马潇 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，经济开门红成色十足，宏观经济向好回升趋势明显。从领先指标来看，3月制造业PMI录得50.4%，较前值提升1.4个百分点，再度站上荣枯线，主要分项也显示出产需两端的同步走强。物价水平有所改善，2月PPI录得-0.9%，降幅较前值收窄0.5个百分点，2月CPI录得1.3%，较前值回升1.1个百分点，在内部“反内卷”政策发力、外部输入型通胀升温的背景下，预计通胀水平有望企稳回升。此外，1-2月工增、固投、社零和出口数据均有明显改善，指向生产、投资和消费的修复，但地产链仍然承压，地产销售、新开工、施工、竣工面积累计同比降幅均走阔。政策层面，从两会工作报告表述来看，今年要实施更加积极有为的宏观政策，赤字率按照4%左右安排，全国财政赤字规模58900亿元，比上年增加2300亿元；新增地方政府专项债务限额44000亿元，支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等；继续发行超长期特别国债13000亿元，持续支持“两重”建设、“两新”工作等；发行特别国债3000亿元，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。整体来看，财政力度和去年基本相当，另外值得关注的是今年拟发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资，较去年增加3000亿元，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，财政和金融资源同向发力，更大力度激发民间投资、促进居民消费。从债市表现来看，今年一季度曲线走势牛陡，1年国债收益率由1.34%下行11.6BP至1.22%，10年国债由1.85%下行3.0BP至1.82%，10年-1年国债利差由51.0BP上行8.6BP至59.6BP。资金面整体宽松，DR001和DR007季度均值分别为1.33%和1.48%，基本持平前值，1年期AAA存单收益率也降至1.51%的历史低位。受益于资金面宽松、供给收缩、需求旺盛，各评级、各期限信用利差普遍收窄，资金扎堆中短期信用债和二永债，票息策略占优。一季度本基金日均杠杆率超过120%，适当增加了账户持仓信用债的久期及占比，组合久期也较2025年四季度进一步抬升，同时积极参与二永和商金的波段交易，一季度最大回撤进一步控制在-0.03%，有效实现了基金净值的稳步上涨。

2026年一季度，经济开门红成色十足，宏观经济向好回升趋势明显。从领先指标来看，3月制造业PMI录得50.4%，较前值提升1.4个百分点，再度站上荣枯线，主要分项也显示出产需两端的同步走强。物价水平有所改善，2月PPI录得-0.9%，降幅较前值收窄0.5个百分点，2月CPI录得1.3%，较前值回升1.1个百分点，在内部“反内卷”政策发力、外部输入型通胀升温的背景下，预计通胀水平有望企稳回升。此外，1-2月工增、固投、社零和出口数据均有明显改善，指向生产、投资和消费的修复，但地产链仍然承压，地产销售、新开工、施工、竣工面积累计同比降幅均走阔。政策层面，从两会工作报告表述来看，今年要实施更加积极有为的宏观政策，赤字率按照4%左右安排，全国财政赤字规模58900亿元，比上年增加2300亿元；新增地方政府专项债务限额44000亿元，支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等；继续发行超长期特别国债13000亿元，持续支持“两重”建设、“两新”工作等；发行特别国债3000亿元，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。整体来看，财政力度和去年基本相当，另外值得关注的是今年拟发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资，较去年增加3000亿元，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，财政和金融资源同向发力，更大力度激发民间投资、促进居民消费。从债市表现来看，今年一季度曲线走势牛陡，1年国债收益率由1.34%下行11.6BP至1.22%，10年国债由1.85%下行3.0BP至1.82%，10年-1年国债利差由51.0BP上行8.6BP至59.6BP。资金面整体宽松，DR001和DR007季度均值分别为1.33%和1.48%，基本持平前值。回顾本季度的操作，主要是随着资金面的波动，择机搭配不同期限的融资回购品种，确保本基金杠杆策略的平稳、安全实施，并有效控制融资成本，实现组合净值稳步增长。

2026年一季度，经济开门红成色十足，宏观经济向好回升趋势明显。从领先指标来看，3月制造业PMI录得50.4%，较前值提升1.4个百分点，再度站上荣枯线，主要分项也显示出产需两端的同步走强。物价水平有所改善，2月PPI录得-0.9%，降幅较前值收窄0.5个百分点，2月CPI录得1.3%，较前值回升1.1个百分点，在内部“反内卷”政策发力、外部输入型通胀升温的背景下，预计通胀水平有望企稳回升。此外，1-2月工增、固投、社零和出口数据均有明显改善，指向生产、投资和消费的修复，但地产链仍然承压，地产销售、新开工、施工、竣工面积累计同比降幅均走阔。政策层面，从两会工作报告表述来看，今年要实施更加积极有为的宏观政策，赤字率按照4%左右安排，全国财政赤字规模58900亿元，比上年增加2300亿元；新增地方政府专项债务限额44000亿元，支持建设重大项目、置换隐性债务、消化政府拖欠账款等；继续发行超长期特别国债13000亿元，持续支持“两重”建设、“两新”工作等；发行特别国债3000亿元，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。整体来看，财政力度和去年基本相当，另外值得关注的是今年拟发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资，较去年增加3000亿元，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，财政和金融资源同向发力，更大力度激发民间投资、促进居民消费。从债市表现来看，今年一季度曲线走势牛陡，1年国债收益率由1.34%下行11.6BP至1.22%，10年国债由1.85%下行3.0BP至1.82%，10年-1年国债利差由51.0BP上行8.6BP至59.6BP。资金面整体宽松，DR001和DR007季度均值分别为1.33%和1.48%，基本持平前值，1年期AAA存单收益率也降至1.51%的历史低位。报告期内，本基金继续积极配置397天以内具有性价比的信用债，挖掘有利差压缩空间的主体，实现了基金净值的稳步上涨。展望未来，我们仍然秉持着此前对本基金的定位，继续挖掘城投等高静态短久期的信用债作为底仓配置，并辅之以利率债或金融债的交易波段操作来增厚收益，在397天的投资范围内适当增加久期，努力实现净值的稳步上涨。

2025年，外部环境复杂性与不确定性上升，内部供强需弱矛盾突出，经济整体顶压前行，全年GDP同比增长5%，读数呈现前高后低的特点。全年债市呈现震荡格局，年初市场经历了对货币政策“适度宽松”预期的过度透支与迅速修正；4月受川普关税相关政策影响，收益率再度下行；5月央行降准降息；下半年贸易摩擦缓和、权益市场表现亮眼、居民存款搬家以及保险资金在权益与债券之间的再平衡配置令股债跷跷板效应明显；年末货币政策维持宽松，央行重提国债买卖。全年中债10年国债到期收益率上行17BP、中债30年国债到期收益率上行36BP，30年与10年国债收益率期限利差扩大18BP。报告期内，本基金积极应对市场变化及负债端变化，遵循产品定位，配置高性价比的397天以内的信用债，在今年的震荡市场中取得了较好的效果，全年最大回撤控制在-0.06%， 实现了基金净值的稳步上涨。

2025年，国内外经济形势更趋严峻复杂。四月突发的关税冲突及其后续的政策反复，对我国外需与产业链稳定性构成持续扰动；与此同时，国内有效需求不足、部分领域供需矛盾日渐突出，亦给经济的内生修复带来一定压力。在此背景下，我国国民经济展现出较强韧性，全年保持了稳中有进的发展态势，国内生产总值（按不变价格计算）同比增长5.0%。从经济结构来看，“进”的动能持续积累：工业生产增长较快，全年规模以上工业增加值同比增长5.9%，其中装备制造业和高技术制造业增加值分别增长9.2%和9.4%，彰显产业结构升级的良好动力。全年工业企业利润也以正增长收官，扭转了2022年至2024年连续三年的下降态势。消费市场持续疲软，服务消费相对较为活跃。投资方面，受制于房地产开发投资的大幅下降，全年固定资产投资同比下降3.8%，制造业投资依然保持一定程度的增长。物价水平总体温和，核心CPI小幅回升，PPI同比降幅持续收窄，工业领域需求边际有所改善。从债券市场全年运行看，2025年债市呈现“N” 形震荡格局，波动较大，利率曲线整体变陡。一季度的核心表现是央行收紧流动性调控债市。1月初，央行暂停国债买卖操作，将政策重心转向稳汇率和防空转，并提示债市风险，市场降息预期进一步落空后，债市进入调整区间，直至3月份央行持续投放资金叠加配置需求释放，债市得以修复。进入二季度后，资金面持续稳定宽松；随着5月份降准降息落地，央行加大资金面呵护态势，资金利率持续走低。在后续配合财政发债以及呵护债市稳定方面，央行通过买断式逆回购、MLF等中长期资金的合意投放以及降低投标利率，进一步维持了资金面的合理充裕。而债市在关税政策反复、“股债跷跷板”、恢复买卖国债的预期扰动、反内卷及其导致的再通胀预期、债券供给增加以及公募基金销售费用新规等影响下，经历了较大的波动。年末30年国债活跃券收于2.265%。从利率债期限利差来看，利率曲线整体变陡，其中，国债10Y-1Y利差呈现小幅压缩，而国债30Y-10Y利差明显走扩。全年来看，R001与R007均值分别为1.58%和1.71%，较上一年均值分别下降了18BP和25BP。DR001全年均值为1.50%，较上一年均值下行16BP，并于四季度触及全年最低值。同业存单利率和短期限高等级信用品种利率整体先上后下，进入三季度后走势偏震荡，其中1年期AAA同业存单收益率基本围绕1.65%附近，年末收于1.63%。规模方面，本基金一季度受到春节取现影响赎回较大，后续月末季末的规模波动均有所减弱。随着权益市场情绪回升，本基金规模在三季度起呈现稳定增长。操作方面，本基金主要以半年内的大行、国股同业存单为主，根据市场灵活调整仓位和综合久期，并逐步增加对银行定期存款的配置，综合久期合理稳定，持续保持较高的活期存款比例，保证产品的安全性和高流动性，为持有人提供较为稳定的收益。

2025年，外部环境复杂性与不确定性上升，内部供强需弱矛盾突出，经济整体顶压前行，全年GDP同比增长5%，读数呈现前高后低的特点。全年债市呈现震荡格局，年初市场经历了对货币政策“适度宽松”预期的过度透支与迅速修正；4月受川普关税相关政策影响，收益率再度下行；5月央行降准降息；下半年贸易摩擦缓和、权益市场表现亮眼、居民存款搬家以及保险资金在权益与债券之间的再平衡配置令股债跷跷板效应明显；年末货币政策维持宽松，央行重提国债买卖。全年中债10年国债到期收益率上行17BP、中债30年国债到期收益率上行36BP，30年与10年国债收益率期限利差扩大18BP。报告期内，本基金适度向票息策略倾斜，增加AA+以上短久期具有性价比的信用债的仓位占比，同时辅之以商金、二永、利率的波段交易适度增厚收益，根据市场情况灵活调整杠杆与仓位，全年最大回撤控制在-0.17%，有效控制了回撤，实现了基金净值的稳步上涨。

2025年一季度，整个行情受制于资金面收紧，收益率曲线形态上为熊平，十年国债收益率由低点1.6%上行到最高1.9%，本轮调整时间长、幅度大、由短及长。二季度利率债交易主线由中美关税政策对国内基本面的预期影响展开；三季度市场交易主线主要来自于“反内卷”政策下权益市场风险偏好走强、通胀预期迅速升温等多重利空影响，债券市场表现较为波动，尤其是长久期利率债收益率上行幅度明显，其中10年国债250011最高到1.83%，30年国债2500002估值收益率由1.861%上行到2.1375%，上行幅度为27.65BP。四季度受制于机构行为、公募基金销售费用新规以及对后市超长供需失衡预期等影响，债市在11月中旬结束反弹之后，开始新一轮利率上行。

2025年三季度，全球经贸格局继续调整，国内经济增速预期有所放缓。从已发布数据来看，消费和投资继续偏弱，出口表现出一定的韧性。货币政策方面，央行围绕稳预期、强信心、促发展，为市场持续提供较高的流动性，保持逆周期调节的力度。财政政策方面，支出重心向民生、科技、文旅领域倾斜，基建领域投入有所放缓。在风险偏好持续提升、增值税新规和公募基金销售费用新规征求意见稿等政策扰动、利率绝对水平处于低位的多重因素影响下，债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。1年中债国债到期收益率上行3BP，10年中债国债到期收益率上行21BP，30年中债国债到期收益率上行39BP。随着债市的调整，信用债票息策略的价值凸显。报告期内，本基金继续积极配置397天以内具有性价比的信用债，挖掘有利差压缩空间的主体，并适时以一些利率债的波段交易增厚收益，控制产品久期，在保持回撤较小的同时，实现了基金净值的稳步上涨。后续操作上，我们仍然秉持着此前对本基金的定位，继续挖掘城投等高静态短久期的信用债作为底仓配置，并辅之以利率债或金融债的交易波段操作来增厚收益，努力实现净值的稳步上涨。

2025 年第三季度经济延续复苏态势，动能有所放缓，经济运行整体呈现 "制造业支撑、内需疲软、出口韧性" 的特点，其中9月份制造业PMI连续两个月回升至49.8%，接近荣枯线；物价水平持续低位运行。政策方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，同时5000亿元新型政策性金融工具落地为经济提供支撑。市场方面，三季度整体呈现股债行情的两极分化。7月1日中央财经委员会第六次会议具体指出“依法依规治理企业低价无序竞争”，标志着反内卷进入实质执行期，带动宏观预期反转。随着关税战扰动弱化，经济修复预期走强，权益市场空前高涨，多重利空因素冲击债市，如8月初“部分债券恢复征收增值税”新规正式落地，9月初证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，均致机构行为对债市造成强烈扰动。此外，尽管美联储降息25BP，但当前国内“以我为主”跟随降息预期不强，国债重启买卖仍未落地。总之，三季度“跷跷板效应”显著，债市整体经历较大幅度调整，其中10年国债到期收益率（中债估值）从1.64%上行至1.86%，10年国开到期收益率（中债估值）从1.68%上行至2.04%。报告期内，资金面呈整体宽松态势，但波动有所加剧。银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率季度均值分别为1.43%和1.53%，较上一季度继续下行15BP和16BP；同业存单利率和短期限高等级信用品种也呈现震荡上行走势。7月份至8月份，央行通过MLF和买断式逆回购持续投放流动性，释放呵护债市信号，但随着债市出现阶段性负反馈，叠加税期扰动，7月中下旬和8月中下旬资金利率均出现过短期的迅速上行。其中7月24日，银行间质押式回购隔夜利率攀升至1.6924%，DR001也上行至1.65%上方，均为季度内最高值，而1年期AAA同业存单收益率也从前低1.61%上行至1.67%。9月初央行开展1万亿3个月逆回购操作对冲到期；随着北交所持续打新冻结市场资金，叠加季节性因素，资金再次出现抬升，1年期AAA同业存单收益率最高接近1.70%。此后，央行积极呵护资金面，将14天逆回购操作调整为美式招标，并于月底加大投放力度，市场平稳跨季，1年期AAA同业存单收益率季末收于1.67%，报告期内累计上行3BP；1年超AAA和AAA等级信用债收益率分别上行6BP和7BP。操作方面，本基金维持稳健谨慎原则，维持中性久期，在尽力控制净值回撤的前提下，实现基金净值的稳步增长。由于本基金规模波动较大，管理人依据市场和规模的不断变化灵活调整仓位，在报告期内净值表现相对稳健。

2025年三季度，全球经贸格局继续调整，国内经济增速预期有所放缓。从已发布数据来看，消费和投资继续偏弱，出口表现出一定的韧性。货币政策方面，央行围绕稳预期、强信心、促发展，为市场持续提供较高的流动性，保持逆周期调节的力度。财政政策方面，支出重心向民生、科技、文旅领域倾斜，基建领域投入有所放缓。在风险偏好持续提升、增值税新规和公募基金销售费用新规征求意见稿等政策扰动、利率绝对水平处于低位的多重因素影响下，债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。1年中债国债到期收益率上行3BP，10年中债国债到期收益率上行21BP，30年中债国债到期收益率上行39BP。 随着债市的调整，本基金三季度整体保持不超1.5年的久期水平。考虑到长端波动加大、资金利率持续处于低位，本基金策略方面适度向票息策略倾斜，增加AA+以上短久期具有性价比的信用债的仓位占比，同时辅之以商金、二永、利率的波段交易适度增厚收益，三季度最大回撤控制在-0.12%，有效控制了回撤，实现了基金净值的上涨。后续操作上，本基金将继续以信用债为底仓，利率债、金融债的波段交易为增厚，根据市场情况积极灵活调整仓位和久期，努力实现基金净值稳步上涨。

三季度市场交易主线主要来自于“反内卷”政策下权益市场风险偏好走强伴随大宗商品价格的快速上涨，进而通胀预期迅速升温，叠加中美关税博弈，多重利空影响之下，债券市场表现较为波动，尤其是长久期利率债收益率上行幅度明显，其中10年国债250011估值收益率由1.646%上行到1.7875%，上行幅度为14BP，30年国债2500002估值收益率由1.861%上行到2.1375%，上行幅度为27.65BP。回顾本季度的操作，主要是随着资金面的波动，择机搭配不同期限的融资回购品种，确保本基金杠杆策略的平稳、安全实施，并有效控制融资成本，实现组合净值稳步增长。

2025年上半年经济运行呈现有所改善，但仍面临有效需求不足、风险隐患较多等困难和挑战。2025 年上半年国内生产总值 66万亿元，按不变价格计算，同比增长 5.3%。其中，一季度同比增长 5.4%，二季度同比增长 5.2%。从环比看，二季度国内生产总值增长 1.1%。价格因素继续拖累名义增长。一季度名义 GDP 同比增长 4.6%，增幅与上季度持平，比上年同期加快 0.4 个百分点。二季度名义 GDP 增速为 3.94%，为 2022 年四季度以来最低，平减指数也连续 9 个季度为负，价格拖累较一季度有所扩大。从结构上来看，二季度消费品财政补贴成效显著，最终消费的贡献达2.7个百分点，大幅好于去年同期；因关税冲突，二季度净出口的增长贡献较一季度回落，但仍达到1.2个百分点，处于2022年以来较高水平。中国人民银行加力实施适度宽松的货币政策，自5月8日起，将公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.50%调整为1.40%；自2025年5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点；5月20日，国有六大行和部分股份行下调人民币存款挂牌利率，其中，三年及五年期定期存款利率下调25bp，两年期及以下定期存款利率下调15bp，活期存款利率下调5bp。同日，1年期和5年期以上的贷款市场报价利率（LPR）双双下降10个基点，其中1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%。报告期内，债市资金面呈现由紧转松的特征，银行间质押式回购隔夜与7天的加权平均利率月度均值在6月读数分别为1.49%和1.66%，较去年12月的月度均值分别下行13BP和25BP。债市收益率整体呈现先上后下的变化态势，1年国债收益率月度均值由去年末的1.16%升至1.39%，10年国债收益率月度均值由1.80%降至1.65%，收益率曲线10-1年利差月度均值由64BP收窄至26BP。同业存单利率和短期限高等级信用品种在一季度呈现震荡上行走势；随着5月份降准降息落地，6月央行加大资金面呵护态势，加之资金利率持续走低，1年期AAA信用债和1年期同业存单到期收益率于半年末收于1.70%和1.63%。规模方面，本基金在报告期内波动明显，组合整体运行良好。本基金持续秉承谨慎原则，以大行和优质国股为主体的同业存单为主，密切追踪存单指数成分券构成，依据市场和规模的不断变化灵活调整久期和仓位。在尽力控制净值回撤的前提下，运用久期和杠杆策略，实现基金净值的稳步增长。