历剑 - 基金投资策略和运作

1、报告期内行情回顾　　债券方面，二季度债市收益率整体震荡下行，交易主要围绕资金面展开。4月资金面超预期的宽松，债券收益率下行为主。5月央行连续 “地量”公开市场投放操作，同时缩量续作买断式回购，市场担忧资金面收紧，债市短暂调整，随后基本面数据的发布以及MLF超额投放推动债市走强。6月，整体资金利率中枢上移，债市收益率偏震荡，收益率曲线有所陡峭化。　　转债方面，转债整体表现弱于权益市场。走势呈现先扬后抑，5月中旬触及阶段高点后持续回落，季度末略有反弹。受权益市场结构性行情带动，转债估值有所扩张，转债整体跟涨弹性受到一定压制。结构方面分化显著，小盘及主题驱动个券涨幅较大，大盘转债以及部分正股基本面承压或存在信用风险的个券则出现明显回调。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，结合权益市场行情，动态优化了行业配置，并通过波段交易积极增厚收益。整体看，止盈了部分高价转债和临期转债，减仓了部分大盘和低价转债。

1、报告期内行情回顾　　债券方面，二季度债市收益率震荡下行，交易主要围绕资金面展开。4月资金面超预期的宽松，债券收益率下行为主。5月央行连续 “地量”公开市场投放操作，同时缩量续作买断式回购，市场担忧资金面收紧，债市短暂调整，随后基本面数据的发布以及MLF超额投放推动债市走强。6月，整体资金利率中枢上移，债市收益率偏震荡，收益率曲线有所陡峭化。　　转债方面，二季度转债整体表现弱于权益市场。走势呈现先扬后抑，5月中旬触及阶段高点后持续回落，季度末略有反弹。受权益市场结构性行情带动，转债估值有所扩张，转债整体跟涨弹性受到一定压制。二季度转债结构分化显著，小盘及主题驱动个券涨幅较大，大盘转债以及部分正股基本面承压或存在信用风险的个券则出现明显回调。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，小幅增加组合杠杆和债券久期，并通过长债波段交易积极增厚收益。转债方面仓位整体稳定，结构有所调整，增加了偏债型转债配置。

1、报告期内行情回顾　　二季度利率震荡下行，主要由流动性和宏观经济共同驱动。宏观方面，经济动能环比一季度有所回落，呈现出明显的结构性特征，高技术产业、装备制造业、出口链和AI相关产业链保持较强增长动能，成为生产端和投资端的主要亮点；另一方面，消费、房地产、传统基建等领域持续疲弱，内需偏弱问题较为明显。CPI与PPI延续了此前的温和回升态势，主要由供给侧因素（低基数、输入性成本）驱动。流动性方面，4月至5月上旬，资金利率下台阶，DR007持续运行于政策利率（1.4%）下方，非银流动性极为充裕，资金分层现象显著弱化，市场呈现明显的资产荒格局；6月以来央行通过适度回笼中长期流动性引导资金价格向政策利率回归，但货币政策“支持性”立场未变，利率虽略有上行但幅度有限。　　信用方面，各评级、各期限信用利差基本维持低位，其中低等级信用债和长久期品种更受青睐。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。二季度，组合债券以信用债为主，久期稳定。转债仓位基本稳定，考虑到权益市场分化剧烈，配置了少量科技概念转债，有效对冲了传统行业转债的下跌，同时，交易频率增加，转债仓位变化更加灵活。

1、报告期内行情回顾　　债券方面，报告期内债券收益率先上后下，曲线形态走陡。一季度市场交易主线围绕股债跷跷板、美以伊战争、通胀等因素。季初，权益市场延续强势表现，长债收益率有所上行，随后随着权益市场的降温和结构性降息工具的落地，债市开始修复。2月底美以伊战争以来，市场先交易避险后交易通胀，债券收益率先下后上。一季度资金面维持宽松状态，短端债券表现明显优于长端，信用债利差整体收窄。　　转债方面，一季度转债冲高回落。具体看：年初权益市场延续去年末热度，同时转债ETF份额持续增长，在流动性驱动下转债随正股上涨。1月中旬至2月底，中东局势扰动，叠加业绩预告披露窗口，权益市场偏震荡，春节前后的转债估值达到历史高位，转债市场波动放大。 3月中东开战以来，固收加资金赎回，叠加年报陆续披露，市场风险偏好快速下行，高估值环境下转债相对脆弱，同时超预期强赎拖累转债表现，高价和临近强赎转债调整幅度较大，中证转债指数回吐年内全部涨幅，并小幅收跌。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，结合权益市场行情，动态优化了行业配置，并通过波段交易积极增厚收益。整体看，止盈了部分高价转债和临期转债，阶段性增持了平衡型转债以及部分底仓品种。

1、报告期内行情回顾　　一季度，纯债市场震荡偏强。资金面总体维持宽松，供需结构好于预期，美以伊地缘冲突持续升级，成为影响债市表现的主要因素。1月上旬，权益和商品表现亮眼，叠加超长债供给担忧，长端利率走升，10年期国债收益率由1.84%上行6bp至1.90%的季度高点。1月中旬至2月底，供需担忧逐步缓解，长端利率逐步回落，10年期国债收益率下行至1.77%的季度低点。3月以来，美以伊冲突引发通胀担忧，长端利率承压上行。　　转债市场先扬后抑。年初至2月中下旬，在科技和周期双主题催化下，权益市场表现强势，推动转债快速上涨。3月以来，地缘风险发酵持续打压市场风险偏好，叠加估值高位，导致转债出现回落。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在纯债方面主要配置中短久期、中高等级信用债以获取稳定的票息收益。转债方面，年初以来在市场风险偏好总体提升的环境下，适度增配转债提升组合收益。3月以来，受地缘风险事件冲击，转债市场快速下跌，本基金降低转债仓位应对。

1、报告期内行情回顾　　一季度，经济呈现“开门红”，PMI 重回扩张区间、工业生产韧性足，压制长端利率下行空间，但修复节奏温和，未形成趋势性利空；中东地缘政治冲突升温，油价大涨带动通胀预期升温，扰动债市。流动性方面，货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳，跨节跨季无忧。机构行为方面，银行、理财等配置力量强劲，“开门红”配债需求旺盛，对冲供给压力，支撑债市韧性。总体来看，一季度国内债市收益率先抑后扬再震荡，短端明显下行、长端韧性偏强，收益率曲线陡峭化。具体来看：　　第一阶段：1月初，元旦后A股走强、市场出现债基赎回传言，风险偏好抬升压制债市，10 年期国债收益率快速上行，一度突破1.90%，短端跟随上行，债市整体情绪偏弱；　　　　第二阶段：1月中旬至2月末，权益市场热度降温，央行释放稳流动性信号、结构性降息落地，叠加配置盘 “开门红” 入场，债市震荡上涨；　　　　第三阶段：3月，通胀预期升温，长端走弱中东局势持续推升国际油价，输入性通胀预期抬头，长端债承压，短端受宽松资金面支撑维持低位，曲线陡峭化加剧。　　信用方面，各评级、各期限信用利差普遍收窄，高等级信用债更受青睐，AAA级中短票表现突出，收益率逼近近年低位。　　　　　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。一季度，组合债券以信用债为主，久期稳定。转债在2月开始逐渐卖出高价转债，三月中旬降低了转债仓位，有效降低了市场风险。

1、报告期内行情回顾　　2025年，债券收益率震荡上行。年初资金面逐步收紧，市场修正对货币政策的预期，叠加春节后权益市场交易出主线，股债跷跷板效应明显，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之走高。3月下旬资金面偏紧局面有所缓解，市场情绪好转，国债收益率开始回落。“对等关税”落地后，在市场避险情绪以及宽货币预期催化下，债市收益率快速大幅下行至接近年内低点。随后，随着降准、降息等利多落地，以及中美会谈取得积极进展，债券收益率有所回调。7月、8 月债市收益率明显上行，股债跷跷板效应明显。9月初证监会发布公募基金费率调整征求意见稿，部分机构预防式赎回，导致债市缺乏配置力量。10月底央行表态将恢复国债买卖后，10年期国债收益率一度修复。随后在公募费率新规临近出台、降息预期弱化和全球风险偏好回升的担忧下，债市收益率重回上行通道。年内债券短端收益率在资金利率中性偏松的支撑下，整体表现优于长端，利率曲线有所陡峭化。　　转债方面，2025年中证转债指数表现亮眼。春节前后受到DeepSeek、机器人等概念催化，科技及先进制造领涨，转债跟随正股。4月初“对等关税”落地后，中证转债指数跟随正股大幅调整。随后“国家队”强势维稳，市场情绪明显回稳。随着中美谈判取得积极进展，市场主题轮动提速，资金波段交易倾向明显，推动小微盘股以及对应转债走强。7月、8月，市场情绪回暖，逐步形成牛市预期，A股鲜有回调，转债市场也呈现出波动较低、收益率较高特征，整体持有体验较好。四季度权益市场整体偏震荡，结构性行情深化，板块轮动有所加速。12月中央经济工作会议定调延续宽松货币基调，风险偏好回升，市场提前布局“春季躁动”行情，上证指数走出 “连阳”。全年转债表现强于正股，转债估值有所拉升。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，结合权益市场行情，动态优化了行业配置，并通过波段交易积极增厚收益。整体看，增持了部分低溢价率偏弹性转债，规避部分缺少基本面支撑的题材品种，减持了偏债转债，整体转债仓位水平较年初有所降低。

1、报告期内行情回顾　　2025年，债市总体表现偏弱。一季度，债市震荡走弱。货币政策宽松预期有所修正，资金面持续收紧。叠加权益科技主题催化以及经济企稳预期提振风险偏好，债市承压，10年期国债收益率由1.60%低位最高上行30bp至1.90%，收益率曲线平坦化上行。二季度，债市强势后转为震荡。4月上旬，特朗普关税政策打压市场风险偏好，避险情绪推动债市强势上涨，10年期国债收益率快速下行近20bp，最低至1.61%。随后，多空因素反复交织，利率债步入低波震荡格局。在资金面转松环境下，信用债表现强于利率债。三季度，债市持续调整。“反内卷”政策引发通胀预期升温，权益市场大涨并屡创年内新高，股债跷跷板效应下债市情绪受到压制，推动债券收益率持续震荡上行。与此同时，央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率相对平稳，债市走出“熊陡”行情。四季度，债市弱势震荡。期间中美贸易摩擦升级后又降温，央行买债力度不及预期，地产风险事件升温，货币宽松预期弱化，债市表现偏弱。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金主要投资于中短久期、中高等级信用债，以获取稳定的票息收益。在市场风险偏好总体提升的背景下，适度增配转债增厚组合收益。

1、报告期内行情回顾　　2025年，生产强于需求、外需好于内需、价格低迷是宏观经济的核心特点，在这一基本面背景下，货币政策维持宽松基调，流动性维持平稳。债市收益率对基本面反应有所钝化，2025年债市结束了过去两年收益率的快速下行呈现出低位震荡格局。具体节奏则主要围着资金面预期、中美贸易战、反内卷和监管新规冲击而展开，大体分为四个阶段：　　第一阶段（1-3月）资金面收紧和风险偏好提升压制债市：受同业存款外流影响，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。　　第二阶段（4-6月）关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶：4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛，随后市场缺乏明晰的主线逻辑，10年国债收益率围绕1.65%左右窄幅震荡。　　第三阶段（7-9月）“反内卷”与监管新规触发调整压力，股债跷跷板效应凸显：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%，9月以后，机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　第四阶段（10-12月）债市震荡偏弱：10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，受降息预期下、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。全年组合杠杆基本稳定，一季度市场调整后久期适度拉长，组合逐渐增加了信用债的配置，利率债规模降低，考虑组合稳健定位，伴随可转债估值提升，可转债仓位逐渐降低，配置以偏债型转债为主，四季度适度参与了股性转债的交易性机会。

1、报告期内行情回顾　　债券方面，三季度债券收益率震荡上行。7月、8 月债市收益率明显上行，核心原因在于股市赚钱效应较好，带动市场风险偏好上行，股债跷跷板效应明显，期间伴随股市回落，债市收益率阶段性小幅回落。9月初证监会发布公募基金费率调整征求意见稿，部分机构预防式赎回，导致债市缺乏配置力量，长端收益率调整至年内高点，随后债券长端收益率在高点位置小幅震荡。短端收益率在资金利率中性偏松的支撑下，整体表现优于长端，利率曲线有所陡峭化。　　转债方面，转债跟随正股表现较为强势，整体赚钱效应较好。7月、8月，市场情绪回暖，逐步形成牛市预期，A股鲜有回调，转债市场也呈现出波动较低、收益率较高特征，整体持有体验较好。8月底，监管主动为市场降温，市场情绪有所调整，前期热点板块兑现后进入整理期。行业方面，通信、电子、电力设备等行业表现较好，银行表现较弱。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，结合权益市场行情，动态优化了行业配置，并通过波段交易积极增厚收益。整体看，减持了部分高价、高溢价率转债，规避部分缺少基本面支撑的题材品种，阶段性增持了部分底仓品种，整体转债仓位水平保持稳定。

1、报告期内行情回顾　　三季度，纯债持续调整。“反内卷”政策引发通胀预期升温，权益市场大涨并屡创年内新高，股债跷跷板效应下债市情绪受到压制，推动债券收益率持续震荡上行。与此同时，央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率相对平稳，债市走出“熊陡”行情。　　转债市场呈现明显的两阶段特征。7月初至8月25日，转债跟随权益市场表现强势，之后呈震荡走势。科技（AI算力、半导体、人形机器人等）、有色、新能源等板块转债表现亮眼。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金主要投资于中短久期、中高等级信用债以获取稳定的票息收益。在市场风险偏好总体提升的背景下，适度增配转债增厚组合收益。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，宏观经济方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳。　　由于反内卷政策预期和风险偏好的提升，三季度债券市场以单边下跌为主：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%；9月以后，公募基金销售费用新规征求意见稿出台，叠加反内卷、宽信用预期反复，以及机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　信用方面，信用债收益率跟随调整，信用利差有所抬升，二永债等品种受公募基金销售费用新规征求意见稿影响调整明显。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。三季度，组合债券以信用债为主，久期有所下降，考虑到估值优势，增加了永续债等品种的配置。转债仓位保持稳定，以偏债型转债为主。