卞竑 - 基金投资策略和运作

2025年，海外局势复杂多变，政策积极应对外部挑战，有效应对美国关税威胁，出口表现强劲，经济运行展现韧性。财政政策发挥积极作用，央行延续适度宽松的货币政策。受风险偏好抬升且债券收益率年初处于较低水平影响，全年债券收益率震荡向上。一季度，“资金紧+科技牛”，债市曲线熊平。年初货币政策节奏超出市场预期，资金利率持续上行，央行对市场利率过快下行进行纠偏，短端资金利率带动债券收益率整体上行。二季度，关税因素在四月初加速放大，债市行情陡然加速。季初利率债快速下行后开启低波震荡行情，其后央行降准降息落地。资金面虽有扰动但整体保持平稳，信用利差持续压缩。三季度，多重利空冲击下，债券收益率震荡上行。“反内卷”等政策支持下市场预期更加积极，权益市场持续上涨引发股债跷跷板效应，叠加市场对公募新规政策担忧，基金负债持续流失。四季度债市多空交织，利率区间震荡运行。季度初利率自发修复，央行重启国债买卖后，利率中枢下移。下旬中央经济工作会议落地，双降预期及年底配置行为推动下，债券利率下行。年末机构止盈情绪、风险偏好抬升预期下，利率有所上行。报告期内，组合在中性久期附近摆布，通过信用底仓获得票息收益，阶段性开展利率波动操作。

2025年，海外局势复杂多变，政策积极应对外部挑战，有效应对美国关税威胁，出口表现强劲，经济运行展现韧性。财政政策发挥积极作用，央行延续适度宽松的货币政策。受风险偏好抬升且债券收益率年初处于较低水平影响，全年债券收益率震荡向上。一季度，“资金紧+科技牛”，债市曲线熊平。年初货币政策节奏超出市场预期，资金利率持续上行，央行对市场利率过快下行进行纠偏，短端资金利率带动债券收益率整体上行。二季度，关税因素在四月初加速放大，债市行情陡然加速。季初利率债快速下行后开启低波震荡行情，其后央行降准降息落地。资金面虽有扰动但整体保持平稳，信用利差持续压缩。三季度，多重利空冲击下，债券收益率震荡上行。“反内卷”等政策支持下市场预期更加积极，权益市场持续上涨引发股债跷跷板效应，叠加市场对公募新规政策担忧，基金负债持续流失。四季度债市多空交织，利率区间震荡运行。季度初利率自发修复，央行重启国债买卖后，利率中枢下移。下旬中央经济工作会议落地，双降预期及年底配置行为推动下，债券利率下行。年末机构止盈情绪、风险偏好抬升预期下，利率有所上行。报告期内，组合在中性久期附近摆布，通过信用底仓获得票息收益，阶段性开展利率波动操作。

2025年，海外局势复杂多变，政策积极应对外部挑战，有效应对美国关税威胁，出口表现强劲，经济运行展现韧性。财政政策发挥积极作用，央行延续适度宽松的货币政策。受风险偏好抬升且债券收益率年初处于较低水平影响，全年债券收益率震荡向上。一季度，“资金紧+科技牛”，债市曲线熊平。年初货币政策节奏超出市场预期，资金利率持续上行，央行对市场利率过快下行进行纠偏，短端资金利率带动债券收益率整体上行。二季度，关税因素在四月初加速放大，债市行情陡然加速。季初利率债快速下行后开启低波震荡行情，其后央行降准降息落地。资金面虽有扰动但整体保持平稳，信用利差持续压缩。三季度，多重利空冲击下，债券收益率震荡上行。“反内卷”等政策支持下市场预期更加积极，权益市场持续上涨引发股债跷跷板效应，叠加市场对公募新规政策担忧，基金负债持续流失。四季度债市多空交织，利率区间震荡运行。季度初利率自发修复，央行重启国债买卖后，利率中枢下移。下旬中央经济工作会议落地，双降预期及年底配置行为推动下，债券利率下行。年末机构止盈情绪、风险偏好抬升预期下，利率有所上行。报告期内，组合在中性久期附近摆布，通过信用底仓获得票息收益，阶段性开展利率波动操作。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端上行的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。十月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下行空间可能有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，国债30年-10年期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作以信用策略为主，报告期内组合在中性久期附近摆布，通过信用底仓获得票息收益，阶段性开展利率波动操作。展望后市，国内经济K型分化，全年基本面“内需相对温和、出口偏强”格局预计仍将延续，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市偏逆风，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期或可能对债券市场产生一定的影响，关注货币政策对冲情况。组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与波段交易。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端上行的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。十月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下行空间可能有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，国债30年-10年期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作以信用策略为主，报告期内组合在中性久期附近摆布，通过信用底仓获得票息收益，阶段性开展利率波动操作。展望后市，国内经济K型分化，全年基本面“内需相对温和、出口偏强”格局预计仍将延续，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市偏逆风，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期或可能对债券市场产生一定的影响，关注货币政策对冲情况。组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与波段交易。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端上行的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。十月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下行空间可能有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，国债30年-10年期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。策略方面，本组合为指数基金，组合久期中枢围绕跟踪指数久期波动，在跟踪指数走势的同时，通过主动择券、波段交易等策略力争获取超额回报。展望后市，国内经济K型分化，全年基本面“内需相对温和、出口偏强”格局预计仍将延续，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市偏逆风，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期或可能对债券市场产生一定的影响，关注货币政策对冲情况。组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与波段交易。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端上行的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。十月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下行空间可能有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，国债30年-10年期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作以信用策略为主，报告期内组合在中性久期附近摆布，通过信用底仓获得票息收益，阶段性开展利率波动操作。展望后市，国内经济K型分化，全年基本面“内需相对温和、出口偏强”格局预计仍将延续，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市偏逆风，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期或可能对债券市场产生一定的影响，关注货币政策对冲情况。组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与波段交易。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端上行的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。十月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下行空间有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，国债30年-10年期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作以信用策略为主，报告期内组合在中性久期附近摆布，通过信用底仓获得票息收益，阶段性开展利率波动操作。展望后市，国内经济K型分化，全年基本面“内需相对温和、出口偏强”格局预计仍将延续，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市偏逆风，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期或可能对债券市场产生一定的影响，关注货币政策对冲情况。组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与波段交易。

2025年四季度，债市主线为货币宽松预期和机构行为。收益率呈现先下后上，区间震荡格局。曲线持续陡峭化，短端下行、长端震荡、超长端上行的结构特征突出。10月，在机构行为、资金宽松和政策预期配合下，债券收益率震荡下行。经历三季度市场调整后，10月初基金久期下降，利率触及阶段性高点。十月中上旬基金负债趋稳，机构配置行为推动利率下行。月底央行重启国债买卖落地，债市迎来一波快速上涨。11月，买卖国债博弈告一段落，债市缺乏政策及基本面驱动，利率向下行空间有限，中下旬开始持续调整。短端在央行流动性维稳下波动有限，长端上行快于中短端，国债30年-10年期限利差拉大，曲线明显陡峭化。主要原因在于年末机构考核与赎回预期、公募费率改革及超长债供需错配共振。12月，中央经济工作会议的定调符合市场预期，货币政策例会传递信号偏中性，中旬以后年末配置行为推动短端利率下行，长端利率震荡，超长端受供需关系扰动整体上行。组合操作以信用策略为主，报告期内组合在中性久期附近摆布，通过信用底仓获得票息收益，阶段性开展利率波动操作。展望后市，国内经济K型分化，全年基本面“内需相对温和、出口偏强”格局预计仍将延续，需密切关注房地产市场止跌回稳、中美关系变化及出口情况。货币政策将保持适度宽松，利率预计呈区间震荡格局。整体看，一季度基本面、政策面和机构行为对债市偏逆风，年初权益市场“春季躁动”、信贷开门红、政府债发行前置与春节错位推升通胀等预期或可能对债券市场产生一定的影响，关注货币政策对冲情况。组合采取中性久期，以票息策略为主，择机参与波段交易。

2025年三季度经济运行节奏平稳，宏观调控力度加大，货币政策适度宽松，风险偏好有所回升，债券收益率整体震荡上行。7月“反内卷”相关政策逐步实施，商品、权益市场交易价格回升预期。市场风险偏好提升影响下，债市在通胀预期抬升和风险偏好影响下，收益率震荡上行，十年国债收益率从1.64%上行至1.72%，三十年国债收益率从1.85%上行至1.92%。8月，权益市场快速上涨，上证指数向上突破3800点，受风险偏好影响，债券收益率继续上行，十年国债收益率从1.72%上行至1.78%，三十年国债收益率从1.92%上行至2.02%。9月，市场在经济数据、季末扰动、央行呵护、债基赎回担忧，股债跷板等多空因素下偏弱震荡，十年国债收益率上行0.3BP至1.783%，三十年国债收益率大幅上行11.2BP至2.13%。策略方面，本组合为指数基金，组合久期中枢围绕跟踪指数久期波动，在跟踪指数走势的同时，通过主动择券、波段交易等策略力争获取超额回报。展望四季度，宏观经济有望保持温和增长态势，货币政策延续“适度宽松”基调，流动性维持均衡状态。往后需要关注下列因素：一是实现全年经济增长目标约束下稳增长财政、货币政策出台情况；二是权益资产风险偏好变化对债市的扰动；三是高息存款到期后银行负债成本变化及银行自营和保险等配置盘等机构行为的边际变化。

2025年三季度经济运行节奏平稳，宏观调控力度加大，货币政策适度宽松，风险偏好有所回升，债券收益率整体震荡上行。7月“反内卷”相关政策逐步实施，商品、权益市场交易价格回升预期。市场风险偏好提升影响下，债市在通胀预期抬升和风险偏好影响下，收益率震荡上行，十年国债收益率从1.64%上行至1.72%，三十年国债收益率从1.85%上行至1.92%。8月，权益市场快速上涨，上证指数向上突破3800点，受风险偏好影响，债券收益率继续上行，十年国债收益率从1.72%上行至1.78%，三十年国债收益率从1.92%上行至2.02%。9月，市场在经济数据、季末扰动、央行呵护、债基赎回担忧，股债跷板等多空因素下偏弱震荡，十年国债收益率上行0.3BP至1.783%，三十年国债收益率大幅上行11.2BP至2.13%。报告期内，组合精选中高等级信用债作为底仓配置，辅以利率债波段交易。四季度组合仍将以票息策略为主，适度参与利率波段交易。展望四季度，宏观经济有望保持温和增长态势，货币政策延续“适度宽松”基调，流动性维持均衡状态。往后需要关注下列因素：一是实现全年经济增长目标约束下稳增长财政、货币政策出台情况；二是权益资产风险偏好变化对债市的扰动；三是高息存款到期后银行负债成本变化及银行自营和保险等配置盘等机构行为的边际变化。

2025年三季度经济运行节奏平稳，宏观调控力度加大，货币政策适度宽松，风险偏好有所回升，债券收益率整体震荡上行。7月“反内卷”相关政策逐步实施，商品、权益市场交易价格回升预期。市场风险偏好提升影响下，债市在通胀预期抬升和风险偏好影响下，收益率震荡上行，十年国债收益率从1.64%上行至1.72%，三十年国债收益率从1.85%上行至1.92%。8月，权益市场快速上涨，上证指数向上突破3800点，受风险偏好影响，债券收益率继续上行，十年国债收益率从1.72%上行至1.78%，三十年国债收益率从1.92%上行至2.02%。9月，市场在经济数据、季末扰动、央行呵护、债基赎回担忧，股债跷板等多空因素下偏弱震荡，十年国债收益率上行0.3BP至1.783%，三十年国债收益率大幅上行11.2BP至2.13%。报告期内，组合精选中高等级信用债作为底仓配置，辅以利率债波段交易。四季度组合仍将以票息策略为主，适度参与利率波段交易。展望四季度，宏观经济有望保持温和增长态势，货币政策延续“适度宽松”基调，流动性维持均衡状态。往后需要关注下列因素：一是实现全年经济增长目标约束下稳增长财政、货币政策出台情况；二是权益资产风险偏好变化对债市的扰动；三是高息存款到期后银行负债成本变化及银行自营和保险等配置盘等机构行为的边际变化。