晏建军 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，债券市场在一季度修复行情的基础上进一步走强，并走出超预期上涨行情。虽然市场在年初已对“资产荒”逻辑有较充分定价，但二季度基本面边际转弱、通胀预期降温、流动性整体维持宽松，以及机构由短及长的券种切换，共同推动长端利率继续下行。以10年期国债为例，二季度收益率从3月末的1.81%附近震荡下行，至6月末降至1.70%左右。4月，美伊冲突阶段性缓和，风险偏好修复但通胀预期回落，债市在基本面支撑下震荡走强。月初，美伊达成暂时停火协议，前期地缘冲突引发的避险情绪有所降温，市场风险偏好出现修复，权益市场阶段性企稳。但与此同时，国际油价回落带动输入性通胀担忧缓和，市场对货币政策受外部通胀约束的担忧下降。国内方面，宏观经济延续“外热内冷”的结构性分化格局，出口链条仍具一定韧性，但内需修复斜率偏缓，地产、消费等领域表现仍相对温和，基本面边际转弱的迹象开始显现。在此背景下，基本面对债市的托底逻辑重新回归，10年期国债收益率从1.81%附近逐步下探至1.74%附近。5月，资金面维持相对宽松，期限利差被动走阔后，机构由短及长推动长端利率进一步下行。随着银行间市场流动性整体保持充裕，资金利率中枢维持低位，套息策略仍有一定吸引力。短端利率进一步下行提升了中长端与超长端品种的配置性价比。与此同时，基本面边际转弱与低通胀环境延续，使得市场对后续政策维持宽松的预期进一步强化，交易盘顺势拉长久期，推动债市从短端行情向长端行情切换，10年国债收益率震荡下破1.70%。6月，央行加强流动性回笼力度，市场资金面预期经历再校准，债市先调整后企稳。6月1日至4日，央行逆回购操作持续呈现“地量”特征，其中3日、4日甚至出现零投放，显示央行有意校正前期过于宽松的资金面预期。受此影响，市场对流动性的乐观预期阶段性降温，短端资金价格有所波动，债市出现调整，10年期国债收益率小幅回升至1.74%。但从后续政策信号看，央行并非意在推动流动性环境方向性收紧，而更多是对市场过度宽松预期进行修正。6月25日，央行公告将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场预期中的流动性呵护工具落地，跨季资金面担忧有所缓解。随着利好因素兑现，债市情绪重新企稳，长端收益率再度下行，10年期国债收益率至6月末降至1.71%左右。报告期内，组合逐步降低了杠杆，期限结构由子弹型转为以哑铃型为主。配置型仓位以券商公司债、商业银行金融债和地方政府债的分散配置为主，交易型仓位2季度主要参与了20年国开和20年国债的投资机会。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和供给预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2026年二季度，债券市场在一季度修复行情的基础上进一步走强，并走出超预期上涨行情。虽然市场在年初已对“资产荒”逻辑有较充分定价，但二季度基本面边际转弱、通胀预期降温、流动性整体维持宽松，以及机构由短及长的券种切换，共同推动长端利率继续下行。以10年期国债为例，二季度收益率从3月末的1.81%附近震荡下行，至6月末降至1.70%左右。4月，美伊冲突阶段性缓和，风险偏好修复但通胀预期回落，债市在基本面支撑下震荡走强。月初，美伊达成暂时停火协议，前期地缘冲突引发的避险情绪有所降温，市场风险偏好出现修复，权益市场阶段性企稳。但与此同时，国际油价回落带动输入性通胀担忧缓和，市场对货币政策受外部通胀约束的担忧下降。国内方面，宏观经济延续“外热内冷”的结构性分化格局，出口链条仍具一定韧性，但内需修复斜率偏缓，地产、消费等领域表现仍相对温和，基本面边际转弱的迹象开始显现。在此背景下，基本面对债市的托底逻辑重新回归，10年期国债收益率从1.81%附近逐步下探至1.74%附近。5月，资金面维持相对宽松，期限利差被动走阔后，机构由短及长推动长端利率进一步下行。随着银行间市场流动性整体保持充裕，资金利率中枢维持低位，套息策略仍有一定吸引力。短端利率进一步下行提升了中长端与超长端品种的配置性价比。与此同时，基本面边际转弱与低通胀环境延续，使得市场对后续政策维持宽松的预期进一步强化，交易盘顺势拉长久期，推动债市从短端行情向长端行情切换，10年国债收益率震荡下破1.70%。6月，央行加强流动性回笼力度，市场资金面预期经历再校准，债市先调整后企稳。6月1日至4日，央行逆回购操作持续呈现“地量”特征，其中3日、4日甚至出现零投放，显示央行有意校正前期过于宽松的资金面预期。受此影响，市场对流动性的乐观预期阶段性降温，短端资金价格有所波动，债市出现调整，10年期国债收益率小幅回升至1.74%。但从后续政策信号看，央行并非意在推动流动性环境方向性收紧，而更多是对市场过度宽松预期进行修正。6月25日，央行公告将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场预期中的流动性呵护工具落地，跨季资金面担忧有所缓解。随着利好因素兑现，债市情绪重新企稳，长端收益率再度下行，10年期国债收益率至6月末降至1.71%左右。报告期内，本基金在维持城投债为主要配置底仓的同时，动态调整组合久期和杠杆。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和供给预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2026年二季度在资金面宽松推动下，债券市场表现较强，科创债同样表现亮眼，以中证AAA科创债收益率为例，3年期AAA科创债收益率由3月末的1.72%下行至6月末1.58%，下行幅度达14bp。4月份资金面维持宽松，叠加美伊局势缓和后通胀预期降温，科创债市场总体表现平稳，科创收益率曲线呈现平坦化特征。4月初美伊达成临时停火协议，尽管风险偏好随之改善，但通胀预期对债市的影响显然更重要，长端债券表现较强，10年中证AAA科创债收益率下行约3-4bp。5月份资金面维持超预期宽松，债市走出典型的“资产荒”逻辑，科创债ETF规模出现明显增长。5月份银行间市场流动性整体保持充裕，资金利率中枢维持低位，套息策略仍有一定吸引力，信用债受益较为明显。在套息策略推动下，3年期中证AAA科创债收益率从4月末1.71%下行至5月末1.62%，10年期中证AAA科创债收益率从4月末2.17%下行至5月末2.10%。6月份资金面从此前极度宽松回归常态化，债市先跌后涨，尽管科创债ETF规模大幅增长，科创债收益率并未出现显著下行。6月1日至4日，央行逆回购操作持续呈现“地量”特征，其中3日、4日甚至出现零投放，显示央行有意校正前期过于宽松的资金面预期。受此影响，市场对流动性的乐观预期阶段性降温，短端资金价格有所波动，科创债市场出现一定波动。但资金利率回归政策利率之后，央行公开市场转向净投放，债市逐步恢复平稳运行。6月末科创债ETF规模大幅增长，但与以往规模大幅增长有所差异，本次规模大幅增长并未带来收益率下行，市场运行较为平稳。报告期内，组合通过综合运用品种策略、期限结构选择、骑乘策略、择券策略等，努力追求跟踪误差最小化，尽量完整复制中证AAA科创债指数的风险收益特征。

2026年二季度，债券市场在一季度修复行情的基础上进一步走强，并走出超预期上涨行情。虽然市场在年初已对“资产荒”逻辑有较充分定价，但二季度基本面边际转弱、通胀预期降温、流动性整体维持宽松，以及机构由短及长的券种切换，共同推动长端利率继续下行。以10年期国债为例，二季度收益率从3月末的1.81%附近震荡下行，至6月末降至1.70%左右。4月，美伊冲突阶段性缓和，风险偏好修复但通胀预期回落，债市在基本面支撑下震荡走强。月初，美伊达成暂时停火协议，前期地缘冲突引发的避险情绪有所降温，市场风险偏好出现修复，权益市场阶段性企稳。但与此同时，国际油价回落带动输入性通胀担忧缓和，市场对货币政策受外部通胀约束的担忧下降。国内方面，宏观经济延续“外热内冷”的结构性分化格局，出口链条仍具一定韧性，但内需修复斜率偏缓，地产、消费等领域表现仍相对温和，基本面边际转弱的迹象开始显现。在此背景下，基本面对债市的托底逻辑重新回归，10年期国债收益率从1.81%附近逐步下探至1.74%附近。5月，资金面维持相对宽松，期限利差被动走阔后，机构由短及长推动长端利率进一步下行。随着银行间市场流动性整体保持充裕，资金利率中枢维持低位，套息策略仍有一定吸引力。短端利率进一步下行提升了中长端与超长端品种的配置性价比。与此同时，基本面边际转弱与低通胀环境延续，使得市场对后续政策维持宽松的预期进一步强化，交易盘顺势拉长久期，推动债市从短端行情向长端行情切换，10年国债收益率震荡下破1.70%。6月，央行加强流动性回笼力度，市场资金面预期经历再校准，债市先调整后企稳。6月1日至4日，央行逆回购操作持续呈现“地量”特征，其中3日、4日甚至出现零投放，显示央行有意校正前期过于宽松的资金面预期。受此影响，市场对流动性的乐观预期阶段性降温，短端资金价格有所波动，债市出现调整，10年期国债收益率小幅回升至1.74%。但从后续政策信号看，央行并非意在推动流动性环境方向性收紧，而更多是对市场过度宽松预期进行修正。6月25日，央行公告将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场预期中的流动性呵护工具落地，跨季资金面担忧有所缓解。随着利好因素兑现，债市情绪重新企稳，长端收益率再度下行，10年期国债收益率至6月末降至1.71%左右。报告期内，组合配置型仓位以短久期高等级信用债为主。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和供给预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2026年二季度，债券市场在一季度修复行情的基础上进一步走强，并走出超预期上涨行情。虽然市场在年初已对“资产荒”逻辑有较充分定价，但二季度基本面边际转弱、通胀预期降温、流动性整体维持宽松，以及机构由短及长的券种切换，共同推动长端利率继续下行。以10年期国债为例，二季度收益率从3月末的1.81%附近震荡下行，至6月末降至1.70%左右。4月，美伊冲突阶段性缓和，风险偏好修复但通胀预期回落，债市在基本面支撑下震荡走强。月初，美伊达成暂时停火协议，前期地缘冲突引发的避险情绪有所降温，市场风险偏好出现修复，权益市场阶段性企稳。但与此同时，国际油价回落带动输入性通胀担忧缓和，市场对货币政策受外部通胀约束的担忧下降。国内方面，宏观经济延续“外热内冷”的结构性分化格局，出口链条仍具一定韧性，但内需修复斜率偏缓，地产、消费等领域表现仍相对温和，基本面边际转弱的迹象开始显现。在此背景下，基本面对债市的托底逻辑重新回归，10年期国债收益率从1.81%附近逐步下探至1.74%附近。5月，资金面维持相对宽松，期限利差被动走阔后，机构由短及长推动长端利率进一步下行。随着银行间市场流动性整体保持充裕，资金利率中枢维持低位，套息策略仍有一定吸引力。短端利率进一步下行提升了中长端与超长端品种的配置性价比。与此同时，基本面边际转弱与低通胀环境延续，使得市场对后续政策维持宽松的预期进一步强化，交易盘顺势拉长久期，推动债市从短端行情向长端行情切换，10年国债收益率震荡下破1.70%。6月，央行加强流动性回笼力度，市场资金面预期经历再校准，债市先调整后企稳。6月1日至4日，央行逆回购操作持续呈现“地量”特征，其中3日、4日甚至出现零投放，显示央行有意校正前期过于宽松的资金面预期。受此影响，市场对流动性的乐观预期阶段性降温，短端资金价格有所波动，债市出现调整，10年期国债收益率小幅回升至1.74%。但从后续政策信号看，央行并非意在推动流动性环境方向性收紧，而更多是对市场过度宽松预期进行修正。6月25日，央行公告将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场预期中的流动性呵护工具落地，跨季资金面担忧有所缓解。随着利好因素兑现，债市情绪重新企稳，长端收益率再度下行，10年期国债收益率至6月末降至1.71%左右。报告期内，组合配置型仓位以中短久期利率债为主。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和供给预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

二季度经济基本面呈现边际放缓态势，1-5月工业增加值累计同比增速回落至5.4%，较一季度末的6.1%出现下降，固定资产累计投资增速由正转负，社会零售消费同比增速从一季度的2.4%进一步降至1.4%，而出口增速同比依然保持高位，反映出外需表现整体强于内需。分结构来看，当前经济结构的K型分化较为明显，高新技术制造业产出增长明显快于传统制造领域。宏观政策方面，受专项债发行进度相对缓慢影响，二季度财政发力相对克制，支出增速出现放缓，货币政策则继续维持宽松基调，资金利率中枢进一步下降。债券市场方面，受资金宽松推动，二季度债券收益率整体呈现下行态势，1年期同业存单利率最低逼近1.4%关口，10年期国债收益率下行约10bp，信用利差延续收窄态势。组合操作方面，二季度对于信用债整体以加仓为主，重点配置3年附近骑乘效应较为明显的中高等级信用债，同时灵活参与中长端的利率债交易，以增厚组合收益。

2026年二季度，债券市场在一季度修复行情的基础上进一步走强，并走出超预期上涨行情。虽然市场在年初已对“资产荒”逻辑有较充分定价，但二季度基本面边际转弱、通胀预期降温、流动性整体维持宽松，以及机构由短及长的券种切换，共同推动长端利率继续下行。以10年期国债为例，二季度收益率从3月末的1.81%附近震荡下行，至6月末降至1.70%左右。4月，美伊冲突阶段性缓和，风险偏好修复但通胀预期回落，债市在基本面支撑下震荡走强。月初，美伊达成暂时停火协议，前期地缘冲突引发的避险情绪有所降温，市场风险偏好出现修复，权益市场阶段性企稳。但与此同时，国际油价回落带动输入性通胀担忧缓和，市场对货币政策受外部通胀约束的担忧下降。国内方面，宏观经济延续“外热内冷”的结构性分化格局，出口链条仍具一定韧性，但内需修复斜率偏缓，地产、消费等领域表现仍相对温和，基本面边际转弱的迹象开始显现。在此背景下，基本面对债市的托底逻辑重新回归，10年期国债收益率从1.81%附近逐步下探至1.74%附近。5月，资金面维持相对宽松，期限利差被动走阔后，机构由短及长推动长端利率进一步下行。随着银行间市场流动性整体保持充裕，资金利率中枢维持低位，套息策略仍有一定吸引力。短端利率进一步下行提升了中长端与超长端品种的配置性价比。与此同时，基本面边际转弱与低通胀环境延续，使得市场对后续政策维持宽松的预期进一步强化，交易盘顺势拉长久期，推动债市从短端行情向长端行情切换，10年国债收益率震荡下破1.70%。6月，央行加强流动性回笼力度，市场资金面预期经历再校准，债市先调整后企稳。6月1日至4日，央行逆回购操作持续呈现“地量”特征，其中3日、4日甚至出现零投放，显示央行有意校正前期过于宽松的资金面预期。受此影响，市场对流动性的乐观预期阶段性降温，短端资金价格有所波动，债市出现调整，10年期国债收益率小幅回升至1.74%。但从后续政策信号看，央行并非意在推动流动性环境方向性收紧，而更多是对市场过度宽松预期进行修正。6月25日，央行公告将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场预期中的流动性呵护工具落地，跨季资金面担忧有所缓解。随着利好因素兑现，债市情绪重新企稳，长端收益率再度下行，10年期国债收益率至6月末降至1.71%左右。报告期内，组合逐步去掉了杠杆，期限结构由子弹型转为以哑铃型为主。后续组合将继续紧密跟踪指数久期等关键风险因子的变化，做好底层资产的抽样复制操作，同时动态调整最高不超过20%的非主题期限国开债，减持部分静态和骑乘都较差的期限，加仓骑乘较好的期限段，逢收益率大幅上行时小幅增持长久期仓位，积极参与利率交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2026年二季度，国内债券市场整体延续偏强运行，利率中枢较一季度继续下移，但节奏上呈现“4月修复走强、5月继续下探并创阶段低点、6月低位震荡回升”的特征。季度初，在资金面总体平稳偏松、机构配置需求延续以及内需修复仍偏弱的背景下，利率中枢继续下移；5月虽然市场围绕政府债供给、价格回升与稳增长预期展开更充分博弈，但收益率重心仍进一步下探；进入6月后，伴随半年末跨季资金扰动、交易盘止盈及政策预期升温，债市由前期单边走强转入低位震荡整理。全季看，10年期国债收益率大体运行于1.70%-1.82%区间，6月30日收于1.73%左右。后续观察框架仍建议聚焦三个变量：一是央行对短端资金利率中枢的引导方式与公开市场投放力度；二是政府债特别是专项与再融资债的下半年发行节奏；三是银行配置力量与理财、非银交易力量之间的再平衡。其中，若资金面继续维持低位平稳、而供给冲击未超预期，债市下方仍有支撑；反之，若财政发力提速叠加政策预期升温，收益率低位波动可能加大。4月债市表现为震荡走强。10年期国债收益率由月初1.82%附近持续回落，月内低点触及1.73%附近，月末收于1.74%附近。本月债市走强的核心支撑，一方面来自资金面总体保持合理充裕，银行间流动性维持偏松，配置力量继续释放；另一方面，虽然一季度GDP同比达到5.0%，但市场对后续经济的交易重心逐步转向内需仍偏弱、结构分化延续，长端利率因此获得支撑。需要特别修正的是，4月7天逆回购利率与LPR均保持不变，MLF为4000亿元操作、6000亿元到期，净回笼2000亿元；买断式逆回购亦呈净回笼状态。央行未实施总量宽松，但通过公开市场和中期流动性工具维持资金面平稳，市场在“无降准降息落地、但流动性并不紧”的环境中继续交易配置逻辑。结构上看，4月中短端资产继续受益于低资金成本，高等级信用债和票息资产配置价值突出，carry策略仍具备吸引力；同时，长端和超长端利率债在收益率下行过程中提供了更好的资本利得弹性，久期策略取得相对优势。5月债市进入低位博弈阶段，但收益率重心并未横向停滞，而是继续下探。10年期国债收益率月初约为1.76%附近，随后震荡下行至月末1.71%左右，并创出阶段低位。在多空因素交织下，市场波动加大，但整体仍维持偏强走势。5月市场博弈的焦点主要集中在三方面。其一，政府债供给预期抬升，6月进一步提速预期增强，供给因素对长端利率形成阶段性压制。其二，价格环境较前期明显回升。5月CPI同比为1.2%，PPI同比升至3.9%，显示债市已不再处于“通胀持续低位”环境，而是面临“CPI温和、PPI明显上行”的结构性再通胀约束。其三，尽管存在供给和价格扰动，内需偏弱、信贷需求不足以及机构配置需求仍强，继续对收益率形成向下牵引。机构行为上，配置盘韧性仍在、交易盘活跃度提升。银行仍是底层配置力量，理财和非银则在收益率逼近低位后加大波段操作，导致市场对资金面、供给和基本面边际变化更加敏感。票息策略在此阶段的底仓价值进一步凸显，而久期策略的赔率则相较4月有所下降。6月债市由此前的持续走强转入低位整固。10年期国债收益率月初位于1.70%附近，月内高点约1.75%，月末收于1.73%附近，总体运行在1.70%-1.75%区间。这一阶段市场的主要变化，不是趋势逆转，而是在低利率水平下，跨季资金、止盈交易和政策预期共同抬升了波动。6月的上行压力主要来自两方面：一是半年末资金面边际收敛，理财赎回扰动和交易盘止盈带动收益率自阶段低位有所回升；二是稳增长政策预期升温、政府债供给提速预期增强，市场对利率进一步大幅下破的信心有所减弱。不过，下行动力也并未消失。央行在季末通过逆回购、MLF及新增隔夜逆回购等方式对冲跨季流动性压力，资金面未出现失序收紧；与此同时，6月制造业PMI回升至50.3%，虽显示景气边际改善，但修复仍偏温和，尚不足以支撑收益率趋势性上行。信用市场方面，6月高等级信用利差总体仍维持低位，信用分层并未明显收敛，区域与资质差异依旧存在。对组合管理而言，信用策略仍应以高等级票息和流动性管理为主，而不是盲目向下沉资质要收益。报告期内，本基金优化各债券品种间的配置比例，同时灵活参与市场交易。

2026年二季度，债券市场在一季度修复行情的基础上进一步走强，并走出超预期上涨行情。虽然市场在年初已对“资产荒”逻辑有较充分定价，但二季度基本面边际转弱、通胀预期降温、流动性整体维持宽松，以及机构由短及长的券种切换，共同推动长端利率继续下行。以10年期国债为例，二季度收益率从3月末的1.81%附近震荡下行，至6月末降至1.70%左右。4月，美伊冲突阶段性缓和，风险偏好修复但通胀预期回落，债市在基本面支撑下震荡走强。月初，美伊达成暂时停火协议，前期地缘冲突引发的避险情绪有所降温，市场风险偏好出现修复，权益市场阶段性企稳。但与此同时，国际油价回落带动输入性通胀担忧缓和，市场对货币政策受外部通胀约束的担忧下降。国内方面，宏观经济延续“外热内冷”的结构性分化格局，出口链条仍具一定韧性，但内需修复斜率偏缓，地产、消费等领域表现仍相对温和，基本面边际转弱的迹象开始显现。在此背景下，基本面对债市的托底逻辑重新回归，10年期国债收益率从1.81%附近逐步下探至1.74%附近。5月，资金面维持相对宽松，期限利差被动走阔后，机构由短及长推动长端利率进一步下行。随着银行间市场流动性整体保持充裕，资金利率中枢维持低位，套息策略仍有一定吸引力。短端利率进一步下行提升了中长端与超长端品种的配置性价比。与此同时，基本面边际转弱与低通胀环境延续，使得市场对后续政策维持宽松的预期进一步强化，交易盘顺势拉长久期，推动债市从短端行情向长端行情切换，10年国债收益率震荡下破1.70%。6月，央行加强流动性回笼力度，市场资金面预期经历再校准，债市先调整后企稳。6月1日至4日，央行逆回购操作持续呈现“地量”特征，其中3日、4日甚至出现零投放，显示央行有意校正前期过于宽松的资金面预期。受此影响，市场对流动性的乐观预期阶段性降温，短端资金价格有所波动，债市出现调整，10年期国债收益率小幅回升至1.74%。但从后续政策信号看，央行并非意在推动流动性环境方向性收紧，而更多是对市场过度宽松预期进行修正。6月25日，央行公告将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场预期中的流动性呵护工具落地，跨季资金面担忧有所缓解。随着利好因素兑现，债市情绪重新企稳，长端收益率再度下行，10年期国债收益率至6月末降至1.71%左右。报告期内，组合紧密跟踪市场动向，灵活调节杠杆、久期水平，同时注意持仓券种结构分布，努力控制回撤风险。

2026年二季度，债券市场在一季度修复行情的基础上进一步走强，并走出超预期上涨行情。虽然市场在年初已对“资产荒”逻辑有较充分定价，但二季度基本面边际转弱、通胀预期降温、流动性整体维持宽松，以及机构由短及长的券种切换，共同推动长端利率继续下行。以10年期国债为例，二季度收益率从3月末的1.81%附近震荡下行，至6月末降至1.70%左右。4月，美伊冲突阶段性缓和，风险偏好修复但通胀预期回落，债市在基本面支撑下震荡走强。月初，美伊达成暂时停火协议，前期地缘冲突引发的避险情绪有所降温，市场风险偏好出现修复，权益市场阶段性企稳。但与此同时，国际油价回落带动输入性通胀担忧缓和，市场对货币政策受外部通胀约束的担忧下降。国内方面，宏观经济延续“外热内冷”的结构性分化格局，出口链条仍具一定韧性，但内需修复斜率偏缓，地产、消费等领域表现仍相对温和，基本面边际转弱的迹象开始显现。在此背景下，基本面对债市的托底逻辑重新回归，10年期国债收益率从1.81%附近逐步下探至1.74%附近。5月，资金面维持相对宽松，期限利差被动走阔后，机构由短及长推动长端利率进一步下行。随着银行间市场流动性整体保持充裕，资金利率中枢维持低位，套息策略仍有一定吸引力。短端利率进一步下行提升了中长端与超长端品种的配置性价比。与此同时，基本面边际转弱与低通胀环境延续，使得市场对后续政策维持宽松的预期进一步强化，交易盘顺势拉长久期，推动债市从短端行情向长端行情切换，10年国债收益率震荡下破1.70%。6月，央行加强流动性回笼力度，市场资金面预期经历再校准，债市先调整后企稳。6月1日至4日，央行逆回购操作持续呈现“地量”特征，其中3日、4日甚至出现零投放，显示央行有意校正前期过于宽松的资金面预期。受此影响，市场对流动性的乐观预期阶段性降温，短端资金价格有所波动，债市出现调整，10年期国债收益率小幅回升至1.74%。但从后续政策信号看，央行并非意在推动流动性环境方向性收紧，而更多是对市场过度宽松预期进行修正。6月25日，央行公告将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场预期中的流动性呵护工具落地，跨季资金面担忧有所缓解。随着利好因素兑现，债市情绪重新企稳，长端收益率再度下行，10年期国债收益率至6月末降至1.71%左右。报告期内，组合配置型仓位以高等级信用债和银行二级资本债为主。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和供给预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。

2026年一季度债券市场表现分化，10年以内各品种债券收益率以下行为主，30年期国债收益率变动不大。科创债收益率与科创债ETF规模仍然呈现出高度相关性。1月份债券收益率呈现先上后下的走势。1月初在信贷开门红预期影响下，市场担忧资金面收紧，收益率在月初前两个交易日出现快速上行，科创债ETF在月初也出现大规模流出，带动科创债收益率上行。资金面平稳宽松预期恢复叠加科创债ETF规模企稳后，科创债收益率逐步企稳回落。2月份资金仍然维持宽松，叠加权益指数高位震荡回落，市场对于春节长假期间的票息需求旺盛，债市整体平稳走强。春节假期结束后，银行间市场流动性充沛，虽然1-2月部分经济数据出现结构性回暖，但实体融资需求恢复速度相对温和，10年国债收益率基本稳定在1.78%-1.82%区间窄幅震荡。在资金面宽松背景下，信用债收益率平稳下行，科创债收益率跟随下行。3月份海外局势不确定性加大，但央行货币政策宽松的确定性较高，信用债未受通胀预期扰动。中短端收益率总体平稳下行，科创债ETF在3月底规模迎来增量，在配置资金驱动下，科创债收益率加速下行。报告期内，组合通过综合运用品种策略、期限结构选择、骑乘策略、择券策略等，努力追求跟踪误差最小化，尽量完整复制中证AAA科创债指数的风险收益特征。

2026年一季度，在货币政策保持适度宽松以及年初机构“资产荒”配置需求释放的共同驱动下，债市走出了修复行情，收益率曲线形态呈现“牛平”格局。以10年期国债为例，一季度收益率从年初的1.89%附近震荡下行，至3月末降至1.81%左右。1月，市场迎春季躁动与信贷“开门红”博弈，长端收益率高位企稳后小幅回落。跨年后，市场焦点转向由“十五五”规划开局之年带来的稳增长政策预期及年初信贷投放力度。上旬，受部分稳增长项目提前发力及股市阶段回暖影响，债市表现较为谨慎，10年国债收益率最高到1.89%。中下旬，由于部分高频数据表现平稳偏弱，加之央行释放宽裕流动性，市场对货币政策进一步加码的预期升温。配置型机构（如商业银行和险资）基于早配置早收益的原则逐步进场，带动10年国债收益率小幅下行至1.8%附近。2月，节后资金面超预期宽裕，“资产荒”逻辑主导市场，债市整体平稳走强。春节假期结束后，银行间市场流动性充沛，虽然1-2月部分经济数据出现结构性回暖，但通胀水平依然处于低位运行区间，实体融资需求恢复速度相对温和。在贷款等广义资产供给偏弱的背景下，“资产荒”逻辑再度强化。保险资金和欠配的农商行成为主要买盘，市场做多情绪高涨，10年国债收益率基本稳定在1.78%-1.82%区间窄幅震荡。3月，海外地缘扰动频发叠加“股债跷跷板”效应，长债延续修复，曲线进一步“牛平”。进入3月，债市在多空交织中展现出较强的韧性。海外美伊冲突原油价格波动引发避险情绪升温，A股市场震荡走弱（沪指下旬一度失守3900点关口），“股债跷跷板”效应显著，资金加速回流债市。3月下旬，现券期货多数走强，10年期国债活跃券交投活跃，收益率下探至1.81%左右，期限利差收窄，机构交易整体偏向“上有顶、下有底”的区间波段操作。报告期内，组合配置型仓位以券商公司债、商业银行金融债和地方政府债的分散配置为主，交易型仓位以5.5年左右的利率债为主，1季度主要参与了中短久期国开债的投资机会。后续组合将继续紧密跟踪风险偏好和通胀预期的变化，做好底层配置型仓位的分散化，同时动态调整交易型仓位，积极参与利率债交易，持续优化组合结构，力争为持有人创造更好的收益。