吕拙愚 - 基金投资策略和运作

二季度经济运行呈现外热内冷的特征，出口从去年的量增价跌转向量价齐升，进口从量增价减变为量价双涨。期间公布的社会消费品零售总额同比增速和固定资产投资累计同比都呈现逐月下滑，内需走弱逐步被市场关注。通胀数据一度对债市形成情绪扰动，但并未转化为实质性趋势反转。中东地缘政治冲突影响导致PPI同比快速拉升并转正，但国内定价的玻璃、螺纹钢等与房地产及基建相关的大宗商品价格仍处于近年的低位。在此背景下，债券市场在基本面冷热不均、资金面超预期宽松、资产荒极致演绎的三重逻辑共振下，走出震荡走强、期限利差与信用利差全面收窄的结构性牛市行情。利率债收益率曲线呈现明显的陡峭化下行，短端利率下行幅度显著大于长端。信用债的表现显著强于利率债，信用利差极致压缩，收益率下行幅度远超利率债。A股市场二季度以科技创新为代表的中小盘成长指数大幅领涨，而以传统核心资产为代表的大盘价值指数则相对承压，体现出较为极致的分化。报告期内，本基金在权益市场走势分化较大的行情下，组合权益持仓逐步降低，债券方面，组合维持长期债券的持仓以及积极的久期布局。

权益方面：　　回顾2季度，在全球AI产业链扩张以及制造业比较优势下，中国前5个月出口同比增长超过10%，依旧是拉动经济增长的核心引擎；而内需则进一步放缓，受房地产和基建影响，投资持续负增长；消费也表现出逐月放缓的态势。价格端则受益于反内卷和油价上行，表现温和，PPI修复有助于企业盈利与财政收入改善，但向下游传导效率有待观察。整体而言，2季度中国经济展现出较强的韧性，但有较为明显的外强内弱结构性特征，后续内生修复和结构性挑战仍需持续政策支持与优化。A股市场也表现出较为极致的结构性行情。　　报告期内，本基金保持高仓位，重点围绕AI产业链进行布局。　　固收方面：　　2026 年4-5 月美伊冲突缓和、油价回落，国内经济边际走弱，基本面与宽松资金共振，市场由短端切换至长端，期限利差持续压缩；6 月央行加大流动性回笼力度校正市场宽松预期引发债市短期调整，月末新增隔夜逆回购操作落地，印证资金收紧仅为预期修正，并非货币政策转向，整体偏震荡。　　操作方面，本基金固收资产仍以流动性较好的利率债为主，并择机进行波段操作。

2026 年4-5 月美伊冲突缓和、油价回落，国内经济边际走弱，基本面与宽松资金共振，市场由短端切换至长端，期限利差持续压缩；6 月央行加大流动性回笼力度校正市场宽松预期引发债市短期调整，月末新增隔夜逆回购操作落地，印证资金收紧仅为预期修正，并非货币政策转向，整体偏震荡。　　操作方面，报告期内，基金组合维持信用债为主，少量利率债进行波段操作策略，杠杆维持偏高水平。

权益市场方面：　　回顾1季度，国内宏观经济表现平稳，特别国债和消费补贴等政策前置发力带动下，基建和消费均表现亮眼，同时出口在AI需求爆发和低基数作用下也实现了明显改善，十五五取得开门红。海外方面，美伊战争在2月底爆发，战争的演进不断超出市场预期，原油价格大幅上行，压制风险资产价格和流动性宽松预期，受此影响，全球权益市场在3月出现大幅回撤，科技板块领跌，能源避险类资产则相对受益。　　报告期内，本基金保持了中性偏高仓位，并在新消费与泛科技中进行了适当的轮换。　　固收市场方面：　　26年一季度，资金宽松、经济数据表现亮眼、配置盘大幅买入以及美伊局势从“胀”到“滞”的交易转换是驱动债市运行的核心因素。年初权益跨年行情走强叠加供给冲击，债市遭遇“开门黑”；随后央行持续释放宽松信号，叠加春节前资金投放与配置盘发力，推动收益率下行至阶段低位；春节后美伊冲突爆发、原油暴涨，通胀担忧骤然升温，叠加1-2月经济数据全面超预期，利空集中来袭，债市转为震荡调整； 3 月中下旬至月末，债市从交易“胀” 到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。从期限表现看，7Y以内国债较年初高点下行10BP以上，中短端稳步走强；10Y活跃券在1.77%-1.89%区间内震荡，整体震荡走低；超长端承压明显，30Y国债1季度调整幅度约10BP，季末仍于2.3%附近震荡。　　报告期内，本基金固收资产仍以流动性较好的利率债为主，并择机增加了久期。

26年一季度，资金宽松、经济数据表现亮眼、配置盘大幅买入以及美伊局势从“胀”到“滞”的交易转换是驱动债市运行的核心因素。年初权益跨年行情走强叠加供给冲击，债市遭遇“开门黑”；随后央行持续释放宽松信号，叠加春节前资金投放与配置盘发力，推动收益率下行至阶段低位；春节后美伊冲突爆发、原油暴涨，通胀担忧骤然升温，叠加1-2月经济数据全面超预期，利空集中来袭，债市转为震荡调整； 3 月中下旬至月末，债市从交易“胀” 到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。从期限表现看，7Y以内国债较年初高点下行10BP以上，中短端稳步走强；10Y活跃券在1.77%-1.89%区间内震荡，整体震荡走低；超长端承压明显，30Y国债1季度调整幅度约10BP，季末仍于2.3%附近震荡。　　操作方面，报告期内，基金组合维持信用债为主，少量利率债进行波段操作策略，杠杆维持较高水平。

一季度国内经济运行实现良好开局，1—2月经济数据好于市场预期，生产供给增长加快，市场需求稳中有升。但与此同时，美伊军事冲突和霍尔木兹海峡关闭等重大外部风险骤然发生，外部环境挑战加剧。在此背景下，一季度利率债长短端收益率分化显著，1月风险情绪提升推动长端收益率上行，随后在权益市场降温、央行结构性降息带动下短端快速下行，长端收益率震荡。2月春节前债市运行平稳，但月末美伊冲突引发避险情绪，债市先上后下。3月初油价飙升推升通胀预期，超长端收益率上行，而资金面宽松支撑短端持续下行，收益率曲线陡峭化趋势进一步明确。信用债收益率与国债收益率波动趋同，且低等级、中期限信用债收益率下行幅度更大。信用利差方面，各等级信用利差整体呈收窄态势，期间受资金利率抬升、权益走强影响短暂反弹后继续波动收窄，中低等级利差收窄幅度整体高于高等级。报告期内，本基金在严控信用风险的前提下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券和组合久期调节。

基本面方面，2025 年中国经济总体呈现前高后低走势，全年5%的经济增速基本符合预期，结构上出口超预期，投资弱于预期，消费在政策支持下保持韧性，反内卷和以旧换新政策支撑下通胀企稳回升。全年财政货币政策保持相对克制，货币政策重心偏向维稳资本市场和稳息差，全年降准降息各一次；财政政策总量加力，结构从重基建转向重民生和化债。权益市场方面，上证突破4000点续创十年新高，有色和AI相关板块表现亮眼。但房地产量价均继续收缩，新动能尚未完全接棒房地产市场在财富增值、拉动就业和补充地方财政等方面的功能，居民、企业加杠杆动力依旧不足，经济结构转型期仍需政府主导加杠杆推动经济修复。　　固收资产方面，2025 年全年利率一波三折，整体呈现N形走势，利率曲线陡峭化。阶段一（1/1–3/17）：央行超预期收紧资金面，货币宽松预期回撤，债市呈现熊平走势。 2024年底，宽货币预期叠加跨年配置抢跑，2025年初10Y利率下破1.6%。此后央行提示关注长债利率及“资金空转”风险，并引导资金收紧，市场对“适度宽松”预期有所修正。与此同时，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，债市逐步向正carry逻辑回归，10年国债收益率由1.60%上行至1.89%附近的年内高点。阶段二（3/18-6/30）：关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶后转向震荡。 4月初，“对等关税”超预期，避险情绪驱动下收益率快速下行至1.65%附近。央行货币政策更加侧重“稳增长”，5月初双降操作落地，市场交易利多出尽，中旬中美双方大幅调降双边税率，收益率小幅上行调整至1.7%附近；6月，央行二次操作买断式逆回购释放“宽货币”信号，债市进入观察期，收益率自1.7%回落至1.64%附近震荡。阶段三（7/1–9/30）： “反内卷”与监管新规触发调整压力，股债跷板效应凸显。7月后外围扰动减弱，“反内卷”行情演绎，股债跷板效应凸显，同时基金销售新规消息导致债基赎回担忧加剧，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线熊陡。阶段四（10/1-12/31）：年末一致预期被打破，债市震荡偏弱。国庆假期后中美贸易摩擦升级又降温，受基金严监管政策预期继续发酵、央行买债力度不及预期、地产风险事件、年内基金新规落地担忧等影响，加之对超长债供需失衡的担忧，债市超季节性向上调整，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　固收资产操作方面，本产品以利率债为主，下半年降低久期。　　权益资产操作方面，报告期内，本基金保持中高仓位，在泛科技和泛消费中进行了适当的轮换。

2025年全年经济增速呈现前高后低，最终消费支出是GDP主要拉动力，贡献率持续提升。通胀方面，CPI低位回升，核心CPI稳步上行，PPI呈V形企稳回升。投资前强后弱，下半年制造业转向优产能，基建受资金倾斜影响，投资增速较上半年阶段性回落。出口呈现前高后波动态势，对美出口下半年下行幅度较大，对总体出口形成拖累。债券走势方面，利率品种走势呈现震荡上行、中枢抬升、波动加剧的特征，受政策预期、风险偏好切换与外部环境多重因素交织影响，收益率曲线出现陡峭化上行。信用债方面，走势呈现低利率、低违约、强分化、久期拉长的总体特征，发行规模创历史新高，信用利差持续压缩，市场结构由总量扩张向结构优化转型，风险出清加速，城投债低等级供给快速收缩，弱资质主体结构性退出市场。

回顾2025年四季度，债市整体逆风，年末配置抢跑规律被打破，债市震荡偏弱。国庆假期后中美贸易摩擦升级又降温，受基金严监管政策预期继续发酵、央行买债力度不及预期、地产风险事件、年内基金新规落地担忧等影响，加之对超长债供需失衡的担忧，债市超季节性向上调整，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　操作方面，本产品降低利率债占比，调整为以信用债为主，择机利用中长久期利率债进行波段交易增厚收益，并维持一定杠杆水平，努力为投资者带来稳定收益。

固收方面，回顾2025年三季度，债市总体偏逆风，利率窄幅震荡上行，10Y国债收益率从低位1.64%附近震荡上行至1.80%左右。主要受到反内卷、股票市场行情和公募基金费率新规等影响。三季度债市交易可分为三阶段： 第一阶段为7月1日至7月24日，债市围绕“反内卷交易”，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制；市场对于结束通缩叙事和经济改善的预期升温。第二阶段为7月25日至9月3日，债市围绕“看股做债”，股债跷跷板为主要逻辑，但权益市场盘整突破阶段股债跷跷板也阶段性脱敏；同时贸易谈判缓和和政治局会议的利空担忧落地并被证伪，7月经济数据也趋于放缓，随着反内卷炒作降温，债市情绪也趋于稳定。第三阶段为9月4日至9月30日，债市围绕“公募基金费率新规”，引发投资者对于债基尤其是短债基金负债端稳定性的担忧，导致债市新一轮调整，但同时基于美联储降息25BP，国内宽货币预期再次被强化，8月经济数据进一步走弱，生产、消费、投资均呈现减速，多空交织下债市利率总体震荡上行，调整幅度较前两阶段更小。　　操作方面，报告期内基金组合固收资产部分降低久期。　　　　权益层面，回顾3季度，市场呈现明显的结构性牛市走势，主要涨幅集中在前半季度。结构上，行情以高景气度的泛AI产业链为核心线索展开，通信，电子，机械，创新药等板块涨幅居前，也直接带动创业板和科创板大幅跑赢上证指数，成为市场向上的核心动能。经济平稳偏弱，行业景气度稀缺，贸易摩擦缓和，风险偏好回升，流动性充裕的宏观组合是次轮结构性行情的核心因素。　　　　报告期内，本基金保持了中性偏高仓位，并在科技与红利类资产中进行了适当的轮换。

三季度经济数据整体呈现边际走弱，市场普遍预计三季度实际GDP同比增长较二季度回落，增长压力加大。生产和需求均边际转弱，工业增加值、固定资产投资及其三大分项同比增速逐月递减，消费增速亦有所回落，进出口方面虽同比增速回落，但韧性仍在。价格方面，CPI震荡回落，PPI降幅有所收窄。银行间资金面维持宽松，回购利率较二季度明显回落，DR001均值1.38%，较二季度下行15bp。三季度债市对经济基本面和资金面等数据脱敏，主要受股市影响，股债跷跷板效应明显。城投债收益率呈现出短端平稳、长端上行的陡峭化走势，信用利差和期限利差同步走扩，长端收益率重回年内高位。利率债呈现震荡上行态势，收益率曲线走势呈现陡峭化，期限利差明显走阔，短端品种利率在资金面宽松的支撑下相对稳定，长端品种调整幅度明显。　　报告期内，基金主要使用债券投资策略，在严控信用风险的提前下，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券。

回顾2025年三季度，债市总体偏逆风，利率窄幅震荡上行，10Y国债收益率从低位1.64%附近震荡上行至1.80%左右。主要受到反内卷、股票市场行情和公募基金费率新规等影响。三季度债市交易可分为三阶段： 第一阶段为7月1日至7月24日，债市围绕“反内卷交易”，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制；市场对于结束通缩叙事和经济改善的预期升温。第二阶段为7月25日至9月3日，债市围绕“看股做债”，股债跷跷板为主要逻辑，但权益市场盘整突破阶段股债跷跷板也阶段性脱敏；同时贸易谈判缓和和政治局会议的利空担忧落地并被证伪，7月经济数据也趋于放缓，随着反内卷炒作降温，债市情绪也趋于稳定。第三阶段为9月4日至9月30日，债市围绕“公募基金费率新规”，引发投资者对于债基尤其是短债基金负债端稳定性的担忧，导致债市新一轮调整，但同时基于美联储降息25BP，国内宽货币预期再次被强化，8月经济数据进一步走弱，生产、消费、投资均呈现减速，多空交织下债市利率总体震荡上行，调整幅度较前两阶段更小。　　操作方面，报告期内基金组合基本维持形态，提升杠杆水平。