包恺 - 基金投资策略和运作

2026 年一季度，消费行业整体仍处于承压态势。本基金重点配置的传媒板块，一季度恰逢业绩真空期，叠加 1 月流动性环境相对宽松，叠加 Manus 收购、GEO、SD2.0 等多重催化，迎来一轮 AI 主题行情；后续伴随市场风险偏好回落，板块逐步回归平淡。 展望后市，我们将继续在传媒内部挖掘细分板块机会： 一是游戏板块，2026 年整体机会较 2025 年有所减少，但优质标的更为清晰，我们将聚焦具备新品上线、有望实现利润兑现的相关公司； 二是看好今年暑期档电影市场表现，将对相关板块重点跟踪布局； 三是持续关注 AI 漫剧，该方向既是当前传媒领域产业趋势值得重点关注的行业，也是 AI 应用落地成效显著的领域。随着多模态技术持续迭代，行业降本增效优势有望进一步凸显。 除此以外，在传媒之外，我们也将关注服务消费方向，目前部分细分行业已出现格局优化与边际复苏迹象，或将具备一定配置价值。

2026 年一季度，消费行业整体依旧偏弱运行，内需复苏节奏相对平缓，仅部分细分领域呈现边际改善迹象。本基金围绕内需复苏主线，重点布局了相关顺周期优质标的。展望后市，我们仍将积极关注消费板块，对内需消费的持续修复保持乐观。 我们判断内需消费基本面正在逐步筑底回升，具备改善潜力的细分领域将持续增加。目前餐饮、酒店及部分白酒龙头已显现高频数据回暖的积极信号，后续复苏范围有望进一步拓宽，内需消费依旧是我们重点配置的核心方向。 我们对地产链板块的关注度有所提升。2025 年核心资产经历补跌，叠加 2026 年以来围绕刚需小户型、置换链条等方面的流动性支持政策陆续出台，意味着本轮地产下行周期已逐步进入磨底阶段。我们判断后续地产板块企稳回升的概率较高，因此开始积极布局相关地产链标的。 除了自上而下筛选顺周期优质资产外，我们也将重点挖掘个股层面的超额收益机会，包括年内迎来新产品周期、业绩释放节奏加快，以及处于底部具备困境反转潜力的标的，并积极把握相关投资机遇。

2026年一季度，消费行业整体仍处于承压阶段，内需消费表现平淡，仅部分细分领域呈现弱复苏态势。前期表现亮眼的部分新消费标的，因业绩增速边际放缓，股价相应承压；出口链则受海外衰退预期及汇率波动影响，整体回调幅度更为显著。 展望后市，我们对消费板块并不悲观： 一是内需消费基本面触底回升的细分领域持续增多，餐饮、酒店及部分白酒龙头等已出现高频数据回暖信号，预计后续复苏范围将逐步扩大，内需消费仍是我们重点关注方向。 二是积极布局具备困境反转潜力的标的。当前不少消费个股基本面与资金面均处于低位，即便外部环境未有明显改善，若公司自身经营出现积极变化，仍有望迎来可观的投资机会。 三是出口链一季度压力集中显现，汇率扰动大概率导致相关公司一季报表现不及预期。但从全年维度看，汇率冲击在一季度已较为充分释放，后续影响将逐步减弱，可重点关注基本面稳健、股价已阶段性调整的优质标的。 整体投资思路上，我们将继续坚持自下而上精选个股，聚焦基本面边际改善的优质公司。

2025年外部环境不佳，居民消费力疲软，消费板块整体呈现承压态势，传统消费压力较大，中证消费全年下跌6%。 本基金在2025年年初即判断，整体消费端压力相对偏大，因此策略上转向在新消费领域中挖掘具备结构性机会的细分。从全年表现来看，这一判断得到充分验证：全年消费板块的主要机会，集中在3-5月以线上电商渠道放量为核心的美妆护肤行情，以及年中启动的游戏行情。 2025年本基金重点聚焦传媒板块，并将大部分仓位配置于游戏细分领域，核心逻辑在于：游戏行业呈现供需双旺格局，带动行业大盘持续扩容，板块β属性显著优于多数消费子行业。同时，头部游戏公司均聚焦自身优势细分领域，2025年主要上市公司普遍迎来新产品周期，推动业绩明显改善，股价表现突出。本基金重点配置其中具备突出α的优质标的，从而取得了一定超额收益。 此外，我们还结合电影上映节奏与票房预期，对影视板块进行阶段性配置，同样获得了较好的投资回报。 总体而言，我们在2025年的策略是比较成功的，全年维度看，本基金相较消费行业取得了比较明显的超额收益。

报告期内，沪深300下跌0.56%，恒生指数下跌4.56%，中证消费指数下跌7.09%。板块上分化较大，石油石化、国防军工、有色金属等板块大幅上涨，房地产、医药、计算机等板块落后。 报告期内，国内宏观经济数据面临一定的压力，PPI等价格指标依旧处于负值区间，实体企业融资需求弱。出口受关税变化影响有压力，整体偏弱。在宽松的宏观和微观流动性下，结合大类资产性价比优势，权益资产表现良好。继24年末中央经济工作会议将“大力提振消费，扩大国内需求”作为2025年工作的首位，25年会议上继续强调内需的重要性。这既符合中国经济发展阶段的需要，也能够解决当下所遇到的很多问题。在大消费行业中，我们看到，新业态、新供给、新客群带来了细分领域强劲增长的动力。传统的消费方面，企业经营状况也开始陆续触底。 基于以上判断，我们对于持仓进行了调整。行业竞争格局清晰、资产负债率水平低、现金流创造能力强、分红或回购意愿强的企业依然是组合的基石；部分线下的新业态如即时零售、零食连锁、服务消费是组合中进攻的矛。

四季度表现来看，消费板块整体相对疲软，中证消费指数下跌7%，其中白酒板块承压较为明显，批价和业绩都出现了明显的加速下行趋势。农业、家电等传统消费相对稳定。新兴消费在25Q4出现较大承压，黄金珠宝、美护、IP潮玩、游戏等板块的股价均出现较为明显的回撤。本基金采取了自下而上的择股方式，25年全年更多往新兴消费方向倾斜，在25Q4的策略也是一以贯之，仓位主要配置了游戏板块，以及部分出口标的。但基于市场情绪退坡叠加短期无基本面催化，本基金净值在四季度经历了不小的回撤。展望2026年，我们可以对消费板块更加乐观一点。一方面，我们仍然看好游戏板块的投资机会。行业供给管制的放松使得头部游戏公司均有优质产品推出，在即将到来的旺季有望带动盈利和估值的双升。另一方面，受益于全球流动性宽松，出口链是重点关注方向，中国制造出海和品牌出海或为长期主线。第三，边际上我们会加大对内需消费，尤其是服务消费的关注，得益于政策支持+基数走低，相关标的有望迎来底部反转机会。

报告期内，沪深300上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%，中证消费指数上涨5.73%。板块上分化较大，通信、电子、有色金属等板块大幅上涨，银行、交运、公用事业等板块落后。本基金A份额于报告期内累计涨幅为2.05%。 报告期内，国内宏观经济数据保持平稳增长，但PPI等价格指标依旧处于负值区间，实体企业融资需求弱。国内宏观经济情况稳定，出口受外部影响整体偏弱。在宽松的宏观和微观流动性下，结合大类资产性价比优势，权益资产表现良好。去年末的中央经济工作会议将“大力提振消费，扩大国内需求”作为2025年工作的首位，既符合中国经济发展阶段的需要，也能够解决当下所遇到的很多问题。在大消费行业中，我们看到，新业态、新供给、新客群带来了细分领域强劲增长的动力。 基于以上判断，我们对于持仓进行了优化。行业竞争格局清晰、资产负债率水平低、现金流创造能力强、分红或回购意愿强的企业依然是组合的基石；新兴消费领域发展势头良好的企业是组合中进攻的矛。

25年三季度，市场表现相对强劲，消费板块跟随上涨但整体表现弱于市场，中证消费指数上涨5.73%。其中白酒等传统消费仍在相对承压状态。由于消费整体还没有进入到右侧复苏阶段，所以我们仍致力于寻找有alpha的方向和个股。目前本基金更关注传媒方向。 本基金重点关注游戏方向，当前仓位主要聚焦于此，在三季度取得一定超额收益。 往后展望，第一，我们仍然会关注游戏板块机会。我们认为，这一轮游戏景气度提升的核心是供需双旺带动的大盘扩容，叠加竞争格局趋缓，各家专注于自己擅长的细分领域。另外，今年整体渠道端的精准营销也带动行业的费用率出现明显下降，整体利润率上行趋势明显。往后展望，由于暑期新游流水爆发和收入递延，游戏公司有望从今年下半年起业绩出现一定增长，当前头部游戏公司股价上涨主要源于业绩上修，后续估值也有望出现戴维斯双击。第二，关注影视方向。今年8月18日国家广电总局出台“广电21条”，着力优化与改进过往限制性政策。监管条例放宽提振行业情绪，整个行业的优质供给会得到有效提升，无论是影视制作公司还是播放的平台公司后续都有望受益，预计行业会迎来困境反转机会。 永赢智选系列作为工具型产品系列，所布局的行业有高成长性的特性。我们相信传媒及教育行业长期具备较大的成长空间，近几个季度也已有不错的表现，但不要用过去的业绩去预测未来，任何风险资产都不是只涨不跌的，要当心估值扩张周期后的均值回归。 过去几个季度以来，我们一直和大家强调理性对待工具型产品。这一年以来，市场热度不断攀升，而越是这种时候，越是要做好投资适当性的管理，理性决策。 第一，投资之前，做好风险控制。90%的风险控制都在投资动作之前，风险敞口在买入瞬间已被锁定，后续操作（如止损）仅是补救，无法改变初始决策的缺陷。通过了解基金所投行业及相关行业所处阶段，预估未来可能面对的波动幅度，从而判断产品是否适合自己。 第二，合理配置，做好风险分散。工具型产品不可避免具有高弹性特征，需要适当分散投资，不要把资金全部押注到单一产品，从更理性、更长期的角度做好资产配置。 第三，不试图预测市场短期的涨跌。影响市场短期走势的因素比较复杂，市场也充满了不确定性，试图精准预测的难度不亚于大海捞针。短期择时往往会对账户造成负收益，对于看好的行业不妨给它更长时间，不折腾才能提高真实收益。 作为基金管理人，我们希望先讲风险，再谈收益，希望投资者充分了解基金的风险收益属性，再做投资决策。确保闲钱投资、分散配置、低位定投、适时止盈，才能获得更好的投资体验。

25年三季度，市场表现相对强劲，消费板块跟随上涨但整体表现弱于市场，中证消费指数上涨5.73%。其中白酒等传统消费仍在相对承压状态。由于消费整体还没有进入到右侧复苏阶段，所以我们仍致力于寻找有alpha的方向和个股，前三季度本基金整体降低了传统消费配置，更多倾向于一些成长消费相关标的，其中主要包括游戏、IP衍生品以及一些出口的高成长标的等。往后展望，我们对传统消费的复苏表现仍呈谨慎态度，但会持续保持关注。重点仍会放在未来成长空间大、当前有积极动作的相关成长性标的上。一方面，我们关注内需中有别于传统消费的高景气细分领域，如游戏、IP衍生品、宠物等，关注这些公司业绩能否持续上修带动股价戴维斯双击。另一方面，我们致力于挖掘一些市值偏小的出口标的，通过产能转移和新签大客户等方式在未来有望获得显著增长，向上空间较大。总体而言，我们努力在成长消费方向寻找机会，希望通过持续努力的发掘力争实现净值稳定向上。

25年上半年，整体消费依然疲软，中证消费指数下跌4.52%。传统消费受到经济环境影响较大，需求端承压明显，主要消费行业包括白酒、白电等均承压。而新消费相关标的受益于情绪消费β，通过线上渠道扩张等方式取得不错表现。本基金自下而上寻找景气度高的消费子板块，通过行业内部比较选择了景气度较高的传媒方向进行配置，尤其聚焦于传媒中的游戏方向，上半年取得明显超额收益。

2025年上半年，主要指数平稳，沪深300上涨0.03%，科创50上涨1.46%，中证A500上涨0.47%，创业板指上涨0.53%，恒生指数涨幅相对更高，涨幅为20%。板块上分化较大，有色金属、银行、传媒等板块涨幅领先，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。报告期内，本基金A份额上涨19.81%，跑赢基准17.92%。 国内财政政策、货币政策双发力的组合下，我们看好消费环境的持续增长、主要资产价格企稳向上。基于以上判断，我们对于持仓进行了优化。行业竞争格局清晰、资产负债率水平低、现金流创造能力强、分红或回购意愿强的企业依然是组合的基石；新兴消费领域发展势头良好的企业是组合中进攻的矛。

25年上半年，整体消费依然疲软，中证消费指数下跌4.52%。主要是一些大的消费子板块承压。其中白酒主要受到经济周期承压叠加禁酒令趋严影响，而家电则受到了关税和补贴暂停的扰动。但消费品中仍有不少亮点存在，通过自身的基本面α取得显著涨幅，主要集中于情绪消费相关标的，其中尤以家清个股居多。上半年本基金整体降低了传统消费配置，更多倾向于一些成长性的新消费相关标的，取得明显超额收益。