陈祥 - 基金投资策略和运作

回顾 2026 年一季度，权益市场呈现前高后低走势。1-2月在新质生产力推动、全球 AI 资本开支扩张以及制造业出海的三重因素驱动下，科技与制造板块呈现出较好的结构性投资机会。3月由于地缘冲突，风险偏好下降带来板块一定幅度的回撤。展望 2026 年二季度，看好权益市场的投资机会。我们将继续聚焦 AI 科技产业扩散、制造业出海以及企业盈利通胀三条主线，紧密跟踪政策变化（如反内卷、内需提振等）、技术迭代（如算力芯片持续迭代等）与通胀传导（如PPI转正）带来的企业盈利上行机会。同时，地缘冲突仍是影响全球风险资产定价的重要变量，我们将持续密切跟踪相关风险演变并动态评估，通过灵活调整权益仓位进行应对。在此“风险”背景下，我们更看到了中国制造业的韧性和成为全球供给的突出优势，把握中游制造环节的投资“机会”。

年初以来，经济基本面层面，全球制造业PMI显著回升，国内经济数据表现也好于市场预期，但由于中东军事冲突影响，油价显著上涨，使得全球经济前景不确定性较高。股票市场在年初出现了一轮快速上涨，但伴随着中东战局带来的不确定性上升，3月份开始出现明显波动。债券市场年初出现一轮收益率冲高，但从中旬开始逐步转为下行，整体曲线呈现陡峭化特征。从组合操作来看，我们在股票和债券层面进行了更为灵活的操作，以控制组合回撤，争取为客户实现稳健收益。

三季度经济基本面层面，生产相对平稳，但需求有所回落，经济延续区间波动特征。股票市场在三季度快速上涨之后，四季度整体呈现震荡走势。债券市场则是在四季度呈现先涨后跌局面，10月份收益率较3季度末有所回落，但从11月份开始，由于机构行为层面整体偏利空，收益率逐步上行，部分券种更是创出年内新高。从组合操作来看，我们基本维持在股票层面的配置，但是加大了对债券资产的调整，以控制组合回撤，以此争取为客户实现稳健收益。

四季度，国内经济新旧动能还在转换过程中，多数传统行业持续存在一定的压力，而科技、高端制造等行业则受益于人工智能、出海等趋势性红利，迸发出勃勃生机。进入新的一年，从格局看，似乎没有多少改变。通过对中央经济工作会议精神的学习，我们认为政策重在延续，结构性利好政策可能出现，但大规模刺激政策概率偏低。2025年四季度，市场上表现好的机会依然更多集中于新兴经济，蕴含于新经济的机会预计依然会在2026年出现，只是需要评估参与的阶段，很多机会被关注到的时候，其估值经常被提升很多，隐含了较多的估值风险。因此，及早发现是更为关键的，这意味着更高的容错率。一个历史上经常被使用且时常有效的方法是从海外找到国内的产业映射，比如近期的商业航天主题机会就是如此。目前，很多新兴产业的机会已被挖掘，而人工智能的应用作为长期趋势有望在未来产生广阔的前景，可能会陆续出现优质的投资机会。经过长期的积累，当前中国的总体制造能力已经具备强劲的全球竞争力，虽然面临多个国家的贸易限制政策，但中国优秀的制造能力和商品的持续输出有望延续下去，部分企业依然可以享受较长时间的全球红利。很多传统行业如地产、消费等还依然存在一定的挑战。而国家已明确提出，要提高居民的收入，如果该类政策持续发力且能产生实效的话，传统行业也会出现系统性的机会，这一方向需要持续关注。在投资上，本产品投资于A股、港股市场上的优质公司，涉及科技、消费等大方向，具体而言，我们投资了汽车（含零部件）、家电、互联网平台、医疗服务（比如CXO领域）、AI应用相关标的等。

三季度，国内经济的基本面总体稳健，无惊无喜。在传统的消费领域，通缩压力尚存，企业的经营面临一定的压力。过去优质的消费类股票还在经历长期的调整过程，从短期的动销情况判断，这一过程还在持续。房地产领域的系统性风险已经较大程度地降低，而行业的景气度依然低迷，二手房房价的持续下行，对消费也构成一定的压制。这些传统经济领域的个股表现普遍较差。另一方面，科技、创新药、高端制造等涌现出大量的新产业、新逻辑、新故事，股价在短期内往往会有十分凌厉的涨幅。由于这些资产的估值中大部分往往来自未来的预期，其波动很大，定价难度较高，安全边际相对弱。它们的交易特征较大程度上依赖边际的变化。综合看国内的经济现实，产业端出现的进步或迭代，我们暂看不到这种交易风格的结束。我们自身需要做的是积极寻找有边际变化的投资机会，以便争取以合适的价格参与。我们一直认为，AI应用是需要高度重视的，其与软、硬件的结合有望产生新的、广阔的应用空间。此外，如果当下市场热度可以保持，非银金融的机会是值得重视的，不少个股的表现并未体现出牛市的特征。本产品相对均衡地投资A股、港股市场上的科技与消费类公司。我们的投资涉及的具体行业包括汽车、家电、食品饮料、与AI应用相关的软硬件公司等，其中，我们较多地参与了互联网平台的投资，此外，我们还参与了与CXO相关的医疗服务的机会。在三季度，消费类个股受制于不温不火的经济状况和通缩的环境，它们的表现不佳。针对持仓的、短期涨幅过大的科技方向的个别公司，我们通过对其价值的反复审视，进行了一定的减仓。

三季度基本面整体平稳，股票市场在外部弱美元和内部流动性充裕的支持下，走出了一轮快速上涨行情。从债券市场表现来看，8月份以来债券市场出现了一轮显著调整，主要驱动因素是风险资产持续强势突破，带来全市场风险偏好抬升，“反内卷”政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并且最终体现在基金负债端压力上升，进而带动市场明显调整。从组合操作来看，组合整体维持风险均衡配置于股票及债券资产的组合，以此争取为客户实现稳健收益。

上半年，多数中国股票资产都录得了正收益，少数资产的涨幅堪称凌厉，这一过程也伴随着市场的剧烈震荡。年初，国产大模型DeepSeek R1以低成本、高性能为主要特征惊艳亮相，拉近了中国在人工智能领域与美国的差距，提振了全球资金对中国资产的信心。4月初，美国发起全球关税战，针对中国的关税政策尤为突出，显著超出市场的预期。资产价格短期内出现了很大的回撤。中国采取了强硬的反击措施，加之美国国内通胀依然高企，美国对全球供应链的依赖度依然较高等因素，美国对华关税政策出现了较大程度的妥协。中国资产的股票价格呈现了深V型的走势，这与全球是同步的。此外，以色列与伊朗的冲突短期迅速激化，地缘政治风险增加，原油价格脉冲式攀升。而冲突持续时间较为短促，对市场没有造成持续的影响。回看这几年的外部形势，动荡似乎成为了常态，市场自身适应能力也在不断增强。从我们国内的情况看，经济状况总体比较平稳。中美关税问题阶段性缓和，出口的压力也显著缓解。国内二季度的经济增长已经从4月初的悲观预期显著上调，最终数据也印证了上调的必要性，资产价格也给予了相应的积极反馈。地产继续弱势运行，需要进一步观察，看是否有政策来扭转这一颓势。以CPI、PPI为代表的价格信号依然相对偏弱，表明我们迈向温和通胀还得继续努力。伴随国内经济下行压力的短期缓和，市场对政策的预期也在逐步降温。因此，短期内，政策基调的特征依旧以稳为主。近期，国家加大力度管控体制内的违规吃喝问题，白酒的终端动销出现明显的下滑，股价下跌较多。我们认为，此时的机会或许开始凸显了。以贵州茅台的53度飞天经典产品为例，它的批价已经回落至十多年以前的水平，较2021年的高位已经腰斩，商品价格的底部相对夯实。考虑到白酒整体的估值水平和股息率水平，我们认为机会是大于风险的。此外，我们认为，人工智能是未来的趋势，随着时间的推移，下游的应用会出现越来越多的成果，这一进程时不时会出现一些令人惊喜的事物。AI游戏的演进创造了新的玩家体验，视频制作AI工具已经进入快速货币化阶段，智能驾驶能力在不断地持续迭代等。很多的新机会会出现，很多的旧事物也会改变。我们对AI最终能带来的商业机会保持乐观。本产品均衡投资A股和港股，主要投向科技和消费领域。具体来看，主要布局了互联网平台、家电、汽车及零部件、CXO、金融交易平台、云服务商等。

2025年一季度，由于前期政策发挥效力，基本面呈现改善态势，二季度虽然面临外部关税冲击，并且对增长预期形成抑制，但是从经济现实来看，经济增长整体韧性较强。通胀层面，由于国内供需格局不利，且内需整体偏弱，导致通胀整体相对低迷。股票市场层面，年初DeepSeek和哪吒等科技文化领域的突破，极大激发了市场热情，股票市场科技板块表现强劲，而其他板块表现相对滞后。二季度经济面临外部关税冲击，股票市场出现一波快速调整，但此后由于政策及时有力稳定市场流动性，股票市场快速修复，中小市值表现更为活跃。债券市场方面，由于货币市场流动性较为紧张，导致债券市场在2、3月份一度出现较大幅度的调整。4月初由于关税冲击，债券收益率出现一波快速下行，此后以标志性的10年国债活跃券来观察，债券市场整体呈现震荡格局，但是由于央行对银行间资金面较为呵护，流动性呈现出稳定格局，信用利差和非活跃券利差明显压缩，债券市场实际上走出了一轮小牛市。从组合操作来看，组合整体维持风险均衡配置于股票及债券资产的组合，以此争取为客户实现稳健收益。

年初以来，国内经济基本面整体延续恢复态势，叠加DeepSeek和哪吒等科技文化领域的突破，股票市场科技板块表现强劲，但其他板块表现明显滞后。债券市场方面，由于货币市场流动性较为紧张，导致债券市场一度出现大幅度的调整，后续由于央行呵护市场有所恢复。从组合操作来看，组合整体维持风险均衡配置于股票及债券资产的组合，2月份判断债券市场有一定调整风险，适度调降了久期，但由于调整幅度较大，组合仍然出现了一定的回撤。

一季度，DeepSeek R1模型取得了显著的进步，其本身也成为全球性能领先的大模型，更为关键的是它是以明显更低的成本实现的。资本市场也被明显地鼓舞了，市场对中国科技发展的信心更强了，认为中美科技差距在一些关键领域有缩小的巨大潜力。当高性能低成本的人工智能开源大模型带动一众同业进行快速迭代的时候，下游应用环节也有望更快地受益，这些红利或来自降本增效，或来自新型的需求，涉及的领域十分广泛，比如大型互联网平台、游戏、办公、人形机器人、智能驾驶等。我们对这些产业趋势的发展是比较乐观的。由于人工智能的发展是非线性的，预测其发展轨迹的难度也很大。总的来说，人工智能的发展还处于早期阶段，国内大量的用户、数据和应用场景，这些都是应用侧发展的重要优势，是我们对未来保持乐观的主要原因。国内外形势较为复杂，政策发力点更多地着力内部，促进内需发展。自去年9月底以来，全面和强劲的促进经济的组合拳已经取得了积极的成效，国内经济总体已经企稳，这在行业层面也可得到充分的验证。国内二手房成交动能良好，居民消费品领域总体平稳，悲观预期有所改善。在经济企稳的基础上，我们需要更多的时间来观察实体经济何时进一步向好，这需要关注新房销售是否改善，消费品、工业品价格指数是否改善等。如果温和通胀回归，那市场的机会会更加丰富。本基金在一季度在A股和港股中均衡布局，主要聚焦科技与消费。具体来看，我们参与了互联网平台、家电、硬科技、汽车及零部件、金融交易平台、物管公司等。

2024年，全球制造业库存周期整体震荡，上半年表现好于下半年，美国表现好于欧洲日本等其他主要海外经济体。国内经济整体延续分化格局，制造业跟随全球周期表现相对较强，但由于全球制造业周期向上力量不明显，且整体呈现量强于价格局，对经济拉动作用不强，而建筑业则相对萎靡。三季度国内政策加力稳经济以来，国内经济基本面有所恢复。股票市场层面，年初由于流动性问题，市场出现快速下跌，此后由于流动性修复，股市明显反弹，但在二季度先涨后跌，股市点位回归到低点，市场对于经济预期偏弱，9月份由于政策调整，市场情绪出现逆转，股票市场估值出现显著修复，已经修复了去年下半年以来的跌幅。债券市场层面，全年走出了一轮收益率快速下行的牛市，尤其是以30年为代表的超长端表现最为亮眼，中间受央行喊话警示风险、政策调整等因素影响，收益率有所调整，但均很快修复并继续下行，与市场对未来经济预期偏弱有关，但也与当下处于资产荒格局有关。从组合操作来看，面对较为复杂的宏观环境，基于资产估值和相关性考量，我们从6月份开始对组合进行了调整，将风险均衡的配置于股票及债券资产，以为客户实现与产品风险等级相匹配的收益。

2024年，股票市场表现跌宕起伏，最终结果是好的。国内经济增长持续承压，地产及相关行业依然处于收缩阶段，价格信号依然偏弱，居民消费意愿有待提振。股票资产多数时间表现偏弱。自2024年9月底，国内新一轮涵盖财政、货币等全方位的强力经济刺激政策密集出台，这极大地扭转了市场的悲观预期，市场信心大增。经过数月的观察，多数的宏观经济指标已出现了积极的改善信号。尤其在政策聚焦发力的领域，比如家电、汽车等行业，这些行业的经营改善更为明显，也印证了政策是非常有效的。总的来看，9月24日是市场在年内的分水岭，市场前后演绎了冰火两重天的节奏。从全年的市场表现看，分化依然是非常明显。高股息的价值股和科技创新领域的成长股表现都比较好。银行股等资产因其稳健的基本面和持续较高的股息，继续成为机构追逐的优质资产。虽然面临持续下行的净息差的压力，但银行依然可以通过管理负债端成本和其他业务来维系经营的稳定性，这一点在高股息资产中是具备优势的，另一行业煤炭则弱一些。科技领域在供给端的变化既多又快，这给投资带来很多新的机会。人工智能作为未来关键的科技创新主线，从上游的算力投资，到大模型迭代，再到下游的应用，很多行业都直接或间接地参与到这次宏大的创新活动中。国内Deep Seek R1大模型的惊艳亮相，将低成本和高性能两者同时兼顾，这或许将显著加速人工智能的推广步伐。受益于人工智能的快速进步，科技类资产表现出色。国内宏观政策的积极效果还在显现，积极因素也在累积，与此同时，也有一些信号需要进一步观察，比如温和的通胀预期何时回归，在这一条件实现前，微观层面依然存在一些温差。既有受益政策的汽车、家电等行业，其经营已经明显好转，也有一些与居民消费相关的食品、饮料等行业，仍有待改善，这些资产的股价相对表现则较弱。本基金投资A股和港股两地资产，具体方向涉及汽车、互联网平台、金融平台、家电、物管、半导体等。