唐跃 - 基金投资策略和运作

展望2026年，中国经济预计继续处于经济结构转型与调整的大格局中，政策扶持助力新产业发展并托底传统行业转型出清，新旧动能切换，这意味着经济向好与走弱的因素都存在，但因为地产等传统部门对经济的影响仍然较大，传统企业缺乏盈利能力和加杠杆动力，而居民资产负债表的压力和收入因素约束了消费信心，如果政策对待经济的态度是托底，而不是强力刺激，总需求预计稳中偏弱。从目前的政策基调来看，如果2026年的赤字率和财政支出力度与2025年相当，那2026年的社融与M2增速相较于2025年应该会有所放缓。在这个环境下，当前中上游的涨价可能未必能够顺利地传导到中下游，通缩预期有所缓解，但可能难以看到广泛的通胀格局。当然，从中长期的角度来看，政策对经济底线的重视是确定的，内需如果持续走弱，最终会带来更大力度的政策基调变化，在1-2个季度内，这种概率似乎偏低，而从更长期的视角来看，走出通缩的概率仍然是偏高的，因此，需要密切关注政策节奏和私人部门的内生动力。未来半年，由于复苏和通胀大概率难以出现，我们认为央行将保持偏宽松的货币政策，以支持实体经济复苏。开年以来，央行在公开场合的发言都表明其态度是较为宽松的，其中潘功胜行长提到2026年降准降息仍有空间，这也意味着在当前的总需求环境下，货币政策宽松存在一定的持续性。对于债券市场而言，当前市场预期较为悲观，这也意味着交易型机构的仓位不高，市场的筹码拥挤度大幅好转。而从收益率曲线来看，在经历2025年的持续调整以后，期限利差处于过去2-3年比较高的位置，估值问题也出现了好转。2026年年初以来利率先上后下，表明交易盘在悲观预期下降低久期以后，配置盘的行为对市场的影响大幅增强，而央行也在1月份加大了买债的力度，有力地支持了债券发行。短期内，需要密切观察央行是否会开启总量宽松的政策以支持实体经济，如果宽松兑现，这有助于利率震荡回落，而在中期来看，总需求的强度以及通胀预期的演化将是决定利率走势的核心矛盾，我们目前认为利率市场仍然存在波段操作的机会，2026年债券的投资环境会明显优于2025年。当然，在中国经济转型成效逐步显现以及市场对中国经济信心和预期修正的背景下，类似2021-2024年的债券市场上涨的预期是需要修正的，尤其是利率本身处于历史低位，基于此，我们也会密切关注各种超预期的风险，防范市场波动。本基金仍将以利率债投资为主，获取票息收益和一定的杠杆收益，根据市场和基本面的变化积极灵活调整久期和仓位。在控制好净值波动的基础上，组合将积极把握波段交易机会，力争以优异的业绩回报基金持有人。

展望下半年，尽管我国经济仍面临一定内外部压力，但在政策积极推动之下，有望延续稳健的增长态势。经济运行走势或受到以下几方面共同影响：出口方面，尽管上半年出口在关税扰动下仍显韧性，但中期看，全球经贸环境不确定性犹存，叠加“抢出口”、“转出口”部分前置需求，下半年出口或承压。整体来看，上半年房地产投资仍是拖累项，市场信心还在修复之中。下半年市场供需关系仍有待改善，促进房地产止跌企稳或仍需要政策持续加力。上半年消费品“以旧换新”政策对国内消费形成有力支撑，但下半年或存在政策边际效能放缓的压力，国内需求进一步改善依赖于政策接续。7月召开的中央财经委员会第六次会议就纵深推进全国统一大市场建设作出部署，强调要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。我们预计在治理低价无序竞争，推动落后产能退出等政策的推动下，产能过剩的部分行业预期有望改善。若扩内需政策可协同发力，供需结构有望向更加平衡的状态推进。下半年货币政策预计将保持适度宽松基调，并强调货币与财政政策协同配合。预计流动性总量保持适度宽松，结构性货币政策工具箱或将加大对重点领域的支持力度，发挥逆周期调节作用。降准降息仍有一定空间，可进一步降低企业融资成本与居民贷款压力。基于上述宏观判断，下半年债券市场或仍延续震荡格局，波动率也可能阶段性抬升。整体而言，债券市场风险与机会并存。风险方面，基本面修复背景下风险偏好阶段性回升，会对债券市场表现构成压制。机会方面，在广谱利率下行及货币政策维持宽松基调下，债券资产仍具配置价值。当然，波动加大意味着投资交易难度上升。本基金将综合运用久期、杠杆、期限结构、个券选择等策略，积极把握投资机会。在市场出现波动时，我们将灵活调整投资策略，以实现波段操作，争取为投资者提供稳定持续的投资收益。

展望未来，经济基本面上，外部环境与内需仍然存在一些下滑的压力：一是全球贸易冲突下，全球经济增长面临较多的不确定性，出口预计存在阶段性的下行压力；二是房地产市场仍然处于筑底过程中，居民消费信心也有待提振，通缩压力依然存在。不过中央政府近期更加重视经济的供需平衡，“反内卷”成为重要的政策目标，这意味着后续经济的供需关系有望得到调整。如果配合需求端的政策支持，在中长期内，这将有利于国内通缩压力缓解和经济复苏。回到债券市场，在三季度，由于需求不足和货币政策支持，利率预计低位震荡，市场仍然存在一定的机会。而往中长期看，利率本身处于较低水平，需要时刻关注通缩缓解及经济改善给债券市场带来的波动。

展望 2025 年，中国经济站在新的发展路口，在全球经济格局深度调整以及国内经济结构转型持续推进的背景下，中国经济面临着机遇与挑战并存的局面。随着房地产长效机制的逐步完善和地方债务风险化解的纵深推进，传统需求端对经济的支撑或继续弱化，但新兴产业和消费升级潜力在政策支持的驱动下有望接棒成为新的内生增长动能。与此同时，地缘政治博弈及国内政策调节，或对社会预期和市场信心形成扰动，经济修复可能表现为渐进式修复的特征。2025年，我们认为宏观基本面的表现可能有几条主线：外需方面，贸易摩擦和地缘政治因素可能对传统优势出口产业形成制约，欧美经济体补库周期接近尾声，叠加产业转移和供应链区域化趋势深化，中国出口增长的压力和波动或将增大。内需方面，以旧换新继续加力、政策效果不断积累，社会消费品零售总额中枢或有望小幅抬升。然而，劳动力市场现状较为松弛且劳动力供给仍继续提升的情况下，收入改善带动的消费增长正循环启动难度较大，将制约消费反弹的高度。基建的逆周期作用将继续显现，预计超长期特别国债和准财政资金将成为基建投资的重要支持。但地方政府隐性债务管控持续深化，近年来财政支出强度和支出乘数下降导致财政赤字乘数下降，使得传统依靠债务驱动的投资扩张模式受限。房地产仍是经济转型的核心变量，尽管房地产市场在2024年逐步企稳，但行业发展模式已发生深刻变革，2021年以来商品房库存规模虽略有下降，但去化周期持续处于较高水平，这在一定程度上限制了房地产投资增速的反弹。鉴于目前市场供求关系仍较为疲弱，居民对房价的预期重塑和房企流动性压力或导致行业调整周期拉长，新政效果的持续性也有待进一步观察。政策将是影响2025年宏观经济运行的关键词，宏观政策相机抉择、内外对冲的特征将更为明显。2025年，财政政策作为主要抓手将更加积极有为，货币政策将保持适度宽松，维持流动性合理充裕，为实体经济提供有力的资金支持，同时通过结构性货币政策工具，引导资金流向重点领域和薄弱环节，助力经济高质量发展。对于债券市场而言，2025年在稳增长政策持续发力、继续推动实体融资成本下行的背景下，低利率环境仍将持续，债券仍具备配置价值。虽然中长期广谱利率下行趋势未改，但债券市场波动率可能加大：一方面，财政发力带来的利率债供给放量、货币政策宽松节奏不及预期等因素或阶段性推升收益率波动中枢；另一方面，目前债券绝对收益水平较低，市场运行过程中债券投资对政策调整和基本面边际变化将更为敏感，特别是在经济数据出现超预期变化或政策调整力度超出市场预期时，债券的短期震荡可能加剧。在此环境中，债券投资将更依赖于类属资产配置结构及波段交易机会的把握。本基金仍将以利率债投资为主获取票息收益和一定的杠杆收益，根据市场和基本面的变化积极灵活调整久期和仓位。在控制好净值波动的基础上，组合将积极把握波段交易机会，力争以优异的业绩回报基金持有人。

展望 2025 年，中国经济站在新的发展路口，在全球经济格局深度调整以及国内经济结构转型持续推进的背景下，中国经济面临着机遇与挑战并存的局面。随着房地产长效机制的逐步完善和地方债务风险化解的纵深推进，传统需求端对经济的支撑或继续弱化，但新兴产业和消费升级潜力在政策支持的驱动下有望接棒成为新的内生增长动能。与此同时，地缘政治博弈及国内政策调节，或对社会预期和市场信心形成扰动，经济修复可能表现为渐进式修复的特征。2025年，我们认为宏观基本面的表现可能有几条主线：外需方面，贸易摩擦和地缘政治因素可能对传统优势出口产业形成制约，欧美经济体补库周期接近尾声，叠加产业转移和供应链区域化趋势深化，中国出口增长的压力和波动或将增大。内需方面，以旧换新继续加力、政策效果不断积累，社会消费品零售总额中枢或有望小幅抬升。然而，劳动力市场现状较为松弛且劳动力供给仍继续提升的情况下，收入改善带动的消费增长正循环启动难度较大，将制约消费反弹的高度。基建的逆周期作用将继续显现，预计超长期特别国债和准财政资金将成为基建投资的重要支持。但地方政府隐性债务管控持续深化，近年来财政支出强度和支出乘数下降导致财政赤字乘数下降，使得传统依靠债务驱动的投资扩张模式受限。房地产仍是经济转型的核心变量，尽管房地产市场在2024年逐步企稳，但行业发展模式已发生深刻变革，2021年以来商品房库存规模虽略有下降，但去化周期持续处于较高水平，这在一定程度上限制了房地产投资增速的反弹。鉴于目前市场供求关系仍较为疲弱，居民对房价的预期重塑和房企流动性压力或导致行业调整周期拉长，新政效果的持续性也有待进一步观察。政策将是影响2025年宏观经济运行的关键词，宏观政策相机抉择、内外对冲的特征将更为明显。2025年，财政政策作为主要抓手将更加积极有为，货币政策将保持适度宽松，维持流动性合理充裕，为实体经济提供有力的资金支持，同时通过结构性货币政策工具，引导资金流向重点领域和薄弱环节，助力经济高质量发展。对于债券市场而言，2025年在稳增长政策持续发力、继续推动实体融资成本下行的背景下，低利率环境仍将持续，债券仍具备配置价值。虽然中长期广谱利率下行趋势未改，但债券市场波动率可能加大：一方面，财政发力带来的利率债供给放量、货币政策宽松节奏不及预期等因素或阶段性推升收益率波动中枢；另一方面，目前债券绝对收益水平较低，市场运行过程中债券投资对政策调整和基本面边际变化将更为敏感，特别是在经济数据出现超预期变化或政策调整力度超出市场预期时，债券的短期震荡可能加剧。在此环境中，债券投资将更依赖于类属资产配置结构及波段交易机会的把握。本基金仍将以利率债投资为主获取票息收益和一定的杠杆收益，根据市场和基本面的变化积极灵活调整久期和仓位。在控制好净值波动的基础上，组合将积极把握波段交易机会，力争以优异的业绩回报基金持有人。