倪伟杰 - 基金投资策略和运作

二季度国际冲突缓和，美伊核心分歧基本可控。通胀回升叠加经济韧性仍存，主要经济体陆续进入加息周期，其中欧洲、日本已经落地，美联储新主席提出更严格的通胀纪律，美联储加息预期升温。国内经济增长方面，4—5月经济数据较一季度有所走弱，且结构分化愈发明显，体现在增速、价格两个方面，呈现出PPI回升但CPI偏弱、外需强但内虚弱、M2稳定但社融走弱的特点，AI相关产业是全球经济的重要增长拉动项。具体看，5月CPI同比上涨1.2%，PPI同比上涨3.9%；1—5月出口累计总值达17134亿美元，累计同比15.5%，韧性持续强化；1—5月份全国固定资产投资（不含农户）178512亿元，同比下降4.1%；前5个月社会消费品零售总额20.32万亿元，同比增长5%；5月末社会融资规模存量为458.81万亿元，同比增长7.7%，M2同比8.6%。二季度经济增速放缓，一方面与外部的输入性冲击有关，另一方面受地方财政支出增速降低影响。由于3月起原油价格快速上涨，中游行业直接面临成本抬升的压力，且在下游需求未见明显好转的情况下成本难以传导，因此中游化工等行业开工率出现明显下滑，拖累了增速。展望三季度，原油价格的回落会释放中游加工企业的利润空间，财政支出也有望加快进度，经济整体增速预计会较二季度抬升，且边际改善预期较强的是二季度K型分化向下的部分，地产失速下滑概率较低，大概率震荡寻底。但是整体结构上，现有的分化很难在短期内逆转，内需仍需政策呵护。通胀层面，输入性通胀压力减轻，部分供需格局较好的行业如集成电路将率先进入需求拉动型通胀，猪肉价格近期出现筑底迹象，CPI预计年内稳中有升。国内政策方面，两会将2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项。执行层面，一季度财政发力明显，带动基建投资大幅增长，但二季度财政支出放缓，1-5月一本账支出增速放缓至0.8%，二本账累计支出增速-4.3%。货币政策方面，央行在二季度对于流动性的态度整体偏中性、呵护流动性合理充裕，数量上先收后放，其中3-5月分别净回笼中长期流动性2,500亿、4,000亿和9,000亿，6月起开始转为净投放，在此背景下DR007中枢在4-5月以下行为主，从1.4%最低下行至1.3%，随后抬升至1.45%并趋于稳定。展望三季度，我们认为财政政策力度有望加大，新型政策性金融工具将落地见效，货币政策将继续与财政协同配合，由于外部冲击减弱，资金价格难以回到二季度低点，中性预期下DR007应围绕1.4%窄幅波动。若经济增速没有出现失速的情况，短期内全面降息概率或不高，需要一定因素触发，降准尚有一定空间。二季度债市收益率整体震荡走强，多数期限国债收益率普遍下行，具体可以分为四个阶段：4月初至4月末，资金极度宽松叠加地缘缓和，债市修复，10Y国债收益率快速下行并一度低于1.75%；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发担忧，利率震荡；5月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.7%附近；6月多空交织，月初资金快速收紧，10年期国债上行至1.75%附近，随后央行加大投放力度，10年期国债下行至1.71%附近。展望三季度，我们认为债市或仍将处于震荡格局，但整体中枢或较二季度抬升，主要因资金利率抬升概率较大。二季度资金之所以可以达到超宽松状态，一方面是银行存款快速向非银流动，带来资产荒，当时短债资产的套息空间较大，非银配置动力强；另一方面是央行在外部局势不确定性增强的情况下有意维持宽松。而以上情形在三季度都会有所变化，短债利率位置已经较低，固收类产品收益有所下滑，非银配债资金增速或放缓；上文我们提到三季度经济增速有望回升，央行或引导资金利率更加中性。对于短债，经历了Q2资金先松后紧，资金中枢上下限基本明确，套息收益预期较稳定。本基金报告期内以利率债、高等级商金债为主要配置标的，注重资产的流动性与安全性，组合整体运作平稳。

二季度国际冲突缓和，美伊核心分歧基本可控。通胀回升叠加经济韧性仍存，主要经济体陆续进入加息周期，其中欧洲、日本已经落地，美联储新主席提出更严格的通胀纪律，美联储加息预期升温。国内经济增长方面，4—5月经济数据较一季度有所走弱，且结构分化愈发明显，体现在增速、价格两个方面，呈现出PPI回升但CPI偏弱、外需强但内虚弱、M2稳定但社融走弱的特点，AI相关产业是全球经济的重要增长拉动项。具体看，5月CPI同比上涨1.2%，PPI同比上涨3.9%；1—5月出口累计总值达17134亿美元，累计同比15.5%，韧性持续强化；1—5月份全国固定资产投资（不含农户）178512亿元，同比下降4.1%；前5个月社会消费品零售总额20.32万亿元，同比增长5%；5月末社会融资规模存量为458.81万亿元，同比增长7.7%，M2同比8.6%。二季度经济增速放缓，一方面与外部的输入性冲击有关，另一方面受地方财政支出增速降低影响。由于3月起原油价格快速上涨，中游行业直接面临成本抬升的压力，且在下游需求未见明显好转的情况下成本难以传导，因此中游化工等行业开工率出现明显下滑，拖累了增速。展望三季度，原油价格的回落会释放中游加工企业的利润空间，财政支出也有望加快进度，经济整体增速预计会较二季度抬升，且边际改善预期较强的是二季度K型分化向下的部分，地产失速下滑概率较低，大概率震荡寻底。但是整体结构上，现有的分化很难在短期内逆转，内需仍需政策呵护。通胀层面，输入性通胀压力减轻，部分供需格局较好的行业如集成电路将率先进入需求拉动型通胀，猪肉价格近期出现筑底迹象，CPI预计年内稳中有升。国内政策方面，两会将2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项。执行层面，一季度财政发力明显，带动基建投资大幅增长，但二季度财政支出放缓，1-5月一本账支出增速放缓至0.8%，二本账累计支出增速-4.3%。货币政策方面，央行在二季度对于流动性的态度整体偏中性、呵护流动性合理充裕，数量上先收后放，其中3-5月分别净回笼中长期流动性2,500亿、4,000亿和9,000亿，6月起开始转为净投放，在此背景下DR007中枢在4-5月以下行为主，从1.4%最低下行至1.3%，随后抬升至1.45%并趋于稳定。展望三季度，我们认为财政政策力度有望加大，新型政策性金融工具将落地见效，货币政策将继续与财政协同配合，由于外部冲击减弱，资金价格难以回到二季度低点，中性预期下DR007应围绕1.4%窄幅波动。若经济增速没有出现失速的情况，短期内全面降息概率或不高，需要一定因素触发，降准尚有一定空间。二季度债市收益率整体震荡走强，多数期限国债收益率普遍下行，具体可以分为四个阶段：4月初至4月末，资金极度宽松叠加地缘缓和，债市修复，10Y国债收益率快速下行并一度低于1.75%；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发担忧，利率震荡；5月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.7%附近；6月多空交织，月初资金快速收紧，10年期国债上行至1.75%附近，随后央行加大投放力度，10年期国债下行至1.71%附近。展望三季度，我们认为债市或仍将处于震荡格局，但整体中枢或较二季度抬升，主要因资金利率抬升概率较大。二季度资金之所以可以达到超宽松状态，一方面是银行存款快速向非银流动，带来资产荒，当时短债资产的套息空间较大，非银配置动力强；另一方面是央行在外部局势不确定性增强的情况下有意维持宽松。而以上情形在三季度都会有所变化，短债利率位置已经较低，固收类产品收益有所下滑，非银配债资金增速或放缓；上文我们提到三季度经济增速有望回升，央行或引导资金利率更加中性。对于短债，经历了Q2资金先松后紧，资金中枢上下限基本明确，套息收益预期较稳定。本基金报告期内在控制账户久期与杠杆水平的基础上，积极把握利率债的交易机会；同时，在控制信用风险的前提下提高组合投资收益。

二季度国际冲突缓和，美伊核心分歧基本可控。通胀回升叠加经济韧性仍存，主要经济体陆续进入加息周期，其中欧洲、日本已经落地，美联储新主席提出更严格的通胀纪律，美联储加息预期升温。国内经济增长方面，4—5月经济数据较一季度有所走弱，且结构分化愈发明显，体现在增速、价格两个方面，呈现出PPI回升但CPI偏弱、外需强但内虚弱、M2稳定但社融走弱的特点，AI相关产业是全球经济的重要增长拉动项。具体看，5月CPI同比上涨1.2%，PPI同比上涨3.9%；1—5月出口累计总值达17134亿美元，累计同比15.5%，韧性持续强化；1—5月份全国固定资产投资（不含农户）178512亿元，同比下降4.1%；前5个月社会消费品零售总额20.32万亿元，同比增长5%；5月末社会融资规模存量为458.81万亿元，同比增长7.7%，M2同比8.6%。二季度经济增速放缓，一方面与外部的输入性冲击有关，另一方面受地方财政支出增速降低影响。由于3月起原油价格快速上涨，中游行业直接面临成本抬升的压力，且在下游需求未见明显好转的情况下成本难以传导，因此中游化工等行业开工率出现明显下滑，拖累了增速。展望三季度，原油价格的回落会释放中游加工企业的利润空间，财政支出也有望加快进度，经济整体增速预计会较二季度抬升，且边际改善预期较强的是二季度K型分化向下的部分，地产失速下滑概率较低，大概率震荡寻底。但是整体结构上，现有的分化很难在短期内逆转，内需仍需政策呵护。通胀层面，输入性通胀压力减轻，部分供需格局较好的行业如集成电路将率先进入需求拉动型通胀，猪肉价格近期出现筑底迹象，CPI预计年内稳中有升。国内政策方面，两会将2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项。执行层面，一季度财政发力明显，带动基建投资大幅增长，但二季度财政支出放缓，1-5月一本账支出增速放缓至0.8%，二本账累计支出增速-4.3%。货币政策方面，央行在二季度对于流动性的态度整体偏中性、呵护流动性合理充裕，数量上先收后放，其中3-5月分别净回笼中长期流动性2,500亿、4,000亿和9,000亿，6月起开始转为净投放，在此背景下DR007中枢在4-5月以下行为主，从1.4%最低下行至1.3%，随后抬升至1.45%并趋于稳定。展望三季度，我们认为财政政策力度有望加大，新型政策性金融工具将落地见效，货币政策将继续与财政协同配合，由于外部冲击减弱，资金价格难以回到二季度低点，中性预期下DR007应围绕1.4%窄幅波动。若经济增速没有出现失速的情况，短期内全面降息概率或不高，需要一定因素触发，降准尚有一定空间。二季度债市收益率整体震荡走强，多数期限国债收益率普遍下行，具体可以分为四个阶段：4月初至4月末，资金极度宽松叠加地缘缓和，债市修复，10Y国债收益率快速下行并一度低于1.75%；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发担忧，利率震荡；5月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.7%附近；6月多空交织，月初资金快速收紧，10年期国债上行至1.75%附近，随后央行加大投放力度，10年期国债下行至1.71%附近。展望三季度，我们认为债市或仍将处于震荡格局，但整体中枢或较二季度抬升，主要因资金利率抬升概率较大。二季度资金之所以可以达到超宽松状态，一方面是银行存款快速向非银流动，带来资产荒，当时短债资产的套息空间较大，非银配置动力强；另一方面是央行在外部局势不确定性增强的情况下有意维持宽松。而以上情形在三季度都会有所变化，短债利率位置已经较低，固收类产品收益有所下滑，非银配债资金增速或放缓；上文我们提到三季度经济增速有望回升，央行或引导资金利率更加中性。对于短债，经历了Q2资金先松后紧，资金中枢上下限基本明确，套息收益预期较稳定。报告期内，本基金把握利率债、地方债的配置交易机会，组合整体运作平稳，流动性风险可控。

二季度国际冲突缓和，美伊核心分歧基本可控。通胀回升叠加经济韧性仍存，主要经济体陆续进入加息周期，其中欧洲、日本已经落地，美联储新主席提出更严格的通胀纪律，美联储加息预期升温。国内经济增长方面，4—5月经济数据较一季度有所走弱，且结构分化愈发明显，体现在增速、价格两个方面，呈现出PPI回升但CPI偏弱、外需强但内虚弱、M2稳定但社融走弱的特点，AI相关产业是全球经济的重要增长拉动项。具体看，5月CPI同比上涨1.2%，PPI同比上涨3.9%；1—5月出口累计总值达17134亿美元，累计同比15.5%，韧性持续强化；1—5月份全国固定资产投资（不含农户）178512亿元，同比下降4.1%；前5个月社会消费品零售总额20.32万亿元，同比增长5%；5月末社会融资规模存量为458.81万亿元，同比增长7.7%，M2同比8.6%。二季度经济增速放缓，一方面与外部的输入性冲击有关，另一方面受地方财政支出增速降低影响。由于3月起原油价格快速上涨，中游行业直接面临成本抬升的压力，且在下游需求未见明显好转的情况下成本难以传导，因此中游化工等行业开工率出现明显下滑，拖累了增速。展望三季度，原油价格的回落会释放中游加工企业的利润空间，财政支出也有望加快进度，经济整体增速预计会较二季度抬升，且边际改善预期较强的是二季度K型分化向下的部分，地产失速下滑概率较低，大概率震荡寻底。但是整体结构上，现有的分化很难在短期内逆转，内需仍需政策呵护。通胀层面，输入性通胀压力减轻，部分供需格局较好的行业如集成电路将率先进入需求拉动型通胀，猪肉价格近期出现筑底迹象，CPI预计年内稳中有升。国内政策方面，两会将2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项。执行层面，一季度财政发力明显，带动基建投资大幅增长，但二季度财政支出放缓，1-5月一本账支出增速放缓至0.8%，二本账累计支出增速-4.3%。货币政策方面，央行在二季度对于流动性的态度整体偏中性、呵护流动性合理充裕，数量上先收后放，其中3-5月分别净回笼中长期流动性2,500亿、4,000亿和9,000亿，6月起开始转为净投放，在此背景下DR007中枢在4-5月以下行为主，从1.4%最低下行至1.3%，随后抬升至1.45%并趋于稳定。展望三季度，我们认为财政政策力度有望加大，新型政策性金融工具将落地见效，货币政策将继续与财政协同配合，由于外部冲击减弱，资金价格难以回到二季度低点，中性预期下DR007应围绕1.4%窄幅波动。若经济增速没有出现失速的情况，短期内全面降息概率或不高，需要一定因素触发，降准尚有一定空间。二季度债市收益率整体震荡走强，多数期限国债收益率普遍下行，具体可以分为四个阶段：4月初至4月末，资金极度宽松叠加地缘缓和，债市修复，10Y国债收益率快速下行并一度低于1.75%；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发担忧，利率震荡；5月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.7%附近；6月多空交织，月初资金快速收紧，10年期国债上行至1.75%附近，随后央行加大投放力度，10年期国债下行至1.71%附近。展望三季度，我们认为债市或仍将处于震荡格局，但整体中枢或较二季度抬升，主要因资金利率抬升概率较大。二季度资金之所以可以达到超宽松状态，一方面是银行存款快速向非银流动，带来资产荒，当时短债资产的套息空间较大，非银配置动力强；另一方面是央行在外部局势不确定性增强的情况下有意维持宽松。而以上情形在三季度都会有所变化，短债利率位置已经较低，固收类产品收益有所下滑，非银配债资金增速或放缓；上文我们提到三季度经济增速有望回升，央行或引导资金利率更加中性。对于短债，经历了Q2资金先松后紧，资金中枢上下限基本明确，套息收益预期较稳定。本基金报告期内采取买入并持有到期、摊余成本法估值的投资策略。一方面组合久期与封闭期基本匹配，力争基金资产在开放前可完全变现，充分保障产品流动性，另一方面，精选个券，严控信用风险，积极优化配置结构，努力实现低风险基础上的较好回报。

二季度国际冲突缓和，美伊核心分歧基本可控。通胀回升叠加经济韧性仍存，主要经济体陆续进入加息周期，其中欧洲、日本已经落地，美联储新主席提出更严格的通胀纪律，美联储加息预期升温。国内经济增长方面，4—5月经济数据较一季度有所走弱，且结构分化愈发明显，体现在增速、价格两个方面，呈现出PPI回升但CPI偏弱、外需强但内虚弱、M2稳定但社融走弱的特点，AI相关产业是全球经济的重要增长拉动项。具体看，5月CPI同比上涨1.2%，PPI同比上涨3.9%；1—5月出口累计总值达17134亿美元，累计同比15.5%，韧性持续强化；1—5月份全国固定资产投资（不含农户）178512亿元，同比下降4.1%；前5个月社会消费品零售总额20.32万亿元，同比增长5%；5月末社会融资规模存量为458.81万亿元，同比增长7.7%，M2同比8.6%。二季度经济增速放缓，一方面与外部的输入性冲击有关，另一方面受地方财政支出增速降低影响。由于3月起原油价格快速上涨，中游行业直接面临成本抬升的压力，且在下游需求未见明显好转的情况下成本难以传导，因此中游化工等行业开工率出现明显下滑，拖累了增速。展望三季度，原油价格的回落会释放中游加工企业的利润空间，财政支出也有望加快进度，经济整体增速预计会较二季度抬升，且边际改善预期较强的是二季度K型分化向下的部分，地产失速下滑概率较低，大概率震荡寻底。但是整体结构上，现有的分化很难在短期内逆转，内需仍需政策呵护。通胀层面，输入性通胀压力减轻，部分供需格局较好的行业如集成电路将率先进入需求拉动型通胀，猪肉价格近期出现筑底迹象，CPI预计年内稳中有升。国内政策方面，两会将2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项。执行层面，一季度财政发力明显，带动基建投资大幅增长，但二季度财政支出放缓，1-5月一本账支出增速放缓至0.8%，二本账累计支出增速-4.3%。货币政策方面，央行在二季度对于流动性的态度整体偏中性、呵护流动性合理充裕，数量上先收后放，其中3-5月分别净回笼中长期流动性2,500亿、4,000亿和9,000亿，6月起开始转为净投放，在此背景下DR007中枢在4-5月以下行为主，从1.4%最低下行至1.3%，随后抬升至1.45%并趋于稳定。展望三季度，我们认为财政政策力度有望加大，新型政策性金融工具将落地见效，货币政策将继续与财政协同配合，由于外部冲击减弱，资金价格难以回到二季度低点，中性预期下DR007应围绕1.4%窄幅波动。若经济增速没有出现失速的情况，短期内全面降息概率或不高，需要一定因素触发，降准尚有一定空间。二季度债市收益率整体震荡走强，多数期限国债收益率普遍下行，具体可以分为四个阶段：4月初至4月末，资金极度宽松叠加地缘缓和，债市修复，10Y国债收益率快速下行并一度低于1.75%；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发担忧，利率震荡；5月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.7%附近；6月多空交织，月初资金快速收紧，10年期国债上行至1.75%附近，随后央行加大投放力度，10年期国债下行至1.71%附近。展望三季度，我们认为债市或仍将处于震荡格局，但整体中枢或较二季度抬升，主要因资金利率抬升概率较大。二季度资金之所以可以达到超宽松状态，一方面是银行存款快速向非银流动，带来资产荒，当时短债资产的套息空间较大，非银配置动力强；另一方面是央行在外部局势不确定性增强的情况下有意维持宽松。而以上情形在三季度都会有所变化，短债利率位置已经较低，固收类产品收益有所下滑，非银配债资金增速或放缓；上文我们提到三季度经济增速有望回升，央行或引导资金利率更加中性。对于短债，经历了Q2资金先松后紧，资金中枢上下限基本明确，套息收益预期较稳定。本基金报告期内重点配置流动性较高的国债及政金债，根据监管政策以及市场波动灵活调整久期以及杠杆比例，稳健参与波段交易的投资机会，力求准确跟踪基准业绩表现。

一季度地缘政治冲突频发，通胀预期升温，美联储降息预期消退，外围资产波动加剧。人民币汇率受益于较大的待结汇规模和外部事件冲击有限，表现相对强势，随着外部风险影响逐步减弱，叠加美元信用削弱，人民币资产的影响力有望持续提升。国内经济增长方面，1—2月经济数据好于市场预期，呈现出通胀回升、生产偏强、投资改善、消费修复偏缓的开局特征。具体看，2月CPI同比上升1.3%、PPI同比下降0.9%，1-2月工业增加值同比增长6.3%，出口同比增长21.8%，固定资产投资同比由负转正，社会消费品零售总额同比也较去年12月明显回升，3月制造业PMI指数和非制造业商务活动指数均重返扩张区间，分别为50.4%和50.1%，较2月上升1.4个和0.6个百分点。年初的良好开局一方面受益于宏观政策效果的显现，另一方面受春节错月的季节性因素影响，今年春节偏晚，停工与复工时间整体后移，这会推高1-2月的同比数据。展望二季度，春节脉冲效应会逐步消退，增速或出现温和回落，通胀会因油价上涨而有所抬升，需关注经济内生动能和外部扰动。内需方面，年初因春节假期，社会消费品零售和服务消费均呈现较好的回升势头，但二季度消费增长将更多取决于居民收入预期的修复程度和消费意愿的持续性，当前居民预防性储蓄的倾向尚未逆转，预计消费增速将趋于平稳。地产方面，一季度部分城市出现了“小阳春”行情，但房地产整体仍处于筑底过程。外需方面，美伊地缘扰动使得形势更为复杂，一方面，中国对中东等地的出口会受到拖累，而另一方面，我国相比于其他国家对中东能源的依赖度较低、供应链更完善，可能会出现订单转移的替代。新能源领域，4月起光伏产品的出口退税将取消，由于部分企业已经在一季度抢出口，二季度会面临短期回落压力。国内政策方面，两会将2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项。执行层面，今年财政发力前置，带动基建投资大幅增长，货币配合维持流动性平稳。一季度新增专项债累计发行1.16万亿元，发行进度为26.4%，较去年同期加快5.6个百分点；1—2月一般公共预算和政府性基金预算支出同比分别增长3.6%和16%。在财政发力下，1—2月基建投资同比增长11.4%，较去年全年加快10.8个百分点。流动性方面，央行一季度通过各项工具净投放流动性1.2万亿元，DR007整体处于低位、不断接近7D逆回购利率，1年国债活跃券收益率由去年末的1.34%下行14BP至1.20%。展望二季度，我们认为财政政策力度有望乘势而上，特别国债和新型政策性金融工具将陆续落地，货币政策将继续与财政协同配合，资金价格有望维持稳定，全面降息的可能性不高，需要一定因素触发，降准尚有一定空间，但定位或仍偏向于长期限流动性投放，所以仍需关注外汇占款和国债买卖的规模。债券市场方面，一季度10年以内品种与超长债走势分化，曲线走陡，10Y国债收益率收于1.82%，较2025年末下行3bp，30Y国债收益率收于2.48%，较2025年末上行6bp。具体可以分为四个阶段：年初至1月7日，权益创阶段新高，股债跷跷板压制债市表现，10Y国债收益率快速上行并一度超过1.9%；此后至春节前，权益涨势暂缓，央行调降结构性政策工具利率，债市震荡修复，10Y国债收益率下破阻力位1.8%最低至1.77%左右；春节后至3月中旬，资金面平稳宽松，短债利率持续下行，2月底伊朗局势引发资本市场大幅波动，3月长债开始博弈两会增量政策出台，在油价飙升加剧通胀担忧情绪以及进出口和经济数据表现较好等多重利空冲击下，超长债收益率大幅上行至年内高位；3月中旬至3月底，债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。展望二季度，我们认为债市或仍将处于震荡格局，短债相对而言确定性更强但空间受限，超长债则可以博弈阶段性的波段机会和期限利差修复，重点关注经济修复、通胀、特别国债供给等因素的影响。对于短债，流动性偏松的环境大概率持续，票息收益较为确定，但1Y国债已经下行至1.2%的历史低位，在政策利率不调降的前提下，进一步下行空间有限。长债面临PPI提前转正的不利影响，但核心通胀与内需关系更强，若长债因通胀担忧短暂调整反而是参与机会；但如果内需走强、输入性因素和内需共同推升价格，长债则会打破区间，面临中枢抬升的压力，曲线继续走陡。此外，需关注国债尤其是超长债的供给节奏与流动性的配合。本基金报告期内重点配置流动性较高的国债及政金债，根据监管政策以及市场波动灵活调整久期以及杠杆比例，稳健参与波段交易的投资机会，力求准确跟踪基准业绩表现。

一季度地缘政治冲突频发，通胀预期升温，美联储降息预期消退，外围资产波动加剧。人民币汇率受益于较大的待结汇规模和外部事件冲击有限，表现相对强势，随着外部风险影响逐步减弱，叠加美元信用削弱，人民币资产的影响力有望持续提升。国内经济增长方面，1—2月经济数据好于市场预期，呈现出通胀回升、生产偏强、投资改善、消费修复偏缓的开局特征。具体看，2月CPI同比上升1.3%、PPI同比下降0.9%，1-2月工业增加值同比增长6.3%，出口同比增长21.8%，固定资产投资同比由负转正，社会消费品零售总额同比也较去年12月明显回升，3月制造业PMI指数和非制造业商务活动指数均重返扩张区间，分别为50.4%和50.1%，较2月上升1.4个和0.6个百分点。年初的良好开局一方面受益于宏观政策效果的显现，另一方面受春节错月的季节性因素影响，今年春节偏晚，停工与复工时间整体后移，这会推高1-2月的同比数据。展望二季度，春节脉冲效应会逐步消退，增速或出现温和回落，通胀会因油价上涨而有所抬升，需关注经济内生动能和外部扰动。内需方面，年初因春节假期，社会消费品零售和服务消费均呈现较好的回升势头，但二季度消费增长将更多取决于居民收入预期的修复程度和消费意愿的持续性，当前居民预防性储蓄的倾向尚未逆转，预计消费增速将趋于平稳。地产方面，一季度部分城市出现了“小阳春”行情，但房地产整体仍处于筑底过程。外需方面，美伊地缘扰动使得形势更为复杂，一方面，中国对中东等地的出口会受到拖累，而另一方面，我国相比于其他国家对中东能源的依赖度较低、供应链更完善，可能会出现订单转移的替代。新能源领域，4月起光伏产品的出口退税将取消，由于部分企业已经在一季度抢出口，二季度会面临短期回落压力。国内政策方面，两会将2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项。执行层面，今年财政发力前置，带动基建投资大幅增长，货币配合维持流动性平稳。一季度新增专项债累计发行1.16万亿元，发行进度为26.4%，较去年同期加快5.6个百分点；1—2月一般公共预算和政府性基金预算支出同比分别增长3.6%和16%。在财政发力下，1—2月基建投资同比增长11.4%，较去年全年加快10.8个百分点。流动性方面，央行一季度通过各项工具净投放流动性1.2万亿元，DR007整体处于低位、不断接近7D逆回购利率，1年国债活跃券收益率由去年末的1.34%下行14BP至1.20%。展望二季度，我们认为财政政策力度有望乘势而上，特别国债和新型政策性金融工具将陆续落地，货币政策将继续与财政协同配合，资金价格有望维持稳定，全面降息的可能性不高，需要一定因素触发，降准尚有一定空间，但定位或仍偏向于长期限流动性投放，所以仍需关注外汇占款和国债买卖的规模。债券市场方面，一季度10年以内品种与超长债走势分化，曲线走陡，10Y国债收益率收于1.82%，较2025年末下行3bp，30Y国债收益率收于2.48%，较2025年末上行6bp。具体可以分为四个阶段：年初至1月7日，权益创阶段新高，股债跷跷板压制债市表现，10Y国债收益率快速上行并一度超过1.9%；此后至春节前，权益涨势暂缓，央行调降结构性政策工具利率，债市震荡修复，10Y国债收益率下破阻力位1.8%最低至1.77%左右；春节后至3月中旬，资金面平稳宽松，短债利率持续下行，2月底伊朗局势引发资本市场大幅波动，3月长债开始博弈两会增量政策出台，在油价飙升加剧通胀担忧情绪以及进出口和经济数据表现较好等多重利空冲击下，超长债收益率大幅上行至年内高位；3月中旬至3月底，债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。展望二季度，我们认为债市或仍将处于震荡格局，短债相对而言确定性更强但空间受限，超长债则可以博弈阶段性的波段机会和期限利差修复，重点关注经济修复、通胀、特别国债供给等因素的影响。对于短债，流动性偏松的环境大概率持续，票息收益较为确定，但1Y国债已经下行至1.2%的历史低位，在政策利率不调降的前提下，进一步下行空间有限。长债面临PPI提前转正的不利影响，但核心通胀与内需关系更强，若长债因通胀担忧短暂调整反而是参与机会；但如果内需走强、输入性因素和内需共同推升价格，长债则会打破区间，面临中枢抬升的压力，曲线继续走陡。此外，需关注国债尤其是超长债的供给节奏与流动性的配合。本基金报告期内采取买入并持有到期、摊余成本法估值的投资策略。一方面组合久期与封闭期基本匹配，力争基金资产在开放前可完全变现，充分保障产品流动性，另一方面，精选个券，严控信用风险，积极优化配置结构，努力实现低风险基础上的较好回报。

一季度地缘政治冲突频发，通胀预期升温，美联储降息预期消退，外围资产波动加剧。人民币汇率受益于较大的待结汇规模和外部事件冲击有限，表现相对强势，随着外部风险影响逐步减弱，叠加美元信用削弱，人民币资产的影响力有望持续提升。国内经济增长方面，1—2月经济数据好于市场预期，呈现出通胀回升、生产偏强、投资改善、消费修复偏缓的开局特征。具体看，2月CPI同比上升1.3%、PPI同比下降0.9%，1-2月工业增加值同比增长6.3%，出口同比增长21.8%，固定资产投资同比由负转正，社会消费品零售总额同比也较去年12月明显回升，3月制造业PMI指数和非制造业商务活动指数均重返扩张区间，分别为50.4%和50.1%，较2月上升1.4个和0.6个百分点。年初的良好开局一方面受益于宏观政策效果的显现，另一方面受春节错月的季节性因素影响，今年春节偏晚，停工与复工时间整体后移，这会推高1-2月的同比数据。展望二季度，春节脉冲效应会逐步消退，增速或出现温和回落，通胀会因油价上涨而有所抬升，需关注经济内生动能和外部扰动。内需方面，年初因春节假期，社会消费品零售和服务消费均呈现较好的回升势头，但二季度消费增长将更多取决于居民收入预期的修复程度和消费意愿的持续性，当前居民预防性储蓄的倾向尚未逆转，预计消费增速将趋于平稳。地产方面，一季度部分城市出现了“小阳春”行情，但房地产整体仍处于筑底过程。外需方面，美伊地缘扰动使得形势更为复杂，一方面，中国对中东等地的出口会受到拖累，而另一方面，我国相比于其他国家对中东能源的依赖度较低、供应链更完善，可能会出现订单转移的替代。新能源领域，4月起光伏产品的出口退税将取消，由于部分企业已经在一季度抢出口，二季度会面临短期回落压力。国内政策方面，两会将2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项。执行层面，今年财政发力前置，带动基建投资大幅增长，货币配合维持流动性平稳。一季度新增专项债累计发行1.16万亿元，发行进度为26.4%，较去年同期加快5.6个百分点；1—2月一般公共预算和政府性基金预算支出同比分别增长3.6%和16%。在财政发力下，1—2月基建投资同比增长11.4%，较去年全年加快10.8个百分点。流动性方面，央行一季度通过各项工具净投放流动性1.2万亿元，DR007整体处于低位、不断接近7D逆回购利率，1年国债活跃券收益率由去年末的1.34%下行14BP至1.20%。展望二季度，我们认为财政政策力度有望乘势而上，特别国债和新型政策性金融工具将陆续落地，货币政策将继续与财政协同配合，资金价格有望维持稳定，全面降息的可能性不高，需要一定因素触发，降准尚有一定空间，但定位或仍偏向于长期限流动性投放，所以仍需关注外汇占款和国债买卖的规模。债券市场方面，一季度10年以内品种与超长债走势分化，曲线走陡，10Y国债收益率收于1.82%，较2025年末下行3bp，30Y国债收益率收于2.48%，较2025年末上行6bp。具体可以分为四个阶段：年初至1月7日，权益创阶段新高，股债跷跷板压制债市表现，10Y国债收益率快速上行并一度超过1.9%；此后至春节前，权益涨势暂缓，央行调降结构性政策工具利率，债市震荡修复，10Y国债收益率下破阻力位1.8%最低至1.77%左右；春节后至3月中旬，资金面平稳宽松，短债利率持续下行，2月底伊朗局势引发资本市场大幅波动，3月长债开始博弈两会增量政策出台，在油价飙升加剧通胀担忧情绪以及进出口和经济数据表现较好等多重利空冲击下，超长债收益率大幅上行至年内高位；3月中旬至3月底，债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。展望二季度，我们认为债市或仍将处于震荡格局，短债相对而言确定性更强但空间受限，超长债则可以博弈阶段性的波段机会和期限利差修复，重点关注经济修复、通胀、特别国债供给等因素的影响。对于短债，流动性偏松的环境大概率持续，票息收益较为确定，但1Y国债已经下行至1.2%的历史低位，在政策利率不调降的前提下，进一步下行空间有限。长债面临PPI提前转正的不利影响，但核心通胀与内需关系更强，若长债因通胀担忧短暂调整反而是参与机会；但如果内需走强、输入性因素和内需共同推升价格，长债则会打破区间，面临中枢抬升的压力，曲线继续走陡。此外，需关注国债尤其是超长债的供给节奏与流动性的配合。本基金报告期内以利率债、高等级商金债为主要配置标的，注重资产的流动性与安全性，组合整体运作平稳。

一季度地缘政治冲突频发，通胀预期升温，美联储降息预期消退，外围资产波动加剧。人民币汇率受益于较大的待结汇规模和外部事件冲击有限，表现相对强势，随着外部风险影响逐步减弱，叠加美元信用削弱，人民币资产的影响力有望持续提升。国内经济增长方面，1—2月经济数据好于市场预期，呈现出通胀回升、生产偏强、投资改善、消费修复偏缓的开局特征。具体看，2月CPI同比上升1.3%、PPI同比下降0.9%，1-2月工业增加值同比增长6.3%，出口同比增长21.8%，固定资产投资同比由负转正，社会消费品零售总额同比也较去年12月明显回升，3月制造业PMI指数和非制造业商务活动指数均重返扩张区间，分别为50.4%和50.1%，较2月上升1.4个和0.6个百分点。年初的良好开局一方面受益于宏观政策效果的显现，另一方面受春节错月的季节性因素影响，今年春节偏晚，停工与复工时间整体后移，这会推高1-2月的同比数据。展望二季度，春节脉冲效应会逐步消退，增速或出现温和回落，通胀会因油价上涨而有所抬升，需关注经济内生动能和外部扰动。内需方面，年初因春节假期，社会消费品零售和服务消费均呈现较好的回升势头，但二季度消费增长将更多取决于居民收入预期的修复程度和消费意愿的持续性，当前居民预防性储蓄的倾向尚未逆转，预计消费增速将趋于平稳。地产方面，一季度部分城市出现了“小阳春”行情，但房地产整体仍处于筑底过程。外需方面，美伊地缘扰动使得形势更为复杂，一方面，中国对中东等地的出口会受到拖累，而另一方面，我国相比于其他国家对中东能源的依赖度较低、供应链更完善，可能会出现订单转移的替代。新能源领域，4月起光伏产品的出口退税将取消，由于部分企业已经在一季度抢出口，二季度会面临短期回落压力。国内政策方面，两会将2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项。执行层面，今年财政发力前置，带动基建投资大幅增长，货币配合维持流动性平稳。一季度新增专项债累计发行1.16万亿元，发行进度为26.4%，较去年同期加快5.6个百分点；1—2月一般公共预算和政府性基金预算支出同比分别增长3.6%和16%。在财政发力下，1—2月基建投资同比增长11.4%，较去年全年加快10.8个百分点。流动性方面，央行一季度通过各项工具净投放流动性1.2万亿元，DR007整体处于低位、不断接近7D逆回购利率，1年国债活跃券收益率由去年末的1.34%下行14BP至1.20%。展望二季度，我们认为财政政策力度有望乘势而上，特别国债和新型政策性金融工具将陆续落地，货币政策将继续与财政协同配合，资金价格有望维持稳定，全面降息的可能性不高，需要一定因素触发，降准尚有一定空间，但定位或仍偏向于长期限流动性投放，所以仍需关注外汇占款和国债买卖的规模。债券市场方面，一季度10年以内品种与超长债走势分化，曲线走陡，10Y国债收益率收于1.82%，较2025年末下行3bp，30Y国债收益率收于2.48%，较2025年末上行6bp。具体可以分为四个阶段：年初至1月7日，权益创阶段新高，股债跷跷板压制债市表现，10Y国债收益率快速上行并一度超过1.9%；此后至春节前，权益涨势暂缓，央行调降结构性政策工具利率，债市震荡修复，10Y国债收益率下破阻力位1.8%最低至1.77%左右；春节后至3月中旬，资金面平稳宽松，短债利率持续下行，2月底伊朗局势引发资本市场大幅波动，3月长债开始博弈两会增量政策出台，在油价飙升加剧通胀担忧情绪以及进出口和经济数据表现较好等多重利空冲击下，超长债收益率大幅上行至年内高位；3月中旬至3月底，债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。展望二季度，我们认为债市或仍将处于震荡格局，短债相对而言确定性更强但空间受限，超长债则可以博弈阶段性的波段机会和期限利差修复，重点关注经济修复、通胀、特别国债供给等因素的影响。对于短债，流动性偏松的环境大概率持续，票息收益较为确定，但1Y国债已经下行至1.2%的历史低位，在政策利率不调降的前提下，进一步下行空间有限。长债面临PPI提前转正的不利影响，但核心通胀与内需关系更强，若长债因通胀担忧短暂调整反而是参与机会；但如果内需走强、输入性因素和内需共同推升价格，长债则会打破区间，面临中枢抬升的压力，曲线继续走陡。此外，需关注国债尤其是超长债的供给节奏与流动性的配合。本基金报告期内在控制账户久期与杠杆水平的基础上，积极把握利率债的交易机会；同时，在控制信用风险的前提下提高组合投资收益。

一季度地缘政治冲突频发，通胀预期升温，美联储降息预期消退，外围资产波动加剧。人民币汇率受益于较大的待结汇规模和外部事件冲击有限，表现相对强势，随着外部风险影响逐步减弱，叠加美元信用削弱，人民币资产的影响力有望持续提升。国内经济增长方面，1—2月经济数据好于市场预期，呈现出通胀回升、生产偏强、投资改善、消费修复偏缓的开局特征。具体看，2月CPI同比上升1.3%、PPI同比下降0.9%，1-2月工业增加值同比增长6.3%，出口同比增长21.8%，固定资产投资同比由负转正，社会消费品零售总额同比也较去年12月明显回升，3月制造业PMI指数和非制造业商务活动指数均重返扩张区间，分别为50.4%和50.1%，较2月上升1.4个和0.6个百分点。年初的良好开局一方面受益于宏观政策效果的显现，另一方面受春节错月的季节性因素影响，今年春节偏晚，停工与复工时间整体后移，这会推高1-2月的同比数据。展望二季度，春节脉冲效应会逐步消退，增速或出现温和回落，通胀会因油价上涨而有所抬升，需关注经济内生动能和外部扰动。内需方面，年初因春节假期，社会消费品零售和服务消费均呈现较好的回升势头，但二季度消费增长将更多取决于居民收入预期的修复程度和消费意愿的持续性，当前居民预防性储蓄的倾向尚未逆转，预计消费增速将趋于平稳。地产方面，一季度部分城市出现了“小阳春”行情，但房地产整体仍处于筑底过程。外需方面，美伊地缘扰动使得形势更为复杂，一方面，中国对中东等地的出口会受到拖累，而另一方面，我国相比于其他国家对中东能源的依赖度较低、供应链更完善，可能会出现订单转移的替代。新能源领域，4月起光伏产品的出口退税将取消，由于部分企业已经在一季度抢出口，二季度会面临短期回落压力。国内政策方面，两会将2026年GDP目标增速定在4.5-5%，为调结构、防风险留出空间。宏观政策取向更加积极，赤字率维持4%左右，货币政策延续"适度宽松"基调，降准降息保留选项。执行层面，今年财政发力前置，带动基建投资大幅增长，货币配合维持流动性平稳。一季度新增专项债累计发行1.16万亿元，发行进度为26.4%，较去年同期加快5.6个百分点；1—2月一般公共预算和政府性基金预算支出同比分别增长3.6%和16%。在财政发力下，1—2月基建投资同比增长11.4%，较去年全年加快10.8个百分点。流动性方面，央行一季度通过各项工具净投放流动性1.2万亿元，DR007整体处于低位、不断接近7D逆回购利率，1年国债活跃券收益率由去年末的1.34%下行14BP至1.20%。展望二季度，我们认为财政政策力度有望乘势而上，特别国债和新型政策性金融工具将陆续落地，货币政策将继续与财政协同配合，资金价格有望维持稳定，全面降息的可能性不高，需要一定因素触发，降准尚有一定空间，但定位或仍偏向于长期限流动性投放，所以仍需关注外汇占款和国债买卖的规模。债券市场方面，一季度10年以内品种与超长债走势分化，曲线走陡，10Y国债收益率收于1.82%，较2025年末下行3bp，30Y国债收益率收于2.48%，较2025年末上行6bp。具体可以分为四个阶段：年初至1月7日，权益创阶段新高，股债跷跷板压制债市表现，10Y国债收益率快速上行并一度超过1.9%；此后至春节前，权益涨势暂缓，央行调降结构性政策工具利率，债市震荡修复，10Y国债收益率下破阻力位1.8%最低至1.77%左右；春节后至3月中旬，资金面平稳宽松，短债利率持续下行，2月底伊朗局势引发资本市场大幅波动，3月长债开始博弈两会增量政策出台，在油价飙升加剧通胀担忧情绪以及进出口和经济数据表现较好等多重利空冲击下，超长债收益率大幅上行至年内高位；3月中旬至3月底，债市从交易“胀”到逐步增加对“滞”的关注，季末资金宽松，债市演绎修复行情。展望二季度，我们认为债市或仍将处于震荡格局，短债相对而言确定性更强但空间受限，超长债则可以博弈阶段性的波段机会和期限利差修复，重点关注经济修复、通胀、特别国债供给等因素的影响。对于短债，流动性偏松的环境大概率持续，票息收益较为确定，但1Y国债已经下行至1.2%的历史低位，在政策利率不调降的前提下，进一步下行空间有限。长债面临PPI提前转正的不利影响，但核心通胀与内需关系更强，若长债因通胀担忧短暂调整反而是参与机会；但如果内需走强、输入性因素和内需共同推升价格，长债则会打破区间，面临中枢抬升的压力，曲线继续走陡。此外，需关注国债尤其是超长债的供给节奏与流动性的配合。报告期内，本基金把握利率债、地方债的配置交易机会，组合整体运作平稳，流动性风险可控。

2025年美国劳动力市场走弱，核心通胀温和回落促使美联储年内累计降息75bp，美元指数受到美联储降息和全球风险偏好影响，由年初的108.49回落至年末的97.9。非美货币普遍升值，以美元计价的黄金在供需和弱势美元的影响下年内上涨70.42%，人民币汇率表现整体平稳。受地缘政治等因素影响，人民币汇率在上半年承压，离岸汇率峰值7.42,但随着内部政策发力和外部风险缓解，人民币汇率在中间价引导下小幅升值。从2025年国内全年经济增速来看，实现5%左右的目标基本问题不大，但季度经济增速具有明显“前高后低”的特征。从具体数据上看，房地产行业延续疲弱态势，“因城施策”背景下可全面提振市场情绪的工具或已经不多；通胀数据温和回升，但距离2%的政策目标仍有一定距离；消费受政策提振作用非常明显，但“国补”资金退坡后，相关分项难以延续回升势头。整体上看，经济基本面依然有赖于政策端的支持，但力度难以估计，需要等待2026年两会具体指标出台。2025年国内财政政策实施“更加积极”基调，财政政策显著加力，财政赤字率首次提升至4.0%，政府债务发行规模大幅扩张，货币政策时隔十余年重回“适度宽松”取向，与财政政策形成“政府发债—央行护航—流动性充裕—信贷扩张”的良性循环。政府债券净融资规模大幅增加，央行通过MLF、国债买卖等工具精准对冲流动性压力，保障市场利率平稳运行。同时，政策重心从“总量刺激”转向“结构优化”，财政支出聚焦“投资于人”（如育儿补贴、免费学前教育），货币工具精准滴灌科技创新、中小微企业与消费领域，推动经济向新质生产力转型。2025年利率债走势可以分为四个阶段：一是2024年货币政策基调由此前的“稳健”变为“宽松”之后，市场降息预期浓厚，带动债市收益率快速下行，央行收紧资金利率后，债市收益率逐步回升。二是特朗普上台后，4月“对等关税”力度和双方态度超出预期，债市转为交易基本面受影响和宽松预期；5月央行“双降”之后，债市演绎利多出尽，同时关税摩擦阶段性缓和，提振风险偏好，收益率震荡上行。三是7月开始，债市交易主线转为“反内卷”和权益压制，期间利率债利息征收增值税等因素对债市形成阶段性扰动；9月，基金费率征求意见稿引发债基赎回担忧，债市情绪受到明显冲击。四是10月中美贸易摩擦缓解，叠加央行虽然恢复买债但整体规模偏小，同时基金费率“小作文”等反复扰动市场情绪，曲线整体走陡。信用债整体呈现窄幅震荡行情，一季度和三季度分别受到资金面收紧、基本面复苏预期带来通胀和风险偏好提升的影响，信用债收益率上升，信用利差走阔；二季度和四季度则受益于资金面宽松和信用债整体供需的影响，收益率在上季度上升后重新下行至低位。本基金报告期内在控制账户久期与杠杆水平的基础上，积极把握利率债的交易机会；同时，在控制信用风险的前提下提高组合投资收益。

2025年美国劳动力市场走弱，核心通胀温和回落促使美联储年内累计降息75bp，美元指数受到美联储降息和全球风险偏好影响，由年初的108.49回落至年末的97.9。非美货币普遍升值，以美元计价的黄金在供需和弱势美元的影响下年内上涨70.42%，人民币汇率表现整体平稳。受地缘政治等因素影响，人民币汇率在上半年承压，离岸汇率峰值7.42,但随着内部政策发力和外部风险缓解，人民币汇率在中间价引导下小幅升值。从2025年国内全年经济增速来看，实现5%左右的目标基本问题不大，但季度经济增速具有明显“前高后低”的特征。从具体数据上看，房地产行业延续疲弱态势，“因城施策”背景下可全面提振市场情绪的工具或已经不多；通胀数据温和回升，但距离2%的政策目标仍有一定距离；消费受政策提振作用非常明显，但“国补”资金退坡后，相关分项难以延续回升势头。整体上看，经济基本面依然有赖于政策端的支持，但力度难以估计，需要等待2026年两会具体指标出台。2025年国内财政政策实施“更加积极”基调，财政政策显著加力，财政赤字率首次提升至4.0%，政府债务发行规模大幅扩张，货币政策时隔十余年重回“适度宽松”取向，与财政政策形成“政府发债—央行护航—流动性充裕—信贷扩张”的良性循环。政府债券净融资规模大幅增加，央行通过MLF、国债买卖等工具精准对冲流动性压力，保障市场利率平稳运行。同时，政策重心从“总量刺激”转向“结构优化”，财政支出聚焦“投资于人”（如育儿补贴、免费学前教育），货币工具精准滴灌科技创新、中小微企业与消费领域，推动经济向新质生产力转型。2025年利率债走势可以分为四个阶段：一是2024年货币政策基调由此前的“稳健”变为“宽松”之后，市场降息预期浓厚，带动债市收益率快速下行，央行收紧资金利率后，债市收益率逐步回升。二是特朗普上台后，4月“对等关税”力度和双方态度超出预期，债市转为交易基本面受影响和宽松预期；5月央行“双降”之后，债市演绎利多出尽，同时关税摩擦阶段性缓和，提振风险偏好，收益率震荡上行。三是7月开始，债市交易主线转为“反内卷”和权益压制，期间利率债利息征收增值税等因素对债市形成阶段性扰动；9月，基金费率征求意见稿引发债基赎回担忧，债市情绪受到明显冲击。四是10月中美贸易摩擦缓解，叠加央行虽然恢复买债但整体规模偏小，同时基金费率“小作文”等反复扰动市场情绪，曲线整体走陡。信用债整体呈现窄幅震荡行情，一季度和三季度分别受到资金面收紧、基本面复苏预期带来通胀和风险偏好提升的影响，信用债收益率上升，信用利差走阔；二季度和四季度则受益于资金面宽松和信用债整体供需的影响，收益率在上季度上升后重新下行至低位。报告期内，本基金把握利率债、地方债的配置交易机会，组合整体运作平稳，流动性风险可控。