秦聪 - 基金投资策略和运作

四季度海外流动性整体维持宽松，而随着美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，市场对美联储后续降息幅度和节奏的预期波动性有所加大。国内方面，短期内部经济增长压力逐步增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。我们认为，房地产调整对经济冲击最大的时候大概率已经过去，经济结构转型背景下的新兴产业发展、中国经济背景下的优质企业出海，能够支撑经济保持平稳增长。　　资本市场方面，四季度宽基指数整体处于震荡格局，科技成长、顺周期等板块均有表现。分申万一级行业看，石油石化、通信、有色涨幅居前，房地产、医药、传媒表现靠后。组合操作层面，四季度我们保持了相对较高的仓位，并对持仓结构做持续的优化。我们减仓的股票主要包括两类，一是报表业绩出清时间还不够的顺周期类资产，二是业绩难以再超预期而估值尚未得到较好消化的消费成长股。我们主要加仓在以下方向：一是服务类消费，这是政策自上而下扩内需重点支持的领域，主要包括文体旅游、银发经济、餐饮产业链等；二是出口链，特别是那些前期因贸易摩擦而业绩多有受损，但当下订单已出现拐点、明年有望迎来业绩复苏的龙头类公司；三是内需消费股票里成长与分红并重的公司，由于具备自身的竞争优势而可以在弱复苏大环境下展现稳健增长，且商业模式与公司治理能够支撑持续的较高分红。总之我们继续通过深入研究个股基本面，结合业绩增长预期、分红回购与估值情况，积极挖掘投资机会。

2025年三季度，在美联储货币政策重回宽松预期，主要经济体财政政策延续发力、贸易摩擦烈度有所趋缓等背景下，全球权益市场整体表现较好。国内方面，虽然宏观经济面临的挑战仍在加大，但人工智能、新能源等新兴产业维持较快增长，结构性亮点依然较多。与此同时，政策面继续对宏观经济和资本市场维持积极取向。在国内广谱利率整体回落的背景下，权益市场的配置吸引力正在增加。三季度A股市场主要宽基指数涨幅均超10%，其中创业板指涨幅较大。风格上，成长继续占优价值。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度消费表现整体维持相对弱势。一方面，此前受益于国补的家电等品类开始面临补贴退坡影响，另一方面，上半年市场预期较高的新消费领域则面临业绩在不同企业间的巨大分化。在此期间，我们对权益市场整体维持积极的看法，维持了相对较高的股票仓位。在配置结构方面，我们重点围绕个股基本面进行持仓标的的调整和优化。我们减仓了未来业绩有潜在下修风险的部分传统消费红利股与部分新消费个股，而将更多仓位集中在国货个护、保健食品、时尚黄金、功能饮料、宠物用品等当下消费板块中较为稀缺、仍具有成长性的子赛道，主要是在其中精选出公司治理好且竞争优势不断夯实的细分龙头个股。此外我们还增加了产能去化逻辑继续加强的生猪养殖行业的配置比例。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国政策等扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，在美国关税政策缓和、财政法案推进等利好因素推动下，市场风险偏好修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。同期A股市场表现出较强韧性，市场表现活跃。一季度，以DeepSeek为代表的国内科技叙事有效提振了微观主体信心，带动市场风险偏好改善。二季度，美国关税政策对市场造成了短暂冲击，但在政策面积极有效应对下，关税对市场的负面影响逐步被消化，市场逐步修复。整体来看，上半年红利、周期、科技、医药、新消费等均有投资机会。分中信一级行业看，上半年综合金融、有色金属、银行涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产等板块表现靠后。上半年组合操作方面，我们一方面适当压缩了组合里消费红利股比重，主要基于内需大环境弱复苏背景下，部分传统红利股业绩预期并不稳定，且市场风险偏好维持较高。另一方面我们重点配置了竞争优势强且较快业绩增长能够兑现的消费成长股。其中包括高景气度维持的国货美妆个护龙头公司，业绩领先行业出现拐点的优秀黄金珠宝公司，受益于大单品与新渠道扩张的小食品与饮料龙头公司，以及内外贸综合服务商龙头公司等，享受到了业绩与估值的双升。另外考虑到反内卷的政策导向与国内通缩压力亟待缓解的背景，我们在第二季度适当增加了生猪养殖资产的配置。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储降息暂时进入观望阶段，美股震荡加剧。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。分结构看，外需方面，受去年高基数、海外需求动能减弱以及关税冲突等影响，出口压力有所增加。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　A股市场方面，一季度最大的积极变化在以DeepSeek为代表的国内科技进展。这明显提升了微观主体信心，市场风险偏好得到改善。这种科技叙事与国内对提振消费的政策支持信号，推动一季度A股市场积极向好。整体看，一季度A股市场风格偏向成长，机器人、人工智能、新消费等细分领域表现较好。与此同时，黄金股所在的有色金属板块表现也较为靠前。组合操作方面，我们坚持消费红利为主，辅以高质量消费成长股的策略。考虑到内需弱复苏的现实、外需面临加关税与高基数带来的不确定性，同时A股风险偏好明显抬升、港股新消费板块估值体系重塑的背景，我们减仓了一些表观低估值但业绩复苏态势较弱的消费红利，主要加仓了如下三类资产：一是，受益于国补政策延续而有望维持稳健增长，且在AI或机器人研发上持续投入的白电、两轮车龙头公司；二是，自身竞争力优秀，业绩有望维持快速增长，在A股消费里当下具有很强稀缺性，且估值有提升空间的美妆个护、功能性饮料龙头公司；三是，已培育出新增长点的传统消费红利公司，正从过去稳定类资产升级成为有潜在成长性的资产。

2024年欧美经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外总体出现改善态势。　　2024年国内经济增长呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，而后随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度增长动能逐步增强。分结构看，2024年出口对经济增长发挥重要支撑作用。内需方面，“以旧换新”等政策红利带动耐用消费品零售明显增长，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场波动较大。受益于9月底政策积极信号强化，全年上证综指、沪深300、中证500、创业板指等均实现年度正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。与此同时，人工智能、机器人等新兴产业的投资机会也较为丰富。　　2024年前三季度，基于内需整体偏弱的判断，我们一方面逐步降低权益仓位，一方面减仓了顺周期属性较重的白酒，加仓了有低估值高股息特征并受益于国内补贴政策的白电龙头，以及受益于海外通胀与下游渠道补库存逻辑的纺织和轻工出口。2024年9月底以后，随着国内稳增长政策出台，我们在权益仓位上更加积极，且加仓了内需赛道里有成长性的美妆个护、零食与两轮车。2024年我们最核心的仓位集中在两类资产，一类是消费高股息，另一类是高质量的消费成长股。

三季度海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。三季度国内经济内生增长动能仍然偏弱，中采PMI继续处于荣枯线以下。但政策面持续释放积极信号。最重要的，是9月26日中共中央政治局会议。会议通稿内容超出市场预期，对股票市场信心提振起到积极作用。随着财政货币政策逆周期调节力度加大，经济增长动能有望进一步改善。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　组合操作方面，三季度组合投资策略继续定位于深耕消费领域的投资机会。基于国内消费偏弱的短期基本面现实，我们在三季度绝大部分时间内保持较低仓位。不过考虑到消费板块整体经历了较大调整，不少优质公司的投资性价比正在提升，我们在维持偏低仓位的同时，也在积极储备和等待投资标的。配置结构方面，考虑到白酒行业的景气度面临一定压力，三季度组合整体下降了对白酒的配置比例，并在以下方面增加了配置：一是，受益于国内以旧换新政策、外销需求较好，且具备高股息特征的家电；二是，具有市场份额提升逻辑的美妆龙头；三是，受益于外需韧性、美联储降息预期等的纺织与轻工制造公司。9月下旬，基于宏观政策预期显著加强的判断，我们明显提高了组合仓位，主要增加了具有顺周期属性的消费资产。

上半年出口、电量、出行等数据总体表现良好，但其他宏观经济金融数据显示国内宏观经济增长仍面临挑战。其中地产、社融和M2等数据是市场关注的重点。整体来看，上半年宏观经济延续外需强于内需、生产好于消费的特征。海外方面，上半年市场对联储降息的幅度和节奏较年初趋于谨慎。与此同时，欧美等经济体对国内的贸易争端有增加的迹象。从股债等市场的表现来看，投资者对宏观经济增长的预期偏低。市场对增长的低预期及对风险的担忧，叠加交易等因素，令上半年国内权益市场表现弱势。　　上半年A股市场的投资线索主要集中在红利、科技主题和出海方向。红利方面，石油、铜、煤炭等上游周期资源品，以及银行、交运、电力及公用事业等防御性、稳定类资产表现突出。科技主题方面，一是与海外AI算力相关的光模块等表现抢眼，二是机器人、低空经济等题材有阶段性表现，三是消费电子板块在二季度有较好表现。出海方面，上半年市场对于出海和出口并未有明显区分，这方面投资的主要驱动因素是“外需强于内需”的宏观环境。为此家电、机械等行业和个股出现较强的阶段性表现。此外，虽然白酒为代表的消费板块在春节后出现一波反弹，但二季度后半段受多方因素影响，出现了明显回调。在此过程中，投资经理更倾向于关注一些积极的边际变化，如旅游出行数据表现较好，一些优质的制造业公司已经或正在积极布局出海，更重要的，是政策面对经济增长的重视程度明显增加。　　在此期间，组合的投资策略继续定位于深耕消费领域的投资机会。这是因为我们认为，我国消费行业空间大、纵深多，老百姓追求美好生活的愿望始终强烈。当下如注重性价比、优质传统国货品牌等类型的消费潜力依然较强，其中存在不少具备中期成长性的结构性机会。与此同时，经过过去一段时期消费整体板块股价的调整，消费行业内不少优质公司的股息率也在提升，这也在不断丰富我们投资选择的空间。组合操作上，考虑到市场对于消费恢复的预期整体偏谨慎，组合在仓位选择上不激进，同时维持了对消费板块优质资产的配置比例。板块配置层面，上半年组合减仓了部分白酒及调味品类标的，加仓了白电与纺服类板块。

一季度房地产等数据表现依然偏弱，但电量数据、出口出海等相关产业链反馈信息、以及春节期间的出行数据等表现较好。综合来看，一季度宏观经济延续外需强于内需、国内生产好于国内消费的特征。政策面上，从两会及高层等政策表态看，当前政府对增长的关注度正在加强，预计年内宏观政策调节力度加大是大概率事件。海外方面，在美国经济韧性强于预期的背景下，市场对联储年内降息的时点判断已推迟至年中之后。　　尽管一季度的经济数据存在一些结构性亮点，但从债券市场的表现来看，投资者对宏观经济增长的预期仍然在较低水平。市场对增长的低预期及对风险的担忧，叠加交易等因素，造成春节前国内权益市场波动加大。随着政府对经济增长和资本市场等支持性表态明显加码，春节后权益市场开始回暖。就季度内来看，市场的投资线索主要在红利、题材主题和复苏交易三个方向。其中，红利方向，石油、铜、煤炭等上游周期资源品表现突出。题材主题方向，机器人、AI算力和存力、低空经济等在春节后均有明显涨幅。复苏交易方向，在市场对消费等预期较低的背景下，春节后白酒等一些与经济复苏相关度高的板块也有较为明显的反弹。在此期间，组合延续偏高仓位的操作思路，同时继续在消费板块中尽量寻找盈利质量高的个股机会。具体配置结构上，一是，维持以高端和区域性白酒作为组合的主体配置品种，以及对黄金珠宝类个股的配置；二是，减持了调味品、预调鸡尾酒、生猪养殖的配置比重；三是，新增对家电、纺织服装类投资标的的配置。

2023年是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。全年经济总体呈现出“波浪式发展、曲折式前进”的特征。具体看来，一季度经济经历了一波疫后复苏，二季度开始一些经济部门的修复速度出现放缓，三季度政府陆续释放稳增长政策信号，并对市场关注的地产、政府债务等作了回应，同时出台了一系列政策举措，四季度国内经济增长依然面临需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多等困难与挑战。海外方面，2023年美国增长和就业保持相对韧性，通胀压力仍存。虽然上半年出现了硅谷银行危机，但全年来看，美联储政策总体保持紧缩，年内美元指数、美债利率整体走强。此外，地缘政治仍然处于风险高发状态。　　虽然全年A股市场整体表现不佳，但结构性机会依然存在，市场分化特征明显，行情呈现哑铃型特征。一方面，红利类资产、微盘股和主题题材类个股表现抢眼。其中红利类资产主要受益于市场避险情绪升温和高息资产稀缺性提升，煤炭、电信运营商、国有大行、水电等板块表现突出。主题题材方面，主要是与人工智能、数字经济相关的TMT板块，以及与智能驾驶、机器人等相关的机械设备、汽车等板块个股。另一方面，过去机构重仓的白酒、新能源、CXO等赛道板块表现低迷。　　在此期间，主要基于国内政策面释放积极信号，同时对海外流动性将边际改善的判断，基金经理整体维持较高仓位的运作思路，同时组合坚持在食品饮料等消费板块中寻找投资机会。一是，虽然四季度组合对白酒的配置权重有所下降，但白酒仍是组合的主体配置品种，持仓以高端和区域酒为主。二是，继续在食品、调味品、预调鸡尾酒等领域寻找投资机会。三是，积极关注黄金珠宝等结构性消费亮点。四是，从猪周期角度，适当增加对生猪养殖的配置比例。

三季度PMI等实体经济数据、CPI等通胀数据显示，总需求不足仍是短期宏观经济面临的主要矛盾。在此背景下，稳增长政策成为这一阶段市场关注的重点宏观因素。这其中，7月24日政治局会议对经济政策的定调是最重要的政策观察点。此次会议明确要加大宏观政策调控力度，并对地产和地方政府债务两大风险领域均作了针对性的政策部署。这有效缓解了市场对经济尾部风险的担忧。此次会议之后，地产调控政策进一步调整，化债政策也在推进，LPR等利率继续下调。从9月高频数据来看，短期经济增长正逐步企稳改善。虽然国内经济增长预期边际温和改善，但海外流动性环境对国内金融市场影响负面。7月下旬开始，美元指数和美债收益率不断上行，全球权益资产整体处于调整态势之中。　　面对国内基本面恢复动能仍不强劲、海外金融条件趋紧、地缘政治依然复杂等环境，三季度A股市场整体偏弱势。防御和政策预期是市场交易的主要线索。从防御的角度来看，市场风险偏好较低，叠加对经济恢复幅度有限的预期，市场对高分红低波动类资产的关注度进一步上升。从政策预期的角度，基于稳增长政策将加强的判断，金融地产等板块表现相对占优。对于煤炭、石油石化等资源类周期股而言，其兼具静态高股息和受益稳增长的特征，整体表现靠前。主题投资方面，在政治局会议提出活跃资本市场后，市场对券商的关注明显增加，与此同时，华为产业链、机器人等也有阶段性表现，而上半年表现抢眼的人工智能板块则出现明显回调。在此期间，鉴于政府政策面暖风频吹，组合整体延续偏高仓位的操作思路。在此过程中，组合坚持在食品饮料等消费板块中寻找投资机会。一是，维持白酒作为组合的主体配置品种，配置以高端和区域酒为主。二是，维持对食品调味品、预调鸡尾酒等配置。三是，继续在黄金珠宝这一细分消费领域中寻找投资机会。

在经历前两月对经济恢复预期高企之后，投资者对国内经济增长预期逐步趋弱，主导了股债汇商品等资本市场表现。投资者对经济内生动能的担忧主要体现在以下方面。一是，消费恢复力度不及年初预期。对比出行人数和出行消费数据可以看到，当前居民消费意愿仍然不强。考虑到就业及居民部门对未来收入增长预期等情况，短期消费内生改善动能还将有限。二是，虽然地产风险有所缓释，但地产当前的状况，叠加地方财力减少等现实约束，导致固定资产投资的改善空间有限。三是，尽管上半年外需整体呈现一定韧性，但在韩国、中国台湾等周边经济体出口形势不乐观的情况下，投资者对后续外需的担忧难有效缓解。政策面上，上半年国内政策总体保持较强的战略定力，但底线思维也较为明确。进入到6月下旬后，政策面释放的稳增长信号逐步加强，主要体现在央行下调政策利率，新能源汽车、家居消费等产业政策陆续推出等。海外方面，上半年硅谷银行、瑞信等海外金融风险陆续爆发，但风险暂在可控范围之内。与此同时，美联储加息进程大概率已进入末端，但在劳动力市场依然较紧张等现实约束下，联储降息周期的开启可能还需要等待较长时间。　　上半年A股市场整体处于震荡格局之中，主动基金获取超额收益的难度明显加大，基金重仓股的表现总体落后于市场。与此同时，市场呈现较强的主题投资特征。市场主要交易线索集中在人工智能和中国特色估值体系两个方面。其中人工智能相关的算力（光模块等）和应用（游戏）表现抢眼，同时市场对人形机器人的关注也在二季度增加。除此之外，与一季度市场交易经济修复（白酒等）相反，二季度受市场对宏观经济增长预期较弱影响，电力及公用事业的表现有较强的超额收益。此外，黄金珠宝等细分行业也有不错表现。在此期间，仓位方面，基金经理基于宏观风险有限的判断，整体维持高仓位的运作思路。同时组合坚持在食品饮料等消费板块中寻找投资机会。一是，继续自下而上对标的进行筛选和精选，虽然继续维持将白酒作为组合的主体配置品种，但基于消费恢复力度不及预期等现实约束，二季度对组合内的白酒标的作了取舍和调整，整体降低了配置比例。二是，继续在食品调味品、预调鸡尾酒等领域寻找投资机会。三是，新增对黄金珠宝相关的配置比例。

国内宏观经济增长及政策，以及海外AI的进展是影响今年一季度市场的重要变数。第一，经济增长层面，一季度市场经历了预期高企到回归的阶段。受前两月工程机械等个别行业高频数据和金融数据表现较强影响，1月市场对于经济恢复的预期较强。但进入2月中下旬之后，在一些回补性需求逐步趋于常规增长、国内地产销售改善力度相对有限，以及硅谷银行、瑞信等海外金融风险事件陆续曝出后，市场对外需走弱的担忧增加，市场的宏观经济预期出现回落。3月政府将我国今年GDP的增长目标定为5%左右，在有助于市场形成务实的增长预期锚的同时，也继续传递出政府不断推动高质量发展的政策思路。第二，国内政策面，一是，在稳增长底线明确的情况下，货币政策等宏观政策易松难紧。二是，一季度资本市场更关注产业政策信息动态。从政府工作报告和各地两会报告来看，今年产业端潜在的结构性亮点大概率在与数字经济相关的科技、新能源汽车等高端制造、消费养老医疗等板块中出现。三是，资本市场政策方面，市场对中国特色估值体系的讨论继续增加，重点聚焦在央企估值方面。第三，海外AI进展方面，ChatGPT等事件令资本市场对人工智能产业的热情明显升温。在这种宏观产业和政策环境下，预计海外个别金融风险爆发对国内资本市场的影响总体有限。　　一季度A股沪深300等主要宽基指数延续上涨态势，但主动基金获取超额收益的难度明显加大，基金重仓股的表现落后于市场。一季度市场呈现较强的主题投资特征。具体投资线索主要包括疫后复苏（主要在1月，包括机械、汽车等）、人工智能等数字经济（包括通信、计算机、传媒、电子）、中国特色估值体系（主要包括建筑、能源央企）。此外，猪、黄金等细分领域也有较好表现。在此期间，仓位方面，基金经理基于国内政策面整体偏暖的判断，延续相对偏高仓位的配置。在此过程中，组合坚持在食品饮料等消费板块中寻找投资机会。一是，继续自下而上对标的进行筛选和精选，并基于消费场景修复的预期，维持将白酒作为组合的主体配置品种。二是，在食品调味品领域，从短期高增长、安全边际和困境反转三个维度选择投资标的。