冯喆 - 基金投资策略和运作

2025年，尽管存在关税冲突等扰动，全球资本市场在宏观政策取向积极、风险偏好抬升的背景下总体强势。国内方面，随着名义经济增速的企稳改善、新兴产业趋势的建立以及资本市场定位的持续优化，权益市场同样表现积极，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值经历了从修复到高估的全过程，参与难度逐渐增大。债券市场结束了过去几年的单边下行行情，进入“低利率、低利差、高波动”阶段，部分品种利差开始走阔。　　操作上，我们总体维持了中性的含权敞口，股票配置维持均衡成长的特点；转债以平衡双低品种为主，辅以正股增强，并积极参与行业轮动；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，力争为组合提供稳健收益。

回顾2025年，市场风险偏好显著抬升，叠加央行阶段性收紧流动性及公募基金负债端波动的影响，债市收益率整体震荡上行。其中：一季度国内资金面、央行政策态度及市场风险偏好为逻辑主线，虽年初宽松预期升温提振情绪，但随后受稳汇率、流动性收紧、经济金融数据及股市表现整体较强的影响，债市收益率整体震荡上行。二季度中美贸易战打响，谈判进程反复摩擦，市场风险偏好受挫，叠加经济数据转弱与宽货币政策的共同推动，债市收益率整体震荡下行。三季度债市整体震荡偏空，中美贸易战持续缓和，国家级超大基建项目叠加 “反内卷”抬升市场风险偏好，股债跷跷板效应显著，债市持续承压，9月市场对公募基金负债端波动的担忧增加，债券利率进一步上行。四季度以来，虽经济基本面整体偏弱，权益市场积极情绪有所调整，但股债跷跷板效应多空反馈不对称，中央经济工作会议对货币政策表态相对中性，市场仍维持偏谨慎态度，债市收益率整体小幅震荡。2025年全年来看，1Y国债收益率曲线上行25bp，10Y国债收益率曲线上行17bp，2YAAA中票收益率曲线上行9BP，3YAAA中票收益率曲线上行15BP。　　2025年，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。

2025年三季度，“反内卷”政策落地改善价格预期，市场风险偏好抬升，债券收益率震荡上行。基本面方面，三季度经济供需两端虽延续偏弱，但是价格端有所改善，其中1）供给端边际走弱、但有韧性，工业增加值同比增速从二季度的6.2%降至8月的5.2%，服务业生产指数增速也从6.1%降至5.6%。2）需求端看，除出口仍有韧性外，内需相关指标均显著走弱，7-8月固定资产投资同比分别降至-5.2%、-6.3%，地产、基建、制造业投资连续2个月全线负增，社零消费延续走弱。3）价格端，核心CPI中枢有所抬升，从二季度的0.60%升至0.85%；同时，由于基数回落、“反内卷”政策落地等因素影响，8月PPI同比降幅收窄至-2.9%，市场对于经济持续低物价的预期有所弱化。政策与资金面方面，央行在现有框架下相对宽松的态度未变，三季度资金面整体保持平稳宽松的状态。债券市场方面，7月份以来股票走势偏强，“股债跷跷板”成为债市的核心制约，叠加非银负债端波动等因素影响，债券利率普遍上行，期限利差显著走阔；三季度1年期国债曲线上行3BP，10年期国债曲线上行约20BP，2年期、3年期、5年期AAA中票曲线分别上行约10BP、20BP和30BP。　　2025年三季度，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2025年四季度，预计利率仍以震荡为主。四季度国内经济仍存下行压力，预计GDP增速相比三季度可能进一步下降；物价方面，CPI将在低基数下温和回升，PPI同比跌幅或继续收窄，但需求侧走弱可能制约其回升力度、仍在负区间运行。在经济内生动能偏弱的情况下，资金面没有大幅收紧的基础，因此基本面和流动性环境仍对债市形成支撑；但利率走势还需关注股票市场走势、国内稳增长政策应对节奏及机构行为的影响。　　基于如上分析，后续本组合将采取适度杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，持续对组合配置进行优化调整。

回顾三季度，尽管短期宏观经济表现略有放缓，但新兴产业亮点层出，同时外围环境趋于缓和。国内政策对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡上行，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值持续攀升至历史高位。债券市场则受到风险偏好强势、负债端持续波动等不利因素影响，收益率再度上行，且利差逐步拉开。　　操作上，我们维持了中枢仓位。股票配置总体均衡。转债仍以平衡型品种为主。债券以中短久期信用为主，总体多看少动，静待价值体现。　　展望四季度，我们认为，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性较为宽松。在宏观和产业政策加持、以及AI产业趋势下，预计结构性机会仍将活跃，我们将在一定的含权敞口下积极操作。债券市场经过调整后，在基本面仍然偏弱、货币政策宽松下，显现出一定的配置价值，尤其是从混合资产管理的角度，关注机会适度增配。转债在较好的供需形势下，预计估值仍将维持较高水平。每一次估值风险释放的时候，可能都是较好的配置时点。不过估值水平较高的情况下，择券的难度也在加大。品种上我们仍然最关注中等价格平衡双低品种，因为这类品种已经有了结构性机会赋予的动量特征，但是估值又不贵，而且又有较大的价格提升空间，总体凸性较强。　　从全部A股的企业盈利看，仍在底部。市场集中交易有催化剂的方向，有色金属，创新药和AI。不会过于保守，既积极在有产业趋势方向和宏观逻辑上寻找投资机会，但估值分位、交易拥挤度、产业和企业盈利的周期性需要警惕。目前股价相对处于低位的是和反内卷相关的周期类方向，有些细分方向产能利用率比较高，存在业绩和估值双升的可能，确定性待验证。在PPI回升趋势和幅度待验证过程中，预计周期品里面的优势公司股价会先有超额收益。偏价值红利方向的股票经过近期的调整，吸引力也在增加。市场主线短期热度仍然在科技方向，预计科技方向会因为股价位置和对边际变化敏感度等因素内部开始分化。我们将控制行业偏离幅度，通过挖掘不同属性资产的阿尔法来获取超额收益，稳中求进。在有产业趋势，但估值透支的方向做好止盈，左侧买入的价值股控制好节奏和比例。积极挖掘个股，追求确定性，争取长期可以跑赢同业和基准。

回顾25年上半年，债市收益率先上后下，整体呈现震荡格局。基本面方面，关税战升级下抢出口效应明显，财政及货币政策靠前发力，经济总体平稳偏强。经济读数自24年8月见底后，9-12月在政策托举下进入改善通道，25年一季度经济实现较好增长，GDP增速达到5.4%，二季度经济继续保持韧性，GDP增速维持在5.2%，以旧换新政策继续带动消费增速中枢提升、财政前置维持基建较高增速、中美关税反复背景下出口和投资对制造业生产的支撑有所减弱、地产经历一季度小高峰后再度进入回落通道。整体来看，上半年经济呈现“外需拉动、供给驱动、内需偏弱”的格局。货币政策方面，一季度可能出于稳定汇率、防止资金空转和长端利率过低风险的考虑，央行适当收紧流动性。二季度随着贸易战超预期升级，外生动能回落对经济的潜在拖累预计明显增加，货币政策重点重新转向“稳增长”，货币政策呈现呵护态度，二季度资金面逐月转松。一、二季度，DR007均值分别为1.94%、1.64%。债券市场方面，一季度国内资金面、央行政策态度及市场风险偏好为逻辑主线，二季度切换至中美关税战，债市收益率先上后下，6月30日较2024年12月31日，10Y国债利率下行约2BP，10Y国开利率下行约4BP，3年期AAA中票收益率上行约9BP。　　2025年上半年，本产品根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。

回顾25年上半年，以关税战和地缘冲突为代表的外围风险事件主导了全球资本市场的波动。4月初，特朗普政府宣布针对多个国家及地区征收“对等关税”，力度大超此前普遍预期，一度引发全球市场震动。但随着后续关税博弈的反复拉锯，以及美国自身在财政空间、通胀压力以及国内政治压力等方面的多方掣肘，关税事件的实际影响逐步弱化，全球风险资产普遍修复上涨。国内方面，在有力应对关税挑战的同时，各项产业政策、资本市场优化政策也在积极推出，带来市场信心与风险偏好的持续改善。相应地，股票市场收复4月初的下跌并创出年内新高，结构上热点轮动；债券市场在货币流动性充裕下温和上涨，但长久期资产总体未能摆脱窄幅震荡区间；转债跟随股票表现的同时，供需缺口放大了估值弹性，定价水平有所走高。　　操作上，我们维持了中枢仓位。股票配置总体均衡。转债仍以平衡型品种为主。债券以中短久期信用为主。

回顾2025年一季度，年初在经济基本面与宏观政策缺乏明确主线的背景下，资本市场总体波动加大，市场交易逻辑偏向微观结构性因素。其中，股票市场科技与红利间的裂口持续扩大，债券市场短上长下走出“混合式平坦化”行情，转债市场则在固收资金向固收+的外溢过程中实现了估值层面的持续抬升。春节后，国内权益市场在DeepSeek驱动下演绎成长风格主导的春季躁动；债市则在资金面持续偏紧的影响下，负carry带动国债收益率曲线熊平式调整；转债估值高位松动，结构性机会逐渐占据主导。3月特别是下半月起，在海外关税等不确定性之下，叠加国内经济复苏与资本市场定价之间的节奏差异，各类资产价格总体从分化走向收敛，既体现在股债大类之间，也体现在权益资产的内部风格与行业之间。　　操作上，我们维持了中枢仓位。股票配置总体均衡。转债仍以平衡型品种为主。债券以中短久期信用为主。　　展望二季度，在没有大的外部冲击改变资产配置逻辑之前，我们总体认为权益市场机会大于风险。后续主要评估，可能的外部冲击下，经济现行的底部预期是否平稳，届时或将进行更为积极的资产配置调整。在此之前，由于收益率曲线较为平坦，组合仍将坚持中短久期信用为底仓，安全边际较高时将以止损为前提参与长端利率的交易。转债操作上，我们将维持既有风格，仍以估值合理的平衡型品种为主，同时基于转债估值性价比和正股进行积极的结构调整和优化配置。　　股票投资上，我们依然坚持基本面选股，在市场波动中结合基本面寻找估值性价比高的标的。预计市场的投资机会不会只集中在产业趋势主题的高估值方向，没有安全边际和兑现度差的股票在业绩披露期难免会有比较大的波动。但科技赋能行业的预期在提升，经济下行斜率最大的阶段也已经过去，部分供需关系有压力的周期行业有供给侧逻辑的预期。对股票市场整体不悲观。在风险偏好高的阶段，新消费和科技主题好于传统消费和价值。在业绩披露期，价值因子会更有效。我们会根据年报和一季报情况对组合进行优化。在价值、消费和科技成长方向均衡配置，争取通过精选业绩确定和可能超预期的个股来获取超额收益。

2025年一季度，基本面开局平稳，债券市场震荡上行。1-2月工业增加值当月同比5.9%，较24年12月回落0.3%，但高于市场预期，整体仍然保持平稳增长。1-2月固定资产投资同比回升1.9%至4.1%，基建和制造业仍是投资重要支撑，地产边际回升但仍处于深度负增状态。1-2月社零同比4%，以旧换新叠加春节消费窗口期，社零增速延续温和改善态势。3月中采制造业PMI50.5，较前值上升0.3个点，较春节相近年份环比略弱；从PMI的五项组成指标看，生产、原材料库存环比表现强于季节性，但新订单、从业人员弱于季节性。年初货币政策边际收紧，资金利率中枢小幅上行，季末加大投放、呵护市场，1月、2月、3月DR007月度均值分别为1.96%、2.06%、1.81%。一季度，经济表观数据偏强，资金面持续收紧，叠加金融数据超预期、权益市场表现强劲等因素，债券市场波动加大、震荡上行，1年期国开债收益率上行约45bp，10年期国开债收益率上行约10bp，3年期AAA中票收益率上行约25bp。　　2025年一季度，本基金根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2025年二季度，经济回落压力可控，货币政策放松节奏还需观察。二季度经济内生动能有回落风险，主要体现在财政力度或有边际减弱、地产小阳春释放过后新房销售持续性存疑，出口受关税的拖累开始显现等，不过二季度面临去年低基数，总体来看读数上可能不会太弱。短期表观基本面数据需要宽松的压力不大，央行更多关注金融稳定和汇率，中长期看货币宽松基调保持不变，预计年内仍将降准降息。综合来看，在经济复苏偏弱、实际利率偏高、择机降准降息的背景下债券利率仍有下行空间，同时考虑当前曲线极度平坦化，综合票息收益、骑乘收益及潜在波动，中短端相对价值占优。　　基于如上分析，后续本基金将采取适度杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，持续对组合配置进行优化调整。

2024年基本面方面整体呈现先下后上的走势，四个季度GDP读数分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，全年经济增速达到5%的目标增速。全年地产拖累明显，外需好于内需，通胀表现偏弱，2024年9月底政治局会议推出一揽子政策后，四季度微观主体预期和信心有所提升。货币政策总体基调偏宽松，央行降准、降息保持流动性合理充裕。　　2024年，债券收益率大幅下行，全年10年国债到期收益率下行88BP。股票市场分别在2月初及9月下旬经历两轮上涨，全年沪深300指数上涨14.68%。　　2024年，本基金在债券方面通过票息、利差交易、波段交易等策略获取收益。股票方面配置相对均衡。转债方面，根据资产比价关系灵活调整仓位。

2024年外部环境复杂多变，国内经济呈现V型走势。一季度，经济延续了2023年四季度复苏的趋势，工业生产和投资数据超预期；二季度，宏观经济复苏的步伐出现了一定的波折；进入三季度后，外部环境更加复杂严峻，国内经济仍面临需求不足的挑战，GDP读数下滑至4.6%，经济达到全年底部；四季度随着稳增长政策发力，经济再度出现了复苏的格局，地产、消费、制造业均有改善，带动全年经济增速完成5%的目标。通胀方面，物价水平大体平稳，全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.5%；PPI同比整体呈倒V走势，全年呈现出低水平震荡的特征。货币政策层面，2024年央行坚持支持性的货币政策基调，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，2月和9月两次下调存款准备金率，7月和9月下调公开市场7天期逆回购操作利率，并推出了买断式逆回购和公开市场国债买卖操作等创新货币政策工具。全年来看，资金面整体平稳宽松，整体中枢跟随政策利率下移，年底资金价格略有波动，DR007季度均值分别为1.87%、1.87%、1.81%、1.68%。　　2024年，债券收益率大幅下行，信用利差普遍压缩。年初债市延续了之前的多头情绪，在基本面较弱、降息预期和欠配的压力下，长端债券持续走强。4月底，监管提示长债利率风险，市场迎来短暂调整。年中基本面矛盾未有改善，7月央行宣布隔夜回购新工具，并超预期降息，长债利率继续下探。三季末以来稳增长政策发布，曲线先陡峭化上行，债市经历赎回冲击，信用债尤其出现较大调整。后受央行呵护资金面影响，债市止跌企稳整体震荡下行。年末的特殊再融资债供给高峰未给市场带来影响，抢跑行情涌现，非银同业存款自律落地后利率全面向下突破。12月政治局货币政策基调转向“适度宽松”后，做多情绪带动债市加速下行。全年来看，10年利率债和30年国债下行约90bp，3-5年中高资质信用债收益率下行约95-115bp。　　2024年，本基金基本维持了中性的杠杆和久期水平，同时根据市场情况积极优化组合结构。

2024年3季度，国内经济动能依旧偏弱。基本面方面，制造业和基建支撑投资增速边际改善，地产低水位企稳，生产和消费相对走平，出口在高温、台风的扰动下呈现出7月偏弱、8月略强的走势，两月平均来看仍略低于季节性水平。年内来看，上半年经济增速5.0%，而高频数据拟合的三季度GDP约在4.6%，较二季度4.7%进一步走低，实现全年目标面临一定压力。通胀方面，CPI三季度整体温和回升，主要受食品环比明显强于季节性的带动，非食品项表现依旧较为疲软，能源价格偏弱滞后反映国际油价的持续回落，核心CPI环比仍偏弱。货币政策方面，央行两次下调了中期借贷便利和公开市场逆回购利率：其中7月分别下调了20bp和10bp，9月分别下调了30bp和20bp；并于三季度末下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。货币市场整体维持平稳运行，资金利率中枢在降息后小幅下行，7、8、9月DR007均值分别为1.82%、1.79%与1.79%。　　2024年3季度，三季度债券市场收益率宽幅震荡，利率信用分化显著。7月债市整体震荡下行，资产荒格局下，机构欠配、降息落地叠加政策未超市场预期带动债市收益率进一步下行；8月央行买卖国债落地叠加供给放量带来流动性边际收紧，债券收益率震荡小幅上行；9月债市先下后上，经济偏弱、资产荒背景下，中上旬宽货币预期带动债市收益率震荡下行，下旬超预期稳增长政策带动债市整体回调。综合来看，三季度10年期国开债收益率下行约5bp，3年期AAA中票收益率上行约19bp，3年期AA中票收益率上行约26bp。　　2024年3季度，本基金根据市场情况灵活调整组合杠杆和组合久期，同时根据不同品种的表现优化了持仓结构。　　展望2024年4季度，债券市场核心在于政策发力的节奏及经济修复的斜率。虽然近期宏观政策有加码刺激的迹象，但从当前公布的经济数据来看，经济复苏的内生动力仍显不足，存在着不均衡、不稳固的特征。物价方面，工业品价格再现反复，消费品通胀压力温和回升。货币政策方面，央行将加大货币政策调控力度，提高货币政策调控精准性；保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，促进物价保持在合理水平。综合认为，四季度市场可能延续震荡格局，在近期宏观政策加码后，收益率曲线大概率将继续呈现出陡峭化格局，短端品种相较于中长端品种更具有确定性，持续关注经济活动恢复的情况。　　基于如上分析，后续本基金将采取适度杠杆和久期，在严格控制信用风险的前提下，持续对组合配置进行优化调整。

2024年三季度，经济基本面仍然较为平淡，大部分数据延续前期偏弱的状态。9月下旬货币政策、资本市场政策及政治局会议均出现更加积极的信号，对股、债市场也产生了较大的影响。　　2024年三季度，资金配债需求仍然较大，债券收益率先呈现震荡下行的态势，此后在9月下旬出现大幅上行调整。股票市场先跌后涨，9月下旬在积极政策刺激下呈现出大幅普涨的局面。　　2024年三季度，本基金在债券方面通过票息、利差交易、波段交易等策略获取收益。股票方面，维持低仓位或零仓位水平。转债方面，根据资产比价关系灵活调整仓位。　　展望2024年四季度，关注政策落地及经济基本面修复情况，同时关注经济结构调整情况，寻找投资机会。综合来看，债券市场及股票市场可能均面临波动加大的态势。　　基于以上分析，2024年四季度，本基金在债券方面关注市场预期差带来的投资机会，寻找品种利差、期限利差及波段交易的投资机会，严格控制信用风险。股票方面寻找结构性机会，重点关注行业龙头公司。以增厚性策略看待转债资产，灵活调整仓位，挖掘行业及个券机会。