邢少雄 - 基金投资策略和运作

2026 年二季度市场呈现极致结构性分化行情，新旧产业行情割裂特征显著：AI 基建、AI 硬件为核心的科技产业链走出强势行情，消费板块则持续承压调整。这一行情的底层决定性逻辑是长期产业发展趋势的强弱分化，行业景气度只是产业趋势兑现后的外在表现。AI 算力相关板块能够持续领涨，主要原因是全球大模型迭代、算力基础设施扩张，产业链订单、产能、盈利同步改善，由此催生持续上行的行业景气。本质上，高景气是产业趋势扩张带来的必然结果，产业长期成长空间才是支撑板块持续走强的根本。天弘优质产业在二季度增加了半导体设备、半导体材料以及部分AI基建相关的持仓，相较于一季度，科技方向的持仓大幅增加。

2026年二季度A股结构性分化显著，新旧产业博弈加剧，市场呈现明显的冰火分化格局，无整体性普涨普跌行情。行业景气度的显著差异主导资金流向与板块估值，成为本季度市场走势的核心主线，成长与传统板块行情差距持续拉大。板块层面，AI基建、AI硬件、高端半导体等硬科技产业链成为二季度核心领涨主线。相关细分赛道需求持续释放，订单与业绩稳步兑现，叠加政策支持、国产替代提速，行业高景气度凸显，资金持续抱团推升板块上行。反观消费等传统内需板块，终端需求修复偏弱，复苏不及预期，估值持续消化，资金持续流出，进一步放大了市场结构性分化。基于对市场格局与产业景气趋势的判断，天弘新兴产业基金二季度调整持仓，重点加仓高景气科技赛道，核心布局半导体设备、半导体材料领域。

一季度我们以相对较小的回撤取得了个位数的绝对回报，组合增加了消费/养殖的配置，减持了化工持仓，除此之外变化不大。市场的下行消化了部分风险，但我们认为未来很多的因素还需要进一步观察，地缘政治风险是永久性溢价，不是事件性冲击，未来我们会把投资的稳健性放在更重要的位置上，在低增速时代，“收租”比“打猎”更重要，不求爆发但求持续。为了更好地应对未来，我们学会了总结过去。未来我将继续坚持价值投资理念。

2026年一季度，战争的前后，A股市场发生了非常大的变化。在国外爆发战争之前，A股市场较为活跃，科技、周期等众多方向，均有较好的变现，市场从2025年的贝塔行情，开始逐步变化为个股的阿尔法行情，一些有重要变化的个股，市场均有较好的反馈；在国外爆发战争之后，市场开始围绕“油价长期维持在高位”，这一因素反复交易，成长方向的调整较大，天弘新兴产业基金在国外爆发战争之前，充分抓住了一些有重要变化的个股，有较好的表现，但是在战争之后，虽然有一定的减仓，但是依然围绕成长方向持股，伴随市场出现了一定程度的回撤，在这方面，天弘新兴产业基金后续会着重努力改善。展望未来一个季度，油价维持在高位已经成为共识，由此引起的一系列反应，依然在不断的演绎，但是依然没有被充分定价，需要持续的研究与跟踪，但是积极的一方面是，中国制造业的优势是在不断凸显的，以及中国在科技方向的发展决心与前景依然不变，天弘新兴产业基金在未来一个季度，会依然积极研究并投资具有较大成长潜质的公司，积极抓住中国制造业在这一轮科技革命下的重大机会。

市场短期是投票机，短期的行情与主题演绎是由二级市场投资人投票投出来的；但拉长来看，市场是称重机，价格只反映对于企业中长期价值的判断。四季度过去了，对未来的判断没有变得更容易，不仅是宏观上，还是政策的展望上，哪怕是对出口，我们并不能得出一个清晰的答案。在这样的背景下，去判断企业的中长期价值，哪怕是对于我们熟悉且长期跟踪的一批企业来说也并不容易。因此，我们降低了个股的权重，以更分散的组合和更低的仓位去面对2026的不确定性。股市的回报和实体经济回报长期来看一定是密切相关的，两者回报的差异终将走向收敛，均值回归是所有资产的必然规律。我们持续为持有人去寻找的，还是能够在提供的产品或提供产品的能力上与竞争对手拉开显著差距的那些企业，等待以合理的价格去买入这些企业，分享优质企业的红利。

2025年四季度，天弘新兴产业整体表现差强人意，有较大的提升空间。进入四季度，市场整体表现为：第一，之前强势的算力板块，高位横盘震荡，并未调整；第二，算力板块中一些细分方向，比如液冷等，重新开始有较好表现；第三，电力新能源板块表现强劲，从锂矿、电解液等原材料，到美国储能集成商，均有较大的涨幅；第四，商业航天等新的技术方向，在四季度末开始发酵。天弘新兴产业在四季度对电力新能源板块的比较谨慎。主要原因在于，电力新能源板块的核心逻辑在于2025年国内储能抢装，美国数据中心需要配储。其中，对这两个核心逻辑的担忧在于：第一，国内储能的抢装能不能持续；第二，核心占比最高的动力电池销量的持续性；第三，美国数据中心配储能，在整体电池出货量的比重比较小。基于以上三个方面的担心，对整个电力新能源板块一直持有谨慎态度。反思下来，有如下几个方面的因素考虑不足，导致错失行情：第一，原材料环节的供给因素，很多电池的原料材环节龙头企业的供给确实是比较紧张，存在小幅提价的可能性；第二，美国数据中心长期范围内的储能需求量较大，打开了长期范围内，材料端涨价的空间。站在现在的时间点，动力电池的出货量是最核心的因素，后续会持续关注，反思，纠正。展望未来，从顺周期到各种新兴技术，包括商业航天、脑机接口等，市场会呈现出多个热点轮动，总体上，天弘新兴产业会积极的关注新技术方向，但是会优选高竞争壁垒环节，以及控制仓位的参与，更多的精力放在估值合理、有积极变化的个股上。

进入下半年，A股市场走出分化的走势，高PB板块跑赢低PB板块，投资者中不同的投资风格和偏好的群体也被戏称为“老中小登”，一边是偏好成熟行业龙头，较少关注短期波动和概念炒作的群体，一边是喜欢追逐新兴技术、关注短期股价弹性和市场热点变化的群体，在一个群体的世界里，三季度赚钱似乎很容易；而在另一个群体的世界里，低波也成为了被市场遗忘的理由。组合上，我们维持了均衡配置、行业分散、价值投资的一贯方法，希望在不承担过高风险与波动的前提下去获取稳健回报，也希望在不那么人声鼎沸的地方去积累收益。从结果来看，“在一个世界里亏掉的钱，在另一个世界里赚到了；两个世界的悲欢并不相通”，净值斜率的向上基本符合基金经理的管理目标。在分化的市场中，我们不希望将自己定位成某种特定的风格，而是希望在低估值的股票上找到拐点的机会，在能长大的公司里埋下有安全边际的种子，正如我们本年度挖掘的两家被深度折价的农药化肥企业的投资机会，期待找到更多兼具高质量与低估值的标的。

2025年第三季度，整个市场可以一个词概括：普涨。在开始阶段，以PCB、光模块为代表的海外算力领涨，海外算力之后，国产芯片产业链开始交易国产算力的崛起；算力之后，电力新能源板块开始接力，海上风电长期空间预期打开，储能需求回暖，新兴电池技术固态电池板块继续接力；期间，可控核聚变、机器人在利好催化下持续有较好的涨幅；顺周期方面，“反内卷”政策的提出，推动整个顺周期板块普涨，伴随着美国的降息等，以黄金为代表的贵金属也有较好的涨幅。所以说，2025年三季度，逻辑充分演绎，板块普涨。我们认为以上市场反应较好的科技方向，确实是代表着未来的发展趋势，我们对这些科技树的方向非常确信。AI技术最为一种全新的生产力，对全世界所带来的影响是毋庸置疑的，因此在报告期内，组合整个的仓位保持在较高的位置，组合内部中，成长板块的仓位较二季度有较大的提升。但是，依然有很大的改善空间，对一些重要的细分方向，仓位依然不足，比如在海外算力板块配置仓位不够等。重要科技方向的产业落地比较顺利，新技术的齿轮已经开始加速转动，产品会紧跟产业趋势，聚焦在核心环节，挖掘更多的可落地的产业机会，挖掘出更多的投资价值。

上半年优质成长基金取得了个位数的绝对收益，跑赢了沪深300指数，但也错过了机器人等跌宕起伏的成长股行情。弱水三千，只取一瓢，我们没做什么和我们做了什么一样的重要。专注在我们能跟踪、能定价的优质企业之上，本基金随着持仓品种性价比的变化调整了部分个股，在行业配置上增加了医药与白酒的持仓，一方面部分白酒头部企业已经逐步进入高股息配置的区间，同时还附带优质商业模式下顺周期复苏的低价期权；另一方面国内医药企业创新出海的趋势逐步呈现，BD提速方兴未艾，我们希望在投资中能保持安全边际的前提下，去参与产业的趋势与变化，所幸并不是所有的公司都被定价充分，不断翻石头的过程中仍能找到便宜的好公司。

2025年上半年，天弘新兴产业组合整体表现中规中矩。主要原因在于应对市场的变化方面，偏向于保守。回顾2025年上半年，市场大幅波动贯穿整个上半年。国产算力、AI应用、人形机器人这三个方向，是一季度最活跃的方向，从1月份到3月中旬是市场最核心板块，在3月中旬开始，这三个板块开始快速回调；新消费与医药开始启动，进入4月，直接主要经济体间的关税问题成为全世界金融市场的核心，关税问题不断反复，新的战火又开始，随后固态电池、可控核聚变、自主可控、军贸、无人物流车、算力、稀有金属等开始活跃。上半年，应对这些变化，整体上的应对偏谨慎，并未过度集中在某一个细分的行业上，主要聚焦于个股的估值与质地进行组合的配置，较多的仓位集中在低估值、行业竞争格局较好的高端制造龙头上，回顾整个上半年，此类配置总体呈现“偏保守”的问题，新的技术方向，仓位配置不够。反思背后的原因，核心在于，虽然比较正确评估了一些新的科技方向的产业发展阶段，但是在整个市场发生变化后，对新技术发展的“确定性”给与的溢价不够，一些重要的科技方向上，世界范围内存在高度共识，其确定性应该给与一定的溢价，在这方面，组合管理还是存在一定的欠缺。

一季度市场波动较大，deepseek横空出世与机器人的浪潮袭来，一时间“东升西落”似乎成为了主要的论调，我们欣喜地观察到不少领域的上市公司开始尝试并受益于技术的进步，但同时这样的过程必然是漫长且反复的。在这样的过程中，不少企业的竞争优势究竟是被加强还是缩小，似乎还需要更长时间的观察去下判断，在这里我们必须要承认基金经理认知的局限性。因此，我的选择是多看少动，在我能够认知的、且具备高质量与高分红的企业上去争取绝对收益。一季度里本基金的净值表现也大抵如此。未来，本基金将继续坚持自下而上的选股策略，价值投资，均衡布局，以持有人的利益最大化为目标，寻找风险收益比最优的投资组合，在“一万年太久，只争朝夕”的技术变革与“弱水三千，只取一瓢”的投资机会把握中找到平衡，力争给您带来稳健回报。

2025年一季度，整个市场的波动非常大。行业层面，国产算力、AI应用、人形机器人这三个方向，是一季度最活跃的方向，从1月份到3月中旬是市场最核心板块，在3月中旬开始，这三个板块开始快速回调；3月中旬以后，消费、医药、可控核聚变等新的方向开始成为市场方向；另一个维度上，港股的表现明显好于A股。在交易量层面，市场交易量在一季度最高接近2万亿，到月末，交易量开始快速萎缩到1万亿。市场波动大的根本原因依然是“强预期、弱现实”。强预期，“强”在主要的科技方向其未来发展的确定性强、空间大，因此相关板块的涨幅比较急；弱现实，“弱”在AI应用为代表的科技方向，在一季度依然没有爆发，因此在3月下旬开始，随着市场对关税以及财报的担忧，板块快速回调。对于天弘新兴产业基金来说，在整个一季度，大部分的仓位依然选在集中持有非主题、低估值类高端装备公司，适当提高了在AI应用等方向的持仓。这种持仓结构主要是由于两方面原因：第一，从2024年9月份以来，非科技主题类公司已经经历了充分的调整，并且伴随着经济的逐步回升，其基本面开始出现改善，是不错的买入时机；第二，科技主题类板块的涨幅大幅领先其基本面的情况，有一定的超涨。在仓位上，保持中等仓位水平，保留相当部分仓位应对国内外宏观环境的变化。展望未来，确定科技依然是2025年的主线，科技树已经指明了方向，AI整个技术的应用会给全球的经济带来颠覆性的变化，这一点是确定性高的，因此以AI应用为代表的科技方向依然是重点研究和投资的方向，未来会陆续提高科技类公司的持仓。另一方面，作为基金的压舱石，对于低估值类、非主题的高端制造公司，依然会高度关注其自身阿尔法的变化，这类公司依然会是基金的重点、主要的持仓方向。