殷姿 - 基金投资策略和运作

2026 年第二季度，股票市场整体呈现震荡和结构分化的格局。市场季初承接一季度末地缘风险带来的低迷情绪延续承压，后续预期逐步企稳带来市场整体的回升。但是结构表现分化非常大。不管是大小盘的风格再到行业板块的表现上来看，都呈现了相对极致的特征。其中沪深300+1.72%，中证 500+0.95%，中证 1000-1.41%。而表现最好的三个行业电子、通讯和建筑建材的涨幅分别为91%、63.8%和35.2%，而钢铁、农业和石油石化则为-18.59%、-20.19%和-22%。极致的市场表现，对于投资来讲，操作的难度是明显加大的。  当前，我们认为市场的核心关注点仍然在于对于流动性的整体判断以及中国经济增长的预期之上。前者核心影响的是高景气投资赛道的增长趋势以及估值分位，而后者则决定了价值类资产是否能盈利企稳和估值提升。市场对于美国的紧缩的预期逐步增强，核心在于美国通胀和缩表的担忧。我们认为，准确判断美国货币政策的难度系数太高，但是从我们的认知逻辑上，有两点可以讨论，其一，从5月份美国cpi的增长上来看，能源贡献约60%增量，海峡后期放开和明年美国的页岩油增长，通胀的压力可以得到缓解。其二，从美国自身的财政压力的角度，大量低利率旧债将在未来2年到期置换为高利率新债，财政付息压力将持续上升。因此，我们认为从中期的角度，通胀持续高位带来的紧缩压力未必如市场预期的那么强。从对外需整体的景气的影响来看，从我们的产业链的跟踪和调研，研究员对于北美的需求呈现非常乐观的表态。我们认为，这个背后的推动力来自于美国自身对于ai发展在这轮竞争中的动力。我们在去年大致测算个一个逻辑，如果以美国的GDP来计算，那么带来具体效率提升的工具所贡献的产值在5%到10%似乎都是合理。当然这个中间的节奏变化，取决于市场投资的信心和资金情况。因此，外需因为ai呈现的良好的态势，我们依旧是看好的。  而从国内的经济情况来看，仍然体现的是外需强，内需弱的格局。从当局的表态来看，当前更多体现在以经济平稳为目的的托底政策上，同时在内部的投资方向上，也更倾向于以AI和国产替代为主的投资。因此，对于内需我们优选的方向仍然是需求最为确定，和供给出清相对明确的一些结构性的机会。国产替代和自主可供依旧会呈现出很多的投资机会。而以内需为代表的消费等资产，我们更多以价值的角度和长期的角度思考这部分的投资配置，当然相对于前两年，我们已经看到了部分消费品价格企稳，这是非常好的迹象，对于这部分的资产我们承担的风险可能是不涨，或者呈现出波动的状态。  作为该产品的新任基金经理，感谢投资人对产品和我的信任，希望未来能一起同行。

2026 年第二季度，股票市场整体呈现震荡和结构分化的格局。市场季初承接一季度末地缘风险带来的低迷情绪延续承压，后续预期逐步企稳带来市场整体的回升。但是结构表现分化非常大。不管是大小盘的风格再到行业板块的表现上来看，都呈现了相对极致的特征。其中沪深300+1.72%，中证 500+0.95%，中证 1000-1.41%。而表现最好的三个行业电子、通讯和建筑建材的涨幅分别为91%、63.8%和35.2%，而钢铁、农业和石油石化则为-18.59%、-20.19%和-22%。市场极致的分化使得我们组合在相对均衡的情况下做出超额的难度也明显提升。整体来看，我们在制造、医药、金融和消费都获得了超额，但是在周期和科技上则没有跑赢。有意思的是，这个实现了我们一季度迭代的目标，但是却在优势的板块上又呈现了一定的劣势。对我们而言，这些都是告诫我们需要不断精进和提升。在组合的管理上，基于产品的策略构建的逻辑，板块配置上我们整体保持均衡，行业偏离控制在较小的范围，而个股则相对分散。  当前，我们认为市场的核心关注点仍然在于对于流动性的整体判断以及中国经济增长的预期之上。前者核心影响的是高景气投资赛道的增长趋势以及估值分位，而后者则决定了价值类资产是否能盈利企稳和估值提升。市场对于美国的紧缩的预期逐步增强，核心在于美国通胀和缩表的担忧。我们认为，准确判断美国货币政策的难度系数太高，但是从我们的认知逻辑上，有两点可以讨论，其一，从5月份美国cpi的增长上来看，能源贡献约60%增量，海峡后期放开和明年美国的页岩油增长，通胀的压力可以得到缓解。其二，从美国自身的财政压力的角度，大量低利率旧债将在未来2年到期置换为高利率新债，财政付息压力将持续上升。因此，我们认为从中期的角度，通胀持续高位带来的紧缩压力未必如市场预期的那么强。从对外需整体的景气的影响来看，从我们的产业链的跟踪和调研，研究员对于北美的需求呈现非常乐观的表态。我们认为，这个背后的推动力来自于美国自身对于ai发展在这轮竞争中的动力。我们在去年大致测算个一个逻辑，如果以美国的GDP来计算，那么带来具体效率提升的工具所贡献的产值在5%到10%似乎都是合理。当然这个中间的节奏变化，取决于市场投资的信心和资金情况。因此，外需因为ai呈现的良好的态势，我们依旧是看好的。  而从国内的经济情况来看，仍然体现的是外需强，内需弱的格局。从当局的表态来看，当前更多体现在以经济平稳为目的的托底政策上，同时在内部的投资方向上，也更倾向于以AI和国产替代为主的投资。因此，对于内需我们优选的方向仍然是需求最为确定，和供给出清相对明确的一些结构性的机会。国产替代和自主可供依旧会呈现出很多的投资机会。而以内需为代表的消费等资产，我们更多以价值的角度和长期的角度思考这部分的投资配置，当然相对于前两年，我们已经看到了部分消费品价格企稳，这是非常好的迹象，对于这部分的资产我们承担的风险可能是不涨，或者呈现出波动的状态。  最后回到资产配置上，作为主动指增类的策略，我们的策略基础是不做大的板块和内部行业的偏移，更多依赖团队的选股获取阿尔法。但是今年市场呈现非常极致的状态，使得我们均衡的结构获取显著阿尔法的难度明显增加。投资从来不是一件容易的事情，我们相信我们策略本身的合理性和团队的力量。我们将继续努力，希望能做出好的产品表现，不辜负投资人的信任。

2026年一季度，整个市场呈现了先涨后跌的格局，转折点与美以伊战争带来的不确定性密切相关，而年初春季躁动大幅上涨的结构性机会也因此出现了较大幅度的回调。今年年初结构层面依然表现出较大的主题特征，从最终结果来看，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，而恒生科技指数下跌15.70%。  一季度，由于大部分时间处于业绩真空阶段，结构性机会主要围绕科技和景气度改善方向。年初，商业航天、AI应用等板块都出现了较大涨幅，而有色、化工等周期性行业随着产品价格的上涨也呈现出了比较大的涨幅。随着2月底3月初，美国、以色列和伊朗之间突发战争冲突，导致风险偏好大幅回落，再加上霍尔木兹海峡的封锁，油价出现大幅度跳涨，这使得通胀预期重燃，美联储降息节奏被迫打断。全球市场出现大幅动荡，而A股虽然也出现了一定的回撤，但是由于对中国经济影响相对有限，市场波动基本处于相对可控状态。3月美国GTC和OFC会议，使得投资人再一次把目光投向AI产业，而AI Coding和“小龙虾”的数据持续火热，使得部分投资者对AI产业的短期信心有所修复。  展望未来，市场虽然被不确定因素干扰导致出现波动，但是由于海外的不确定性持续增加，从全球角度，反而增加了中国资产的吸引力。尤其是油价高涨后，中国产业链的成本优势更为明朗。近期能看到东南亚电动车的需求井喷，更加确定电力设备等基础制造业的优势和需求迫切度。AI的持续变化加上多地区加剧的战争冲突，使得投资增加了较大变数，而对A股而言，可能在外部波动中凸显出相对吸引力。整体来看，中国制造业在这一轮变化的过程中，持续受益，而随着市场风险偏好的下降，很多公司也出现了较大幅度的回调，本基金将保持适度积极的配置思路，在周期、制造、科技、消费四个层面寻找更为明确的投资机会。

2026年第一季度，中国股票市场（A股与港股）整体呈现 “先扬后抑，结构分化” 的格局。市场年初在政策预期、流动性改善及AI产业催化下市场强势开局，但季度末受外部地缘冲突升级冲击，主要指数出现显著回调。从结构上来看，主要指数分化比较明显，其中沪深300-3.89%，，中证500+2.03%，中证1000+0.32%。从板块表现来看，1季度，能源化工表现整体较好，TMT分化，非银与消费则表现相对较弱。 整体来看，我们金融、科技和周期中都获得了一定的超额，但是在制造和消费中的负超额相对明显，我们会想办法持续的迭代和优化。在组合的管理上，基于产品的策略构建的逻辑，板块配置上我们整体保持均衡，行业偏离控制在较小的范围，而个股则相对分散。  2026年开年市场的大幅度波动，使得大家从年初的亢奋中重新审视和评估当前宏观环境的不稳定性。事实上，我们认为从2018年开始，世界的格局就一直在这种框架中运行，贸易战、地缘等波动，只是世界格局重塑中的外向化的表现而已。油价中枢的抬升，使得我们对于流动性温和退出的判断，更为谨慎一些，意味着市场整体出现估值大幅度提升的概率进一步降低。当然如果二季度我们看到美国有进一步降低通胀和流动性扩张的举措，或者油价的中枢持续大幅度飙升，我们的判断则都需要修正。从基准的判断情形上，我们对今年整体的投资机会的把握中，仍然更为看重经济回升和ppi回升带来的企业盈利回升。而油价的回升以及此次危机所带来的各国对于能源中期重塑的调整的动力，使得中国ppi回升的速度或会超过我们年初的预测，这意味着部分上游和制造业企业盈利回升的概率是进一步加大的。这个方向是我们除了AI链条以外会持续关注的投资方向。而从内需的角度而言，cpi的传导会相对较弱一些，这个需要我们持续的观察内需的回升的力度和幅度。我们会持续观察地产销售企稳回升的力度以及整体就业回升的幅度。但是从微观企业的角度，我们看到的好的迹象正在变多，同时整体而言，便宜的估值也为我们提供了足够的安全保证，对于我们在这个方向的投资而言，我们会以更大的耐心去寻找好的标的和投资机会。  回到组合操作上，对于组合的平衡，更多来自于我们对于自己持有资产的风险收益的评估，经过前期的回调，市场的估值水位已有所回落，部分资产的性价比是进一步提升的。我们整体的策略依旧将维持高仓位的运作，期间根据个股和行业的情况进行调整。同时，我们也会不断审视利率上行所带来尾部风险，希望能够降低组合的波动和回撤。

2025年四季度，整个市场呈现了震荡格局，整体来看，结构层面也表现出较大的主题特征。从最终结果来看，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，而恒生科技表现较为疲软，下跌14.69%。AI产业开始出现一定的分歧，虽然产业还在不断的加速过程中，但是相关细分领域的差异还是非常明显的。  四季度，由于三季报等基本面数据基本都在预期当中，整个市场相对比较平稳。最大的几个变化主要是集中在对未来一年中国经济的展望层面，随着反内卷式竞争政策开始逐步在不同的领域展开，呈现的结果差异也比较明显。相对来说，需求端较好的电池产业链率先开始好转，光伏等新能源产业链等产品价格也有一定的效果，开始缓慢回升。另外，A股经历了三季度的大幅上涨后，单纯估值提升比较大的公司开始出现一定的兑现压力，避险情绪较重，在这个阶段红利公司有一定表现。由于四季度中后期到来年一季度前期，都是相对业绩真空的阶段，容易引起春季躁动，因此类似商业航天、脑机接口等新主题也非常活跃，导致市场出现了一定的分流。  展望未来，目前股指呈现的状态基本上是一种温和上升的慢牛局面，经济基本面数据从目前的结果来看，出口相关贡献更大且更稳定，而内需也成为未来重要的需要激发的核心力量。针对2026年，整体来说，主要需要关注工业产品价格、房地产数据、消费活跃度等，而中美会晤也是极其重要的关键时点，随时可能会给市场带来一些影响和变化。因此，本基金会采用相对均衡的配置思路，周期、制造、科技以及消费医药都会呈现一定的阶段性机会特征，而随着AI不断进步后，我们也期待新的爆款应用的出现。

过去一个季度，市场整体呈现高位震荡格局。期间，我们在周期上超额收益最为明显，其次是制造和科技，在市场机会相对平淡的板块医药和消费上，基本持平基准。在市场呈现震荡的判断中，我们在季度初适当降低了整体组合的beta，但是对于我们长期看好的资产并未大幅度调仓。比如我们仍然持有ai相关的资产，在周期中，我们仍然重点关注了有色中的金铜。所以，延续我们整体的策略思路，整体均衡，个股分散。    在上个季度的展望中，我们认为，核心的关键变量在于美国以AI推动的经济叙述和中国走出通缩的叙事逻辑的持续验证，4季度市场对于这些方面比较难以形成共识，因此，整体呈现出相对波动的状况。我们相对于市场，对于这两个方面的置信度更为坚定一些。一方面美国的AI带来的效率改善毋庸置疑，作为本轮中美竞争的关键要素以及我们观察到美国产业端对于AI投资的信心度，都使得我们对于2026-2027年，其资本开支的信心较高，由此，我们愿意给与时间等待观察AI应用的逐步落地和产业端的进展。当然可能的扰动因素，在于资金结构的相对拥挤，但是相对而言，我们仍然认为他们是科技类资产中更好的选择。    另外对于走出通缩的逻辑叙事。我们在中报和大家分享过，我们对于周期资源品以及部分反内卷的行业如化工、钢铁的看好。除了本身行业未来新增供给有限，而部分需求提前爆发的行业则呈现出价格的上涨以及股价很好的表现，典型的如4季度表现较好的新能源材料。其背后的逻辑首先是在于这些行业的供给可能已经见顶，连续几年的亏损很难让企业愿意进行资本开支，一旦出现需求的超预期，价格的表现往往较好。当然我们仍然想补充一下即便是现在价格尚未表现，产能利用率处于较低的位置的资产，我们仍然看好其明年的表现。这个逻辑我们更想从政府对于反内卷和稳定价格的必要性上来讨论。我们认为，价格持续的下跌，可能意味着中国大量的产品补贴全球。这个从全球竞争的角度，便宜的产品输出对我们并我们好处（特别是一些显著有优势的行业）且在全球竞争合作中也更容易成为攻击的理由。因此，我们认为对于反内卷的态度是非常坚定的，虽然我们在过程中可能看到其实际的操作或将呈现出各种的问题。    那么另外一个关心的方向是消费。在消费部分的配置中，我们以这部分高质量的资产选择为主。对消费资产，当期我们的定位仍然是稳定类资产。从十五五的内容上来看，政策对于消费的重视力度是非常明确的，只是在经济结构性的调整过程之中，当期收入增长缓慢，部分之前在分配中相对受益的环节呈现的价格向下的压力，如白酒。因此，我们对于消费类资产的配置逻辑是基于稳定性回报的配置。可能出现超额回报方向包括出口敞口较高的部分资产、新消费和供需格局相对较紧的服务类消费。    回到组合操作上，我们将维持前期的思路，我们基本维持当前的仓位和结构，选择各个板块里面性价比较高的资产。    最后，非常感谢投资人对800研究智选的信任。

2025年三季度，市场迎来了大幅度上涨，整体来看，结构性行情非常明显。从结果来看，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%。从显著的差异可以看出来，以新质生产力为主导的新兴产业，在AI产业趋势加速的过程中，相关龙头个股呈现了大幅度上涨。  三季度，由于中美之间阶段性达成一致，整体客观背景相对比较平稳，而随着海外公司陆续释放需求侧的利好数据，整体海外算力产业链和国产算力产业链形成了巨大的共振，在这个背景下，结合风险偏好依然处于高位，整个A股市场呈现出了较为亢奋的状态，大面积相关个股创出历史新高，让投资者再一次感受到科技浪潮带来的影响力。另外，结构性行情不仅仅体现在机会层面，其反面是高股息和消费类行业阶段性的走弱，这种分化在三季度的中后期尤为明显。从经济指标来看，房地产依然低迷，线下消费也不温不火，绝大部分行业和公司依然处于平稳水平。随着反内卷政策逐步升温，以新能源和顺周期为代表的行业，也呈现出较大的涨幅，虽然基本面变化依然需要时间，但是市场坚信在不断的政策探索后，很多行业会逐步进入竞争缓解期。  展望未来，整个市场已经进入较为确定的慢牛格局，这也是在政策不间断的引导下，呈现出的较为理想的状态。目前个股的上涨还是以估值提升为主，过往A股显著的低估状态已经得到较好的修复，而随着估值回到合理状态，未来需要关注基本面的有效改善，以及产业周期的进步。因此，本基金目前关注的领域会逐步从科技领域向消费和更多高质量白马扩散，另外，对于反内卷形成的机会，也会进行更多的关注和布局。

过去一个季度，市场整体表现较好。期间，我们组合上涨了27.9%，基准上涨了19.8%。我们整体保持均衡，个股相对分散。三季度在市场表现较好的科技、周期、制造等板块，我们均获取了不错的超额。  由于3季度市场较大幅度的涨幅使得市场的资金面存在一定的扰动，需要一些时间消化前期上涨，同时产业层面上AI后续的进展和应用都需要等待进一步的确认，而宏观经济上进一步的托底判断也需要等待政策端进一步的确认。我们的判断是，AI和科技这轮产业周期是中美竞争的关键，而宏观上政策的底线思维和对市场的呵护都为市场提供一定支撑，且当前随着大多数行业产能扩张进入到末期，和政策对反内卷的重视，使得未来PPI转正得概率是在加大的。因此，我们对市场仍然相对比较乐观，只是从时间节奏上，市场需要等待一些事件后才能做进一步得确认。  对于中美之间的博弈，我们认为，在过去和未来都是贯穿在投资中不可忽视的因素。这个大的宏观背景从2018年中美贸易冲突以来就一直存在，只是市场阶段性对于该矛盾的反应不同。如今年年初，市场交易中美缓和，随之在4月份，中美之间矛盾冲突加大导致市场对于该因素又进一步放大。从我们的投资框架中，我们始终把该因素放到一个很重要的问题。只是阶段性我们会平衡矛盾出现的概率和我们持有资产的风险收益比。  回到组合操作上，我们将维持前期的思路，我们基本维持当前的仓位和结构，选择各个板块里面性价比较高的资产。

2025年上半年，伴随着不同类型的事件性因素影响，A股市场也呈现出了多样性特征，既有主题式成长为主的行情，又有稳健类高股息主导的市场，再叠加deepseek以及特朗普对等关税的影响，整体股指虽然表现的一般，但是总体来看，结构性机会非常显著。整体来看，今年上半年，上证综指上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%。实际上，今年的微盘股指数独树一帜，可以看到，风险偏好仍明显处于较高的位置。  2025年上半年，整体经济数据表现突出，GDP整体都处于5.2%-5.4%较好的增长区间，而出口仍是亮点。产业政策层面，伴随着人形机器人、AI、低空经济、创新药、可控核聚变、新型消费、高端材料与设备和应用等领域多点开花，整体经济活力正在慢慢进入新的领域，这也是希望所在。整体消费数据呈现企稳态势，房价走势已逐步趋稳并进入平稳区间，随着居民财富累积的稳步推进，消费信心有待进一步恢复。美国对等关税政策成为2025年上半年的重要时间点，而随着特朗普把目标对向全球，反而减少了中国相关压力，我们认为，不确定性最差的阶段或已过去。随着deepseek的横空出世，中国在AI领域的劣势被大幅度收缩，而主导新科技的竞争也让投资者看到更多希望，目前相关产业的悲观情绪也被大幅修正，这也是对中国科技信心的加强。

2025年上半年中国主要指数呈现结构性分化特征，中小盘成长股与科技板块表现突出，而大盘蓝筹股相对稳健。其中，沪深300指数仅微涨0.03%，上证50指数涨幅不足1%，中证2000指数上涨15.24%，中证1000指数上涨6.69%，显示市场整体的风险偏好有明显提升。行业结构分化也明显，传统周期行业中，有色涨幅达到18.12%，银行涨幅为13.1%，而煤炭、房地产等则出现下跌。科技成长方面，新消费、军工传媒等都有较好表现。虽然市场上半年表现整体较好，但是期间因为贸易战等因素也呈现了一定的波动。  期间，我们组合上涨10.63%，基准中证800上涨0.87%。我们组合能够获取不错超额的核心原因是市场的结构性机会层出为我们选股带来的比较多的阿尔法。上半年，在科技、消费、医药、制造、金融、周期等方面我们都获取了不错的超额收益，这个亦体现出中欧整体团队的研究和个股阿尔法的挖掘能力。  在实际的操作上，在行业配置上我们整体保持均衡，行业偏离控制在较小的范围，而个股则相对分散。期间，我们对超额收益较高的个股进行的减持，选择我们认为风险收益比更为合适的个股。而部分周期和价值股，我们认为，其未来的收益率机会空间依旧是可观的，我们在组合中维持了仓位的不变。

2025年一季度，主要指数窄幅震荡，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，整体来看，股市在一季度呈现了先抑后扬的走势，整体涨跌幅区间不大，处于震荡格局。一季度市场表现和2024年四季度类似，更偏主题性，其中机器人、AI等板块表现较为突出。  一季度，整体处于传统淡季，在春节前后，DeepSeek横空出世，市场对中国科技行业的信心出现较大转折，而二级市场在科技板块的主导下出现非常大的主题性行情。随着预期经济活跃度的提升，长期国债收益率也处于上升状态，市场偏好提升，主题也随之活跃，而人形机器人量产预期明朗也导致其产业链持续被推崇，呈现阶段性的泡沫行情。虽然股市较为活跃，但整体经济基本面处于温和修复，相对来说政策发力带来的效果目前仍需要观察。  展望未来，股市运行依然具有较多的不确定性，虽然能看到一些基本面的亮点，但是依然需要警惕中美关系恶化带来的风险。目前，人工智能的进展相较于过去两年明显有所放缓，随着算力前端等发展到一定的稳定期，期待未来应用端具备杀伤力的产品出现，而其不确定的进程也会导致行业充满变数。现阶段，中美之间的博弈随着特朗普的超常规操作，又变得充满变数和对抗，在这种情形下，投资底层逻辑的构建具备较大的挑战性，穿越周期所需具备的条件变得更加苛刻。

过去一个季度，因为deepseek的出现和关税政策的暂时缓和，市场出现了明显的上涨，特别是以恒生科技和机器人为代表的成长类资产。期间，我们组合上涨5.8%，基准下跌0.32%。在行业配置和个股配置上，我们整体保持均衡，个股相对分散。  展望未来，二季度我们仍然面临一些不确定性，当前世界格局正在重塑，中美博弈进入到关键期，关税等贸易政策存在一些不确定性。但是与2018年底相比，我们看到的是中美科技之间的差距正在明显缩窄，deepseek、机器人产品的表现、国产芯片制程上的突破使得我们面对挑战的信心增强，同时过去几年，美国通胀的大幅提升以及可能关税政策的影响，对其制造业回流的战略难度也比2018年大幅提升。而国内，相对低的通胀水平以及当局对于政策的储备和对于未来不确定性的应对都更加充分和成熟。因此，站在当前的时间点上，我们对于今年整体的宏观环境依旧是相对乐观的判断。对于阶段性面临的压力，我们并不过于恐惧和担忧。  我们认为，当前A股整体的风险溢价依然处于很有吸引力的阶段，传统行业的诸多优质公司估值都处于明显低估的状态，而经济逐步回升带来的估值提升机会也会逐步来临。同时，这波由AI驱动的产业革命正在发生。未来，从机器人、智能驾驶到我们生活的方方面面都可能存在AI的加持，这意味着技术推动的商业变现正在出现，我们能看到的投资机会也正在变多。回到组合操作上，我们将维持前期的思路，在整体仓位上，维持8-9成的仓位运作，考虑到市场的不确定性，相对于一季度，组合的价值权重明显提升。