晏建军 - 基金投资策略和运作

2026年一季度债券市场表现分化，10年以内利率债收益率以下行为主，30年期国债收益率变动不大，收益率曲线呈现出结构性陡峭化趋势。1月份债券收益率呈现先上后下的走势。1月初在信贷开门红预期影响下，市场担忧资金面收紧，收益率在月初前两个交易日出现快速上行，10年国债收益率最高触及1.89%。但从实际结果来看，央行对流动性维持呵护状态，资金面保持在平稳宽松状态，债券市场逐步回归平静，收益率开始从高点回落。1月份流动性维持充裕状态，10年国债收益率月末下行至1.81%左右。2月份资金仍然维持宽松，叠加权益指数高位震荡回落，市场对于春节长假期间的票息需求旺盛，债市整体平稳走强。春节假期结束后，银行间市场流动性充沛，虽然1-2月部分经济数据出现结构性回暖，但实体融资需求恢复速度相对温和，10年国债收益率基本稳定在1.78%-1.82%区间窄幅震荡。3月份海外局势不确定性加大，市场对通胀担忧有所升温，收益率曲线呈现陡峭化趋势。海外局势不明朗的背景下，油价大幅上涨，债券市场对通胀的担忧升温，但考虑国内央行货币政策宽松确定性较高，在多种因素综合影响下，中短端收益率总体平稳下行，超长债收益率则有所上行，超长债与其他品种的期限利差进一步走阔。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意持仓券种结构分布，努力控制回撤风险。

2026年一季度，在货币政策保持适度宽松以及年初机构“资产荒”配置需求释放的共同驱动下，债市走出了修复行情，收益率曲线形态呈现“牛平”格局。以10年期国债为例，一季度收益率从年初的1.89%附近震荡下行，至3月末降至1.81%左右。1月，市场迎春季躁动与信贷“开门红”博弈，长端收益率高位企稳后小幅回落。跨年后，市场焦点转向由“十五五”规划开局之年带来的稳增长政策预期及年初信贷投放力度。上旬，受部分稳增长项目提前发力及股市阶段回暖影响，债市表现较为谨慎，10年国债收益率最高到1.89%。中下旬，由于部分高频数据表现平稳偏弱，加之央行释放宽裕流动性，市场对货币政策进一步加码的预期升温。配置型机构（如商业银行和险资）基于早配置早收益的原则逐步进场，带动10年国债收益率小幅下行至1.8%附近。2月，节后资金面超预期宽裕，“资产荒”逻辑主导市场，债市整体平稳走强。春节假期结束后，银行间市场流动性充沛，虽然1-2月部分经济数据出现结构性回暖，但通胀水平依然处于低位运行区间，实体融资需求恢复速度相对温和。在贷款等广义资产供给偏弱的背景下，“资产荒”逻辑再度强化。保险资金和欠配的农商行成为主要买盘，市场做多情绪高涨，10年国债收益率基本稳定在1.78%-1.82%区间窄幅震荡。3月，海外地缘扰动频发叠加“股债跷跷板”效应，长债延续修复，曲线进一步“牛平”。进入3月，债市在多空交织中展现出较强的韧性。海外美伊冲突原油价格波动引发避险情绪升温，A股市场震荡走弱（沪指下旬一度失守3900点关口），“股债跷跷板”效应显著，资金加速回流债市。3月下旬，现券期货多数走强，10年期国债活跃券交投活跃，收益率下探至1.81%左右，期限利差收窄，机构交易整体偏向“上有顶、下有底”的区间波段操作。报告期内，组合配置型仓位以券商公司债、商业银行金融债和地方政府债的分散配置为主，交易型仓位以5.5年左右的利率债为主，1季度主要参与了中短久期国开债的投资机会。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和通胀预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2026年一季度国内债券市场整体呈现“震荡中枢下移、节奏先弱后稳、结构明显分化”的特征。季度初市场出现一定调整，但随着央行对春节与税期流动性的持续呵护、银行体系资金较充裕、银行与部分配置盘重新入场，利率中枢在1月下旬至2月中旬再度回落。进入3月后，两会政策目标基本符合预期，资金面总体稳定，但市场对后续供给、监管、自律约束与经济边际修复的交易切换更快，债市转入震荡修复阶段。从收益率走势上看，一季度10年期国债收益率在1.8%-1.9%附近反复震荡。后续观察框架应继续聚焦三个变量：央行对资金波动的容忍度、政府债供给节奏、银行与非银是否形成新的配置合力。1月债市的关键词是“先上后下”。长端利率在开年前几个交易日快速上行，十年国债收益率从1.84%一度升至1.90%，随后随着资金扰动缓和与配置盘入场，在月末回落至1.81%。1月市场实际上完成了全年第一轮估值再平衡：长债转向对供给、机构行为与股市风偏的再估价，而中短端资产因为资金成本维持较低，表现显著更稳。这也是一季度“票息策略优于纯久期策略”的起点。2月债市整体表现好于1月，关键词是“偏强震荡”。债市先受PMI偏弱和央行重启14天逆回购支撑而走强，随后在春节持券需求、CPI略低预期的催化下进一步下行，十年国债收益率月初约在1.82%，一度降至1.78%左右。月末则因地缘因素与止盈盘作用，收益率短暂上冲后回落，月底在1.79%区间附近企稳。2月债市偏强的核心，在于春节错位背景下，央行流动性投放相对精准且超预期平稳，另一个是银行配债维持高位，非银机构分歧收敛但未消失。2月市场虽然走强，但其本质并非一致性大牛，而更像是在资金宽松与配置需求共振下，对1月调整的再修复，债市对供给与风险偏好的敏感度显著下降，短端与中端资产的胜率提升。3月债市的关键词是“震荡修复”。与2月相比，3月市场缺少春节前后的持券需求催化，也面临两会政策目标落地、政府债持续发行、季末跨季、同业与存单监管预期等新的变量，因此行情更偏向拉锯。3月的市场博弈重心更多体现在机构行为变化上。因而，3月的市场虽然波动犹存，但从配置含义看，收益率上行空间被银行与理财的中期需求所约束，下行空间则受政策与供给预期所限制。3月十年国债收益率一度中旬上升至1.84%附近，至3月下旬十年国债收益率约为1.81%。报告期内，本基金优化各债券品种间的配置比例，同时灵活参与市场交易。

2026年一季度债券市场表现分化，10年以内各品种债券收益率以下行为主，30年期国债收益率变动不大。科创债收益率与科创债ETF规模仍然呈现出高度相关性。1月份债券收益率呈现先上后下的走势。1月初在信贷开门红预期影响下，市场担忧资金面收紧，收益率在月初前两个交易日出现快速上行，科创债ETF在月初也出现大规模流出，带动科创债收益率上行。资金面平稳宽松预期恢复叠加科创债ETF规模企稳后，科创债收益率逐步企稳回落。2月份资金仍然维持宽松，叠加权益指数高位震荡回落，市场对于春节长假期间的票息需求旺盛，债市整体平稳走强。春节假期结束后，银行间市场流动性充沛，虽然1-2月部分经济数据出现结构性回暖，但实体融资需求恢复速度相对温和，10年国债收益率基本稳定在1.78%-1.82%区间窄幅震荡。在资金面宽松背景下，信用债收益率平稳下行，科创债收益率跟随下行。3月份海外局势不确定性加大，但央行货币政策宽松的确定性较高，信用债未受通胀预期扰动。中短端收益率总体平稳下行，科创债ETF在3月底规模迎来增量，在配置资金驱动下，科创债收益率加速下行。报告期内，组合通过综合运用品种策略、期限结构选择、骑乘策略、择券策略等，努力追求跟踪误差最小化，尽量完整复制中证AAA科创债指数的风险收益特征。

2026年第一季度经济基本面呈现温和复苏态势，3月制造业PMI指数重回荣枯线以上，外需对产出的拉动作用较为明显，内需方面，固定资产投资增速开始转正，其中基建增长势头较为强劲，地产的拖累亦有所收窄，而居民消费的增长势头则相对偏温和。宏观政策方面，政府工作报告定调全年GDP增长4.5-5%，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，为温和复苏创造良好条件。组合操作方面，考虑到年初以来资金面呈现整体宽松状态，同时债券的配置价值相对前期收益率低点已经有了一定程度的回升，因此组合适度拉长了债券仓位的平均久期水平，均衡配置于中高等级信用债和利率债，以更好应对当前的投资环境。

2026年一季度，在货币政策保持适度宽松以及年初机构“资产荒”配置需求释放的共同驱动下，债市走出了修复行情，收益率曲线形态呈现“牛平”格局。以10年期国债为例，一季度收益率从年初的1.89%附近震荡下行，至3月末降至1.81%左右。1月，市场迎春季躁动与信贷“开门红”博弈，长端收益率高位企稳后小幅回落。跨年后，市场焦点转向由“十五五”规划开局之年带来的稳增长政策预期及年初信贷投放力度。上旬，受部分稳增长项目提前发力及股市阶段回暖影响，债市表现较为谨慎，10年国债收益率最高到1.89%。中下旬，由于部分高频数据表现平稳偏弱，加之央行释放宽裕流动性，市场对货币政策进一步加码的预期升温。配置型机构（如商业银行和险资）基于早配置早收益的原则逐步进场，带动10年国债收益率小幅下行至1.8%附近。2月，节后资金面超预期宽裕，“资产荒”逻辑主导市场，债市整体平稳走强。春节假期结束后，银行间市场流动性充沛，虽然1-2月部分经济数据出现结构性回暖，但通胀水平依然处于低位运行区间，实体融资需求恢复速度相对温和。在贷款等广义资产供给偏弱的背景下，“资产荒”逻辑再度强化。保险资金和欠配的农商行成为主要买盘，市场做多情绪高涨，10年国债收益率基本稳定在1.78%-1.82%区间窄幅震荡。3月，海外地缘扰动频发叠加“股债跷跷板”效应，长债延续修复，曲线进一步“牛平”。进入3月，债市在多空交织中展现出较强的韧性。海外美伊冲突原油价格波动引发避险情绪升温，A股市场震荡走弱（沪指下旬一度失守3900点关口），“股债跷跷板”效应显著，资金加速回流债市。3月下旬，现券期货多数走强，10年期国债活跃券交投活跃，收益率下探至1.81%左右，期限利差收窄，机构交易整体偏向“上有顶、下有底”的区间波段操作。报告期内，本基金在维持城投债为配置底仓的同时，动态调整组合久期和杠杆。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和通胀预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2026年一季度，在货币政策保持适度宽松以及年初机构“资产荒”配置需求释放的共同驱动下，债市走出了修复行情，收益率曲线形态呈现“牛平”格局。以10年期国债为例，一季度收益率从年初的1.89%附近震荡下行，至3月末降至1.81%左右。1月，市场迎春季躁动与信贷“开门红”博弈，长端收益率高位企稳后小幅回落。跨年后，市场焦点转向由“十五五”规划开局之年带来的稳增长政策预期及年初信贷投放力度。上旬，受部分稳增长项目提前发力及股市阶段回暖影响，债市表现较为谨慎，10年国债收益率最高到1.89%。中下旬，由于部分高频数据表现平稳偏弱，加之央行释放宽裕流动性，市场对货币政策进一步加码的预期升温。配置型机构（如商业银行和险资）基于早配置早收益的原则逐步进场，带动10年国债收益率小幅下行至1.8%附近。2月，节后资金面超预期宽裕，“资产荒”逻辑主导市场，债市整体平稳走强。春节假期结束后，银行间市场流动性充沛，虽然1-2月部分经济数据出现结构性回暖，但通胀水平依然处于低位运行区间，实体融资需求恢复速度相对温和。在贷款等广义资产供给偏弱的背景下，“资产荒”逻辑再度强化。保险资金和欠配的农商行成为主要买盘，市场做多情绪高涨，10年国债收益率基本稳定在1.78%-1.82%区间窄幅震荡。3月，海外地缘扰动频发叠加“股债跷跷板”效应，长债延续修复，曲线进一步“牛平”。进入3月，债市在多空交织中展现出较强的韧性。海外美伊冲突原油价格波动引发避险情绪升温，A股市场震荡走弱（沪指下旬一度失守3900点关口），“股债跷跷板”效应显著，资金加速回流债市。3月下旬，现券期货多数走强，10年期国债活跃券交投活跃，收益率下探至1.81%左右，期限利差收窄，机构交易整体偏向“上有顶、下有底”的区间波段操作。报告期内，组合80%的主题资产（配置型仓位）以1.5年附近国开债为主，20%的非主题资产（交易型仓位）以5.5年附近的国开债为主。后续组合将继续紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，做好底层资产的抽样复制操作，同时动态调整最高不超过20%的非主题期限国开债，减持部分静态和骑乘都较差的期限，加仓骑乘较好的期限段，逢收益率大幅上行时小幅增持长久期仓位，积极参与利率交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2026年一季度，在货币政策保持适度宽松以及年初机构“资产荒”配置需求释放的共同驱动下，债市走出了修复行情，收益率曲线形态呈现“牛平”格局。以10年期国债为例，一季度收益率从年初的1.89%附近震荡下行，至3月末降至1.81%左右。1月，市场迎春季躁动与信贷“开门红”博弈，长端收益率高位企稳后小幅回落。跨年后，市场焦点转向由“十五五”规划开局之年带来的稳增长政策预期及年初信贷投放力度。上旬，受部分稳增长项目提前发力及股市阶段回暖影响，债市表现较为谨慎，10年国债收益率最高到1.89%。中下旬，由于部分高频数据表现平稳偏弱，加之央行释放宽裕流动性，市场对货币政策进一步加码的预期升温。配置型机构（如商业银行和险资）基于早配置早收益的原则逐步进场，带动10年国债收益率小幅下行至1.8%附近。2月，节后资金面超预期宽裕，“资产荒”逻辑主导市场，债市整体平稳走强。春节假期结束后，银行间市场流动性充沛，虽然1-2月部分经济数据出现结构性回暖，但通胀水平依然处于低位运行区间，实体融资需求恢复速度相对温和。在贷款等广义资产供给偏弱的背景下，“资产荒”逻辑再度强化。保险资金和欠配的农商行成为主要买盘，市场做多情绪高涨，10年国债收益率基本稳定在1.78%-1.82%区间窄幅震荡。3月，海外地缘扰动频发叠加“股债跷跷板”效应，长债延续修复，曲线进一步“牛平”。进入3月，债市在多空交织中展现出较强的韧性。海外美伊冲突原油价格波动引发避险情绪升温，A股市场震荡走弱（沪指下旬一度失守3900点关口），“股债跷跷板”效应显著，资金加速回流债市。3月下旬，现券期货多数走强，10年期国债活跃券交投活跃，收益率下探至1.81%左右，期限利差收窄，机构交易整体偏向“上有顶、下有底”的区间波段操作。报告期内，组合配置型仓位以短久期高等级信用债为主，交易型仓位以5-6年左右的国开债为主。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和通胀预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2025年初，在2024年末极度宽松预期推动下，10年期国债收益率一度下探至1.59%的历史低位。随后，随着央行阶段性暂停国债买入、资金面季节性偏紧以及AI发展提振权益市场风险偏好，债市迎来首轮大幅回调，利率快速上行逾30BP。二季度起，中美贸易摩擦再起波澜，叠加央行重启逆回购操作并释放维稳信号，市场避险情绪升温，利率再度回落。下半年，在特别国债集中发行、地方债供给放量及股市持续走强的多重压力下，债市再度承压，收益率中枢逐步抬升。全年来看，10年期国债收益率呈“N型”走势，年末收于1.85%左右，较年初上行约25BP。2025年债市的核心逻辑已从“资产荒驱动的配置牛”转向“政策预期与机构行为博弈下的交易市”。在低利率环境下，静态票息保护减弱，市场对货币政策信号、财政节奏以及机构行为的敏感度显著提升，股债“跷跷板”效应强化，风险偏好变化成为短期利率波动的重要推手。总体而言，2025年是债市从“牛市惯性”逐步向“常态”过渡的关键一年——单纯拉长久期的趋势性机会减少，基本面影响钝化，政策与行为因素主导债市波动。报告期内，组合配置型仓位以短久期高等级信用债为主，交易型仓位以6年左右的国开债为主。

2025年初，在2024年末极度宽松的货币政策预期推动下，10年期国债收益率一度下探至1.59%的历史低位。1月中旬央行阶段性暂停国债买卖操作、资金面季节性偏紧以及春节前后AI发展提振权益市场风险偏好，债市迎来首轮大幅回调，10年期国债利率快速上行约30BP。二季度起，中美贸易摩擦再起波澜，市场避险情绪升温，叠加央行重启逆回购操作并释放维稳信号，利率再度回落。下半年，在特别国债集中发行、地方债供给放量及股市持续走强的多重压力下，债市再度承压，收益率中枢逐步抬升。全年来看，10年期国债收益率呈“N型”走势，年末收于1.85%左右，较年初上行约25BP。2025年债市的核心逻辑已从“资产荒驱动的配置牛”转向“政策预期与机构行为博弈下的交易市”。在低利率环境下，静态票息保护减弱，市场对货币政策信号、财政节奏以及机构行为的敏感度显著提升，股债“跷跷板”效应强化，风险偏好变化成为短期利率波动的重要推手。总体而言，2025年是债市从“牛市惯性”逐步向“常态”过渡的关键一年——单纯拉长久期的趋势性机会减少，基本面对债券市场影响逐步钝化，政策与机构行为因素成为主导债市波动的关键因子。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意持仓券种结构分布，努力控制回撤风险。

2025年宏观经济总体呈现前高后低态势，上半年在出口和消费的拉动下经济实现较快增长，下半年随着出口和投资的放缓经济增长亦出现回落，全年实现了5%的增长目标。宏观政策方面，货币政策保持适度宽松状态，通过降准降息等手段保持流动性合理充裕，财政政策积极发力，大幅提升赤字率水平，通过特别国债和专项债等一系列措施推动内需回暖。资本市场方面，权益市场保持整体向好态势，沪深300指数全年上涨17.7%，风险偏好水平明显提升，资金入市意愿大幅改善；债券市场总体呈现震荡态势，10年期国债收益率水平在1.6%至1.9%之间波动，一季度在政府债供给放量和经济回暖的影响下收益率整体上行，二季度受贸易摩擦影响收益率重回下行，三季度在通胀预期回升的推动下再次上行。组合操作方面，本基金在报告期内主要配置中高等级信用债，注重票息和骑乘效应，合理运用杠杆，同时灵活参与利率债交易来增厚组合收益。

2025年初，在2024年末极度宽松预期推动下，10年期国债收益率一度下探至1.59%的历史低位。随后，随着央行阶段性暂停国债买入、资金面季节性偏紧以及春节前后AI发展提振权益市场风险偏好，债市迎来首轮大幅回调，利率快速上行逾30BP。二季度起，中美贸易摩擦再起波澜，叠加央行重启逆回购操作并释放维稳信号，市场避险情绪升温，利率再度回落。下半年，在特别国债集中发行、地方债供给放量及股市持续走强的多重压力下，债市再度承压，收益率中枢逐步抬升。全年来看，10年期国债收益率呈“N型”走势，年末收于1.85%左右，较年初上行约25BP。2025年债市的核心逻辑已从“资产荒驱动的配置牛”转向“政策预期与机构行为博弈下的交易市”。在低利率环境下，静态票息保护减弱，市场对货币政策信号、财政节奏以及机构行为的敏感度显著提升，股债“跷跷板”效应强化，风险偏好变化成为短期利率波动的重要推手。总体而言，2025年是债市从“牛市惯性”逐步向“常态”过渡的关键一年——单纯拉长久期的趋势性机会减少，基本面影响钝化，政策与行为因素主导债市波动。报告期内，本组合继续坚持“指数增强”策略，在严格控制跟踪误差的前提下，动态优化久期敞口与期限结构。一方面，通过精细化抽样复制底层指数成分，确保对基准风险因子的有效跟踪；另一方面，灵活运用不超过20%的非主题期限国开债仓位捕捉交易性机会。此外，我们加强了对财政节奏、风险偏好及机构行为的高频跟踪，在供给冲击和情绪扰动中适时调整持仓结构，有效规避了三季度的利率上行压力。