何一铖 - 基金投资策略和运作

在2025年，市场一个显著特征是“线性外推”，当连续看到房价下跌、消费信心不足以及持续的通缩压力时，投资者对“内需”和“消费”的担忧从阶段性的战术规避，逐渐演变成了战略性的质疑，不少投资者倾向于认为这是一种永久性的状态。而这符合大脑的特性，大脑天生偏好简单的趋势外推，因为这符合直觉且节省能量。大脑天生对“最近发生的事”赋予过高的权重，“近因效应”让短期困难看起来像是永恒的黑暗。然而，价值投资的重要一方面就是对抗生理本能。如霍华德·马克斯所说：“树不会长到天上去，也很少有东西会归零。”如果我们把目光从记分牌移开，会发现一个背离：一方面是股价隐含的企业成为价值陷阱的预期，另一方面是企业源源不断创造自由现金流的能力、账面不断累积的现金以及越来越高的股东回报水平。这种背离，在投资的历史中，往往是显著机会的前夜。2025年底，全国居民存款余额达到165.9万亿元，居民贷款余额为83.3万亿元，居民的净储蓄达到了82.6万亿元，相比2024年末的净储蓄又增长了超过14万亿元。对比来看，2025年全年社零总额约为50万亿元，新建商品房销售额为8.4万亿元。这些数据告诉我们，居民并非没有消费能力，82万亿的净储蓄静静地躺在银行账户里（2020年底的全国居民的净储蓄只有约30万亿元），这是由于信心不足而形成的预防性储蓄。然而，信心缺失是周期的，不是永久的。我们始终坚信一个朴素的常识：经济发展的最终目的是为了满足老百姓日益增长的美好生活需要。人类对美好生活的向往是永恒的动力，无论是更好的消费品、更优质的科技服务还是更先进的医疗。需求只会迟到，不会消失。每一个普通家庭追求更好生活的微观愿望，都是不可阻挡的力量。当房地产价格企稳、社会保障体系进一步完善，这股被压抑的巨大消费势能终将释放。虽然我们不知道春天确切在哪一天到来，但我们确信春天一定会到来。而且，现在价格非常便宜。在人类经济发展史上，从未有过一个勤劳智慧的国家，在完成了工业化积累后，却无法让其人民过上更好生活的先例，我们的东亚邻居已经打了很好的样板，中等发达国家的生活水平是可以期待的。历史告诉我们：股价是天气，价值是气候。即使遭遇极端的寒流，只要气候带（国家底蕴和经济发展）没有变，春天就是物理意义上的必然。因此，我们坚信，内需的复苏不是“会不会”的问题，而是“什么时候”的问题。在等待春天的过程中，我们不是一无所获。2025年，我们组合中的不少公司都实施了力度空前的分红和回购注销计划，不论是组合的自由现金流比率，还是股东回报水平，相比目前的30年国债收益率水平，都具备显著的吸引力。格雷厄姆著名的“市场先生”理论，在这几年演绎得淋漓尽致。这位患有躁郁症的合伙人，每天都会报出一个价格。在2021年初，他情绪高昂，报出的价格高得离谱，投资者愿意为优质的内需资产支付50-60倍的市盈率，相信它们将永远增长。而到了2025年底，他变得抑郁寡欢，报出的价格低得惊人。同样一批公司，在竞争壁垒未变、甚至自有现金流更好的情况下，估值却被压缩到了10-20倍。“市场先生”的情绪总是在“好得难以置信”和“糟得无可救药”这两个极端之间摆动，而很少停留在“合理”的中间点。如果我们把股票看作是生意的一部分所有权，那么问题就变得简单了：如果你拥有一家壁垒突出、每年产生大量现金流且没有债务的优秀公司，你会仅仅因为邻居（市场先生）今天心情不好，报了一个低价，就惊慌失措地把它卖掉吗？不会。相反，你会安坐不动，甚至想从邻居手里买下更多。我们组合目前的状态可以概括为：“高确定性的基础回报+免费的看涨期权”。基础回报：来自于低估值下的股息和回购收益，这部分回报已经能够提供优于债券的收益率。看涨期权：一旦国内经济企稳回升（如CPI转正、社零增速回暖），这些优质公司的盈利预期和估值将面临显著的向上修正弹性。而目前，市场先生慷慨地把这个期权免费送给了我们。我们宁愿追求“模糊的正确”，也不要“精确的错误”。我们认为模糊的正确是：中国经济长期向上的动力依然存在；我们买入的是中国最优秀的一批公司；它们的估值很低，并且正在通过回购和分红积极回馈股东。投资是一场无限博弈。在短期，市场是投票机，充斥着情绪的喧嚣；但长期看，市场是称重机，称量的是企业创造自由现金流的能力。价值的回归可能会迟到，但不会缺席。企业的每一次回购、每一份分红、每一个效率提升的举措，都为股东价值的提升添砖加瓦。优质资产的价格不太可能长期低于其重置成本，更不太可能长期维持在私有化都很划算的水平。