历剑 - 基金投资策略和运作

1、报告期内行情回顾　　四季度，纯债市场弱势震荡。期间中美贸易摩擦升级后又降温，央行买债力度不及预期，地产风险事件升温，货币宽松预期弱化，纯债表现偏弱。股市缺乏全面上涨的催化，进入存量资金博弈阶段，股指呈现震荡格局，转债跟随股市走出震荡行情。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金主要投资于中短久期、中高等级信用债以获取稳定的票息收益。在市场风险偏好总体提升的背景下，适度增配转债增厚组合收益。

1、报告期内行情回顾　　　　四季度，宏观环境和流动性环境对债市仍偏有利：宏观方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；流动性方面，货币政策维持合理充裕的基调，国债买卖重启，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳，跨年无忧。债市收益率整体窄幅震荡，10年期国债收益率震荡区间在1.79%-1.87%。具体来看：　　10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖等利多因素驱动下突破1.8%。　　11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。　　12月，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　信用方面，信用债收益率基本跟随利率债走势，信用利差先下后上，整体有所收窄。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。四季度，考虑到债市仍以震荡市为主，组合久期、杠杆基本维持稳定，利率债仓位下降。维持较高等级信用债的配置比例。转债仓位有所增加，以偏债型转债为主，适当加仓了偏股型转债。

1、报告期内行情回顾　　债券市场方面，四季度债券收益率整体偏震荡，季末长端走弱。10月下旬以来债市震荡偏强，月底央行表态将恢复国债买卖后，10年期国债收益率一度修复至1.8%左右。随后在公募费率新规临近出台、降息预期弱化和全球风险偏好回升的担忧下，债市收益率重回上行通道。在资金面维持适度宽松的情况下，债市短端表现强于长端，信用强于利率。　　四季度权益市场整体偏震荡，结构性行情深化，板块轮动有所加速。12月中央经济工作会议定调延续宽松货币基调，风险偏好回升，市场提前布局“春季躁动”行情，上证指数走出 “连阳”。整体看大盘蓝筹与顺周期板块成为四季度主线，市场风格切换。转债跟随正股短期波动同样加大，但供需矛盾未显著缓解，估值仍维持高位，12月下旬转债随股市表现走强，估值再度拉升。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，结合权益市场行情，动态优化了行业配置，并通过波段交易积极增厚收益。整体看，增持了部分低溢价率偏弹性转债，规避部分缺少基本面支撑的题材品种，减持了偏债转债，整体转债仓位水平保持稳定。

1、报告期内行情回顾　　三季度，纯债持续调整。“反内卷”政策引发通胀预期升温，权益市场大涨并屡创年内新高，股债跷跷板效应下债市情绪受到压制，推动债券收益率持续震荡上行。与此同时，央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率相对平稳，债市走出“熊陡”行情。　　转债市场呈现明显的两阶段特征。7月初至8月25日，转债跟随权益市场表现强势，之后呈震荡走势。科技（AI算力、半导体、人形机器人等）、有色、新能源等板块转债表现亮眼。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金主要投资于中短久期、中高等级信用债以获取稳定的票息收益。在市场风险偏好总体提升的背景下，适度增配转债增厚组合收益。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，宏观经济方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳。　　由于反内卷政策预期和风险偏好的提升，三季度债券市场以单边下跌为主：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%；9月以后，公募基金销售费用新规征求意见稿出台，叠加反内卷、宽信用预期反复，以及机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　信用方面，信用债收益率跟随调整，信用利差有所抬升，二永债等品种受公募基金销售费用新规征求意见稿影响调整明显。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。三季度，组合债券以信用债为主，久期有所下降，考虑到估值优势，增加了永续债等品种的配置。转债仓位保持稳定，以偏债型转债为主。

1、报告期内行情回顾　　债券方面，三季度债券收益率震荡上行。7月、8 月债市收益率明显上行，核心原因在于股市赚钱效应较好，带动市场风险偏好上行，股债跷跷板效应明显，期间伴随股市回落，债市收益率阶段性小幅回落。9月初证监会发布公募基金费率调整征求意见稿，部分机构预防式赎回，导致债市缺乏配置力量，长端收益率调整至年内高点，随后债券长端收益率在高点位置小幅震荡。短端收益率在资金利率中性偏松的支撑下，整体表现优于长端，利率曲线有所陡峭化。　　转债方面，转债跟随正股表现较为强势，整体赚钱效应较好。7月、8月，市场情绪回暖，逐步形成牛市预期，A股鲜有回调，转债市场也呈现出波动较低、收益率较高特征，整体持有体验较好。8月底，监管主动为市场降温，市场情绪有所调整，前期热点板块兑现后进入整理期。行业方面，通信、电子、电力设备等行业表现较好，银行表现较弱。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，结合权益市场行情，动态优化了行业配置，并通过波段交易积极增厚收益。整体看，减持了部分高价、高溢价率转债，规避部分缺少基本面支撑的题材品种，阶段性增持了部分底仓品种，整体转债仓位水平保持稳定。

产品坚持以高评级信用债为底仓，用利率债波段操作来增强收益，力争为客户实现超越业绩比较基准的收益率。

1、报告期内行情回顾　　　　今年上半年经济动能有所回升，“抢出口、抢转口”效应下出口维持韧性，“以旧换新”补贴政策带动消费继续反弹，但地产、建筑为代表的内需在二季度开始有所示弱，基本面呈现出供给强、内需弱的格局，价格信号仍在低位徘徊。在这一背景下，货币政策经历了宽松预期延后、流动性紧平衡再到降准降息落地、资金重回宽松的过程。　　上半年，债券市场的交易主线聚焦在货币政策、关税博弈、市场风险偏好等方面，收益率表现整体先上后下，具体来看：1月初至3月末，大行受同业存款外流影响水位偏低，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，同时，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市收益率向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛。　　信用方面，上半年信用利差整体小幅修复，尤其在二季度利率窄幅震荡、缺乏趋势性机会的情况下，信用策略获得机构青睐，信用债整体表现相对较好。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。一季度组合久期较去年四季度有所下降，二季度久期逐渐恢复，纯债以高等级信用债的配置为主，可转债配置比例基本稳定，二季度随着可估值抬升，仓位略有下降。

1、报告期内行情回顾　　上半年债券市场以震荡为主，中枢有所上移。年初资金面逐步收紧，市场修正对货币政策的预期，叠加春节后权益市场交易出主线，股债跷跷板效应明显，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之走高。3月下旬资金面偏紧局面有所缓解，市场情绪好转，国债收益率开始回落。4月“对等关税”落地后，在市场避险情绪以及宽货币预期催化下，债市收益率快速大幅下行至接近年内低点的位置。随后，随着降准、降息等利多落地，以及中美会谈取得积极进展，部分机构开始止盈，债券收益率有所回调。　　转债方面，上半年中证转债指数表现亮眼，跑赢多数股指。春节前后受到DeepSeek、机器人等概念催化，市场小盘风格表现占优，科技及先进制造领涨，转债跟随正股，人形机器人概念相关的汽车、金属、化工、计算机、传媒、家电、新材料等泛科技类转债，以及DeepSeek概念相关的通信行业转债表现较好。4月初“对等关税落地”后，中证转债指数跟随正股大幅调整。随后“国家队”强势维稳，市场情绪明显回稳。随着中美谈判取得积极进展，市场主题轮动提速，资金波段交易倾向明显，推动小微盘股以及对应转债走强。6月，市场风险偏好继续回升，指数出现了较为明显反弹，中证转债指数创下近年新高。截至半年末，转债市场整体估值水平处于历史高位。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，结合权益市场行情，动态优化了行业配置，并通过波段交易积极增厚收益。整体看，减持了部分高价转债和高溢价率转债，阶段性增持了平衡型转债，整体转债仓位水平有所降低。

1、报告期内行情回顾　　一季度经济动能有所回升，AI叙事带动权益市场回暖，货币政策宽松预期延后，央行流动性投放较为克制，资金面呈现紧平衡态势。在此期间，债市主要围绕资金面趋紧、股债跷跷板效应进行交易，债市收益率整体有所上行，10年期国债收益率震荡区间在1.6%-1.9%。具体来看：　　1月，央行监管趋紧、资金面收敛使得机构博弈资本利得的顺畅逻辑受阻，负carry环境下短端品种出现明显调整压力，长端利率下行幅度放缓，收益率曲线平坦化。10年期国债收益率在1.6%-1.66%窄区间震荡。　　2月，资金紧势远超预期，债市做多逻辑有所松动，短端利率大幅上行并传导至长端，收益率曲线平坦化上移，叠加权益市场回暖，赎回行为放大债市波动，10年期国债收益率由前期1.6%左右的低位调整至1.7%以上。　　3月上半月，资金价格维持偏高利率运行，市场对货币政策宽松的预期延后，10年期国债收益率大幅调整至接近1.9%。但税期和季末时点央行投放偏积极，此后资金面边际好转，叠加权益市场走弱，风险偏好回落，债市情绪有所好转，10年期国债收益率下行至1.8%左右。　　信用方面，一季度信用利差整体小幅修复。由于一季度久期策略失效，信用策略重新获得机构青睐，信用债整体表现相对稳健。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。一季度，组合持仓以利率债和中短久期信用债为主，2月份开始，组合缩短久期，转债仓位基本稳定，2月份开始对部分涨幅较大转债进行止盈。

1、报告期内行情回顾　　债券方面，报告期内债券收益率整体波动上行。一季度资金面边际收紧，市场修正对货币政策的预期，叠加春节后权益市场交易出主线，股债跷跷板效应明显，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之走高。3月下旬资金面偏紧局面有所缓解，央行连续公开市场净投放，市场情绪好转，国债收益率有所回落。　　转债方面，报告期内中证转债指数收涨。春节前后受到DeepSeek、机器人等概念催化，市场小盘风格表现占优，科技及先进制造领涨，沪深300小幅收跌。转债跟随正股，人形机器人概念相关的汽车、金属、化工、计算机、传媒、家电、新材料等泛科技类转债，以及DeepSeek概念相关的通信行业转债表现较好。估值方面，转债估值升至高位后小幅回落，支撑转债强势表现。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，结合权益市场行情，动态优化了行业配置。整体看，报告期内减持了部分高价转债和高溢价率转债，阶段性增持了人形机器人、DeepSeek概念相关转债，以及顺周期和内需相关标的，减持了部分偏红利转债，整体转债仓位有所降低。

1、报告期内行情回顾　　2024年，债券市场整体呈现牛市行情，全年利率债长、短端收益率下行均超过80个BP。全年看债券收益率有三波较为流畅的下行。第一段，年初降息预期抬升，叠加机构“欠配”，债市走出快牛。第二段，8月至9月中旬，在宽松预期影响下，10年国债收益率多次向下突破低位，此阶段利率债明显较信用债表现更好。第三段，11月下旬后，货币政策基调转向，叠加年末机构抢跑，收益率加速下行至历史低点。　　2024年中证转债指数呈W型走势，全年收涨。2024年开年权益市场表现不佳，受雪球产品、量化基金抛售等影响，小微盘股一度快速杀跌。这期间转债市场抗跌性显现。从估值结构来看，平衡型转债估值较为坚挺，偏股转债估值大幅压缩。春节后权益市场回暖，小微盘股超跌反弹，政策利好、金融数据不弱、“春季躁动”叠加市场积极博弈两会政策预期，市场风险偏好上行，权益市场情绪转暖，转债估值也得到修复。年中一系列的转债信用风险事件，引发低价券违约风险担忧，叠加权益市场量价双弱，转债估值加速下行。9月底，各部门公布了一揽子政策，成为本轮行情的起点。在经历了9月底、10月初的普涨过后，市场小幅调整，之后科技、小盘风格明显占优，中证1000、科创50等指数陆续突破10月初高点。此阶段转债指数虽然也跟随反弹，但表现相对滞后。11 月中下旬至年末，债市收益率大幅下行至历史低点，叠加 12 月初政治局会议和中央经济工作会议落地，转债表现格外强势，转债估值的修复进程加速。此阶段转债表现明显优于股指，并创下年内新高。 　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，结合市场行情，动态优化行业和个券配置。年中减持了部分弱资质个券，增持高评级、信用资质良好的中、低平价个券。年末股市快速冲高后市场转向震荡，在市场主线切换较快，经济温和修复，以及转债信用风险担忧解除的背景下，减持了部分高价转债和高溢价率转债，增加了双低转债和低价、高YTM转债以及大盘型转债配置，并降低了股票仓位。