赵钰 - 基金投资策略和运作

嘉实文体娱乐投资范畴聚焦于A股计算机及传媒资产。拉长来看，我们认为板块内有三条长期有机会的方向：　　一是AI时代下的应用落地。25年年初国内AI产业出现节奏变化，deepseek低成本开源方案推出，我们观察到一些此前态度偏谨慎的下游应用大厂就此进一步加大投入力度，并开始尝试推出一批C端应用落地迭代；海外gemini将大模型的多模态、重度推理、前端易用性推上了新的高度，gpt、claude、grok等头部玩家也都在围绕自身长板迭代模型、并尝试抢夺入口和探索商业闭环；垂直应用领域coding、agent等细分方向的初创公司涌现并频发并购。虽然近期美股SAAS急跌，市场担忧模型吞噬应用，但我们认为后面留给非大模型应用仍有两个机会，一是垂直领域的中（小）模型，我们拆解大模型token消耗场景，发现其消耗高度集中于少量任务可重复、高频调用的偏标准化赛道，特征要么是寻找到最大共识需求（例如token消耗占比20%的陪伴和角色扮演）、要么是供给结构标准化（例如token消耗占比50%的编程）；而长尾如科学、健康和法律..领域的调用特征非常分散，说明大模型尚未充分提取这类赛道特征，我们认为这些赛道的垂直模型有机会；二是帮客户用大模型，过去一批软件公司深耕产业积累的knowhow可以帮客户解决调用大模型的”最后一公里“的落地问题。　　二是IP产业走过草莽、走向规模化放量阶段，这是一往后看供需两端都面临巨大改善的行业。2025年无论一季度某动画电影爆火，还是二季度某IP潮玩的全球出圈，能够看到新一代年轻人的娱乐悦己需求的爆发，而在供给端这一行业此前最大的瓶颈是产能不够，生产周期长、商业化能力不如游戏，导致对口专业人才多涌入游戏行业，IP产业缺人，进一步拉长生产周期，产业进入负向循环…而这一瓶颈大概率伴随多模态AI工具成熟而得以缓解..于此同时，供给端新一代具备更成熟生产管理经验的企业家在逐渐成长起来。回忆起十年前，在那个传媒指数年度涨幅位列前几的年代，就蕴含过资本市场对国内传媒资产长出”中国迪士尼“的殷切期待，而产业经过十年成长，似乎终于到了这个奇点时刻。　　三是游戏资产的结构性机会。手游行业在中国是个经历了十年成长的行业，表观看国内增速已经不高，容易产生见顶隐忧、缺乏需求端贝塔。但我们认为不然，细看结构国内手游大盘的结构以3~5年为周期迭代，代表背后消费者偏好的迁移，从数十年前的传奇、到十年前的MMORPG、再到五年前的二次元、再到这一两年的融合SLG..手游行业2000亿大盘下蕴含了巨大的创新动力，这意味着每五年都有一批公司有从0到1的机会，每三年都有一批上一代公司转型或者从1到N拓赛道的机会。即便不考虑巨大的出海市场，单看国内，游戏都是个大概率每年可以找到投资机会的赛道。　　沿着上述三条线索，2025年我们对动画影视公司和游戏公司进行了重点布局。农历年前，我们提前布局了板块内一动画龙头公司，看好其储备多年的动画电影续作，并在年后看到票房量级超预期第一时间进行了超配。四季度，我们对游戏板块进行了增持，伴随年中一轮产品周期高预期消化基本充分，而后续仍有产品待发的部分标的处于估值相对较低的位置，我们认为游戏资产的这轮产品周期尚未结束，对后续产品周期向上的品种进行了增持。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。　　我们长期聚焦的三大需求就是能源、信息、生命。从而衍生出我们看好的5大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的beta收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　2025年，科技产业围绕AI持续涌现出新的变化。相比于23~24年以来以Chatgpt为代表的bot需求爆发，25年年中以来，编程逐渐长出来，并在年底成为下游token消耗占比最大的细分板块，占到约50%比例；编程领域份额六成以上的Anthropic收入预期26年较25年翻三倍，且在未来1~2年有机会实现现金流利润回正，让产业看到商业化加速闭环的曙光；我们认为编程这一变化是巨大的，将行业从尝鲜及日用需求场景往生产力场景向前推进一大步，甚至是拐点性变化。沿着上述产业脉络，我们认为有两类公司是长期投资主线，一是领先的基模和云厂商，不同于上一代互联网流量玩法，这轮大厂核心竞争力还是在于基模能力，背后是数据、算力、算法的竞争，且各家资源投入方向逐渐往卷生产力工具方向倾斜；二是上游硬件，不同于互联网时期用户边际成本为0，AI产品的每次调用均对应边际算力、存力、电力..消耗，即便考虑到后续算力、存力、连接架构会持续优化，但预计短期需求的爆发速度快于架构迭代速度，依旧有一段硬件短缺对应的投资窗口期。　　结合产业中的切实变化，我们在一季度加仓了以互联网为代表的云、AI应用资产，保持了以智驾、先进制程等硬科技仓位，抓住了港股科技资产的重估机会；针对二季度的关税战，我们在市场波动中加仓了具备全球市场竞争力的消费电子供应链和品牌商，也加仓了最可能率先加速国产替代的模拟设计，三季度以来我们对海外大厂投资力度和持续性，以及下游商业化闭环进度有所低估，没有及时抓住海外算力的机会；四季度，我们重新梳理北美AI进展及脉络，更聚焦硬件资产，率先加仓了优质存储资产，并对上游的设备一并加仓布局；并在四季度降低了对港股互联网和汽车的配置，互联网一方面基于对主业业绩在宏观和监管双重约束下的隐忧，另一方面，我们认为大厂的AI越来越接近见真章的阶段，逐渐收敛到基本面最实的标的上。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。在上述三个需求上，衍生出我们看好的 5 大方向，半导体、 数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的 beta 收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　今年年初以来，我们对半导体高阶制程、港股互联网、车及智驾产业链、内容及衍生品产业链做了重点布局。三季度，科技类资产伴随北美AI热潮的进一步升温有较为突出表现，北美大厂投入热情未减，模型及应用端更侧重多模态及商业化变现尝试，算力端往单点算力密度提升方向迭代，云厂商自研ASIC加速，并由此带动产业链存储、电力、晶圆代工等环节的需求景气，供给偏紧的环节观察到涨价。国内生态亦不甘示弱，大厂AI基础设施投入力度相比于上半年继续加大，产业链里国产化率比较低的环节在此过程中加快国产替代进程，且在进入10月以来中美关系复杂度和不确定性加剧的外部环境下，国产化方向更为明确。　　三季度，我们降低了对车和智驾产业链的持仓，增配到半导体产业链，保持对港股互联网的重仓。我们看好在全球AI浪潮下，国内AI生态与北美交相呼应持续迭代进化，对国产AI产业链上游硬件及下游应用做了更全面布局，对其中环节更稀缺及更有业绩兑现潜力的标的上进行了重仓。

本基金主要围绕两个方面进行布局，一是 AI 应用，主要是对于信息媒介的提升和改变；二是 内容和衍生品的突破，随着中国人均 GDP 超过 1 万美金，精神消费和文化自信成为越来越重要的议题。 　　1、2023 年-2024 年，整个 AI 行情主要围绕着算力进行演绎，2025 年一季度，国内 AI 产业 进展出现节奏变化，deepseek 低成本开源方案推出，我们观察到一些此前态度偏谨慎的下游应用大厂就此进一步加大投入力度，并开始尝试推出一批 C 端应用落地迭代。进入三季度，AI行情进一步演绎，我们对 AI 的机会进行了聚焦，1、下游有场景、数据优势者；2、AI 应用产业位置领先且能有相关业绩兑现者；3、随这波下游需求扩张周期而受益的上游环节。 　　2、内容和衍生品的突破。今年 IP 产业呈现非常热的现象，无论是一季度某动画电影的火爆， 还是二季度某 IP 潮玩的全球出圈。能够看到 IP 产业的迅速崛起，我们判断产业供需两端有机会进入规模化放量阶段、产业能力逐渐外溢，并对其中稀缺要素环节做了一定布局。 　　三季度以来，传媒中，游戏板块受益于产品周期和AI产业催化，表现较为优异，我们对于产品周期向上的个股进行了增持。展望全年，AI依然是整个科技产业和文体行业中的最强线索，我们会密切关注AI对于文化传媒产业的影响，无论是产品形态，还是成本优化，力争找到增长最快的产业线索，以及优秀的个股，为基金持有人获取有竞争力的回报。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。在上述三个需求上，衍生出我们看好的 5 大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的 beta 收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　2025年二季度，内外部的宏观波动变得比较剧烈。受到特朗普关税战的影响，宏观经济预期在二季度初非常低。随着谈判的进行，国内关键产业链表现出了非常强的竞争力与韧性，使得美国关税政策得以延期，并且打消了市场对极端宏观环境的假设。出口韧性在此背景下得以超预期。出口结构上，对东盟、欧盟及“一带一路”国家出口同比大增，5月外贸顺差更突破千亿美元，出现了一些抢出口的迹象。国内消费市场相比一季度进一步加速增长，4、5月份社零同比增速分别为5.1%和6.4%，受益于“以旧换新”政策与电商平台“618”销售节。家用电器、通讯器材等细分品类的表现异常亮眼。一些长期的担忧还在，PPI延续通缩、房地产需求仍然影响着消费者信心、青年就业压力仍然不小，但是内外需的稳定使得整体国内经济还是保持稳中复苏的态势，压力最大的时候逐步过去。政策方面，由于经济指标稳定，央行维持宽松政策倾向，但表态基调较一季度货币政策委员会会议“鸽”的程度有所减弱。这在证明经济的确呈现持续改善的同时，也表达了政策强调落地执行、定向宽松、不搞大水漫灌的决心。　　今年年初以来，我们对半导体高阶制程、港股互联网、车及智驾产业链、内容及衍生品产业链做了重点布局。二季度，科技类资产一度调整较大，随着谈判进程的明朗，预期修复，恒生科技也有所反弹。回头看，4月7日是比较好的加仓抄底的时间点。行业层面，AI仍然是科技里的大线索，DeepSeek的热度有所降温，加上关键公司公有云收入略低于预期，使得AI相关公司有所回调。另一方面，港股互联网企业主业利润在二季度大幅下调，主要是几大玩家涌入“即时零售”大战，用户补贴强度超预期。硬科技领域，半导体晶圆制造厂业绩低于预期，主要受困于二手及国产半导体设备对先进制程扩产带来的拖累。智驾领域，关注度比较高的智驾撞车事件，使得行业监管有所收紧。龙头车企所推的“智驾平权”销售策略因此受到牵连，销量不及预期。综上，我们所看好的核心产业逻辑，多少都有些低于预期。而海外算力则因为海外大厂陆续给出了2026年的capex指引，出现了大幅反弹。　　二季度，我们在重点持仓半导体高阶制程、港股互联网、车及智驾产业链的前提下，进行了小幅的调整，增加了因为关税战大幅调整的出口产业链，同时，我们依然维持了对于港股的高比例配置。

本基金主要围绕两个方面进行布局，一是 AI 应用，主要是对于信息媒介的提升和改变；二是 内容和衍生品的突破，随着中国人均 GDP 超过 1 万美金，精神消费和文化自信成为越来越重要的 议题。 1、2023 年-2024 年，整个 AI 行情主要围绕着算力进行演绎，2025 年一季度，国内 AI 产业 进展出现节奏变化，deepseek 低成本开源方案推出，再平衡产业对上游算力需求和下游应用落地 节奏的判断、再平衡市场对中美 AI 产业阶段及预期位置判断，更重要是观察到一些此前态度偏谨 慎的下游应用大厂就此进一步加大投入力度，并开始尝试推出一批 C 端应用落地迭代。站在上述 新增量基础上，我们对 AI 的机会进行了聚焦，1、下游有场景、数据优势者；2、AI 应用产业位 置领先且能有相关业绩兑现者；3、随这波下游需求扩张周期而受益的上游环节。 2、内容和衍生品的突破。今年 IP 产业呈现非常热的现象，无论是一季度某动画电影的火爆， 还是二季度某 IP 潮玩的全球出圈。能够看到 IP 产业的迅速崛起，我们判断产业供需两端有机会 进入规模化放量阶段、产业能力逐渐外溢，并对其中稀缺要素环节做了一定布局。 二季度，行业层面，AI 仍然是科技里的大线索，国内随着 DeepSeek 的热度有所降温，加上 关键公司公有云收入略低于预期，使得 AI 相关公司有所回调。海外，则随着云大厂的订单指引明 确而继续大幅反弹。我们进一步增加了 AI 应用的权重，预计下半年随着产业的发展，国内 AI 相 关公司的股价表现有望改善。

本基金的投资范围主要聚焦在文化体育娱乐相关，文体娱乐包含文化和体育两个部分， “文化，广义指人类在社会实践过程中所获得的物质、精神的生产能力和创造的物质、精神财富的总和，狭义指精神生产能力和精神产品，包括一切社会意识形式：自然科学、技术科学、社会意识形态，有时又专指教育、科学、艺术等方面的知识与设施。”，在我们具体投资的过程中，对于文化的投资主要在信息技术的范围，包括信息的计算、存储、传播、消费。　　1，文体娱乐主要围绕着人工智能进行布局， 2023年-2024年，整个AI行情主要围绕着算力进行演绎，2025年一季度，国内AI产业进展出现节奏变化，deepseek低成本开源方案推出，再平衡产业对上游算力需求和下游应用落地节奏的判断、再平衡市场对中美AI产业阶段及预期位置判断，更重要是观察到一些此前态度偏谨慎的下游应用大厂就此进一步加大投入力度，并开始尝试推出一批C端应用落地迭代。站在上述新增量基础上，我们对AI的机会进行了聚焦，1、下游有场景、数据优势者；2、AI应用产业位置领先且能有相关业绩兑现者；3、随这波下游需求扩张周期而受益的上游环节。　　2，内容和衍生品的突破。内容和衍生品产业近年逐渐走过草莽萌芽阶段，产业链中游运营和下游渠道环节率先成长出现象级公司，而今年年初产业又有幸等来了上游现象级内容的出现，至此，我们判断产业供需两端有机会进入规模化放量阶段、产业能力逐渐外溢，并对其中稀缺要素环节做了一定布局。　　展望全年，虽然有关税的冲击，我们依然是中国经济的乐观派，虽然前途不会一帆风顺，但只要我们沿着“新质生产力”不断的提升供给能力，在需求端同时畅通内外两个循环，我相信所有的挑战大概率都能克服。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。在上述三个需求上，衍生出我们看好的 5 大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的 beta 收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　24年底到25年一季度，我们对半导体高阶制程、港股互联网、车及智驾产业链、内容及衍生品产业链做了重点布局。　　近几年发生了很多我认为重大的事情，而在2024年末到2025年一季度则尤其密集。无论是互联网平台上，中美网友的对账，还是deepseek打破了美国企图通过垄断算力封锁中国人工智能发展的企图，还是最近某动画电影带来的票房奇观，还是六代战机等军工领域的突破，等等。从2019年到现在，我们在科技领域的进步，可以用“日新月异，叹为观止”来形容，这背后一方面得益于国家的政策，另一方面则是无数科技工作者的奋斗和贡献。我相信这是量变引起质变的微观体现，中国综合能力体的一角，后面振奋人心的事情还会不断涌现，那自然也会带来越来越多的投资机会。　　我们观察到一些此前态度偏谨慎的下游应用大厂就此进一步加大投入力度，并开始尝试推出一批C端应用落地迭代。站在上述新增量基础上，我们重新评估港股科技资产，在估值合理前提下进一步聚焦，1、下游有场景、数据优势者；2、AI应用产业位置领先且能有相关业绩兑现者；3、随这波下游需求扩张周期而受益的上游环节。　　车和智驾产业链是另一条我们长期看好且认为今年有核心变化的方向，集中布局了一批产品定位清晰、预期位置不高且在智驾方向做出切实努力的标的，判断未来几年消费者端会逐渐接受智驾功能的标配属性，并感受到其中的差异化。　　内容和衍生品产业近年逐渐走过草莽萌芽阶段，产业链中游运营和下游渠道环节率先成长出现象级公司，而今年年初产业又有幸等来了上游现象级内容的出现，至此，我们判断产业供需两端有机会进入规模化放量阶段、产业能力逐渐外溢，并对其中稀缺要素环节做了一定布局。

今年以来，TMT领域的行情依然围绕着AI展开。首先，一季度，以光模块、PCB为代表的海外AI算力最先表现，接下来，二季度末，市场开始演绎AI手机的逻辑，其中以苹果产业链为代表，三季度末，在市场风险偏好复苏的背景下，半导体板块快速反弹；四季度，在国内大厂上修2025年capex的带领下，国内的AI算力开始持续表现。同时，市场对AI应用则给予了更高的期待。　　操作上，由于对算力的谨慎，年初我们的组合主要偏向于软件应用，进入二季度，我们发现半导体的性价比显著突出，我们止损了软件，对半导体进行了超配，三季度之后，我们看到硬科技领域机会很多，我们进行了大幅增持。我们认为在2025年，AI应用的表现会好于AI算力，主要原因在于，一方面是因为国内大模型的快速发展，另一方面，全球经历2023-2024年大幅投入算力之后，2025年也开始进入了要实现商业闭环的阶段。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在 供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。　　我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优 秀企业的价值创造，未来会更好。 我们长期聚焦的三大需求就是能源、信息、生命。从而衍生出我们看好的 5 大方向，半导体、 数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的 beta 收敛之后，竞争力会重新 成为最重要的增长要素。　　2024年上半年，市场向着对宏观越发悲观的方向演绎。一方面，国内需求不足、供给过剩现象 明显，而另一方面努力走向海外的企业，不同程度地受到地缘政治的风险，输出供给的过程不易。但我们坚定认为当时过度悲观。我们对国内经济稳健复苏的信 心来自于：1）虽然地方政府资产负债表在过去几年受损严重，但中央资产负债表仍然健康，国家 有实力刺激需求；2）经过二十大和地方政府的换届，国家执行力再上一个台阶，坚定政策方向后 的落地会超预期；　　基于此，我们对港股互联网资产、医药、软件进行了超配。互联网及其他港股科技行业经过 2023 年的超预期估值下杀，在宏观预期的反转之下会有更大的估值弹性。另外在下半年，逐渐增加制造业的配置。　　2024年四季度，随着逆周期调节政策出炉，经济悲观负反馈得到遏制，托底预期提升信心，市场风险偏好提升，我们持有的港股港股与A股互联网、硬科技等资产有所表现。随着市场波动放大，我们及时调整持仓结构，整体沿着车智能化、半导体国产化、AI应用等方向进行了更多布局。

本基金的投资范围主要聚焦在信息、能源、生命，这三个人类本质的需求上面，寻找能够在供给侧不断提升效率，更好匹配人类需求的公司。我们始终坚信科技能够指数级的做大蛋糕，优秀企业的价值创造，未来会更好。　　我们长期聚焦的三大需求就是能源、信息、生命。从而衍生出我们看好的5大方向，半导体、数字化、新能源、互联网平台、创新药。我们认为各个细分行业的beta收敛之后，竞争力会重新成为最重要的增长要素。　　2024年三季度，国内宏观环境面临挑战，形势依然严峻，经济并未看到转好迹象，出海与AI仍是短期最可见的需求驱动，但市场表现不断钝化。首先是AI算力延续二季度末的调整趋势，股价脱离美股龙头走势，端侧AI的接力在季度初继续上涨，但今年iPhone新品硬件创新力度低，AI软体推出时间滞后，消费电子板块很快也进入调整。我们适时兑现了端侧AI收益，也阶段性抓住了新能源出海需求的机会。但国内宏观经济压力下，支出主体预算受限，数字化标的形成拖累，我们也做了相应减仓。地缘政治扰动与逆全球化的背景下，我们一直强调自己是中国经济的乐观派，核心逻辑在于中国庞大的制造业基础与优势并未消失，基于对中国高质量增长转型的信心，我们在三季度加仓了以半导体为核心的硬科技仓位。　　港股方面，我们一直持有的互联网资产，受国内消费数据走弱，及经济悲观预期影响，外资持续流出，季度内大部分时间未有所表现，但海外流动性放松的确定性趋势下，我们依然看好并收缩持仓至龙头个股，并增加了预期收益更大的科技品牌与半导体持仓。　　三季度末，国内逆周期调节政策出炉，经济的悲观负反馈得到遏制，托底预期提升信心，市场风险偏好迅速提升，我们持有的港股与A股互联网、硬科技等资产都在节前有所表现。当下，市场波动放大，但调整后会更健康，市场分化后才能以更合理的价格买到真正优质的资产，我们将继续沿着看好的5大方向，挖掘政策托底后能看到基本面实质改善及超预期的优质资产。

本基金的投资范围主要聚焦在文化体育娱乐相关，文体娱乐包含文化和体育两个部分， “文化，广义指人类在社会实践过程中所获得的物质、精神的生产能力和创造的物质、精神财富的总和，狭义指精神生产能力和精神产品，包括一切社会意识形式：自然科学、技术科学、社会意识形态，有时又专指教育、科学、艺术等方面的知识与设施。”，在我们具体投资的过程中，对于文化的投资主要在信息技术的范围，包括信息的计算、存储、传播、消费。　　2024年三季度，国内宏观环境面临挑战，形势依然严峻，经济并未看到转好迹象，出海与AI仍是短期最可见的需求驱动，但市场表现不断钝化。首先是AI算力延续二季度末的调整趋势，股价脱离美股龙头走势，端侧AI的接力在季度初继续上涨，但今年iPhone新品硬件创新力度低，AI软体推出时间滞后，消费电子板块很快也进入调整。我们适时兑现了端侧AI收益，也阶段性抓住了新能源出海需求的机会。但国内宏观经济压力下，支出主体预算受限，数字化标的形成拖累，我们也做了相应减仓。地缘政治扰动与逆全球化的背景下，我们一直强调自己是中国经济的乐观派，核心逻辑在于中国庞大的制造业基础与优势并未消失，基于对中国高质量增长转型的信心，我们在三季度加仓了以半导体为核心的硬科技仓位。