门红、春节后地产销售量价总体较好，政府债供给压力对债市产生冲击。更重要的是流动性继续收紧，DR007明显偏离政策利率水平，并将长端利率向上引导，叠加去年初的手工补息和去年底的非银存款规范使得大行负债压力增大，银行息差压力下配置需求减弱，债市出现明显回调，10Y国债触及1.90%。　　阶段三（3月19日-4月7日）随着1-2月各项经济数据公布，基本面偏弱逻辑未变，央行表态趋于缓和，银行负债压力有所缓解，利率转为下行。同时4月初特朗普宣布对等关税，征收幅度远超市场预期，避险情绪明显升温，股市大跌，债市利率快速下行至接近前期低点。　　阶段四（4月8日至6月30日）政策呵护下股市止跌回升，虽然中美双方互相加征关税不断加码，但是市场反映钝化。5月7日，一揽子金融政策出台，双降落地后，市场存在一定止盈情绪，同时5月12日中美日内瓦会谈结果公布，在90天豁免期内美国对华加征的145%关税下调至30%，出口数据及高频观察到抢出口和转口较为积极，对基本面的担忧出现缓解。市场主要受资金面及权益市场影响而窄幅波动。　　操作方面，本基金以信用债为底仓，适当通过长久期利率债波段操作进行收益增厚。随着资金逐渐转松，维持了一定杠杆水平。

固收资产方面，回顾2025上半年，国债利率总体保持震荡，主要分为“震荡——大幅上行——大幅下行——震荡”四个阶段。阶段一（1月1日-2月13日）12月利率大幅下行过后，10Y国债在1.60%点位附近已经提前透支了40bp左右的降息预期，点位过低制约了配置盘的配置力量，虽然基本面对债市仍然有利，经济温和修复，有效需求不足的问题仍存，复工复产进度偏慢，特朗普关税扰动等，但是1月以来资金面偏紧，债市窄幅区间震荡。阶段二（2月14日-3月18日）在外需支撑以及政策驱动下PMI回升至线上，工业生产指标表现强劲，政府债发行节奏加速支撑社融、信贷开门红、春节后地产销售量价总体较好，政府债供给压力对债市产生冲击。更重要的是流动性继续收紧，DR007明显偏离政策利率水平，并将长端利率向上引导，叠加去年初的手工补息和去年底的非银存款规范使得大行负债压力增大，银行息差压力下配置需求减弱，债市出现明显回调，10Y国债触及1.90%。阶段三（3月19日-4月7日）随着1-2月各项经济数据公布，基本面偏弱逻辑未变，央行表态趋于缓和，银行负债压力有所缓解，利率转为下行。同时4月初特朗普宣布对等关税，征收幅度远超市场预期，避险情绪明显升温，股市大跌，债市利率快速下行至接近前期低点。阶段四（4月8日至6月30日）政策呵护下股市止跌回升，虽然中美双方互相加征关税不断加码，但是市场反映钝化。5月7日，一揽子金融政策出台，双降落地后，市场存在一定止盈情绪，同时5月12日中美日内瓦会谈结果公布，在90天豁免期内美国对华加征的145%关税下调至30%，出口数据及高频观察到抢出口和转口较为积极，对基本面的担忧出现缓解。市场主要受资金面及权益市场影响而窄幅波动。　　固收资产操作方面，本基金以利率债为主，上半年固收部分择机适当提升了组合久期增厚收益。　　　　权益方面，回顾上半年，A股市场在复杂的内外部环境中呈现出“N 型”震荡上行格局，结构性行情特征显著。一季度，DeepSeek等大模型技术突破带动 TMT板块爆发，机器人，数字货币等概念轮番活跃，引领了春季躁动行情。4月份贸易摩擦突然加剧，市场短期剧烈波动，但很快在政策的呵护和贸易谈判向好的进展下，市场重新企稳并创出年内新高。整体上，上半年的市场还是以明显的结构性行情为主，AI算力，创新药，大金融是市场上行的核心动力。　　　　报告期内，本基金保持了中性偏高仓位，并在科技与红利类资产中进行了适当的轮换。

固收方面，回顾2025年一季度，季度初央行暂停国债买入，叠加大行融出减少和国债地方债净融资额明显增加，导致资金利率快速上行，R007最高升至4.19%，DR007中枢抬升至1.95%，市场对流动性收紧开始担忧。　　春节后市场对宽松政策预期落空，叠加两会政策定调偏积极，机构降低对短期降准降息的押注，继续推动收益率上行。2月下旬至3月中旬，部分机构通过抛售长债兑现浮盈，触发资管产品赎回潮，导致收益率曲线平坦化上移，10年期国债收益率累计上行27BP至1.90%。3月税期、季末央行公开市场投放偏积极，资金价格边际持稳，MLF转为净投放、OMO披露投标量，宽货币预期叠加权益市场动能转弱，债市收益率震荡修复至1.8%附近。1y 国债收益率下行6BP 至1.53%，10y 国债下行8BP 至1.81%，10-1y 期限利差收窄2BP 至28BP。　　央行货币政策委员会一季度例会指出，建议加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。　　操作方面，报告期内基金组合维持基本仓位不变。　　　　权益方面，回顾整个1季度的行情，A股市场表现为先抑后扬的走势。年初时，整个市场位置较高，市场预期和估值明显超前于实际政策落地，也进而引发了一定的震荡调整；长假期间，国内经济消费数据表现较为平稳，而以DeepSeek和宇树机器人等为代表的核心科技企业在AI大模型，具身智能等关键领域取得重大突破，使得春节后全球资金开始重估中国科技资产，引领了一波以科技为主线的结构性行情。　　　　报告期内，本基金保持了中性仓位，并在科技与红利类资产中进行了适当的轮换。

回顾2025年一季度，阶段一（1月1日-2月13日）在经历去年12月利率大幅下行过后，10Y国债已经提前大幅透支了降息预期，点位过低制约了配置盘的配置力量，虽然基本面对债市仍然有利，经济温和修复，有效需求不足的问题仍存，复工复产进度偏慢，特朗普关税扰动等，但是1月以来对资金面偏紧，降准降息未落地，债市窄区间震荡。阶段二（2月14日-3月18日）基本面方面，外需支撑以及政策驱动下PMI回升至线上，工业生产指标表现强劲，政府债发行节奏加速支撑社融、信贷开门红、春节后地产销售量价总体较好，政府债供给压力对债市产生冲击，大行融出明显偏少，DR007明显偏离政策利率水平，长端利率上行至去年12月初水平，债市出现明显回调。阶段三（3月19日-3月31日）随着1-2月各项经济数据公布，基本面偏弱逻辑未变，央行表态趋于缓和，MLF指标方式转变也释放出积极信号，银行负债压力有所缓解，点位上性价比较高也使得机构积极配置，利率转为下行。　　报告期内，本产品继续以利率债、信用债及商业银行金融债投资为主，并适时调整组合久期。接下来，本基金将在维持一定杠杆操作下，优选符合投资要求的信用债个券获得票息收益，同时，参与部分中长久期利率债进行波段交易增厚收益，努力为投资者带来稳定的收益。

2025年一季度经济数据总体保持平稳，1-2月包括工业增加值、固定资产投资等增速有所回升，出口同样维持正增长。但经济内生增长动能依然不足，2月CPI跌入负值，PPI持续负增长，价格低迷背后依然是总需求偏弱。此外，美国加征关税对我国出口的影响预计在二季度将逐渐显现，外需对经济的支撑也在减弱。　　一季度债券市场经历一轮调整，主要是对降息等货币宽松预期透支的修正。但经济增速没有出现大幅回升，因此调整之后债券市场风险基本释放。下一阶段随着外需走弱，为了稳定经济，央行实施降准降息等货币宽松措施的概率进一步上升，债券市场仍然具备较好的投资价值。　　近期股票市场震荡下跌，市场活跃度有所下降，主要源于对美国加征关税、业绩披露等因素的担忧，短期市场或继续以震荡为主。转债跟随股票市场调整，前期估值进入历史高位，但随着市场下跌，转债性价比在逐步提升，配置价值也开始显现。　　报告期内，本产品债券投资以利率债为主，并随着经济复苏预期反复和流动性的波动，适度参与了中长久期利率债的波段交易。股票投资方面，为了有效控制波动，本产品股票投资维持在低位。