历剑 - 基金投资策略和运作

1、报告期内行情回顾　　债券方面，报告期内债券收益率先上后下，曲线形态走陡。一季度市场交易主线围绕股债跷跷板、美以伊战争、通胀等因素。季初，权益市场延续强势表现，长债收益率有所上行，随后随着权益市场的降温和结构性降息工具的落地，债市开始修复。2月底美以伊战争以来，市场先交易避险后交易通胀，债券收益率先下后上。一季度资金面维持宽松状态，短端债券表现明显优于长端，信用债利差整体收窄。　　转债方面，一季度转债冲高回落。具体看：年初权益市场延续去年末热度，同时转债ETF份额持续增长，在流动性驱动下转债随正股上涨。1月中旬至2月底，中东局势扰动，叠加业绩预告披露窗口，权益市场偏震荡，春节前后的转债估值达到历史高位，转债市场波动放大。 3月中东开战以来，固收加资金赎回，叠加年报陆续披露，市场风险偏好快速下行，高估值环境下转债相对脆弱，同时超预期强赎拖累转债表现，高价和临近强赎转债调整幅度较大，中证转债指数回吐年内全部涨幅，并小幅收跌。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，结合权益市场行情，动态优化了行业配置，并通过波段交易积极增厚收益。整体看，止盈了部分高价转债和临期转债，阶段性增持了平衡型转债以及部分底仓品种。

1、报告期内行情回顾　　一季度，纯债市场震荡偏强。资金面总体维持宽松，供需结构好于预期，美以伊地缘冲突持续升级，成为影响债市表现的主要因素。1月上旬，权益和商品表现亮眼，叠加超长债供给担忧，长端利率走升，10年期国债收益率由1.84%上行6bp至1.90%的季度高点。1月中旬至2月底，供需担忧逐步缓解，长端利率逐步回落，10年期国债收益率下行至1.77%的季度低点。3月以来，美以伊冲突引发通胀担忧，长端利率承压上行。　　转债市场先扬后抑。年初至2月中下旬，在科技和周期双主题催化下，权益市场表现强势，推动转债快速上涨。3月以来，地缘风险发酵持续打压市场风险偏好，叠加估值高位，导致转债出现回落。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在纯债方面主要配置中短久期、中高等级信用债以获取稳定的票息收益。转债方面，年初以来在市场风险偏好总体提升的环境下，适度增配转债提升组合收益。3月以来，受地缘风险事件冲击，转债市场快速下跌，本基金降低转债仓位应对。

1、报告期内行情回顾　　一季度，经济呈现“开门红”，PMI 重回扩张区间、工业生产韧性足，压制长端利率下行空间，但修复节奏温和，未形成趋势性利空；中东地缘政治冲突升温，油价大涨带动通胀预期升温，扰动债市。流动性方面，货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳，跨节跨季无忧。机构行为方面，银行、理财等配置力量强劲，“开门红”配债需求旺盛，对冲供给压力，支撑债市韧性。总体来看，一季度国内债市收益率先抑后扬再震荡，短端明显下行、长端韧性偏强，收益率曲线陡峭化。具体来看：　　第一阶段：1月初，元旦后A股走强、市场出现债基赎回传言，风险偏好抬升压制债市，10 年期国债收益率快速上行，一度突破1.90%，短端跟随上行，债市整体情绪偏弱；　　　　第二阶段：1月中旬至2月末，权益市场热度降温，央行释放稳流动性信号、结构性降息落地，叠加配置盘 “开门红” 入场，债市震荡上涨；　　　　第三阶段：3月，通胀预期升温，长端走弱中东局势持续推升国际油价，输入性通胀预期抬头，长端债承压，短端受宽松资金面支撑维持低位，曲线陡峭化加剧。　　信用方面，各评级、各期限信用利差普遍收窄，高等级信用债更受青睐，AAA级中短票表现突出，收益率逼近近年低位。　　　　　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。一季度，组合债券以信用债为主，久期稳定。转债在2月开始逐渐卖出高价转债，三月中旬降低了转债仓位，有效降低了市场风险。

1、报告期内行情回顾　　2025年，债券收益率震荡上行。年初资金面逐步收紧，市场修正对货币政策的预期，叠加春节后权益市场交易出主线，股债跷跷板效应明显，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之走高。3月下旬资金面偏紧局面有所缓解，市场情绪好转，国债收益率开始回落。“对等关税”落地后，在市场避险情绪以及宽货币预期催化下，债市收益率快速大幅下行至接近年内低点。随后，随着降准、降息等利多落地，以及中美会谈取得积极进展，债券收益率有所回调。7月、8 月债市收益率明显上行，股债跷跷板效应明显。9月初证监会发布公募基金费率调整征求意见稿，部分机构预防式赎回，导致债市缺乏配置力量。10月底央行表态将恢复国债买卖后，10年期国债收益率一度修复。随后在公募费率新规临近出台、降息预期弱化和全球风险偏好回升的担忧下，债市收益率重回上行通道。年内债券短端收益率在资金利率中性偏松的支撑下，整体表现优于长端，利率曲线有所陡峭化。　　转债方面，2025年中证转债指数表现亮眼。春节前后受到DeepSeek、机器人等概念催化，科技及先进制造领涨，转债跟随正股。4月初“对等关税”落地后，中证转债指数跟随正股大幅调整。随后“国家队”强势维稳，市场情绪明显回稳。随着中美谈判取得积极进展，市场主题轮动提速，资金波段交易倾向明显，推动小微盘股以及对应转债走强。7月、8月，市场情绪回暖，逐步形成牛市预期，A股鲜有回调，转债市场也呈现出波动较低、收益率较高特征，整体持有体验较好。四季度权益市场整体偏震荡，结构性行情深化，板块轮动有所加速。12月中央经济工作会议定调延续宽松货币基调，风险偏好回升，市场提前布局“春季躁动”行情，上证指数走出 “连阳”。全年转债表现强于正股，转债估值有所拉升。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，结合权益市场行情，动态优化了行业配置，并通过波段交易积极增厚收益。整体看，增持了部分低溢价率偏弹性转债，规避部分缺少基本面支撑的题材品种，减持了偏债转债，整体转债仓位水平较年初有所降低。

1、报告期内行情回顾　　2025年，债市总体表现偏弱。一季度，债市震荡走弱。货币政策宽松预期有所修正，资金面持续收紧。叠加权益科技主题催化以及经济企稳预期提振风险偏好，债市承压，10年期国债收益率由1.60%低位最高上行30bp至1.90%，收益率曲线平坦化上行。二季度，债市强势后转为震荡。4月上旬，特朗普关税政策打压市场风险偏好，避险情绪推动债市强势上涨，10年期国债收益率快速下行近20bp，最低至1.61%。随后，多空因素反复交织，利率债步入低波震荡格局。在资金面转松环境下，信用债表现强于利率债。三季度，债市持续调整。“反内卷”政策引发通胀预期升温，权益市场大涨并屡创年内新高，股债跷跷板效应下债市情绪受到压制，推动债券收益率持续震荡上行。与此同时，央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率相对平稳，债市走出“熊陡”行情。四季度，债市弱势震荡。期间中美贸易摩擦升级后又降温，央行买债力度不及预期，地产风险事件升温，货币宽松预期弱化，债市表现偏弱。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金主要投资于中短久期、中高等级信用债，以获取稳定的票息收益。在市场风险偏好总体提升的背景下，适度增配转债增厚组合收益。

1、报告期内行情回顾　　2025年，生产强于需求、外需好于内需、价格低迷是宏观经济的核心特点，在这一基本面背景下，货币政策维持宽松基调，流动性维持平稳。债市收益率对基本面反应有所钝化，2025年债市结束了过去两年收益率的快速下行呈现出低位震荡格局。具体节奏则主要围着资金面预期、中美贸易战、反内卷和监管新规冲击而展开，大体分为四个阶段：　　第一阶段（1-3月）资金面收紧和风险偏好提升压制债市：受同业存款外流影响，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。　　第二阶段（4-6月）关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶：4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛，随后市场缺乏明晰的主线逻辑，10年国债收益率围绕1.65%左右窄幅震荡。　　第三阶段（7-9月）“反内卷”与监管新规触发调整压力，股债跷跷板效应凸显：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%，9月以后，机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　第四阶段（10-12月）债市震荡偏弱：10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，受降息预期下、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。全年组合杠杆基本稳定，一季度市场调整后久期适度拉长，组合逐渐增加了信用债的配置，利率债规模降低，考虑组合稳健定位，伴随可转债估值提升，可转债仓位逐渐降低，配置以偏债型转债为主，四季度适度参与了股性转债的交易性机会。

1、报告期内行情回顾　　债券方面，三季度债券收益率震荡上行。7月、8 月债市收益率明显上行，核心原因在于股市赚钱效应较好，带动市场风险偏好上行，股债跷跷板效应明显，期间伴随股市回落，债市收益率阶段性小幅回落。9月初证监会发布公募基金费率调整征求意见稿，部分机构预防式赎回，导致债市缺乏配置力量，长端收益率调整至年内高点，随后债券长端收益率在高点位置小幅震荡。短端收益率在资金利率中性偏松的支撑下，整体表现优于长端，利率曲线有所陡峭化。　　转债方面，转债跟随正股表现较为强势，整体赚钱效应较好。7月、8月，市场情绪回暖，逐步形成牛市预期，A股鲜有回调，转债市场也呈现出波动较低、收益率较高特征，整体持有体验较好。8月底，监管主动为市场降温，市场情绪有所调整，前期热点板块兑现后进入整理期。行业方面，通信、电子、电力设备等行业表现较好，银行表现较弱。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，结合权益市场行情，动态优化了行业配置，并通过波段交易积极增厚收益。整体看，减持了部分高价、高溢价率转债，规避部分缺少基本面支撑的题材品种，阶段性增持了部分底仓品种，整体转债仓位水平保持稳定。

1、报告期内行情回顾　　三季度，纯债持续调整。“反内卷”政策引发通胀预期升温，权益市场大涨并屡创年内新高，股债跷跷板效应下债市情绪受到压制，推动债券收益率持续震荡上行。与此同时，央行持续呵护资金面均衡宽松，短端收益率相对平稳，债市走出“熊陡”行情。　　转债市场呈现明显的两阶段特征。7月初至8月25日，转债跟随权益市场表现强势，之后呈震荡走势。科技（AI算力、半导体、人形机器人等）、有色、新能源等板块转债表现亮眼。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金主要投资于中短久期、中高等级信用债以获取稳定的票息收益。在市场风险偏好总体提升的背景下，适度增配转债增厚组合收益。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，宏观经济方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳。　　由于反内卷政策预期和风险偏好的提升，三季度债券市场以单边下跌为主：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%；9月以后，公募基金销售费用新规征求意见稿出台，叠加反内卷、宽信用预期反复，以及机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　信用方面，信用债收益率跟随调整，信用利差有所抬升，二永债等品种受公募基金销售费用新规征求意见稿影响调整明显。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。三季度，组合债券以信用债为主，久期有所下降，考虑到估值优势，增加了永续债等品种的配置。转债仓位保持稳定，以偏债型转债为主。

产品坚持以高评级信用债为底仓，用利率债波段操作来增强收益，力争为客户实现超越业绩比较基准的收益率。

1、报告期内行情回顾　　上半年债券市场以震荡为主，中枢有所上移。年初资金面逐步收紧，市场修正对货币政策的预期，叠加春节后权益市场交易出主线，股债跷跷板效应明显，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之走高。3月下旬资金面偏紧局面有所缓解，市场情绪好转，国债收益率开始回落。4月“对等关税”落地后，在市场避险情绪以及宽货币预期催化下，债市收益率快速大幅下行至接近年内低点的位置。随后，随着降准、降息等利多落地，以及中美会谈取得积极进展，部分机构开始止盈，债券收益率有所回调。　　转债方面，上半年中证转债指数表现亮眼，跑赢多数股指。春节前后受到DeepSeek、机器人等概念催化，市场小盘风格表现占优，科技及先进制造领涨，转债跟随正股，人形机器人概念相关的汽车、金属、化工、计算机、传媒、家电、新材料等泛科技类转债，以及DeepSeek概念相关的通信行业转债表现较好。4月初“对等关税落地”后，中证转债指数跟随正股大幅调整。随后“国家队”强势维稳，市场情绪明显回稳。随着中美谈判取得积极进展，市场主题轮动提速，资金波段交易倾向明显，推动小微盘股以及对应转债走强。6月，市场风险偏好继续回升，指数出现了较为明显反弹，中证转债指数创下近年新高。截至半年末，转债市场整体估值水平处于历史高位。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，结合权益市场行情，动态优化了行业配置，并通过波段交易积极增厚收益。整体看，减持了部分高价转债和高溢价率转债，阶段性增持了平衡型转债，整体转债仓位水平有所降低。

1、报告期内行情回顾　　　　今年上半年经济动能有所回升，“抢出口、抢转口”效应下出口维持韧性，“以旧换新”补贴政策带动消费继续反弹，但地产、建筑为代表的内需在二季度开始有所示弱，基本面呈现出供给强、内需弱的格局，价格信号仍在低位徘徊。在这一背景下，货币政策经历了宽松预期延后、流动性紧平衡再到降准降息落地、资金重回宽松的过程。　　上半年，债券市场的交易主线聚焦在货币政策、关税博弈、市场风险偏好等方面，收益率表现整体先上后下，具体来看：1月初至3月末，大行受同业存款外流影响水位偏低，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，同时，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市收益率向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛。　　信用方面，上半年信用利差整体小幅修复，尤其在二季度利率窄幅震荡、缺乏趋势性机会的情况下，信用策略获得机构青睐，信用债整体表现相对较好。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。一季度组合久期较去年四季度有所下降，二季度久期逐渐恢复，纯债以高等级信用债的配置为主，可转债配置比例基本稳定，二季度随着可估值抬升，仓位略有下降。