张笑牧 - 基金投资策略和运作

2025年四季度GDP同比增长约4.5%左右，全年同比增长5%左右。供给端较稳，工业生产体现出韧性，出口有支撑但四季度增速中枢下移。需求端仍然偏弱，社零疲软，固定资产投资仍然受到房地产的拖累。CPI低位企稳，PPI降幅收窄。本季度内，沪深300指数震荡下行0.23%，上证指数上行2.22%，深证成指震荡下行0.01%，创业板指数下行1.08%，恒生指数下行4.56%，恒生科技指数下行14.69%。2025年四季度，A股N型震荡，受国内自主可控需求驱动的创新领域出现了不同程度的调整，受美国人工智能发展驱动的板块维持强势。港股科技股普遍调整，信息科技、非必需消费、医疗保健回撤；电讯、公用、金融、原材料、能源录得正收益。报告期内，市场资金追逐利好信息的兑现，而美国科技领域恰恰存在较多积极的发展，因此资金不断向美国科技巨头的中国供应链抱团，阶段性地撤出需要厚积薄发的中国自主可控创新领域。本基金2025年兼顾组合均衡性的同时重点布局内需为主的创新浓度较高的产业，因此本季度的收益受到了不利的影响。本基金管理人在这种压力下坚持了本基金的投资策略，并从12月开始受益于自主可控产业链的反弹，从而基金的整体业绩也得以回到向上的轨道。本基金管理人认为，当前中国经济转型的成果显著，创新驱动的产业正在加速填补房地产等旧发展模式产业退潮带来的投资缺口，创新驱动的产业规模必然从“远不足以对冲地产下滑带来的压力”变为“很大程度上能够缓冲地产下滑带来的压力”，这也是中国经济可持续企稳回升的真正出路。我们会继续从重要社会问题解决方案出发，聚焦创新驱动的产业和公司，坚持自下而上基本面选股，优选那些自主创新浓度高，长期成长空间大，中期业绩复苏有望，且当前估值有吸引力的个股。本基金管理人在2025年聚焦于人工智能，商业航天，低空经济和创新的大消费等领域，并于2025年下半年开始布局受益于“反内卷”的创新产业。展望未来，我们认为，中国发展自主可控的新技术和创新型内需是应对各种外部干扰的最有效手段。我们会继续以自主可控和创新驱动为突破口，寻找可持续的超额收益。

2025年四季度GDP同比增长约4.5%左右，全年同比增长5%左右。供给端较稳，工业生产体现出韧性，出口有支撑但四季度增速中枢下移。需求端仍然偏弱，社零疲软，固定资产投资仍然受到房地产的拖累。CPI低位企稳，PPI降幅收窄。本季度内，沪深300指数震荡下行0.23%，上证指数上行2.22%，深证成指震荡下行0.01%，创业板指数下行1.08%，恒生指数下行4.56%，恒生科技指数下行14.69%。2025年四季度，A股N型震荡，受国内自主可控需求驱动的创新领域出现了不同程度的调整，受美国人工智能发展驱动的板块维持强势。港股科技股普遍调整，信息科技、非必需消费、医疗保健回撤；电讯、公用、金融、原材料、能源录得正收益。报告期内，市场资金追逐利好信息的兑现，而美国科技领域恰恰存在较多积极的发展，因此资金不断向美国科技巨头的中国供应链抱团，阶段性地撤出需要厚积薄发的中国自主可控创新领域。本基金2025年以差异化的视角自下而上投资中国具备全产业链自主可控能力的新质生产力创新领域，因此本季度的收益受到了不利的影响。本基金管理人在这种压力下坚持了本基金的投资策略，并从12月开始受益于中国商业航天板块的加速发展，从而基金的整体业绩也得以回到向上的轨道。本基金管理人认为，虽然美国科技产业的发展为中国企业提供了非常有价值的借鉴和原始资本积累的订单来源，但是中国创新产业的可持续发展需要立足自主可控，中国创新领域的龙头企业要努力从最优秀的跟随者逐步转型成为原始创新的引领者。我们会继续从重要社会问题解决方案出发，聚焦创新驱动的产业和公司，坚持自下而上基本面选股，优选那些自主创新浓度高，长期成长空间大，中期业绩复苏有望，且当前估值有吸引力的个股。本基金管理人在2025年聚焦于人工智能，商业航天，低空经济和创新的大消费等领域，并于2025年下半年开始布局受益于“反内卷”的创新产业。展望未来，国际地缘政治对市场的扰动会维持在高位，中国发展自主可控的新技术和创新型内需是应对这种外部干扰的最有效手段。因此，我们会继续聚焦那些自主创新浓度高，对宏观周期依赖度低的创新驱动型产业和公司，继续挖掘受益于“工程师红利”和“科学家红利”的投资机会，助力投资者共享中国创新驱动的经济转型成果。

2025年四季度GDP同比增长约4.5%左右，全年同比增长5%左右。供给端较稳，工业生产体现出韧性，出口有支撑但四季度增速中枢下移。需求端仍然偏弱，社零疲软，固定资产投资仍然受到房地产的拖累。CPI低位企稳，PPI降幅收窄。本季度内，沪深300指数震荡下行0.23%，上证指数上行2.22%，深证成指震荡下行0.01%，创业板指数下行1.08%，恒生指数下行4.56%，恒生科技指数下行14.69%。2025年四季度，港股科技股普遍调整，信息科技、非必需消费、医疗保健回撤；电讯、公用、金融、原材料、能源录得正收益。A股N型震荡，受国内自主可控需求驱动的创新领域出现了不同程度的调整，受美国人工智能发展驱动的板块维持强势。报告期内，市场对美联储降息预期的来回摇摆，对港股的市场情绪产生了扰动，市场风险偏好阶段性地下降。在港股成长股调整的过程中，本基金管理人坚持专注于研究工作，并对未来一年做出两个重要的判断：其一，美联储开启降息周期的大趋势，不会因为市场的短期预期摇摆而扭转；其二，港股中的创新成长企业的业绩趋势性改善，亦具备高度的确定性。因此，本基金管理人在本报告期内坚持了对港股成长股的积极配置，并未因为市场波动而摇摆。这种坚持从12月起开始获得回报，并使基金业绩重回增长轨道。展望未来，我们认为，中国发展自主可控的新技术和创新型内需是应对各种外部干扰的最有效手段。中国具备了创新转型发展，大纵深内需市场，和勤劳人民群众的天时地利人和，这将为港股业绩向好发展提供坚实的基础。2026年我们将继续挖掘业绩持续改善且估值有提升空间的投资机会。

2025年三季度，中国宏观经济延续弱复苏，中美关系处于平稳期，投资者对中国股市信心逐步增强，科技成长风格领跑，金融与消费偏弱。本季度内，沪深300指数上行17.90%，上证指数上行12.73%，深证成指上行29.25%，创业板指数上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%。报告期内，科技成长板块的强势，来源于中国经济结构转型的阶段性成果，那些由创新驱动的产业展现出超过社会平均的活力和复苏动力。因此，我们继续看好创新驱动产业在宏观弱复苏下的确定性。本基金在本报告期内，继续坚持自下而上基本面研究的方法论，优选那些长期需求趋势良好，中期业绩复苏有望，且当前估值有吸引力的个股。我们维持了在信息技术和工业领域的较高配置，并持续挖掘未被市场充分定价的新消费标的。展望四季度，中美博弈会阶段性加强，市场情绪会受到短期扰动，但这并不改变中国发展自主可控的新技术和创新型内需的长期趋势。因此，我们会继续从内需相关的产业中优选顺应经济结构转型方向的生意和企业，尤其是那些具备优秀战略能力、高效执行能力和诚信公司治理的企业，并更加注重投资的估值纪律。

2025年三季度，中国宏观经济延续弱复苏，中美关系处于平稳期，投资者对中国股市信心逐步增强，科技成长风格领跑，金融与消费偏弱。本季度内，沪深300指数上行17.90%，上证指数上行12.73%，深证成指上行29.25%，创业板指数上涨50.40%，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%。报告期内，科技成长板块的强势，来源于中国经济结构转型的阶段性成果，那些由创新驱动的产业展现出超过社会平均的活力和复苏动力。因此，我们继续看好创新驱动产业在宏观弱复苏下的确定性。本基金在本报告期内，从重要社会问题解决方案出发，聚焦创新驱动的产业和公司，坚持自下而上基本面选股，优选那些创新浓度高，长期成长空间大，中期业绩复苏有望，且当前估值有吸引力的个股。基于自下而上的选股，我们在信息技术、工业和AI驱动的医药板块中找到较多创新驱动的成长型企业，从而形成了较高的行业配置。同时，我们在持续挖掘未被市场充分定价的新消费标的。展望四季度，中美博弈会阶段性加强，市场情绪会受到短期扰动，但这并不改变中国发展自主可控的新技术和创新型内需的长期趋势。因此，我们会继续聚焦那些创新浓度高，对宏观依赖度低的创新驱动型产业和公司，继续挖掘受益于“工程师红利”和“科学家红利”的投资机会，助力投资者共享中国创新驱动的经济转型成果。

2025年三季度，中国宏观经济延续弱复苏，中美关系处于平稳期，投资者对中国股市信心逐步增强，港股市场持续升温。科技成长风格领跑，金融与消费偏弱。本季度内，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%，沪深300指数上行17.90%，上证指数上行12.73%，深证成指上行29.25%，创业板指数上涨50.40%。报告期内，港股市场中的科技成长板块迎来价值重估，市场对那些在科技创新领域主动作为的企业好感度提升。这来源于中国经济结构转型的阶段性成果，那些由创新驱动的产业展现出超过社会平均的活力和复苏动力。因此，我们继续看好港股成长股的业绩复苏确定性和估值修复的确定性。本基金于2025年7月1日成立，本报告期为基金成立后的第一个季度，基于本基金管理人对港股市场，尤其是对港股成长板块的看好，本基金在成立后进行了快速的建仓。基于自下而上的选股，我们在科技成长领域，精选出拥有巨大成长空间的新兴产业龙头和具备充分安全边际的稳健成长企业；在大消费领域，我们会聚焦新消费，持续挖掘仍然被低估的机会。展望四季度，中美博弈会阶段性加强，市场情绪会受到短期扰动，但这并不改变中国发展自主可控的新技术和创新型内需的长期趋势。因此，我们会继续聚焦那些创新浓度高，对宏观依赖度低的创新驱动型产业和公司，继续挖掘受益于港股估值修复的公司，助力投资者共享港股市场的新机遇。

2025年上半年，中国股市在波动中上行，期间有两大重要事件奠定了股市向上的确定性：1）1月份DeepSeek国产开源大模型的发布让市场认识到中国科技发展的独立性和韧性，增强了对中国创新发展的信心。2）4月初的美国关税冲击，使得中国股市和全球股市一起出现了短暂的急跌，但在充沛的流动性和坚韧的经济增长支撑下，中国股市实现了V型反转，让市场进一步认识到中国经济的韧性。可以说，2025年上半年所发生的一切，帮助股市投资者爬过了“忧虑之墙”，奠定了中国股市复苏向好的信心基础，这与本基金在2024年年报中所作展望一致，并好于当时的市场平均预期。本报告期内，沪深300指数震荡略上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指数上涨0.53%，恒生指数上涨20%，恒生科技指数上涨18.68%。由于港股市场受信心及其背后的资本流动的影响比A股市场更为显著，因此，港股在2025年上半年跑赢A股，也就容易理解了。本基金从2024年9月初就开始大幅加仓港股，并因此获得了不错的回报。本告期内，我们观察到，中国的宏观经济增速维持在5%以上的水平，这得益于创新驱动的中国经济转型所展现出的初步成果，宽松的货币政策和“以旧换新补贴”等财政政策对内需的托底，以及贸易商将部分出口订单前置的行为。由创新驱动的相关产业继续跑赢市场平均水平，中国经济转型的势头未受美国关税战的影响。本报告期内中国经济所经历的外部冲击，所展现的创新进展，以及内部韧性，印证了我们在2024年年报中所提出的观点，即“当前经济运行面临外部环境的不确定性和新旧动能转换的压力，虽然这些阶段性挑战持续的时间比前几次周期中所经历的要长一些，导致许多市场参与者对未来的复苏节奏心中存疑，但我们相信，这些阶段性挑战经过努力是可以克服的，许多顺应经济结构转型方向的行业的盈利，尤其是这些行业中的创新能力强的优秀企业的盈利，将在2025年率先体现出复苏趋势。”站在今天，我们认为这个判断依然有效。更进一步的，我们认为，当前中国经济运行所面临的外部环境的不确定性在一定程度上强于内部新旧动能转换所带来的不确定性。内部的转型阵痛可以通过更为积极的政策调节进行缓解，而外部环境的不确定性是一个更为复杂的问题，只能“走一步，看一步”。我们认为这样的局面将在未来的一段时间中持续。虽然我们具备一定的宏观研判能力，但是本基金在本报告期内，仍然坚持自下而上基本面研究选股的方法论，优选那些长期需求趋势良好，中期业绩复苏有望，且当前估值有吸引力的个股。我们维持了在信息技术和工业领域的较高配置，增加了通信服务行业中具备较高估值吸引力的公司的持仓，降低了部分在亢奋市场情绪推动下估值偏高的可选消费公司的持仓。

2025年上半年，中国股市在波动中上行，期间有两大重要事件奠定了股市向上的确定性：1）1月份DeepSeek国产开源大模型的发布让市场认识到中国科技发展的独立性和韧性，增强了对中国创新发展的信心。2）4月初的美国关税冲击，使得中国股市和全球股市一起出现了短暂的急跌，但在充沛的流动性和坚韧的经济增长支撑下，中国股市实现了V型反转，让市场进一步认识到中国经济的韧性。可以说，2025年上半年所发生的一切，帮助股市投资者爬过了“忧虑之墙”，奠定了中国股市复苏向好的信心基础。本报告期内，沪深300指数震荡略上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，创业板指数上涨0.53%，恒生指数上涨20%，恒生科技指数上涨18.68%。由于港股市场受信心及其背后的资本流动的影响比A股市场更为显著，因此，港股在2025年上半年跑赢A股，也就容易理解了。本基金在选股时亦对由创新驱动的港股高度重视，并获得了不错的回报。本告期内，我们观察到，中国的宏观经济增速维持在5%以上的水平，这得益于创新驱动的中国经济转型所展现出的初步成果，宽松的货币政策和“以旧换新补贴”等财政政策对内需的托底，以及贸易商将部分出口订单前置的行为。由创新驱动的相关产业继续跑赢市场平均水平，中国经济转型的势头未受美国关税战的影响。我们认为，当前中国经济运行所面临的外部环境的不确定性在一定程度上强于内部新旧动能转换所带来的不确定性。内部的转型阵痛可以通过更为积极的政策调节进行缓解，而外部环境的不确定性是一个更为复杂的问题，只能“走一步，看一步”。我们认为这样的局面将在未来的一段时间中持续。本基金在本报告期内，从重要社会问题解决方案出发，聚焦创新驱动的产业和公司，坚持自下而上基本面选股，优选那些创新浓度高，长期成长空间大，中期业绩复苏有望，且当前估值有吸引力的个股。基于自下而上的选股，我们在信息技术、工业和通信服务中找到较多创新驱动的成长型企业，从而形成了较高的行业配置。

2025年1季度，中国经济仍然在筑底过程中，股票市场在经历了1月上旬的调整后，在春节前开启了一波反弹。以DeepSeek为代表的一批自主可控的创新成果，激发了市场对科技创新的信心和热情。本季度内，沪深300指数震荡下行1.2%，上证指数下行0.5%，深证成指上涨0.9%，创业板指数震荡下行1.8%，恒生指数上涨15.3%，恒生科技指数上涨20.7%。报告期内，本基金管理人观察到，虽然股票市场的情绪在DeepSeek等自主可控的创新成果的带动下出现了修复，但投资者对于宏观经济复苏的时点和节奏仍然存在分歧。本基金管理人认为，当前中国经济运行所面临的外部环境的不确定性在一定程度上强于内部新旧动能转换所带来的不确定性。内部的转型阵痛可以通过更为积极的政策调节进行缓解，而外部环境的不确定性是一个更为复杂的问题，只能“走一步，看一步”。因此，我们会进一步聚焦内需相关的产业和公司。我们依然相信，许多顺应经济结构转型方向的行业的盈利，尤其是这些行业中的优秀企业的盈利，将在2025年体现出复苏趋势。因此，本基金在本报告期内，继续坚持自下而上基本面研究的方法论，优选那些长期需求趋势良好、中期业绩复苏有望，且当前估值有吸引力的个股。我们维持了在信息技术领域的较高配置，增加了对由创新驱动的可选消费的配置。我们认为，中国作为一个底蕴深厚的发展中国家，长期的空间和发展的进度关键在自身的努力，虽然一些阶段性的挑战可能会导致市场的短期波动性维持在高位，我们相信在政策呵护和企业自身努力的共同作用下，那些能够为重要社会问题提供解决方案的企业总能找到发展的出路。展望未来，人才红利将持续为中国经济转型提供重要动力。当前中国人才红利中，“工程师红利”正在重塑我国的全球核心竞争力，而“科学家红利”也冉冉升起，将使中国的产品和服务达成越来越多的国际领先。我们将努力挖掘受益于“工程师红利”和“科学家红利”的投资机会，助力投资者共享中国经济转型的卓越成果。

2024年，中国经济处于复苏前的筑底过程中，股票市场在经历了前8个月的宽幅震荡后，于9月下旬在超预期的政策帮助下出现了显著反弹并站上了一个新的台阶。本年内，沪深300指数上涨14.7%，上证指数上涨12.7%，深证成指上涨9.3%，创业板指数上涨13.2%，恒生指数上涨17.7%，恒生科技指数上涨18.7%。虽然2024年4季度的股票市场在之前的冲高后出现了回落和震荡，且投资者还在等待具体政策的落地和经济数据的实际改善，但是市场确实已经站立在一个比年初显著更高的平台之上，为2025年的进一步复苏奠定了不错的基础。报告期内，本基金管理人观察到，虽然9月24日之后股票市场的情绪在一系列政策的支持下出现了改善，但投资者对于宏观经济复苏的时点和节奏仍然存在分歧；中长期国债利率的持续下行且屡创新低，体现出债券市场的投资者对中国宏观经济趋势的观点相对更为消极。本基金管理人认为，当前经济运行面临外部环境的不确定性和新旧动能转换的压力，虽然这些阶段性挑战持续的时间比前几次周期中所经历的要长一些，导致许多市场参与者对未来的复苏节奏心中存疑，但我们相信，这些阶段性挑战经过努力是可以克服的，许多顺应经济结构转型方向的行业的盈利，尤其是这些行业中的创新能力强的优秀企业的盈利，将在2025年率先体现出复苏趋势。因此，本基金在7-8月市场最悲观的时候针对成长股进行了系统性的梳理和重点研究，并于9月20日之前将组合从防御阵型调整为防守反击阵型，从而较为充分地受益于9月24日之后的市场反弹。本基金在4季度的市场震荡过程中，维持了较高的股票仓位，继续坚持自下而上基本面研究的方法论，优选那些创新能力强，长期需求趋势良好，中期业绩复苏有望，且当前估值有吸引力的个股。我们维持了在信息技术领域的较高配置，增加了对工业领域创新驱动企业的配置，增加了对医药和消费领域估值安全边际高的企业的配置。相应的，基于业绩展望和公允价值分析，我们继续减配了能源大宗和金融，并对可选消费中短期估值提升过快的标的进行了调整。2024年全年本基金（以A份额为例）通过适时调整组合结构实现了超15%的绝对回报，跑赢业绩比较基准，根据中国银河证券基金业绩评价数据，同类排名（标准股票型基金A类）58/336，位居前1/4。

2024年3季度，中国经济仍然在筑底过程中，股票市场也经历了从情绪相对低迷向谨慎乐观的重大转折。本季度内，A股市场沪深300指数上涨16.1%，上证指数上涨12.4%，深圳成指上涨19.0%，创业板指数上涨29.2%，港股市场恒生指数上涨19.3%，恒生科技指数上涨33.7%。行业表现方面，证券、地产板块受益于政策催化领涨，公共事业、煤炭、石油石化等红利相关主题弹性相对较弱。具体来看，7-8月市场整体延续了二季度信心较低的状态，市场对出台“更加给力”的政策的呼声渐高。9月18日，美联储超预期降息50个基点后，港股市场率先启动，9月24日中国央行等部委的超预期政策出台后，A股市场也迅速扭转了之前的预期，并在9月的最后一周创造了令世界瞩目的巨大涨幅。报告期内本基金通过紧跟市场变化、积极调整组合结构实现了超10%的绝对回报，拉长来看以A份额为例今年前三季度累计收益率达18.42%，根据中国银河证券基金业绩评价数据，同类排名（标准股票型基金A类）48/336，位居前15%。组合操作方面，本基金管理人观察到，虽然市场预期在7-8月仍然偏弱，但由于交易拥挤度和估值水平的原因，一些过去两三年持续跑赢的防御型板块从7月或8月开始陆续转为跑输指数。我们结合自下而上的个股研究和行业分析，认为相关防御型板块中的龙头公司相对于其他偏顺周期板块中的龙头公司而言，其风险收益比相较二季度已经出现了显著的下降。因此，本基金于9月初开始逐步调整组合配置，叠加9月下旬超预期政策出台后我们对权益市场转向更为乐观态度，整体组合结构上的进攻性有较明显提升。具体来说主要是降低了在能源大宗、电力设备以及出口链的配置，同时增加了在可选消费、必选消费、信息技术领域的配置。此外，我们从风险收益比的角度出发，借助富达强大的港股研究实力，通过自下而上精选个股提升了组合整体在港股上的配置。我们认为，虽然中国经济结构调整经历了阶段性的阵痛，但是不能否认经济转型取得的成果。而且部分的优秀公司经受住了考验，开始展现出超越周期的业绩稳健性，甚至成长性。随着美国开启“降息周期”，以及中国货币财政政策的发力，兼具短期稳健性和长期成长性的“好公司”将优先重获市场认可。展望未来，我们相信财政政策和货币政策都有进一步放松空间，在政策呵护和企业自身努力的共同作用下，我们相信中国股市的估值修复仍然有进一步的空间。我们将继续坚持通过自下而上的研究去优选估值有吸引力的高质量公司，在现阶段把握内需修复机遇的同时，保持对具有全球竞争力的出海公司的持续跟踪研究，并在美国大选尘埃落定后择机择优配置。

2024年上半年市场整体呈现区间震荡，但是结构分化较大。市场层面，一季度主要是从快速回调到反弹的过山车行情，在经历了1月份的调整之后，2月份受益于中央汇金等增量资金入市，市场迅速反弹，并在3月份震荡蓄力。A股沪深300指数和港股恒生指数最大回撤分别达到6.1%和10.9%。进入二季度投资环境依然充满挑战，A股和港股整体均呈现先上后下的走势，从4月到5月初，国内政策端的一些积极变化提升市场情绪和风险偏好，新“国九条”驱动市场聚焦核心资产，高ROE传统白马股表现突出，以互联网为代表的港股公司增加了回购，ROE改善，叠加估值低位，整体性价比提升，在此背景下从区域内其他国家流入的资金推动市场表现；在部分政策落地后，可以看到经济复苏进程中依然存在各种掣肘，从5月中到季末，整体市场处于一个底部震荡态势。行业层面，上半年分化相对较大且轮动速度有所加快，红利相关板块维持强势，银行、煤炭、公用事业行业强势领涨，录得超10%涨幅；成长相关板块继续面临较大压力，计算机、传媒、医药等行业累计跌幅均超20%，AI相关板块依然是其中少数亮点，电子行业6月反弹3.2%。上半年本基金A份额实现6.91%的正收益，跑赢同期比较基准5.37%。报告期内，本基金维持能源、材料高配，能源板块的增配和选股是超额收益的主要来源，此外医药板块低配，信息技术板块内选股超配消费电子，也对超额有所贡献；主要负贡献来自对银行和公用事业板块的低配。报告期末较年初整体仓位略有降低，结构上结合内需偏弱的情况，降低了对食品饮料和地产相关标的的配置。