刘欣 - 基金投资策略和运作

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　四季度，利率债收益率在经历三季度调整后趋于企稳，但超长期限品种受供给压力与避险情绪影响，上行压力显著。信用债市场在“资产荒”背景下延续“票息为王”策略，整体信用利差收窄，但期限与主体分化显著。10年期国债收益率在1.79%–1.87%区间震荡，30年期国债收益率从季度内低点2.14%震荡上行至12月31日的2.27%，上行13BP,期限利差（30Y-10Y）扩大至42BP。 　　季度内走势主要受地缘政治博弈、四季度国内重要会议、央行重启购债、供给担忧等因素影响。10月10日，地缘政治博弈再次出现反复，美国总统特朗普在社交媒体平台发文宣布将从11月1日起对中国输美商品加100%的额外关税，该言论再次引发全球市场震荡。贸易和关税冲突反复、避险情绪驱动下收益率明显下行。10月下旬，二十届四中全会闭幕，地缘博弈出现积极信号，股市走强，叠加公募销售费用新规等消息面再次扰动债市情绪，收益率震荡上行。但月底央行宣布将重启国债买卖，收益率快速回落。11月份在央行购买债券不及市场预期，公募销售新规预期反复变化以及基金被大量赎回压力下，债券收益率震荡上行。12月，市场对于2026年通胀企稳回升预期升温，叠加对超长期债券供给持续攀升而承接力量明显不足较为担忧，超长债调整尤其明显，利差出现重估。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金根据市场情况，灵活调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的长期稳定增长。在保障基金流动性合理充裕的情况下，努力为投资人创造稳健的投资收益。

四季度债市整体呈震荡偏弱格局，收益率先下后上，最终短端利率小幅下行，中长端利率相比三季度末变化不大。宏观方面，四季度经济下行压力阶段性有所加大，生产、消费、投资等不及预期；央行维持流动性合理充裕，资金面较为平稳。具体走势上来看，10-11月央行购债预期有所升温，债市经过三季度的持续下跌后迎来短暂修复。11月之后债市收益率逐步上行，一方面随着公募销售新规落地时间的邻近，机构参与者博弈加剧，部分时点或受到赎回的扰动；另一方面12月上旬，中央经济工作会议召开，货币政策相关的核心表述为“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”，随后央行对于促进全社会融资成本的表述从“稳中有降”更为“低位运行”，引发市场对于2026年降准降息预期的转弱；最后，从债市供需角度，2026年政府债发行规模仍较大，随着平均发行期限逐步增加，配置机构的承接能力受到市场担忧，也导致债市做多情绪偏弱。　　报告期内，本基金基本维持了组合结构的稳定，通过对流动性环境的预判努力降低融资成本。

1、报告期内行情回顾　　　　四季度，宏观环境和流动性环境对债市仍偏有利：宏观方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；流动性方面，货币政策维持合理充裕的基调，国债买卖重启，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳，跨年无忧。债市收益率整体窄幅震荡，10年期国债收益率震荡区间在1.79%-1.87%。具体来看：　　10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖等利多因素驱动下突破1.8%。　　11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。　　12月，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　信用方面，信用债收益率基本跟随利率债走势，信用利差先下后上，整体有所收窄。　　　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。四季度，考虑到债市仍以震荡市为主，组合久期、杠杆基本维持稳定，利率债仓位下降。维持较高等级信用债的配置比例。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，债券市场收益率震荡上行，10年国债活跃券上行约18bp，30年国债活跃券上行约30bp，期限利差走阔。债券走势先后受到“反内卷”政策预期、权益上涨提振风险偏好、公募基金销售费用新规（征求意见稿）等因素影响。7月1日，中央财经委会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，随后相关行业以座谈会、专题会、窗口指导等形式提出相关举措以缓解行业“内卷式”竞争，部分上游商品价格在7月份快速上涨，通胀预期有所升温；8月开始，国内外AI基础设施需求爆发带动相关科技股强势上涨，上证指数顺利突破去年10月8日高点，风险偏好快速提振，与此同时债券绝对收益率偏低、基金久期普遍偏高，使得债市交易结构较为脆弱，股债跷跷板效应明显；9月5日，证监会发布公募基金销售费用新规（征求意见稿），市场对于债基负债端稳定性产生担忧，进一步加剧债市抛售压力。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金基本维持了组合结构的稳定，通过对流动性环境的预判努力降低融资成本。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，宏观经济方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；货币政策维持合理充裕的基调，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳。　　由于反内卷政策预期和风险偏好的提升，三季度债券市场以单边下跌为主：7月中旬以后，反内卷政策持续发酵，债市担忧再通胀风险，同时权益市场走强，而债券市场票息收益率相对较低，赚钱效应不佳，股债跷跷板效应下债市震荡走弱至1.8%；9月以后，公募基金销售费用新规征求意见稿出台，叠加反内卷、宽信用预期反复，以及机构行为放大波动，债市收益率再度向上调整突破1.8%。　　信用方面，信用债收益率跟随调整，信用利差有所抬升，二永债等品种受公募基金销售费用新规征求意见稿影响调整明显。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。三季度，组合久期和杠杆均有所下降，维持利率债和高等级信用债的配置比例。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　三季度，债券市场收益率震荡上行，10年国债活跃券上行约18bp，30年国债活跃券上行约30bp，期限利差走阔。债券走势先后受到“反内卷”政策预期、权益上涨提振风险偏好、公募基金销售费用新规（征求意见稿）等因素影响。7月1日，中央财经委会议提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，随后相关行业以座谈会、专题会、窗口指导等形式提出相关举措以缓解行业“内卷式”竞争，部分上游商品价格在7月份快速上涨，通胀预期有所升温；8月开始，国内外AI基础设施需求爆发带动相关科技股强势上涨，上证指数顺利突破去年10月8日高点，风险偏好快速提振，与此同时债券绝对收益率偏低、基金久期普遍偏高，使得债市交易结构较为脆弱，股债跷跷板效应明显；9月5日，证监会发布公募基金销售费用新规（征求意见稿），市场对于债基负债端稳定性产生担忧，进一步加剧债市抛售压力。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金根据市场情况，灵活调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的长期稳定增长。在保障基金流动性合理充裕的情况下，努力为投资人创造稳健的投资收益。

1、报告期内行情回顾　　　　今年上半年经济动能有所回升，“抢出口、抢转口”效应下出口维持韧性，“以旧换新”补贴政策带动消费继续反弹，但地产、建筑为代表的内需在二季度开始有所示弱，基本面呈现出供给强、内需弱的格局，价格信号仍在低位徘徊。在这一背景下，货币政策经历了宽松预期延后、流动性紧平衡再到降准降息落地、资金重回宽松的过程。　　上半年，债券市场的交易主线聚焦在货币政策、关税博弈、市场风险偏好等方面，收益率表现整体先上后下，具体来看：1月初至3月末，大行受同业存款外流影响水位偏低，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，同时，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市收益率向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛。　　信用方面，上半年信用利差整体小幅修复，尤其在二季度利率窄幅震荡、缺乏趋势性机会的情况下，信用策略获得机构青睐，信用债整体表现相对较好。　　报告期内，本基金基本维持了组合结构的稳定，后续将根据市场一、二级情况选择是否增加仓位。

1、报告期内基金投资策略和运作分析　　2025年上半年，债券收益率先上后下。一季度债券利率震荡上行，背后的核心原因有两点：首先，一季度经济处于温和复苏的阶段，央行针对前期长期限国债收益率短期内快速下行问题，从宏观审慎的角度出发，对资金投放相对克制，资金面持续维持紧平衡，短端利率率先启动调整，随后市场逐步对年内货币政策的宽松预期进行修正，长端利率跟随调整；其次，科技股成为权益市场主线，风险偏好有所提升，对债市形成一定压制。2025年二季度初，美国对各国实施关税税率大超预期，全球资产大幅波动，债券收益率连续两日快速下行至接近年内前低，随后在二季度内窄幅震荡。　　2025年上半年GDP增速5.3%，内需有结构性动力，其中消费在以旧换新补贴政策下表现亮眼，外需有“抢出口”提振，中美“贸易战”于5月商定延期实施，暂未对经济造成明显影响。但经济动能整体仍然偏弱，体现在社会融资结构、价格等方面。货币政策阶段性目标跟随宏观基本面变动而适时调整。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金根据市场情况，灵活调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的长期稳定增长。在保障基金流动性合理充裕的情况下，努力为投资人创造稳健的投资收益。

1、报告期内行情回顾　　　　今年上半年经济动能有所回升，“抢出口、抢转口”效应下出口维持韧性，“以旧换新”补贴政策带动消费继续反弹，但地产、建筑为代表的内需在二季度开始有所示弱，基本面呈现出供给强、内需弱的格局，价格信号仍在低位徘徊。在这一背景下，货币政策经历了宽松预期延后、流动性紧平衡再到降准降息落地、资金重回宽松的过程。　　上半年，债券市场的交易主线聚焦在货币政策、关税博弈、市场风险偏好等方面，收益率表现整体先上后下，具体来看：1月初至3月末，大行受同业存款外流影响水位偏低，叠加央行公开市场投放谨慎，资金异常紧张，市场对“适度宽松”的货币政策预期逐步修正，同时，科技主题带动权益市场表现强势，经济数据“开门红”，多重利空共振下债市收益率向上调整，10年国债收益率自1.6%上行至1.9%的年内高点。4月初美国对全球加征“对等关税”，避险情绪驱动下债市转向修复，叠加5月初降准降息操作落地，债市重新走牛。　　信用方面，上半年信用利差整体小幅修复，尤其在二季度利率窄幅震荡、缺乏趋势性机会的情况下，信用策略获得机构青睐，信用债整体表现相对较好。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。一季度组合久期较去年四季度有所下降，二季度久期逐渐恢复，上半年组合信用债占比提升，维持利率债和高等级信用债为主的配置。

1、报告期内行情回顾　　在货币政策宽松的预期之下，利率在2024年12月大幅抢跑，2025年年初10Y国债收益率最低达到1.6%附近，暗含了全年较大的降息预期。随后整个一季度，债券利率震荡上行，收益率曲线平坦化。背后的核心原因有两点：首先，一季度经济处于温和复苏的阶段，央行针对前期长期限国债收益率短期内快速下行问题，从宏观审慎的角度出发，对资金投放相对克制，资金面持续维持紧平衡，短端利率率先启动调整，随后市场逐步对货币政策的宽松预期进行修正，长端利率跟随调整；其次，科技股成为权益市场主线，风险偏好有所提升，对债市形成一定压制。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金根据市场情况，灵活调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的长期稳定增长。在保障基金流动性合理充裕的情况下，努力为投资人创造稳健的投资收益。

1、报告期内行情回顾　　一季度经济动能有所回升，AI叙事带动权益市场回暖，货币政策宽松预期延后，央行流动性投放较为克制，资金面呈现紧平衡态势。在此期间，债市主要围绕资金面趋紧、股债跷跷板效应进行交易，债市收益率整体有所上行，10年期国债收益率震荡区间在1.6%-1.9%。具体来看：　　1月，央行监管趋紧、资金面收敛使得机构博弈资本利得的顺畅逻辑受阻，负carry环境下短端品种出现明显调整压力，长端利率下行幅度放缓，收益率曲线平坦化。10年期国债收益率在1.6%-1.66%窄区间震荡。　　2月，资金紧势远超预期，债市做多逻辑有所松动，短端利率大幅上行并传导至长端，收益率曲线平坦化上移，叠加权益市场回暖，赎回行为放大债市波动，10年期国债收益率由前期1.6%左右的低位调整至1.7%以上。　　3月上半月，资金价格维持偏高利率运行，市场对货币政策宽松的预期延后，10年期国债收益率大幅调整至接近1.9%。但税期和季末时点央行投放偏积极，此后资金面边际好转，叠加权益市场走弱，风险偏好回落，债市情绪有所好转，10年期国债收益率下行至1.8%左右。　　信用方面，一季度信用利差整体小幅修复。由于一季度久期策略失效，信用策略重新获得机构青睐，信用债整体表现相对稳健。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金基本维持了组合结构的稳定，后续将根据市场一、二级情况选择是否增加仓位。

1、报告期内行情回顾　　一季度经济动能有所回升，AI叙事带动权益市场回暖，货币政策宽松预期延后，央行流动性投放较为克制，资金面呈现紧平衡态势。在此期间，债市主要围绕资金面趋紧、股债跷跷板效应进行交易，债市收益率整体有所上行，10年期国债收益率震荡区间在1.6%-1.9%。具体来看：　　1月，央行监管趋紧、资金面收敛使得机构博弈资本利得的顺畅逻辑受阻，负carry环境下短端品种出现明显调整压力，长端利率下行幅度放缓，收益率曲线平坦化。10年期国债收益率在1.6%-1.66%窄区间震荡。　　2月，资金紧势远超预期，债市做多逻辑有所松动，短端利率大幅上行并传导至长端，收益率曲线平坦化上移，叠加权益市场回暖，赎回行为放大债市波动，10年期国债收益率由前期1.6%左右的低位调整至1.7%以上。　　3月上半月，资金价格维持偏高利率运行，市场对货币政策宽松的预期延后，10年期国债收益率大幅调整至接近1.9%。但税期和季末时点央行投放偏积极，此后资金面边际好转，叠加权益市场走弱，风险偏好回落，债市情绪有所好转，10年期国债收益率下行至1.8%左右。　　信用方面，一季度信用利差整体小幅修复。由于一季度久期策略失效，信用策略重新获得机构青睐，信用债整体表现相对稳健。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。一季度，组合持仓以利率债和中短久期信用债为主，2月份开始，组合开始防御，缩短久期，同时降低了利率债占比。