张立晨 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内经济平稳运行， 6月制造业PMI重回荣枯线以上，需求出现明显改善，通胀数据强弱交织，CPI低于预期而PPI超预期回升，结构性特征明显。央行继续实施适度宽松的货币政策，央行增设隔夜逆回购品种，增强短端利率调控的精准性和有效性。 二季度，债券利率震荡下行，表现较好，但仍需关注政府债券发行规模和机构承接能力的变化情况。债券操作上，二季度整体持仓以中长端利率债和高等级信用债为主。基于信用债和利率债性价比、债券供需等方面考虑，适度增配中长端利率债，获取了较好的收益。 二季度，可转换债券市场呈现先扬后抑的走势，受到权益市场风格分化的影响，转债市场内部结构同样差异显著。传统行业转债和大盘转债受到供需格局变化影响，出现明显调整，传统双低策略年内最大回撤幅度触及历史较高水平；而与此同时，部分高价转债尤其是科技相关行业标的实现了显著涨幅。操作层面，结合对市场情绪与估值水平的动态评估，对部分个券进行了适度的逆向择时配置调整。组合结构方面，仍以稳健型的中低价品种作为底仓配置方向，增配了部分正股估值低位且转债估值具备安全边际的个券，减持了部分高价且高溢价率的个券，同时通过自上而下的宏观经济与行业景气度研判与自下而上的个券精选，分散布局市场中的结构性机会。

报告期内，货币政策保持适度宽松，债券市场运行平稳，债券市场收益率在震荡调整中总体呈现下行趋势，波动幅度处于历史较低区间，投资操作上对债券组合久期进行了适度拉长。可转换债券市场呈现先扬后抑的走势，受到权益市场风格分化的影响，转债市场内部结构同样差异显著。传统行业转债和大盘转债受到供需格局变化影响，出现明显调整，传统双低策略年内最大回撤幅度触及历史较高水平；而与此同时，部分高价转债尤其是科技相关行业标的实现了显著涨幅。操作层面，结合对市场情绪与估值水平的动态评估，对部分个券进行了适度的逆向择时配置调整。组合结构方面，仍以稳健型的中低价品种作为底仓配置方向，增配了部分正股估值低位且转债估值具备安全边际的个券，减持了部分高价且高溢价率的个券，同时通过自上而下的宏观经济与行业景气度研判与自下而上的个券精选，分散布局市场中的结构性机会。

报告期内，该产品的策略进行了调整，当前核心策略聚焦于可转债品种。报告期内，转债市场跟随权益市场呈现先扬后抑的走势，在转债平价波动的同时，估值的同向变动进一步放大了转债市场的波动，形成了剧烈的上行和下行趋势，再次演绎了高估值环境下转债市场面对权益市场风险时的脆弱性。 操作层面，结合市场情绪与估值变化，对基金的转债仓位适度地进行了逆向择时调整。结构上以稳健型品种作为底仓，主要配置于中低价品种，少量配置部分高价品种，同时通过自上而下的行业景气度研判与自下而上的个券精选，分散布局市场结构性机会，在控制回撤幅度的同时下力争获取积极收益。

2026年一季度，国内经济实现开门红，各项经济数据表现良好，3月制造业PMI上升1.4至50.4。美伊战争使原油价格大幅上涨，后续国内生产成本、出口均面临一定扰动。央行继续实施适度宽松的货币政策。在经过2025年三季度和四季度的调整后，债券类资产性价比有所提升，但仍需关注政府债券发行规模和机构承接能力的变化情况。 债券操作上，一季度整体持仓以AAA信用债和利率债为主。基于信用债和利率债性价比、债券供需等方面考虑，适度增配中短久期信用债，获取了较好的收益。 报告期内，转债市场跟随权益市场呈现先扬后抑的走势，在转债平价波动的同时，估值的同向变动进一步放大了转债市场的波动，形成了剧烈的上行和下行趋势，再次演绎了高估值环境下转债市场面对权益市场风险时的脆弱性。 操作层面，结合市场情绪与估值变化，对基金的转债仓位适度地进行了逆向择时调整。结构上仍以稳健型品种作为底仓，增配了中低价品种，减持部分高价品种，同时通过自上而下的行业景气度研判与自下而上的个券精选，分散布局市场结构性机会，在控制风险的前提下力争获取稳健收益。

2025年以来，中美贸易冲突缓和，通胀温和回升，PMI显示供需均出现修复。12月中央经济工作会议召开，明年将保持必要的财政赤字债务总规模和支出总量，继续实施适度宽松的货币政策。在经过三季度和四季度的调整后，债券类资产性价比有所提升，但仍需关注政府债券发行规模和机构承接能力的变化情况。 债券操作上，整体持仓以AAA信用债和利率债为主。基于信用债和利率债性价比、债券供需等方面考虑，适度增配中短久期信用债，获取了较好的收益。 报告期内，转债市场整体跟随权益市场走势运行。正股平价整体上行，转债估值同步抬升，转债市场绝对价格与估值水平均达到历史相对高位。操作层面，基金的转债仓位维持了中性中枢水平，结合市场情绪与估值变化，在关键时点适度进行逆向择时调整。结构上以稳健型品种作为底仓，同时通过自上而下的行业景气度研判与自下而上的个券精选，分散布局市场结构性机会，在控制风险的前提下力争获取稳健收益。

2025年四季度，国民经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进。先行指标方面，12月制造业采购经理指数为50.1%，比上月上升0.9个百分点；非制造业商务活动指数为50.2%，比上月上升0.7个百分点，产需两端明显回升。工业方面，11月份规模以上工业增加值同比增长4.8%，多数行业实现增长，装备制造业、高技术制造业较快增长，传统制造业优化提升，工业经济转型升级持续推进。服务业方面，11月份服务业生产指数同比增长4.2%，增势较好。消费市场持续平稳增长，11月份社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速比上月回落1.6个百分点，主要受到“双十一”促销提前等因素影响。投资方面，1-11月份固定资产投资同比下降2.6%，扣除房地产开发投资，项目投资同比增长0.8%，工业投资增长4.0%。进出口方面，货物贸易数据超预期。1-11月，货物贸易进出口总值41.21万亿元人民币，同比增长3.6%；贸易顺差7.71万亿元人民币，超1万亿美元，创历史新高。 就业水平稳定。11月城镇就业保持稳定，全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。其中，外来农业户籍、30-59岁劳动力调查失业率分别是4.4%和3.8%，均低于全部城镇调查失业率水平。消费价格继续改善。11月份，居民消费价格同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，连续3个月回升。其中，扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅与上月持平，连续3个月涨幅稳定在1%以上。 政策方面，中国人民银行继续实施好适度宽松的货币政策。把促进经济高质量发展、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具，保持流动性充裕，保持社会融资条件相对宽松，引导金融总量合理增长、信贷投放均衡，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配。财政方面，支出规模扩大靠前发力，发行超长期特别国债。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券市场方面，四季度债券收益率震荡。10年国债最高至1.87，1年存单至1.68。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率较为平稳。信用债收益率先下后上，低等级信用债波动幅度较大，高等级信用债收益率基本持平。 报告期内，本基金配置了部分信用债和利率债，四季度组合整体运行状况良好。

2025年三季度，国民经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进。先行指标方面，9月制造业采购经理指数为49.8%，比上月上升0.4个百分点；非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，经济总体产出扩张略有加快。工业方面，8月份规模以上工业增加值同比增长5.2%，继续保持较快增长。制造业发展态势较好，8月份制造业增加值增长5.7%，快于规模以上工业增速。服务业方面，8月份服务业生产指数同比增长5.6%，增势好于工业。内需扩大，8月份社会消费品零售总额同比增长3.4%，以旧换新相关商品零售额继续保持较快增长。投资方面，1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，其中制造业投资增长5.1%，明显快于全部投资，为制造业升级发展提供支撑。进出口方面，尽管存在贸易战的影响，但货物贸易韧性持续彰显，9月出口商品3286亿美元，同比增速为8.3%，进口2381亿美元，增速7.4%。 就业水平稳定。8月份全国城镇调查失业率为5.3%，虽受毕业季因素影响，比上个月略有上升，但与上年同期持平，其中30-59岁就业主体人群调查失业率与上月和上年同期均持平。居民消费价格基本平稳。9月，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，全国工业生产者出厂价格同比下降2.3%。 政策方面，宏观经济政策调控力度加大，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力。中国人民银行强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济持续回升向好创造适宜的货币金融环境。财政方面，支出规模扩大靠前发力。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行。10年国债最高至1.90，1Y存单至1.70。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率较为平稳，9月中旬因缴税因素短暂上行，随后回落。信用债收益率走势分化，低等级信用上行幅度大于高等级，曲线陡峭化。 报告期内，本基金配置了部分信用债，三季度组合整体运行状况良好。

2025年三季度国内经济数据承压，出口、工增均低于预期，主要受外需和出口降温、“反内卷”政策扰动，房地产销售有待改善，政策加码诉求提升。从央行态度看，维持流动性宽松，短期来看，基本面不支持债市大幅调整，近期贸易战风波市场有预期，长端利率反应偏小，目前来看，大概率是短期脉冲，而非持续升级。 债券操作上，三季度整体持仓以AAA信用债和利率债为主。基于信用债和利率债性价比考虑，适度增配中短久期信用债，获取了较好的收益。 受权益市场行情影响，三季度转债指数创2016 年以来新高，而后震荡调整，同时转债绝对价格和估值水平也继续升至历史高位。转债操作上，整体持仓仍以稳定类品种作为底仓，通过自上而下行业配置和自下而上个券挖掘，分散参与市场的结构性机会，并布局一些长期基本面较优、估值合理的品种。

2025年二季度国内经济保持稳定，社零增速高于预期，社融依然是政府债挑大梁，经济依靠财政托底，抢出口高峰过后关税对基本面的影响有待观察，后续或仍有货币宽松政策出台，从央行近期行为看，流动性呵护意愿较强，总体来说，债券机会大于风险。 债券操作上，二季度整体持仓以AAA信用债和利率债为主。基于信用债和利率债性价比考虑，适度减持长久期利率债，增配中短久期信用债，获取了较好的收益。 受益于权益市场行情推动，二季度转债指数达到2016年以来新高，同时转债绝对价格和估值水平也升至历史偏高位置。转债操作上，整体持仓仍以稳定类品种作为底仓，同时在银行转债逐步退出的背景下，通过自上而下行业配置和自下而上个券挖掘，分散参与市场的结构性机会，并布局了一些长期基本面较优、估值合理的品种。 受益于权益市场行情推动，二季度转债指数达到 2016 年以来新高，同时转债绝对价格和估值水平也升至历史偏高位置。转债操作上，整体持仓仍以稳定类品种作为底仓，同时在银行转债逐步退出的背景下，通过自上而下行业配置和自下而上个券挖掘，分散参与市场的结构性机会，并布局了一些长期基本面较优、估值合理的品种。

2025年上半年国民经济迎难而上、稳中向好。上半年，中国GDP同比增长5.3%，经济运行总体平稳。工业生产增长较快，工业增加值同比增长6.2%，拉动经济增长1.9个百分点。其中，制造业增加值同比增长6.6%，拉动经济增长1.7个百分点。消费方面，社零同比增长5.0%，比一季度加快0.4个百分点，以旧换新政策持续显效。最终消费支出对经济增长贡献率为52.0%，拉动GDP增长2.8个百分点。投资方面，固定资产投资（不含农户）同比增长2.8%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长6.6%。分领域看，基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资则下降11.2%。净出口延续平稳增长态势，货物和服务净出口对经济增长贡献率为31.2%，拉动GDP增长1.7个百分点。从先行指标来看，7月份制造业PMI为49.3%，比上月降0.4个百分点，制造业景气度基本稳定；非制造业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点。 就业水平稳定。上半年，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比一季度下降0.1个百分点。6月份，全国城镇调查失业率为5.0%。居民消费价格基本平稳，核心CPI温和回升。全国工业生产者出厂价格同比下降2.8%。反内卷的政策，导致部分大宗商品价格上涨，但随即又回落。 政策方面，宏观经济政策调控力度加大，货币政策适度宽松。中国人民银行强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济持续回升向好创造适宜的货币金融环境。财政方面，支出规模扩大靠前发力。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券市场方面，一季度较为波折，收益率整体先上后下。10年国债最高上行至1.90，1Y存单至2.03。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率先上后下，3月中旬后资金面逐渐转松。二季度收益率整体先下行后平稳，信用债强于利率债。4月初，利率债率先下行，后续信用债跟随。5月，利率债小幅回调之后又下行。整体信用利差大幅压缩。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率逐渐走低，大型商业银行融出资金较多，资金价格较为平稳。 报告期内，本基金增持了部分信用债，结合利率债的波段操作，上半年组合整体运行状况良好。

2025年一季度，中国经济稳中向好，高质量发展。1-2月份，工业增加值同比增长5.9%，增速比上年全年加快0.1个百分点，其中装备制造业增加值同比增长10.6%，对工业增长支撑作用较为明显。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速比上年全年加快0.5个百分点。春节期间国内旅游出行人次同比增长5.9%，居民消费热情凸显。1-2月份，固定资产投资同比增长4.1%，增速比上年全年加快0.9个百分点。分项来看，基础设施投资增长5.6%，比上年全年加快1.2个百分点；制造业投资增长9%，增速明显快于全部投资增长。就业方面，受到春节因素影响，月度间城镇调查失业率有所波动，基本盘保持总体稳定。1-2月份，全国城镇调查失业率平均值5.3%，与上年同期基本持平。 货币政策方面，中国人民银行将加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。 债券市场方面，一季度较为波折，收益率整体先上后下。10年国债最高上行至1.90，1Y存单至2.03。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率先上后下，3月中旬以来资金面逐渐转松。后续，债券供给量会增加，但中国人民银行可能会通过降准、公开市场操作等方式给市场注入流动性。 报告期内，本基金配置了部分信用债和利率债，一季度组合整体运行状况良好。

在消费补贴、开门红效应、924政策效力的综合作用下，2025年国内经济平稳开局，3月制造业PMI在春节后复工影响下回暖至50.5，1-2月商品零售非季调环比86.6%，1-2月基建投资同比增长升至9.9%，工业生产、居民消费、基建投资等表现较好，但价格指标仍显疲弱，CPI和PPI指标仍有改善空间。 债券操作上，一季度整体持仓以AAA信用债和利率债为主。在年初收益率快速下行阶段，基于信用债和利率债性价比考虑，适度减持长久期利率债，增配中短久期信用债，获取了较好的票息，控制了资本利得的回撤。 受益于权益市场情绪，总的来说一季度转债估值跟随平价抬升，但节奏上是先升后降。转债操作上，整体持仓仍以稳定类品种为主，但适度参与了有安全边际的科技品种，并布局了一些基本面较优的低价品种，持仓更加均衡。