时奕 - 基金投资策略和运作

2025年市场呈现明显的结构性牛市，指数整体保持上涨态势。年初市场受流动性影响快速下跌，随后市场韧性十足，在科技板块的带领下迎来快速反弹，DeepSeek问世进一步增强了市场对国产算力的信心。4月份美国发动贸易战，市场担忧衰退风险，指数迎来剧烈调整；在我方强硬的对等关税政策应对下，美方暂缓贸易战，指数持续修复。为应对贸易战，国内也推出多项政策，《提振消费专项行动方案》的提出带动社会消费品零售总额增速明显改善，市场信心提振，银行、保险等权重板块支撑指数，新消费、人工智能、出口链等方向轮动走强。进入下半年，市场加速上涨。美联储开始转鸽，三季度如期降息25bp，全球流动性改善明显，科技行业与大宗商品受益显著。产业方面，全球AI发展提速，带动算力、PCB（Printed Circuit Board ， 印制电路板 ）、存储、电力等相关行业需求大增；机器人催化不断，国内外龙头企业加快扩产步伐。国内方面，反内卷政策频出，7月中央财经委第六次会议、中央政治局会议均提出要依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，配合此前出台的新修订《反不正当竞争法》，相关行业持续推进供给优化、加速落后产能退出，化工、有色等上游行业盈利大幅改善。进入四季度，新能源产业链经过两年周期探底，伴随全球能源需求提升，迎来新的景气周期，锂矿、六氟磷酸锂、电解液等产业链环节供不应求，相关产品持续涨价；年底迎来最大的产业催化——商业航天，相关军工、通信板块带动指数创下新高。整体来看，上证指数全年上涨18.4%，沪深300上涨17.7%，创业板指上涨49.6%，有色、通信、电子等高景气行业表现强势，科技与周期行情贯穿全年。　　本基金在前三季度重点配置了受益于国产替代的半导体行业领军企业和国产算力产业链龙头，以及具备国企改革预期的央企和地方国企，并重点布局军工贸易景气度有改善的军工板块。　　在第四季度，调整投资方向，重点配置周期股。在美联储正式进入降息周期的背景下，利好大宗商品需求；国内方面，反内卷政策持续推行，供给格局改善，看好未来PPI回升。重点配置有色、化工等行业的央国企龙头。

2025年，海外经济在特朗普政府“对等关税”的冲击下走势分化，“美强欧弱”格局延续。美国经济在短暂承压后呈现强势反弹，由人工智能（AI）驱动的硬件与基础设施领域的巨额投资，构成了美国经济增长的重要支柱。与此同时，随着通胀压力缓解，美国重启财政宽松并于9月重启降息。相比之下，欧洲等经济体在贸易摩擦与内生动力不足的双重压力下表现疲弱。全球经济的韧性主要依靠美国的政策刺激与科技投资支撑，但增长的不平衡性与潜在风险亦同步上升。　　国内经济运行在宏观政策支持下总体稳中有进，全年GDP增速达5%。当前核心矛盾仍是内需偏弱，经济呈现“生产强于需求”的修复特征。一方面，以先进制造、数字技术为代表的新兴产业快速扩张，工业生产韧性较强；“反内卷”等政策有效缓解企业盈利压力，工业企业利润出现改善，但生产端修复明显领先于需求端。另一方面，房地产相关产业链收缩带来的下行压力峰值已过并趋于缓和。此外，对美出口份额虽有所下降，但部分由新兴市场承接，外需对经济仍形成一定支撑。整体来看，经济增长动能正处于新旧转换的关键阶段。　　2025年，国内宏观政策呈现积极财政及宽松货币。财政政策更加积极有为，通过扩大支出、发行超长期特别国债等方式，重点支持“两重”“两新”、科技创新及民生保障。货币政策通过降准、降息及结构性工具，保持“适度宽松”。作为迈向“十五五”的关键一年，政策特别强调加快建设全国统一大市场与构建现代产业体系。在此框架下，“反内卷”治理与促消费紧密结合，通过规范市场秩序引导企业提升价值，为扩大内需奠定更坚实的基础。　　A股全年走出震荡上涨行情，上证指数盘中突破4000点。以AI、科技、高成长行业为代表的成长类资产在全年表现占据主导地位。在国内流动性持续改善、市场风险偏好中枢抬升的环境下，具备更高弹性和长期成长预期的成长股整体表现优于价值股，成长风格相对占优。2025年，市场转向了主线明确、趋势性更强的行情，行业轮动速度相较于2024年显著降低，行业表现呈现出鲜明的结构性特征与阶段性驱动，有色金属和通信领跑市场。　　本基金年内主要配置低估值的核心资产。

2025年四季度，恒生指数整体呈现震荡下行走势。尽管9月中旬美联储开启降息改善了全球流动性，美元与美债收益率回落推动市场阶段性回升，但进入四季度后，市场对降息节奏放缓及AI泡沫的担忧升温，风险偏好有所下行，南下资金成为边际定价主力。同时，四季度通常处于政策真空期，叠加年末会计结算、股东减持及IPO供给增加等因素，对市场流动性形成一定“抽水”效应。板块表现方面，四季度基础石化、有色金属和银行等行业表现相对较强，传媒、计算机和医药等行业表现偏弱，周期类板块整体表现较好。　　　　本基金在2025年四季度的主要仓位集中于信息技术、工业、医药和消费等行业。季度内，基金对行业持仓结构进行了调整，主要增加了A股信息技术板块的持仓，减少了港股医药板块的持仓。上述调整主要基于市场比较、业绩表现及估值水平等多维度考量。

2025年三季度，恒生指数整体呈现震荡上涨走势。7月，关税政策取得积极进展，叠加“反内卷”政策推动，恒生指数开启创新高走势；8月，受美国非农数据低于预期影响，市场一度担忧经济衰退并出现调整，但随后降息预期增强带动市场企稳回升；9月，在美联储降息预期明朗及港股互联网板块在芯片领域实现突破的背景下，市场大幅上涨，恒生科技指数也在9月创下年内新高。　　三季度A股与港股呈现交替领先格局：8月，受益于国内流动性宽松、居民存款活化等宏观环境，以及中美映射下的科创算力题材推动，A股显著跑赢港股；9月后，随着美联储降息落地、宽松交易再度升温，叠加互联网巨头在芯片领域的突破，港股反超并跑赢A股。　　板块表现方面，三季度有色金属、电力设备、电子等行业表现相对较强；银行、农业、计算机等行业表现偏弱；其中成长性板块整体表现较好。　　三季度，本基金主要仓位集中在信息技术、消费、医药等行业。行业配置上，主要增加了港股信息技术板块的持仓比例，减少了消费、医药板块的持仓比例，调整决策主要基于市场比较、业绩表现及估值水平等角度综合判断。　　报告期内，本基金通过港股通持有的标的主要分布在信息技术、消费、医药等行业；A股持仓则以信息技术板块为主。

2025年三季度市场继续维持上涨状态。7月初以来，市场利好不断：首先，宏观层面，关税缓和提升市场偏好，美联储降息预期落地，全球流动性改善明显，科技板块与大宗商品板块受益显著；其次，产业政策层面，海外与国内政策形成共振，人工智能、固态电池、深海经济、核聚变、军演背景下的军工、创新药，以及反内卷政策影响下的周期行业，各自均获得正向催化；最后，从成交额来看，2万亿元日成交额已成为常态，较上季度环比提升明显，为市场走强奠定基础。从风格表现来看，成长股持续跑赢价值股与红利股。　　国内方面，三季度经济整体运行相对平稳，但内部结构分化显著：高技术产业发展较快，为经济高质量发展提供有力支撑；需求端则小幅收缩，投资、消费、外贸增速较上半年均出现不同程度下行，房地产投资下行压力依然较大，政策层面已开始积极出台应对措施。供给端，7月召开的中央财经委第六次会议与中央政治局会议均提出，要依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理；配合此前出台的新修订《反不正当竞争法》，各行业在工业和信息化部指导下，启动新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业聚焦调结构、优供给、淘汰落后产能。需求端，商务部、工信部等9部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出19条具体措施，有助于引导公共财政与市场资本共同流向服务消费领域的关键基础设施与新兴业态，为国内消费增速提供支撑。　　海外方面，美联储如期降息25个基点。此次降息旨在应对经济增长下行风险，通过降低利率刺激投资与消费，稳定经济增长；同时，美联储将密切关注通胀走势，寻求平衡就业与通胀的政策路径。短期来看，全球流动性保持活跃，对权益资产形成利好，尤其利好科技板块与大宗商品板块；此外，国内供需两端政策已逐步出台，预计工业品出厂价格指数（PPI）将迎来回升，对此持乐观预期。　　本基金在报告期内调整投资方向，重点配置周期股。在美联储降息的背景下，结合国内“反内卷”政策在各行业的推进，市场供需两端均得到改善，利好商品价格上行；尤其国内周期行业产能周期已逐步见底，预计未来大宗商品价格整体将走高，并带动PPI提升。基于上述判断，本基金主要配置有色金属、化工、煤炭、建材等行业的央国企龙头标的。

海外方面，当前美国经济整体仍有韧性，就业市场温和放缓并未失速，9月美联储如期降息25个基点开启降息周期，且整体表态偏鸽，点阵图显示年内还有合计50bp的降息空间。国内方面，受到出口放缓和反内卷政策影响，8月经济数据延续下行态势，结构上呈现“生产强于需求、外需强于内需、消费好于投资”的分化特征；物价仍处于筑底阶段，CPI受到食品分项增速再度转负，但核心CPI延续回升势头，PPI在低基数和反内卷政策的共同支撑下降幅收窄。　　政策方面，9月部分宏观政策陆续落地，为稳定经济增长保驾护航，包括商务部等多部门提出若干政策措施以扩大服务消费、数字消费；发改委推出5000亿元新型政策性金融工具于补充项目资本金等；同时，“反内卷”政策的推进旨在优化企业竞争环境，中长期看有助于推动产业升级与经济高质量发展。流动性方面，货币政策保持适度宽松基调。央行强调将“落实落细”已出台政策，并兼顾内外均衡。其政策重心正从增量宽松向推动现有政策显效过渡。结构性货币政策工具持续发力，重点为小微企业、稳定外贸等领域提供融资支持。　　2025年三季度A股持续震荡上行，突破去年10月高点。受益于国内流动性宽松、美联储降息预期，三季度科技成长板块表现较好，尤其是科技中的龙头股领涨。市场交投活跃度较好，融资余额在8月初突破2万亿元，创近十年新高。行业方面，AI技术突破及全球算力需求进一步提速带动半导体设备、AI服务器等领域表现突出；“反内卷政策”及“金九银十”传统基建施工高峰期，带动资源品价格同比边际提升，硅料、电池片及上游有色等行业表现较好。　　本基金季度内主要配置低估值的核心资产。

今年上半年市场整体处于上涨状态，一月初指数经历快速回踩后迎来反弹，科技股带头领涨，DeepSeek问世引爆AI算力（尤其是国产算力板块）走强，机器人、创新药板块也持续发力；4月初美国挑起贸易战，大幅加码关税导致指数快速下跌，在我国实施强硬的对等关税政策后，美方暂停贸易战，指数开始持续修复，银行、保险板块支撑指数，消费、人工智能、出口链、可控核聚变、深海经济等方向轮动向上，带领指数突破3月高点。整体来看，上半年上证指数上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%；分行业看，银行作为权重板块持续走强，军工、TMT、医药等成长方向表现居前，周期品表现分化，有色、化工涨幅较好，煤炭、石化表现不佳。　　本基金在报告期内重点配置三个方向：首先是军工板块，地缘政治风险加剧，军贸景气度高，“十四五”后期订单逐步下发，行业进入新一轮向上周期；其次是受益于国产替代的半导体行业领军企业和国产算力产业链龙头；最后是央企板块中具备较强盈利改善空间和分红预期的行业龙头，重点配置银行、资源类央企。

2025年上半年，全球宏观环境在政策博弈与经济韧性交织中演进。特朗普就任美国总统后，其反复摇摆的关税政策成为核心扰动因素。一季度市场从通胀担忧转向经济放缓预期，避险情绪升温，美联储维持鹰派立场；二季度"对等关税"政策落地引发全球波动，但中美谈判阶段性缓和冲突，美国经济韧性支撑美联储维持政策不变，通胀压力整体可控。　　2025年上半年，国内经济在政策托底下实现平稳修复。国内宏观主线呈现"稳总量、优结构"双轨并行。在关税冲击下政策积极发力，政治局会议强化底线思维，央行降准降息推动宽货币落地，叠加"以旧换新"、育儿补贴等消费刺激，上半年GDP累计增长5.3%为全年目标奠定基础。然而经济结构失衡问题凸显，生产端强于需求端、外需强于内需、名义增速与实际增速差扩大，亟待供给侧改革与内需政策进一步发力。　　政策方面，一季度央行货币政策边际收紧，两会明确5%增长目标并加码财政扩张，重心转向提振消费与科技；二季度为对冲外部风险，政策转向积极宽松，同时以"反内卷"为核心的供给侧改革启动，政策工具箱保持灵活应变。　　权益市场方面，A股演绎震荡修复行情，小盘成长与红利风格交替领先。一季度市场在消费数据回暖与DeepSeek催化下震荡走强，小盘成长风格显著占优。二季度初关税冲击引发恐慌，但维稳资金入市、政策托底及关税缓和预期推动市场快速反弹，季末创年内新高，大金融与小盘股双主线并行。上半年整体呈现"结构分化、主题活跃"特征，但行业轮动加速，板块内部分化严重。　　本基金上半年配置主要以低估值的核心资产为主，科技为辅。

2025年上半年，全球股票市场整体走势分化，发达经济体中韩国和德国指数表现最好，新兴市场中恒生指数表现最佳，A股指数表现处于后半段，俄罗斯指数表现最差。今年上半年沪深300指数上涨0.03%；恒生指数上涨20.0%。　　具体到港股方面，2025年以来，港股整体呈现震荡向上的走势，可分为三个阶段：第一阶段为“中国资产重估”（1月下旬-3月下旬）。DeepSeek引领的AI热潮对投资者情绪和宏观叙事带来明显变化。不过本轮上涨呈现明显的结构行情，春节后港股通中能跑赢恒指的公司数量不到30%，且格外集中于AI相关的科技硬件与互联网板块。第二阶段为“关税风波”（3月底-4月初）：4月2日美国宣布“对等关税”，力度大超预期，中国随之反制，全球市场剧烈波动，中国市场也未能幸免。尽管投资者对关税冲击多少有所预期，但港股4月7日单日跌幅创下21世纪以来最大跌幅。这一阶段各板块普跌，尤其前期情绪亢奋领涨的科技硬件与互联网板块，以及出口链相关的汽车、电子设备等板块。第三阶段为“触底反弹”（4月上旬-6月）：初期关税冲击后，港股一举跌破2018年底上轮关税摩擦导致的情绪最低点，随后市场触底反弹。尤其5月关税压力缓和，税率下调幅度超预期，对中美市场情绪和基本面形成明显支撑，市场情绪再度修复至去年10月高点。这一时期港股新消费板块大幅反弹超50%，生物医药相关板块表现同样不俗。　　报告期内，本基金主要从中观角度选股，优先选择成长性好的行业，在其中挑选龙头或最具竞争力的企业；对于稳定性行业，挑选份额有提升空间的个股，同时注重盈利能力及现金流水平。此外，还会结合宏观判断和估值的安全边际综合考虑。上半年持仓主要集中在港股，A股持仓较少，主要基于市场比较优势进行配置。行业方面，增加了医药持仓，减少了信息技术持仓，主要考虑到当前产业景气度和竞争格局的变化——今年医药领域药企合作不断落地，显著超预期，产业景气度较高；而互联网领域的内卷降低了未来盈利预期。

开年以来，中国经济延续平稳复苏态势，主要经济指标呈现边际改善。工业生产保持韧性，工业增加值与固定资产投资持续回升，其中高新技术产业对经济增长的拉动效应显著，地产投资同比跌幅较前期收窄，经济动能结构进一步优化。3月制造业PMI录得50.5%，连续两个月处于扩张区间。整体来看，需求侧政策效果逐步显现，但消费与投资复苏仍存在结构性分化，后续需关注政策传导效率及新旧动能转换进程。　　政策层面持续强化逆周期调节，一季度各部委密集出台稳增长举措。3月5日政府工作报告明确2025年GDP增长目标为5%左右，强调宏观政策将保持"积极有为"基调：财政政策注重提质增效，通过扩大专项债规模、优化支出结构增强支撑力度；货币政策延续宽松取向，提出适时运用降准降息等工具保持流动性合理充裕。同时，以内需消费为经济政策的着力点，以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级。推动科技创新和产业创新融合发展，做大做强先进制造业。　　权益市场在春节后迎来量价齐升，呈现结构化特征，机器人、AI等科技成长板块表现亮眼。3月18日主要指数触及季度高点后进入震荡整理期，同时红利资产开始逆转前期颓势。值得注意的是，本轮行情主要由成长股驱动，传统行业表现相对平缓。这种分化既反映出市场对产业升级方向的积极预期，也折射出投资者对经济复苏强度的谨慎态度。后续市场走势或需进一步观察政策落地效果与实体经济复苏的可持续。　　本基金一季度主要配置低估值的核心资产。

2025年第一季度，恒生指数整体呈现震荡上行态势，其中的主升浪主要得益于2月份DeepSeek引发的科技板块行情。国产AI大模型DeepSeek-V3版本正式发布后，其性能表现优越，不仅提升了科技股的关注度，更增强了中国资产在全球范围内的吸引力。在DeepSeek行情引领下，2月恒生科技指数领涨全球。3月之后，市场热点有所扩散，新消费、红利股和创新药成为市场关注的焦点。从板块整体表现来看，第一季度有色金属、电子和汽车等行业表现相对较强，而煤炭、电力设备和商贸零售等行业表现偏弱。整体市场风格偏成长风格。　　　　本基金第一季度主要仓位集中于信息技术、消费和医药等行业。在行业配置上，本基金基于市场对比、业绩表现和估值水平，增加了港股消费和医药板块的持仓，降低了A股信息技术板块的持仓。　　报告期内，本基金通过港股通持有的股票主要涉及信息技术、消费和医药等行业，A股持股则以信息技术行业为主。

2025年一季度，市场整体先跌后涨，内部轮动较快。1月，中证2000指数、北证50指数领涨；2月，科创50指数领涨；3月，中证红利指数、上证50指数领涨。流动性方面，同样经历了先缩量、再放量、后缩量的过程，市场成交量整体维持在1-2万亿区间波动，相比2024年同期改善明显。板块方面，1-2月以AI、机器人等科技板块领涨，3月有色、煤炭、医药领涨。　　　　国内方面，随着系列稳增长政策的持续发力，一季度经济企稳向上，房地产一、二线城市已经回暖。两会再次明确了全面扩大内需的政策方针，“以旧换新”政策提振消费效果明显，汽车、家电行业景气度向好，数码产品消费市场呈现明显复苏态势。海外方面，特朗普贸易保护政策或持续升级，关税逐步落地，国产替代有望继续推进。美联储降息节奏预计相对谨慎，美国再通胀风险加大。今年，美国股市持续走低，经济压力较大。反观我国，经济基本面逐步向上，估值较低，A股有望获得全球资本的青睐，消费和科技成长行业具备业绩、流动性双重改善的潜力。　　　　本基金在报告期内重点配置了三个方向。首先，布局受益于国产替代的半导体行业领军企业和国产算力产业链龙头。其次，关注央企板块中具备较强盈利改善空间和分红预期的行业龙头，重点配置银行、资源类央企。最后，挖掘具备国企改革预期的央企和地方国企，涉及汽车、军工、机械等制造业领域。