崔飞燕 - 基金投资策略和运作

2026 年一季度我国经济较去年四季度明显好转，多项核心经济数据超出市场普遍预期，整体呈现稳中有进、动能增强的积极态势。在外需波动、地缘冲突加剧、全球增长放缓的复杂环境下，国内经济展现出较强韧性与修复能力。其中出口表现尤为亮眼，1-2月出口金额累计同比增长 21.8%，3 月延续较高增速，成为拉动经济的重要支撑。固定资产投资大幅回升，基建与制造业投资同步改善，与金融数据中财政存款同比多减、企业中长期贷款持续多增形成相互印证，显示财政发力靠前、实体融资需求稳步回暖。通胀水平持续修复，CPI 与核心 CPI 稳步上行，PPI 降幅收窄，价格端压力缓解，名义增速有望逐步回升。中游制造业供需矛盾有所缓解，产销率降幅收窄，企业库存压力减轻，生产与订单同步改善，经济循环更加顺畅，积极信号不断累积。　　展望 2026 年二季度，国内经济复苏基础将进一步巩固。中东地缘冲突持续影响全球供应链，部分海外产区生产受阻，我国制造业配套完整、产能稳定的优势进一步凸显，出口有望保持强劲，为经济平稳向好运行提供坚实支撑。3月制造业 PMI 录得 50.4%，较上月大幅回升 1.4 个百分点，生产、新订单、新出口订单等核心分项同步扩张，主要原材料购进价格与出厂价格指数明显回升，释放出产需回暖、价格修复的积极信号。两会明确延续积极的财政政策与适度宽松的货币政策，赤字安排、专项债与超长期特别国债发力方向清晰，政策力度与节奏总体符合预期，将持续为实体经济提供支持。一季度房地产市场成交活跃度提升，部分一线城市二手房量价回稳，市场信心有所修复，但不同城市、不同板块分化明显，市场观点分歧仍较大。房地产作为长周期变量，短期波动不代表趋势反转，仍需更长时间观察销售、开工、投资的可持续性，不宜过早下结论。　　利率走势方面，一季度地缘冲突与通胀预期反复扰动债券市场，但整体运行相对稳定。短端流动性保持平稳充裕，央行公开市场操作精准对冲，资金利率中枢低位运行；长端十年期国债收益率在较窄区间震荡，市场对经济修复与政策宽松的预期相对平衡。通胀交易与地缘风险交易高度关联，不确定性较强，短期波动难以精准预判，立足长期配置的角度将适当控制相关敞口，避免过度博弈。超长债一季度表现偏弱，二季度面临供给压力，市场情绪或继续承压。短端资金面宽松格局不改，但利率债与信用债在一季度已积累较大下行幅度，继续下行空间有限，行情重心或向中期限品种延伸。长端与超长端趋势性机会仍需等待经济、通胀与政策的进一步明朗，但阶段性波段机会可能伴随数据与事件冲击反复出现。　　下一阶段，我们将持续跟踪海内外宏观形势、政策落地效果与金融市场变化，在严控流动性风险、利率风险等的前提下，灵活调整组合久期、仓位与品种结构，平衡收益与波动，力争为投资者创造持续稳健的回报。

一季度国内经济开局良好，各方面数据有所回升。内部经济和对外出口差距继续拉大，出口对经济的贡献度上升。旧经济也有一定回稳，基建投资回升、部分城市地产出现止跌态势。财政和货币政策保持了连续性和稳定性。人民银行以足够的流动性投放力度对冲跨春节等时点的资金季节性紧张，银行间资金价格在一个狭窄的区间运行，对一季度债券市场的总体稳定起到了积极作用。一季度地缘冲突是绕不开的话题，对债券市场运行节奏造成了一定影响，对全市场风险偏好、通胀预期和资金流动等关键因素也造成了较大影响。在通胀预期回升+避险情绪升温的环境下，短端成为宏观逻辑最好的避险品种，客观上加速了资金在短端的拥挤。另一方面，流动性在短端债券和银行间市场的相对淤积，也反映出实体经济运行基础仍有进一步稳固空间，外需明显强于内需的经济格局或将持续。通胀预期影响期限利差，地缘冲突又影响短期通胀预期，因此二季度长端仍然面临一定的不确定性。　　本基金在2026年一季度采用了中短久期信用债的投资策略，同时保持组合投资杠杆在适度的水平。二季度将重点关注内外部宏观、政策和资本市场环境变化。中短久期信用债仍是主要配置标的，组合杠杆水平预计维持在适度水平。

2026年一季度我国经济较去年四季度明显好转，多项核心经济数据超出市场普遍预期，整体呈现稳中有进、动能增强的积极态势。在外需波动、地缘冲突加剧、全球增长放缓的复杂环境下，国内经济展现出较强韧性与修复能力。其中出口表现尤为亮眼，1-2月出口金额累计同比增长21.8%，3月延续较高增速，成为拉动经济的重要支撑。固定资产投资大幅回升，基建与制造业投资同步改善，与金融数据中财政存款同比多减、企业中长期贷款持续多增形成相互印证，显示财政发力靠前、实体融资需求稳步回暖。通胀水平持续修复，CPI与核心CPI稳步上行，PPI降幅收窄，价格端压力缓解，名义增速有望逐步回升。中游制造业供需矛盾有所缓解，产销率降幅收窄，企业库存压力减轻，生产与订单同步改善，经济循环更加顺畅，积极信号不断累积。　　展望2026年二季度，国内经济复苏基础将进一步巩固。中东地缘冲突持续影响全球供应链，部分海外产区生产受阻，我国制造业配套完整、产能稳定的优势进一步凸显，出口有望保持强劲，为经济平稳向好运行提供坚实支撑。3月制造业 PMI 录得50.4%，较上月大幅回升1.4个百分点，生产、新订单、新出口订单等核心分项同步扩张，主要原材料购进价格与出厂价格指数明显回升，释放出产需回暖、价格修复的积极信号。两会明确延续积极的财政政策与适度宽松的货币政策，赤字安排、专项债与超长期特别国债发力方向清晰，政策力度与节奏总体符合预期，将持续为实体经济提供支持。一季度房地产市场成交活跃度提升，部分一线城市二手房量价回稳，市场信心有所修复，但不同城市、不同板块分化明显，市场观点分歧仍较大。房地产作为长周期变量，短期波动不代表趋势反转，仍需更长时间观察销售、开工、投资的可持续性，不宜过早下结论。　　利率走势方面，一季度地缘冲突与通胀预期反复扰动债券市场，但整体运行相对稳定。短端流动性保持平稳充裕，央行公开市场操作精准对冲，资金利率中枢低位运行；长端十年期国债收益率在较窄区间震荡，市场对经济修复与政策宽松的预期相对平衡。通胀交易与地缘风险交易高度关联，不确定性较强，短期波动难以精准预判，立足长期配置的角度将适当控制相关敞口，避免过度博弈。超长债一季度表现偏弱，二季度面临供给压力，市场情绪或继续承压。短端资金面宽松格局不改，但利率债与信用债在一季度已积累较大下行幅度，继续下行空间有限，行情重心或向中期限品种延伸。长端与超长端趋势性机会仍需等待经济、通胀与政策的进一步明朗，但阶段性波段机会可能伴随数据与事件冲击反复出现。　　下一阶段，我们将持续跟踪海内外宏观形势、政策落地效果与金融市场变化，在严控流动性风险、利率风险等的前提下，灵活调整组合久期、仓位与品种结构，平衡收益与波动，力争为投资者创造持续稳健的回报。

2025年，中国经济在复杂多变的外部环境和结构性转型压力下，总体实现“稳中向好”。全年GDP同比增长约5.0%：上半年受益于财政前置、“两新”政策发力，经济增速一度达5.3%；下半年受消费动能减弱、房地产持续调整等因素影响，呈放缓趋势。工业生产保持韧性， CPI与PPI整体低位运行，年中“反内卷”政策出台后价格指标略有回暖。　　在此背景下，2025年利率债市场波动显著。10年期国债收益率全年在1.6%–1.9%区间呈N形震荡：年初因降息预期快速下行至1.6%以下；1–3月流动性趋紧，推动收益率上行至1.9%；4–6月中美贸易摩擦再起叠加降准降息落地，收益率回落；7月起“反内卷”政策提振企业盈利预期，股市走强压制债市情绪，收益率再度回升至1.9%附近。全年利率债供给放量，政府债净融资高位支撑存量规模突破195万亿元。

2025年，中国经济在复杂多变的外部环境和结构性转型压力下，总体实现“稳中向好”。全年GDP同比增长约5.0%：上半年受益于财政前置、“两新”政策发力，经济增速一度达5.3%；下半年受消费动能减弱、房地产持续调整等因素影响，呈放缓趋势。工业生产保持韧性， CPI与PPI整体低位运行，年中“反内卷”政策出台后价格指标略有回暖。　　在此背景下，2025年利率债市场波动显著。10年期国债收益率全年在1.6%–1.9%区间呈N形震荡：年初因降息预期快速下行至1.6%以下；1–3月流动性趋紧，推动收益率上行至1.9%；4–6月中美贸易摩擦再起叠加降准降息落地，收益率回落；7月起“反内卷”政策提振企业盈利预期，股市走强压制债市情绪，收益率再度回升至1.9%附近。全年利率债供给放量，政府债净融资高位支撑存量规模突破195万亿元。

本基金在2025年采用了中短久期信用债的投资策略，同时保持组合投资杠杆在适度的水平。2026年将重点关注内外部宏观、政策和资本市场环境变化。中短久期信用债仍是主要配置标的，组合杠杆水平预计维持在适度水平。

三季度国内经济走势符合市场预期，主要经济指标在政策过渡期有所放缓，政策重心转向结构性改革，反内卷和AI的发展成为产业主线，也是大类资产最重要的线索。反内卷带来新的预期，钢铁、煤炭、化工、光伏等行业相关期货价格有所修复，产能开始得到一定控制。AI则持续点燃产业链股票价格，A股财富效应显著，资金从债券向股票切换，债券表现偏弱。货币政策方面，央行稳健实施宽松的货币政策，积极呵护资金面，货币政策立场清晰。中国出口和美国通胀数据受影响有限。展望四季度，经济进入观察期，新旧动能转换和总量经济变化的边际对比将是决定资本市场感受的重要因素。随着新型政策性金融工具下达，投资可能在四季度出现拐点，但消费可能承压，出口仍然是需求端的重要变量。四季度政策接力情况对接下来一段时间的经济预期起到决定性作用，经济读数存在下滑压力，宽松的货币政策有望加力，债市流动性有望得到改善。七大行业稳增长政策之后，传统行业的政策或许暂告一段落，但对制造业投资会有持续压制，科技、传统基建和服务业消费可能是新的政策关注点。结构性政策出台的可能性较高，年底需密切关注财政预期。今年政府债发行靠前，利率债供给压力特别是超长债供给压力或有下降。股市表现仍然对债市有重要意义，大类资产不同的财富效应所带来的资本市场流动性分配变化可能具有中长期性。　　本基金在2025年三季度采用了中短久期信用债的投资策略，同时保持组合投资杠杆在适度的水平。2025年四季度将重点关注内外部宏观、政策和资本市场环境变化。中短久期信用债仍是主要配置标的，组合杠杆水平预计维持在适度水平。

三季度宏观指标有所走弱，但预期出现分化。自7月初起，商品价格逐步修复，PPI环比也出现回升，核心CPI环比逐渐向正常水平靠近。中美谈判取得进展等事件增强了市场内部信心，风险偏好随之回暖。权益市场显著走强，并多次刷新历史高点，市场呈现出典型的股债相关性效应，债市情绪低迷，资金持续流出，长端收益率震荡上行。央行则继续保持对资金面的平稳呵护，通过买断式逆回购和MLF等工具实现净投放，整体资金环境依然宽松，短端收益率运行平稳。　　　　展望四季度，经济将进入观察期，新旧动能转换与总量经济变化之间的边际对比，将成为影响资本市场情绪的关键因素。随着新型政策性金融工具逐步落地，投资端或在四季度出现拐点，但消费面临一定压力，出口则仍是需求端的重要支撑力量。货币政策方面，央行将继续稳健推进宽松政策，积极维护资金面稳定，政策立场明确。海外多数国家货币政策已转向宽松，整体流动性充裕的状态预计不会改变。　　在债券市场方面，三季度股市表现出明显的财富效应，资金从债券市场流向股市，导致债券表现相对疲软。尽管当前经济数据存在下行压力，但在宽松货币政策有望加码的背景下，债市所处的环境预计将优于三季度。由于不同大类资产带来的财富效应差异，资本市场的流动性分配或将发生中长期的变化。我们将持续关注国内外政策动向以及低利率时代下资本市场的新兴特征，灵活调整投资策略，在有效控制风险的基础上，力求为投资者带来更优的投资回报与体验。

三季度宏观指标有所走弱，但预期出现分化。自7月初起，商品价格逐步修复，PPI环比也出现回升，核心CPI环比逐渐向正常水平靠近。中美谈判取得进展等事件增强了市场内部信心，风险偏好随之回暖。权益市场显著走强，并多次刷新历史高点，市场呈现出典型的股债相关性效应，债市情绪低迷，资金持续流出，长端收益率震荡上行。央行则继续保持对资金面的平稳呵护，通过买断式逆回购和MLF等工具实现净投放，整体资金环境依然宽松，短端收益率运行平稳。　　展望四季度，经济将进入观察期，新旧动能转换与总量经济变化之间的边际对比，将成为影响资本市场情绪的关键因素。随着新型政策性金融工具逐步落地，投资端或在四季度出现拐点，但消费面临一定压力，出口则仍是需求端的重要支撑力量。货币政策方面，央行将继续稳健推进宽松政策，积极维护资金面稳定，政策立场明确。海外多数国家货币政策已转向宽松，整体流动性充裕的状态预计不会改变。　　在债券市场方面，三季度股市表现出明显的财富效应，资金从债券市场流向股市，导致债券表现相对疲软。尽管当前经济数据存在下行压力，但在宽松货币政策有望加码的背景下，债市所处的环境预计将优于三季度。由于不同大类资产带来的财富效应差异，资本市场的流动性分配或将发生中长期的变化。我们将持续关注国内外政策动向以及低利率时代下资本市场的新兴特征，灵活调整投资策略，在有效控制风险的基础上，力求为投资者带来更优的投资回报与体验。

2025年上半年金融市场呈现“政策与贸易影响双轮驱动”特征。年初货币政策边际收敛，央行通过暂停购债、强化汇率管理释放收紧信号，叠加金融数据回暖，10年期国债收益率自1.6%低点快速上行至1.9%。3月市场情绪达到顶峰，后因央行维稳资金利率回落至1.7%附近。4月初中美贸易战超预期升级，市场降准降息预期概率飙升，推动10年期国债利率单周下行12BP。5月政策落地后呈现“利多出尽”，但资金利率持续下行支撑短久期资产表现，信用利差压缩至历史低位，超长期信用债受追捧。整体来看，市场经历“紧缩预期-风险冲击-宽松兑现”的完整周期。

本基金在2025上半年采用了中短久期信用债的投资策略，同时保持组合投资杠杆在适度的水平。2025上半年信用债收益率波动下行，组合的票息收益尚可，同时获得一定资本利得。资金整体较宽松，杠杆策略获得一定超额收益。2025下半年会在波动中兼顾流动性管理和投资收益，更加注重宏观环境和风险偏好变化。中短久期信用债是主要配置标的，组合杠杆水平预计维持在适度水平。

2025年上半年金融市场呈现“政策与贸易影响双轮驱动”特征。年初货币政策边际收敛，央行通过暂停购债、强化汇率管理释放收紧信号，叠加金融数据回暖，10年期国债收益率自1.6%低点快速上行至1.9%。3月市场情绪达到顶峰，后因央行维稳资金利率回落至1.7%附近。4月初中美贸易战超预期升级，市场降准降息预期概率飙升，推动10年期国债利率单周下行12BP。5月政策落地后呈现“利多出尽”，但资金利率持续下行支撑短久期资产表现，信用利差压缩至历史低位，超长期信用债受追捧。整体来看，市场经历"紧缩预期-风险冲击-宽松兑现"的完整周期。