包恺 - 基金投资策略和运作

2026 年二季度，中证消费指数下跌 19%，板块呈现加速调整行情。基本面端，消费行业整体承压，国内终端需求修复力度偏弱；海外需求表现相对平稳，但汇率波动对相关企业形成一定压制。资金面来看，市场阶段性极致化风格轮动，持续分流消费板块存量资金。展望后市，我们持续静待消费行业景气修复，布局思路分为两条主线：其一，外销型消费企业基本面已显现边际改善，前期汇率带来的负面冲击亦已充分反映在股价中。后续将重点跟踪经营层面出现向好拐点的出口链个股。其二，内需消费当前基本面仍偏弱，但经过本轮持续回调，不少优质消费企业股价已显著低于内在价值。我们将筛选经营根基扎实、短期业绩承压但中长期价值被低估的标的，长期持有有望收获可观回报。整体投资策略方面，本基金将延续自下而上选股框架，重点挖掘基本面具备边际改善潜力的优质企业。

2026 年二季度，中证消费指数下跌 19%，板块呈现加速调整行情。基本面端，消费行业整体承压，国内终端需求修复力度偏弱；海外需求表现相对平稳，但汇率波动对相关企业形成一定压制。资金面来看，市场阶段性极致化风格轮动，持续分流消费板块存量资金。 展望后市，我们持续静待消费行业景气修复，布局思路分为两条主线： 其一，外销型消费企业基本面已显现边际改善，前期汇率带来的负面冲击亦已充分反映在股价中。后续将重点跟踪经营层面出现向好拐点的出口链个股。 其二，内需消费当前基本面仍偏弱，但经过本轮持续回调，不少优质消费企业股价已低于内在价值。我们将筛选经营根基扎实、短期业绩承压但中长期价值被低估的标的，长期持有有望收获可观回报。 整体投资策略方面，本基金将延续自下而上选股框架，重点挖掘基本面具备边际改善潜力的优质企业。

2026年二季度，中证消费指数单季度下跌 19%，板块调整节奏显著加快，估值中枢进一步下探。基本面维度，消费行业整体仍处于弱复苏通道：国内终端需求修复斜率偏缓，可选消费品类复苏动能不足；外需端出口链表现相对稳健，但人民币汇率阶段性波动对相关标的盈利端形成一定扰动。市场层面，存量博弈下风格极致化特征凸显，AI 算力等科技成长板块持续虹吸资金，消费板块面临持续的存量资金分流压力。 本基金长期坚持在消费板块中挖掘具备 alpha 属性的高景气细分方向，当前核心配置的传媒板块同样受到市场整体风险偏好下行与风格轮动传导，在行业基本面处于平淡期的背景下出现阶段性加速调整。 展望后市，本基金将延续消费 alpha 投资主线，坚持自下而上挖掘细分方向结构性机会，分阶段布局： 短期维度，关注电影板块的暑期档行情修复机会。2026 年暑期档头部影片受制作进度、内容审核等多重客观因素影响，定档及上映节奏整体后移，前期市场预期阶段性回落。伴随后续重点影片陆续登陆院线，居民观影需求有望集中释放，电影行业景气度将逐步边际修复，我们将关注本年度暑期档的整体票房表现。 中长期维度，我们将持续深耕消费板块中具备成长性的机会，积极挖掘成长空间广阔、基本面已出现积极边际变化、估值与业绩匹配度较高的优质标的。

2026 年一季度，消费行业整体依旧偏弱运行，内需复苏节奏相对平缓，仅部分细分领域呈现边际改善迹象。本基金围绕内需复苏主线，重点布局了相关顺周期优质标的。展望后市，我们仍将积极关注消费板块，对内需消费的持续修复保持乐观。 我们判断内需消费基本面正在逐步筑底回升，具备改善潜力的细分领域将持续增加。目前餐饮、酒店及部分白酒龙头已显现高频数据回暖的积极信号，后续复苏范围有望进一步拓宽，内需消费依旧是我们重点配置的核心方向。 我们对地产链板块的关注度有所提升。2025 年核心资产经历补跌，叠加 2026 年以来围绕刚需小户型、置换链条等方面的流动性支持政策陆续出台，意味着本轮地产下行周期已逐步进入磨底阶段。我们判断后续地产板块企稳回升的概率较高，因此开始积极布局相关地产链标的。 除了自上而下筛选顺周期优质资产外，我们也将重点挖掘个股层面的超额收益机会，包括年内迎来新产品周期、业绩释放节奏加快，以及处于底部具备困境反转潜力的标的，并积极把握相关投资机遇。

2026年一季度，消费行业整体仍处于承压阶段，内需消费表现平淡，仅部分细分领域呈现弱复苏态势。前期表现亮眼的部分新消费标的，因业绩增速边际放缓，股价相应承压；出口链则受海外衰退预期及汇率波动影响，整体回调幅度更为显著。 展望后市，我们对消费板块并不悲观： 一是内需消费基本面触底回升的细分领域持续增多，餐饮、酒店及部分白酒龙头等已出现高频数据回暖信号，预计后续复苏范围将逐步扩大，内需消费仍是我们重点关注方向。 二是积极布局具备困境反转潜力的标的。当前不少消费个股基本面与资金面均处于低位，即便外部环境未有明显改善，若公司自身经营出现积极变化，仍有望迎来可观的投资机会。 三是出口链一季度压力集中显现，汇率扰动大概率导致相关公司一季报表现不及预期。但从全年维度看，汇率冲击在一季度已较为充分释放，后续影响将逐步减弱，可重点关注基本面稳健、股价已阶段性调整的优质标的。 整体投资思路上，我们将继续坚持自下而上精选个股，聚焦基本面边际改善的优质公司。

2026 年一季度，消费行业整体仍处于承压态势。本基金重点配置的传媒板块，一季度恰逢业绩真空期，叠加 1 月流动性环境相对宽松，叠加 Manus 收购、GEO、SD2.0 等多重催化，迎来一轮 AI 主题行情；后续伴随市场风险偏好回落，板块逐步回归平淡。 展望后市，我们将继续在传媒内部挖掘细分板块机会： 一是游戏板块，2026 年整体机会较 2025 年有所减少，但优质标的更为清晰，我们将聚焦具备新品上线、有望实现利润兑现的相关公司； 二是看好今年暑期档电影市场表现，将对相关板块重点跟踪布局； 三是持续关注 AI 漫剧，该方向既是当前传媒领域产业趋势值得重点关注的行业，也是 AI 应用落地成效显著的领域。随着多模态技术持续迭代，行业降本增效优势有望进一步凸显。 除此以外，在传媒之外，我们也将关注服务消费方向，目前部分细分行业已出现格局优化与边际复苏迹象，或将具备一定配置价值。

2025年外部环境不佳，居民消费力疲软，消费板块整体呈现承压态势，传统消费压力较大，中证消费全年下跌6%。 本基金在2025年年初即判断，整体消费端压力相对偏大，因此策略上转向在新消费领域中挖掘具备结构性机会的细分。从全年表现来看，这一判断得到充分验证：全年消费板块的主要机会，集中在3-5月以线上电商渠道放量为核心的美妆护肤行情，以及年中启动的游戏行情。 2025年本基金重点聚焦传媒板块，并将大部分仓位配置于游戏细分领域，核心逻辑在于：游戏行业呈现供需双旺格局，带动行业大盘持续扩容，板块β属性显著优于多数消费子行业。同时，头部游戏公司均聚焦自身优势细分领域，2025年主要上市公司普遍迎来新产品周期，推动业绩明显改善，股价表现突出。本基金重点配置其中具备突出α的优质标的，从而取得了一定超额收益。 此外，我们还结合电影上映节奏与票房预期，对影视板块进行阶段性配置，同样获得了较好的投资回报。 总体而言，我们在2025年的策略是比较成功的，全年维度看，本基金相较消费行业取得了比较明显的超额收益。

报告期内，沪深300下跌0.56%，恒生指数下跌4.56%，中证消费指数下跌7.09%。板块上分化较大，石油石化、国防军工、有色金属等板块大幅上涨，房地产、医药、计算机等板块落后。 报告期内，国内宏观经济数据面临一定的压力，PPI等价格指标依旧处于负值区间，实体企业融资需求弱。出口受关税变化影响有压力，整体偏弱。在宽松的宏观和微观流动性下，结合大类资产性价比优势，权益资产表现良好。继24年末中央经济工作会议将“大力提振消费，扩大国内需求”作为2025年工作的首位，25年会议上继续强调内需的重要性。这既符合中国经济发展阶段的需要，也能够解决当下所遇到的很多问题。在大消费行业中，我们看到，新业态、新供给、新客群带来了细分领域强劲增长的动力。传统的消费方面，企业经营状况也开始陆续触底。 基于以上判断，我们对于持仓进行了调整。行业竞争格局清晰、资产负债率水平低、现金流创造能力强、分红或回购意愿强的企业依然是组合的基石；部分线下的新业态如即时零售、零食连锁、服务消费是组合中进攻的矛。

四季度表现来看，消费板块整体相对疲软，中证消费指数下跌7%，其中白酒板块承压较为明显，批价和业绩都出现了明显的加速下行趋势。农业、家电等传统消费相对稳定。新兴消费在25Q4出现较大承压，黄金珠宝、美护、IP潮玩、游戏等板块的股价均出现较为明显的回撤。本基金采取了自下而上的择股方式，25年全年更多往新兴消费方向倾斜，在25Q4的策略也是一以贯之，仓位主要配置了游戏板块，以及部分出口标的。但基于市场情绪退坡叠加短期无基本面催化，本基金净值在四季度经历了不小的回撤。展望2026年，我们可以对消费板块更加乐观一点。一方面，我们仍然看好游戏板块的投资机会。行业供给管制的放松使得头部游戏公司均有优质产品推出，在即将到来的旺季有望带动盈利和估值的双升。另一方面，受益于全球流动性宽松，出口链是重点关注方向，中国制造出海和品牌出海或为长期主线。第三，边际上我们会加大对内需消费，尤其是服务消费的关注，得益于政策支持+基数走低，相关标的有望迎来底部反转机会。

25年三季度，市场表现相对强劲，消费板块跟随上涨但整体表现弱于市场，中证消费指数上涨5.73%。其中白酒等传统消费仍在相对承压状态。由于消费整体还没有进入到右侧复苏阶段，所以我们仍致力于寻找有alpha的方向和个股。目前本基金更关注传媒方向。 本基金重点关注游戏方向，当前仓位主要聚焦于此，在三季度取得一定超额收益。 往后展望，第一，我们仍然会关注游戏板块机会。我们认为，这一轮游戏景气度提升的核心是供需双旺带动的大盘扩容，叠加竞争格局趋缓，各家专注于自己擅长的细分领域。另外，今年整体渠道端的精准营销也带动行业的费用率出现明显下降，整体利润率上行趋势明显。往后展望，由于暑期新游流水爆发和收入递延，游戏公司有望从今年下半年起业绩出现一定增长，当前头部游戏公司股价上涨主要源于业绩上修，后续估值也有望出现戴维斯双击。第二，关注影视方向。今年8月18日国家广电总局出台“广电21条”，着力优化与改进过往限制性政策。监管条例放宽提振行业情绪，整个行业的优质供给会得到有效提升，无论是影视制作公司还是播放的平台公司后续都有望受益，预计行业会迎来困境反转机会。 永赢智选系列作为工具型产品系列，所布局的行业有高成长性的特性。我们相信传媒及教育行业长期具备较大的成长空间，近几个季度也已有不错的表现，但不要用过去的业绩去预测未来，任何风险资产都不是只涨不跌的，要当心估值扩张周期后的均值回归。 过去几个季度以来，我们一直和大家强调理性对待工具型产品。这一年以来，市场热度不断攀升，而越是这种时候，越是要做好投资适当性的管理，理性决策。 第一，投资之前，做好风险控制。90%的风险控制都在投资动作之前，风险敞口在买入瞬间已被锁定，后续操作（如止损）仅是补救，无法改变初始决策的缺陷。通过了解基金所投行业及相关行业所处阶段，预估未来可能面对的波动幅度，从而判断产品是否适合自己。 第二，合理配置，做好风险分散。工具型产品不可避免具有高弹性特征，需要适当分散投资，不要把资金全部押注到单一产品，从更理性、更长期的角度做好资产配置。 第三，不试图预测市场短期的涨跌。影响市场短期走势的因素比较复杂，市场也充满了不确定性，试图精准预测的难度不亚于大海捞针。短期择时往往会对账户造成负收益，对于看好的行业不妨给它更长时间，不折腾才能提高真实收益。 作为基金管理人，我们希望先讲风险，再谈收益，希望投资者充分了解基金的风险收益属性，再做投资决策。确保闲钱投资、分散配置、低位定投、适时止盈，才能获得更好的投资体验。

报告期内，沪深300上涨17.90%，恒生指数上涨11.56%，中证消费指数上涨5.73%。板块上分化较大，通信、电子、有色金属等板块大幅上涨，银行、交运、公用事业等板块落后。本基金A份额于报告期内累计涨幅为2.05%。 报告期内，国内宏观经济数据保持平稳增长，但PPI等价格指标依旧处于负值区间，实体企业融资需求弱。国内宏观经济情况稳定，出口受外部影响整体偏弱。在宽松的宏观和微观流动性下，结合大类资产性价比优势，权益资产表现良好。去年末的中央经济工作会议将“大力提振消费，扩大国内需求”作为2025年工作的首位，既符合中国经济发展阶段的需要，也能够解决当下所遇到的很多问题。在大消费行业中，我们看到，新业态、新供给、新客群带来了细分领域强劲增长的动力。 基于以上判断，我们对于持仓进行了优化。行业竞争格局清晰、资产负债率水平低、现金流创造能力强、分红或回购意愿强的企业依然是组合的基石；新兴消费领域发展势头良好的企业是组合中进攻的矛。

25年三季度，市场表现相对强劲，消费板块跟随上涨但整体表现弱于市场，中证消费指数上涨5.73%。其中白酒等传统消费仍在相对承压状态。由于消费整体还没有进入到右侧复苏阶段，所以我们仍致力于寻找有alpha的方向和个股，前三季度本基金整体降低了传统消费配置，更多倾向于一些成长消费相关标的，其中主要包括游戏、IP衍生品以及一些出口的高成长标的等。往后展望，我们对传统消费的复苏表现仍呈谨慎态度，但会持续保持关注。重点仍会放在未来成长空间大、当前有积极动作的相关成长性标的上。一方面，我们关注内需中有别于传统消费的高景气细分领域，如游戏、IP衍生品、宠物等，关注这些公司业绩能否持续上修带动股价戴维斯双击。另一方面，我们致力于挖掘一些市值偏小的出口标的，通过产能转移和新签大客户等方式在未来有望获得显著增长，向上空间较大。总体而言，我们努力在成长消费方向寻找机会，希望通过持续努力的发掘力争实现净值稳定向上。