刘欣 - 基金投资策略和运作

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　一季度，债市受到资金面宽松和通胀预期的双重影响，不同期限表现分化，中短端利率震荡下行，以30年为代表的长端利率则震荡上行，期限利差大幅走阔。信用利差低位运行。 　　宏观方面，一季度国内经济开局良好，出口超预期强劲，成为一季度经济的重要支撑；投资与消费环比2025年四季度有所改善，物价呈现温和改善的态势。资金方面，央行公开市场操作较为积极，市场担忧的银行存款集中流失的情况被证伪，银行体系流动性充裕，存单利率持续下行。资金面的持续宽松带动中短端利率持续下行，信用债需求旺盛。长端利率则始终受到通胀预期影响，美伊冲突后油价大幅上涨，市场预期PPI有望在上半年提前转正，导致长久期利率整体易上难下。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　本基金于2026年3月10日开始进入第二个封闭期，在报告期内积极做好配置策略，根据市场波动择机增配高性价比的资产，逐渐增配高等级信用债，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　一季度债券市场整体呈现“先上后下、长短分化”的走势，收益率曲线陡峭化。中短端受资金面宽松支撑维持震荡下行，长端与超长端受权益波动、避险情绪、通胀预期等因素扰动，波动幅度较大。收益率具体表现上，1年期国债收益率和1年期AAA同业存单利率较年初下行约11bp，主要得益于资金面持续宽松及央行结构性降息等政策支持。10年期国债收益率下行约3bp，30年期国债收益率上行约10bp，超长端利率上行主要受通胀预期升温、政府债供给压力等因素影响，表现分化明显。信用债整体走强，各等级信用债收益率同步下行，低等级、中短端收益率下行幅度更为显著，信用利差进一步压缩。主要受存款到期重定价推动资金流向非银产品，以及一级供给增量有限等因素影响。总体而言，一季度债券市场在政策呵护、资金面宽松的背景下，呈现信用债强于利率债、短端强于长端的格局，市场波动主要受宏观政策、地缘政治及通胀预期等因素驱动。　　组合操作方面，一季度组合整体杠杆比例有所调整和组合久期有所调整，但受中东局势紧张升级影响，输入性通胀预期陡升，导致超长端利率债收益率超预期上行，组合净值出现了一定幅度的波动。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金根据市场情况，灵活调整组合久期及杠杆水平，力争追求产品净值的长期稳定增长。在保障基金流动性合理充裕的情况下，努力为投资人创造稳健的投资收益。

1、报告期内行情回顾　　　　一季度，经济呈现“开门红”，PMI 重回扩张区间、工业生产韧性足，压制长端利率下行空间，但修复节奏温和，未形成趋势性利空；中东地缘政治冲突升温，油价大涨带动通胀预期升温，扰动债市。流动性方面，货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳，跨节跨季无忧。机构行为方面，银行、理财等配置力量强劲，“开门红”配债需求旺盛，对冲供给压力，支撑债市韧性。总体来看，一季度国内债市收益率先抑后扬再震荡，短端明显下行、长端韧性偏强，收益率曲线陡峭化。具体来看：　　第一阶段：1月初，元旦后A股走强、市场出现债基赎回传言，风险偏好抬升压制债市，10 年期国债收益率快速上行，一度突破1.90%，短端跟随上行，债市整体情绪偏弱；　　　　第二阶段：1月中旬至2月末，权益市场热度降温，央行释放稳流动性信号、结构性降息落地，叠加配置盘 “开门红” 入场，债市震荡上涨；　　　　第三阶段：3月，通胀预期升温，长端走弱中东局势持续推升国际油价，输入性通胀预期抬头，长端债承压，短端受宽松资金面支撑维持低位，曲线陡峭化加剧。　　信用方面，各评级、各期限信用利差普遍收窄，高等级信用债更受青睐，AAA级中短票表现突出，收益率逼近近年低位。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。一季度，组合久期、杠杆和杠杆维持平稳，组合持仓以高等级信用债为主。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　2025年，10年期国债收益率约在1.60%~1.90%区间波动，年末利率点位高于年初。一方面，年初债市行情对货币宽松预期存在过度透支；另一方面，宏观“叙事”发生积极变化，科技领域主导权益大幅上涨，国内反内卷政策持续推进，提振了金融市场风险偏好，资金偏好向权益倾斜，因而对债市形成压制。　　一季度，经济温和复苏，央行针对长期限国债收益率短期内快速下行问题，从宏观审慎的角度出发，对资金投放相对克制，资金面持续维持紧平衡，短端利率率先上行，随后市场逐步对货币政策的宽松预期进行修正，长端利率跟随上行，收益率曲线呈现平坦化。　　二季度初，美国关税政策大超市场预期，贸易战升级，债券利率连续两日快速下行至年内低点，10Y国债接近1.6%，随后窄幅波动。货币政策优先级向稳增长倾斜，央行在5月初实施降准降息对冲关税影响，资金利率大幅下行，债市演绎压利差行情，信用债利差、地方债利差、期限利差等均呈现压缩态势。　　下半年，债券走势先后受到“反内卷”政策预期、权益上涨提振风险偏好、公募基金销售费用新规等因素影响，上述因素共同推动收益率震荡上行，期限利差走阔。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金基本维持了组合结构的稳定，通过对流动性环境的预判努力降低融资成本。

2025年中国债券市场结束了此前两年的利率单边下行行情，全年呈现“窄幅震荡、剧烈波动”复杂格局，收益率走势形成了“上有顶、下有底”特征。10年期国债收益率在1.60%-1.90%的区间内宽幅波动，年末收于1.85%，较年初上行约17个基点（BP）。年初货币政策宽松预期未如期落地，中短期债券收益率率先调整，后蔓延到中长端。一季度末在贸易摩擦再起的影响下，各期限收益率快速回落。下半年围绕债券供需结构、机构行为变迁，以及权益市场的企稳回升，叠加国内“反内卷”推进的影响，债券市场持续承压。由于长久期债券供给的增加导致以银行、保险为代表的配置机构持仓久期持续攀升，银行部分指标面临较大的监管压力，配置需求持续减弱，制约长端利率的下行，超长端承压更加明显。　　全年走势分季度来看，一季度，市场在央行稳汇率、引导资金面紧平衡以及年初降准降息预期落空等多重因素影响下出现回调，收益率曲线呈现“熊平”形态。进入二季度，外部关税冲击引发了市场的避险情绪，叠加央行超预期的降准降息操作，共同推动收益率出现明显回落。三季度，随着权益市场走强对资金产生分流效应，加之利率债供给进入高峰期，长端利率再度上行。四季度，央行重启国债买卖操作，长端利率在此影响下先降后升，而短端利率则整体锚定政策利率运行。进入11月份，市场对未来超长债供给的担忧增强，叠加传统上的配置主力机构持仓组合久期持续攀升，利率风险增大，长端配置需求减弱，长端利率持续调整。　　报告期内，本基金根据市场情况，灵活调整组合久期及杠杆水平，加大波段交易，追求产品净值的长期稳定增长。在保障基金流动性合理充裕的情况下，努力为投资人创造稳健的投资收益。

1、报告期内行情回顾　　2025年，生产强于需求、外需好于内需、价格低迷是宏观经济的核心特点，在这一基本面背景下，货币政策维持宽松基调，流动性维持平稳。债市收益率对基本面反应有所钝化，2025年债市结束了过去两年收益率的快速下行呈现出低位震荡格局。具体节奏则主要围着资金面预期、中美贸易战、反内卷和监管新规冲击而展开，大体分为四个阶段：　　第一阶段（1-3月）资金面收紧和风险偏好提升压制债市：受同业存款外流影响，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。　　第二阶段（4-6月）关税摩擦与稳增长政策博弈，收益率下台阶：4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛，随后市场缺乏明晰的主线逻辑，10年国债收益率围绕1.65%左右窄幅震荡。　　第三阶段（7-9月）“反内卷”与监管新规触发调整压力，股债跷跷板效应凸显：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%，9月以后，机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　第四阶段（10-12月）债市震荡偏弱：10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突破1.8%。11月，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。12月，受降息预期下、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。全年组合杠杆基本稳定，一季度市场调整后久期适度拉长，组合逐渐增加了信用债的配置，利率债规模降低，二、三季度组合整体稳定，进入10月份组合久期有所提高，随着市场收益率回落，资本利得收益增加。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，宏观经济方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳。　　由于反内卷政策预期和风险偏好的提升，三季度债券市场以单边下跌为主：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%；9月以后，公募基金销售费用新规征求意见稿出台，叠加反内卷、宽信用预期反复，以及机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　信用方面，信用债收益率跟随调整，信用利差有所抬升，二永债等品种受公募基金销售费用新规征求意见稿影响调整明显。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。三季度，组合久期和杠杆均有所下降，维持利率债和高等级信用债的配置比例。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，债券市场收益率震荡上行，10年国债活跃券上行约18bp，30年国债活跃券上行约30bp，期限利差走阔。债券走势先后受到“反内卷”政策预期、权益上涨提振风险偏好、公募基金销售费用新规（征求意见稿）等因素影响。7月1日，中央财经委会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，随后相关行业以座谈会、专题会、窗口指导等形式提出相关举措以缓解行业“内卷式”竞争，部分上游商品价格在7月份快速上涨，通胀预期有所升温；8月开始，国内外AI基础设施需求爆发带动相关科技股强势上涨，上证指数顺利突破去年10月8日高点，风险偏好快速提振，与此同时债券绝对收益率偏低、基金久期普遍偏高，使得债市交易结构较为脆弱，股债跷跷板效应明显；9月5日，证监会发布公募基金销售费用新规（征求意见稿），市场对于债基负债端稳定性产生担忧，进一步加剧债市抛售压力。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金根据市场情况，灵活调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的长期稳定增长。在保障基金流动性合理充裕的情况下，努力为投资人创造稳健的投资收益。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，债券市场收益率震荡上行，10年国债活跃券上行约18bp，30年国债活跃券上行约30bp，期限利差走阔。债券走势先后受到“反内卷”政策预期、权益上涨提振风险偏好、公募基金销售费用新规（征求意见稿）等因素影响。7月1日，中央财经委会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，随后相关行业以座谈会、专题会、窗口指导等形式提出相关举措以缓解行业“内卷式”竞争，部分上游商品价格在7月份快速上涨，通胀预期有所升温；8月开始，国内外AI基础设施需求爆发带动相关科技股强势上涨，上证指数顺利突破去年10月8日高点，风险偏好快速提振，与此同时债券绝对收益率偏低、基金久期普遍偏高，使得债市交易结构较为脆弱，股债跷跷板效应明显；9月5日，证监会发布公募基金销售费用新规（征求意见稿），市场对于债基负债端稳定性产生担忧，进一步加剧债市抛售压力。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金基本维持了组合结构的稳定，通过对流动性环境的预判努力降低融资成本。

1、报告期内行情回顾　　　　今年上半年经济动能有所回升，“抢出口、抢转口”效应下出口维持韧性，“以旧换新”补贴政策带动消费继续反弹，但地产、建筑为代表的内需在二季度开始有所示弱，基本面呈现出供给强、内需弱的格局，价格信号仍在低位徘徊。在这一背景下，货币政策经历了宽松预期延后、流动性紧平衡再到降准降息落地、资金重回宽松的过程。　　上半年，债券市场的交易主线聚焦在货币政策、关税博弈、市场风险偏好等方面，收益率表现整体先上后下，具体来看：1月初至3月末，大行受同业存款外流影响水位偏低，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，同时，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市收益率向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛。　　信用方面，上半年信用利差整体小幅修复，尤其在二季度利率窄幅震荡、缺乏趋势性机会的情况下，信用策略获得机构青睐，信用债整体表现相对较好。　　报告期内，本基金基本维持了组合结构的稳定，后续将根据市场一、二级情况选择是否增加仓位。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　2025年上半年，债券收益率先上后下。一季度债券利率震荡上行，背后的核心原因有两点：首先，一季度经济处于温和复苏的阶段，央行针对前期长期限国债收益率短期内快速下行问题，从宏观审慎的角度出发，对资金投放相对克制，资金面持续维持紧平衡，短端利率率先启动调整，随后市场逐步对年内货币政策的宽松预期进行修正，长端利率跟随调整；其次，科技股成为权益市场主线，风险偏好有所提升，对债市形成一定压制。2025年二季度初，美国对各国实施关税税率大超预期，全球资产大幅波动，债券收益率连续两日快速下行至接近年内前低，随后在二季度内窄幅震荡。　　2025年上半年GDP增速5.3%，内需有结构性动力，其中消费在以旧换新补贴政策下表现亮眼，外需有“抢出口”提振，中美“贸易战”于5月商定延期实施，暂未对经济造成明显影响。但经济动能整体仍然偏弱，体现在社会融资结构、价格等方面。货币政策阶段性目标跟随宏观基本面变动而适时调整。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金根据市场情况，灵活调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的长期稳定增长。在保障基金流动性合理充裕的情况下，努力为投资人创造稳健的投资收益。

1、报告期内行情回顾　　　　今年上半年经济动能有所回升，“抢出口、抢转口”效应下出口维持韧性，“以旧换新”补贴政策带动消费继续反弹，但地产、建筑为代表的内需在二季度开始有所示弱，基本面呈现出供给强、内需弱的格局，价格信号仍在低位徘徊。在这一背景下，货币政策经历了宽松预期延后、流动性紧平衡再到降准降息落地、资金重回宽松的过程。　　上半年，债券市场的交易主线聚焦在货币政策、关税博弈、市场风险偏好等方面，收益率表现整体先上后下，具体来看：1月初至3月末，大行受同业存款外流影响水位偏低，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，同时，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市收益率向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛。　　信用方面，上半年信用利差整体小幅修复，尤其在二季度利率窄幅震荡、缺乏趋势性机会的情况下，信用策略获得机构青睐，信用债整体表现相对较好。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。一季度组合久期较去年四季度有所下降，二季度久期逐渐恢复，上半年组合信用债占比提升，维持利率债和高等级信用债为主的配置。