李家毅 - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析全球宏观方面，二季度地缘冲突的影响边际有所钝化，资产价格波动更多由各国经济数据的相对强弱驱动。主要央行货币政策路径分化：美联储谨慎观望，欧央行转向加息，日央行继续加息。美国方面，经济韧性超预期与通胀粘性反复拉锯，美联储维持利率不变但表态偏鹰，市场转向加息预期，交易逻辑在"软着陆"与"不着陆"之间反复摇摆。欧元区受能源价格普遍性上涨及贸易格局重构的影响，复苏动能进一步弱化。日本方面，经济增长保持良好的势头，但日元贬值压力与输入性通胀持续压制实际购买力，消费修复仍显脆弱。国内宏观方面，围绕十五五纲要规划和两会部署，坚持正确政绩观的引导，有序推进经济高质量发展。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策保持适度宽松。经济结构方面，AI等新兴产业对出口、投资、价格等因素的贡献进一步抬升，传统动能在一季度发力后边际有所放缓。价格方面通胀读数呈上升趋势，对名义GDP增速的贡献抬升。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。2.市场回顾股票市场方面，在中东局势趋向缓和、全球AI产业蓬勃发展的背景下，2026年二季度A股市场震荡回升，结构性行情特征明显。从主要宽基指数来看，科创板综合指数和创业板综合指数大幅领涨，二季度分别上涨55.71%和36.35%。上证综合指数先扬后抑，在创近年新高后震荡回落，二季度上涨5.20%。代表大盘股表现的沪深300指数上涨11.90%，中证A500指数上涨14.26%，中小板综合指数上涨8.90%。债券市场方面，二季度债市整体上涨，结构上利率债表现好于信用债。其中，中债总财富指数上涨1.17%，中债银行间国债财富指数上涨1.18%，中债企业债总财富指数上涨0.74%。在收益率曲线方面，10年国债收益率从1.82%下行8.41bps至1.73%，10年国开债收益率从1.95%下行16.75bps至1.78%。10年国债与1年国债期限利差从59.59bps走扩1.54bps至61.13bps，30年国债与10年国债期限利差从53.50bps收窄3.20bps至50.30bps。可转债方面，二季度中证转债指数上涨3.70%。3.运行分析2026年二季度，国内经济总量保持平稳，不同行业景气度呈现分化。物价层面，国内CPI、PPI保持回升态势。国内财政政策力度保持平稳，人民银行继续实施了适度宽松的货币政策，6月流动性略有收紧，整体流动性保持宽松。债券市场方面，各期限收益率有所下行，尤其是中短期限下行幅度更大，超长久期债券受到政策预期、通胀预期等因素影响，呈震荡走势。在此过程中，本基金维持中等期限利率债配置，重视长久期利率债的交易价值。后续基金将立足把握基本面定价的市场机会，综合对收益率曲线形态和走势的分析，持续优化组合持仓期限结构。

1.宏观经济分析全球宏观方面，二季度地缘冲突的影响边际有所钝化，资产价格波动更多由各国经济数据的相对强弱驱动。主要央行货币政策路径分化：美联储谨慎观望，欧央行转向加息，日央行继续加息。美国方面，经济韧性超预期与通胀粘性反复拉锯，美联储维持利率不变但表态偏鹰，市场转向加息预期，交易逻辑在"软着陆"与"不着陆"之间反复摇摆。欧元区受能源价格普遍性上涨及贸易格局重构的影响，复苏动能进一步弱化。日本方面，经济增长保持良好的势头，但日元贬值压力与输入性通胀持续压制实际购买力，消费修复仍显脆弱。国内宏观方面，围绕十五五纲要规划和两会部署，坚持正确政绩观的引导，有序推进经济高质量发展。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策保持适度宽松。经济结构方面，AI等新兴产业对出口、投资、价格等因素的贡献进一步抬升，传统动能在一季度发力后边际有所放缓。价格方面通胀读数呈上升趋势，对名义GDP增速的贡献抬升。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。2.市场回顾和运作情况分析债券市场方面，二季度债市整体上涨，结构上利率债表现好于信用债。其中，中债总财富指数上涨1.17%，中债银行间国债财富指数上涨1.18%，中债企业债总财富指数上涨0.74%。在收益率曲线方面，10年国债收益率从1.82%下行8.41bps至1.73%，10年国开债收益率从1.95%下行16.75bps至1.78%。10年国债与1年国债期限利差从59.59bps走扩1.54bps至61.13bps，30年国债与10年国债期限利差从53.50bps收窄3.20bps至50.30bps。二季度债券市场收益率整体呈现宽幅震荡，收益率中枢下移的态势。具体来看，4月，美伊冲突停火协议达成，通胀叙事暂缓，叠加宽松的资金面，收益率下行，超长端表现更优。5月上旬收益率曲线有所走陡，资金宽松下中短端利率债下行，但长端有所调整；金融债和信用债曲线同样走陡，5年及以上品种波动加大；下旬收益率曲线整体下行，但整体呈现中间段下行幅度大于两端的特征，短端受资金利率无法进一步下行影响，长端超长端主要受发行影响。 6月份上旬，在10年国债破1.7%后，央行通过公开市场资金投放的调控，对市场利率向政策利率回归进行引导。受到央行调控流动性收紧，回购利率上行等影响，收益率曲线上行约5-6bp。10年期国债活跃券从最低点1.6950%上行，一度接近1.75%。随着央行持续净投放，市场逐步企稳反弹，10年期国债活跃券下行2BP至1.73%。其他各期限债券也不同程度下行2-3bp。下旬收益率继续震荡，10年国债先由1.72%上行至1.74%，然后因央行重启隔夜逆回购下行至1.72%，随后PMI公布偏利空，最高上行至1.74%附近。本基金报告期内整体维持了中性的久期策略，把握了一部分的交易机会，同时根据市场情况进行了针对于利差变化的操作。

1.宏观经济分析全球宏观方面，一季度特别是后半段地缘冲突成为主导全球宏观叙事的核心变量。中东地缘冲突加剧了通胀压力与增长前景的不确定性，主要央行货币政策从降息预期转向通胀警惕，全球财政政策在应对能源危机与支持经济增长之间寻求平衡，市场交易逻辑从“增长韧性+温和降息”快速切换至“滞胀担忧”。美国方面，虽然年初以来经济数据整体稳健，但滞胀风险明显上升，美联储连续两次会议暂停降息，市场降息预期大幅推迟。欧元区受内部需求疲软及地缘冲击外溢影响，复苏动能持续偏弱，区域增长分化格局下政策宽松节奏受通胀与增长平衡制约。日本经济在能源成本飙升与内需不足的双重压力下增速放缓，尽管企业信心短期改善，但滞胀风险凸显，货币政策正常化进程开始面临较大不确定性。国内宏观方面，面临外部地缘冲击和不确定性加大的形势，国内坚持以我为主，坚守高质量发展的框架，围绕十五五纲要有序推进经济高质量发展布局，同时以提升消费率为核心优化内需结构。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策相对温和宽松。同时，国内经济基本面积极的因素在增多，出口仍是经济增长的重要拉动，消费和投资动能均有回暖，价格方面通胀读数呈上升趋势，名义GDP增速预计明显抬升。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。2.市场回顾股票市场方面，受中东地缘冲突升级影响，2026年一季度A股市场先扬后抑，上证综合指数在创近十年新高后震荡回落，一季度下跌1.94%。沪深300指数下跌3.89%，中证A500指数下跌2.06%，创业板综合指数小幅下跌0.49%。债券市场方面，一季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.81%，中债银行间国债财富指数上涨0.69%，中债企业债总财富指数上涨0.83%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.85%下行3.02bps至1.82%，10年期国开债收益率从2.00%下行5.52bps至1.95%，10年国债与1年国债期限利差从51.01bps走扩8.58bps至59.59bps，30年国债与10年国债期限利差从42.01bps走扩11.49bps至53.50bps。可转债方面，一季度中证转债指数下跌1.14%。3.运行分析2026年一季度，国内经济总量增速保持稳定，部分中游制造业盈利加速改善，房地产在政策作用下持续企稳，成交放量。物价层面，随着国内经济内生因素的带动，叠加全球能源价格在3月份以来的走高，国内CPI、PPI有望保持回升态势。国内财政政策力度保持平稳，人民银行保持支持性货币政策立场，继续实施了适度宽松的货币政策，流动性保持宽松。债券市场方面，中短期限债券受益于资金面宽松，收益率有所下行；而长久期债券则更多受到经济增长预期、通胀预期等因素影响，呈震荡走势。在此过程中，本基金维持中等期限利率债配置，重视中短端套息策略价值。后续基金将立足把握基本面定价的市场机会，综合对收益率曲线形态和走势的分析，持续优化组合持仓期限结构。

1.宏观经济分析全球宏观方面，一季度特别是后半段地缘冲突成为主导全球宏观叙事的核心变量。中东地缘冲突加剧了通胀压力与增长前景的不确定性，主要央行货币政策从降息预期转向通胀警惕，全球财政政策在应对能源危机与支持经济增长之间寻求平衡，市场交易逻辑从“增长韧性+温和降息”快速切换至“滞胀担忧”。美国方面，虽然年初以来经济数据整体稳健，但滞胀风险明显上升，美联储连续两次会议暂停降息，市场降息预期大幅推迟。欧元区受内部需求疲软及地缘冲击外溢影响，复苏动能持续偏弱，区域增长分化格局下政策宽松节奏受通胀与增长平衡制约。日本经济在能源成本飙升与内需不足的双重压力下增速放缓，尽管企业信心短期改善，但滞胀风险凸显，货币政策正常化进程开始面临较大不确定性。国内宏观方面，面临外部地缘冲击和不确定性加大的形势，国内坚持以我为主，坚守高质量发展的框架，围绕十五五纲要有序推进经济高质量发展布局，同时以提升消费率为核心优化内需结构。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策相对温和宽松。同时，国内经济基本面积极的因素在增多，出口仍是经济增长的重要拉动，消费和投资动能均有回暖，价格方面通胀读数呈上升趋势，名义GDP增速预计明显抬升。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。2.市场回顾和运作情况分析债券市场方面，一季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.81%，中债银行间国债财富指数上涨0.69%，中债企业债总财富指数上涨0.83%。债券市场的变化主要来源于“货币超预期宽松”、“地缘政治变化”、“风险偏好走弱”。具体来看，1月，市场收益率先上后下，10年及以下表现更优，资金面宽松下，中短端表现优异，长端受制于风险偏好承压。2月，临近春节，市场重视票息价值，曲线依旧陡峭化运行，长端整体震荡。3月，受到地缘政治风险影响，市场定价“美以伊冲突”长期化，引发滞胀担忧，风险偏好和长端债券同时走弱，资金更集中于曲线短端，出现较为极致的陡峭化。其中，10年国债收益率从1.85%下行3.02bps至1.82%，10年期国开债收益率从2.00%下行5.52bps至1.95%，10年国债与1年国债期限利差从51.01bps走扩8.58bps至59.59bps，30年国债与10年国债期限利差从42.01bps走扩11.49bps至53.50bps。本基金报告期内整体维持了中性的久期策略，把握了一部分的交易机会，同时根据市场情况进行了针对于利差变化的操作。

1.宏观经济分析全球宏观方面，回顾2025年，全球总需求在波动中企稳，供应链的区域化重构延续，主要经济体通胀水平基本回归至目标区间，主要央行完成了从“限制性”向“中性”利率的平稳过渡，全球财政政策从疫情后的非常态化逐步回归至稳健轨道。美国经济延续“软着陆”，通胀中枢逐步下移，美联储全年降息75bps。欧元区受内部需求疲软及区域增长分化影响，复苏动能偏弱，欧央行全年降息100bps。日本经济保持小幅增长，“工资-物价”良性循环进一步巩固，日央行继续推进货币政策正常化，全年加息50bps。国内宏观方面，2025年我国顺利实现5%的GDP增速目标。分部门来看，出口仍是经济增长重要拉动，消费动能小幅回暖，投资增速相对疲弱。价格方面，全年通胀V型走势，从低位小幅回升。增长质量方面，中国经济的整体发展质量维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。政策方面，我国实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2. 市场回顾股票市场方面，2025年上半年在中美地缘扰动的影响下市场偏强震荡，6月下旬开始，伴随中长期资金的加速入市，中美经贸缓和，以及海外AI资本开支加速，上证指数完成对3400点的突破，并于11月站上4000点。全年来看，上证综指上涨18.41%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.66%，中小板综合指数上涨31.61%，创业板综合指数上涨49.57%。2025年债券市场表现分化。10年国债收益率（中债估值）从1.68%上行17.2bp至1.85%，10年-1年国债利差收窄8bp，30年-10年国债利差走阔18bp。债券指数中，全年中债总财富指数上涨0.1%，中债银行间国债财富指数下跌0.21%。货币市场方面，流动性均衡偏松。全年来看，R001均值在1.58%，较上年均值下行18bp，R007均值在1.71%，较上年均值下行25bp。2025年信用债整体表现强于利率债，科创债供给增幅较快，信用利差收窄至历史低位，中短端下沉表现占优。信用风险方面，违约规模处于低位，但临近年末万科风险事件对地产债造成一定扰动。可转债方面，在2025年权益市场上涨的背景下，转债市场跟随权益市场上涨，并伴随着溢价率的拉升，全年中证转债指数上涨18.66%。3. 运行分析2025年债券市场收益率整体上行，本基金的回报率为0.27%。策略上，我们从年中开始，投资聚焦在利率债方向。力争在中长期能为持有人获取低风险的票息价值和利率水平下降带来的资本利得。在过去的每次季报中，我们主要从战术层面分析了组合的管理思路，希望能帮助投资者更好的了解组合的投资策略和风格。长期的投资策略决定了基金的风格，而基金风格又决定了在不同市场环境下基金的业绩表现和用户对基金的选择。展望 2026年，经济基本面仍在复苏之路上。经济结构转型过程中，利率水平也在不断调整适应新的宏观环境。投资方面，我们立足基本面研究，坚持以合理估值为投资者获取利率类资产回报。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，全球宏观方面，回顾2025年，全球总需求在波动中企稳，供应链的区域化重构延续，主要经济体通胀水平基本回归至目标区间，主要央行完成了从“限制性”向“中性”利率的平稳过渡，全球财政政策从疫情后的非常态化逐步回归至稳健轨道。美国经济延续“软着陆”，通胀中枢逐步下移，美联储全年降息75bps。欧元区受内部需求疲软及区域增长分化影响，复苏动能偏弱，欧央行全年降息100bps。日本经济保持小幅增长，“工资-物价”良性循环进一步巩固，日央行继续推进货币政策正常化，全年加息50bps。国内经济方面，2025年我国顺利实现5%的GDP增速目标。分部门来看，出口仍是经济增长重要拉动，消费动能小幅回暖，投资增速相对疲弱。价格方面，全年通胀V型走势，从低位小幅回升。增长质量方面，中国经济的整体发展质量维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。政策方面，我国实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。2.市场回顾和运作情况分析2025年债券市场表现分化。10年国债收益率（中债估值）从1.68%上行17.2bp至1.85%，10年-1年国债利差收窄8bp，30年-10年国债利差走阔18bp。债券指数中，全年中债总财富指数上涨0.1%，中债银行间国债财富指数下跌0.21%，中债企业债总财富指数上涨2.27%。2025年债券市场整体呈现宽幅震荡的走势，具体来看，1月，市场因为风险偏好在年初转弱引发了收益率下行，随后央行暂停国债买卖，同时因为汇率压力收紧资金面，中短端债券收益率上行明显，中长端债券收益率窄幅震荡。2月，月初市场在定价了PMI数据走弱之后，紧接着2月中旬社融数据改善明显，在资金面紧张和基本面数据向好的环境下，10年国债收益率大幅上行至1.75%附近。3月上旬，市场预期的降准政策未能兑现，叠加风险偏好走强，引发了市场收益率的二次上行，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬，资金面边际改善，风险偏好暂时走弱，10年国债收益率修复至1.8%附近。4月初，随着美国超预期的关税政策，市场连续2天快速下行，收益率接近年内低点；4月中旬下，债券收益率在快速下行之后，迎来了大幅止盈行情，10年国债收益率在1.62%-1.65%之间窄幅震荡；4月底，PMI在“关税冲击”的影响下下行至荣枯线之下，同时5月初央行宣布降息，10年国债收益率再次下探至1.62%附近；5月中旬，中美双方代表团在中美经贸高层会谈中宣布暂停部分关税政策90天，10年国债收益率快速上行至1.7%附近；5月中下旬-6月上旬，市场再次进入窄幅震荡，期间美国国际贸易法院对特朗普关税政策的叫停后反转对市场收益率造成一定扰动；6月上旬-6月底，央行对于资金面呵护明显，带动债券收益率下行，整体非活跃券下行更为明显，非活跃券和活跃券两者利差显著压缩。7月初至7月中旬，上证综指站稳3400点，呈现上涨走势，但是债券市场整体在资金面宽松，基本面偏弱的情况下呈现震荡走势。7月中下旬，伴随着焦煤等商品的连续涨停，市场对于未来通胀，企业盈利等基本面数据预期改善，引发债券收益率上行。8月，债券市场在经过短暂反弹之后，整体受到“风险偏好”压制，上证综指开启连续上涨模式至3900点附近，债券市场开始连续调整，收益率明显上行，曲线走抖。9月，“风险偏好”压制因素有所缓和，但是9月初发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，引发市场的赎回预期，债券收益率承压上行。10月，受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕 1.83%附近窄震荡，月末央行重启国债买卖、权益高位震荡，市场收益率走出反弹下行。11月，前半月震荡，下旬曲线熊陡，月底央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，市场情绪脆弱。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，收益率曲线继续明显走陡，年末配置行情并没有出现，月末PMI数据转暖，进一步促进收益率上行。本基金报告期内整体维持了中性的久期策略，把握了一部分的交易机会，同时根据市场情况进行了针对于利差变化的操作。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾和运作情况分析2025年三季度，债券市场的变化主要来源于“风险偏好”、“商品供给端政策”、“公募基金销售新规（征求意见稿）”，债券市场整体收益率上行。具体来看，7月初至7月中旬，上证综指站稳3400点，呈现上涨走势，但是债券市场整体在资金面宽松，基本面偏弱的情况下呈现震荡走势。7月中下旬，伴随着焦煤等商品的连续涨停，市场对于未来通胀，企业盈利等基本面数据预期改善，引发债券收益率上行。8月，债券市场在经过短暂反弹之后，整体受到“风险偏好”压制，上证综指开启连续上涨模式至3900点附近，债券市场开始连续调整，收益率明显上行，曲线走陡。9月，“风险偏好”压制因素有所缓和，但是9月初发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，引发市场的赎回预期，债券收益率承压上行。整个三季度，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21.36bps至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升38.5bps至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行34.72bps至2.04%。本基金报告期内整体维持了中性的久期策略，把握了一部分的交易机会，同时根据市场情况进行了针对于利差变化的操作。

1.宏观经济分析国外经济方面，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持韧性。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。从经济增长动力来看，8月工业增加值同比增长5.2%，消费增速放缓。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长。通胀方面，8月CPI环比持平，同比增速-0.4%。8月PPI环比持平，同比降幅收窄，同比增速-2.9%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率从1.65%上行21.36bps至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升38.5bps至2.25%，10年期国开收益率从1.69%上行34.72bps至2.04%。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%。股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。3. 运行分析2025年三季度，随着外部环境的明朗，资本市场风险偏好逐步提升，并更加关注全球新一轮科技变革以及国内产业结构性修复升级。政策方面，从二季度的应对外部冲击，到三季度更多关注扩大内需、科技创新，治理企业无序竞争。随着市场预期发生变化，股票市场明显上涨，而债券市场收益率则以上行为主。在整体资金面相对宽松的背景下，中短期限上行幅度更低，期限利差持续走阔。在此过程中，基金维持中等期限利率债配置，重视中短端套息策略价值。后续基金将立足把握基本面定价的市场机会，综合对收益率曲线形态和走势的分析，持续优化组合持仓期限结构。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2. 投资策略和运作情况分析2025年上半年，债券市场整体呈现宽幅震荡，波动加剧的特点，具体来看，1月，市场因为风险偏好在年初转弱引发了收益率下行，随后央行暂停国债买卖，同时因为汇率压力收紧资金面，中短端债券收益率上行明显，中长端债券收益率窄幅震荡。2月，月初市场在定价了PMI数据走弱之后，紧接着2月中旬社融数据改善明显，在资金面紧张和基本面数据向好的环境下，10年国债收益率大幅上行至1.75%附近。3月上旬，市场预期的降准政策未能兑现，叠加风险偏好走强，引发了市场收益率的二次上行，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬，资金面边际改善，风险偏好暂时走弱，10年国债收益率修复至1.8%附近。4月初，随着美国超预期的关税政策，市场连续2天快速下行，收益率接近年内低点；4月中旬下，债券收益率在快速下行之后，迎来了大幅止盈行情，10年国债收益率在1.62%-1.65%之间窄幅震荡；4月底，PMI在“关税冲击”的影响下下行至荣枯线之下，同时5月初央行宣布降息，10年国债收益率再次下探至1.62%附近；5月中旬，中美双方代表团在中美经贸高层会谈中宣布暂停部分关税政策90天，10年国债收益率快速上行至1.7%附近；5月中下旬-6月上旬，市场再次进入窄幅震荡，期间美国国际贸易法院对特朗普关税政策的叫停后反转对市场收益率造成一定扰动；6月上旬-6月底，央行对于资金面呵护明显，带动债券收益率下行，整体非活跃券下行更为明显，非活跃券和活跃券两者利差显著压缩。本基金报告期内整体维持了中性偏高的久期策略，把握了一部分的交易机会，同时根据市场情况进行了针对于利差变化的操作。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税取而代之成为全球通胀的新主线，贸易冲突加剧了外部环境的不确定性，全球经济复苏面临压力。美国6月制造业PMI读数为49%，较2024年12月读数下降0.3个百分点。6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%。6月失业率较2024年12月持平在4.1%。美联储上半年未调整政策利率，但降息压力不断累积。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市结构分化，信用债表现好于利率债，长期限利率债表现好于中短期限。其中，中债总财富指数上涨0.74%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。3年、5年期限的国债、国开债收益率则均有所上行。3. 运行分析2024年底，债券市场对2025年货币政策的宽松预期进行了一定幅度的提前定价。2025年开年后，资金面持续紧张，部分时间段出现了两位数隔夜利率价格，资金成本和债券收益率较大幅度倒挂，中短端利率快速上行。随着市场预期的不断修正和机构行为共振，中长端利率随后开始大幅上行。进入二季度，资金面逐步宽松，资金成本和债券收益率从此前的倒挂，开始逐步恢复至合理利差水平。随着4月份贸易摩擦、全球热点地区地缘冲突加剧，资金风险偏好大幅波动，债券市场开始整体走强。二季度债券市场整体上涨，表现上有一定分化。长久期、超长久期利率债收益率下行幅度较大，截止半年末，收益率接近前期低点。此外，信用利差大幅压缩。而中等期限、短期限利率债仍距离前低有一定空间。在此过程中，基金在二季度逐步增加中等期限利率债配置，重视中短端套息策略价值。后续基金将坚持在策略框架下，立足把握基本面定价的市场机会，综合对收益率曲线形态和走势的分析，持续优化组合持仓期限结构。

1.宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。美国3月制造业PMI较2024年12月下降0.3个百分点至49%，2月服务业PMI较2024年12月回落0.6个百分点至53.5%，2月CPI同比较2024年12月回落0.1个百分点至2.8%，2月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储一季度未调整政策利率。欧元区经济表现分化，3月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升3.5个百分点至48.6%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至50.4%，3月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.2%，2月欧元区失业率6.1%较2024年12月回落0.1个百分点，一季度欧央行两次降息共50bps。日本一季度经济延续温和复苏，2月CPI同比较2024年12月抬升0.1个百分点至3.7%，3月制造业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至48.4%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至49.5%，一季度日央行加息25bps。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续两个月维持在荣枯线以上，3月值较2024年12月值走高0.4个百分点至50.5%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月回落0.3个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费持续修复，1-2月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升0.3个百分点至4%。投资中基建投资增速加快，制造业投资保持高增速，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资累计同比增速较2024年1-12月回升0.9个百分点至4.1%。通胀方面，CPI在春节错位影响下转负，2月同比增速从2024年12月的0.1%回落0.8个百分点至-0.7%，PPI负值小幅收窄，2月同比增速从2024年12月的-2.3%回升0.1个百分点至-2.2%。2.市场回顾一季度债券市场下跌，其中中债总财富指数下跌0.78%，中债银行间国债财富指数下跌0.87%，中债企业债总财富指数上涨0.29%。收益率曲线上行，其中10年期国债收益率从1.68%上行13.8bps至1.81%，10年期金融债（国开）收益率从1.73%上行11.5bps至1.84%。货币市场方面，一季度流动性偏紧平衡。银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37.5bps，银行间7天回购利率均值在2.11%左右，较上季度均值上行23.3bps。3.运行分析一季度债券市场先上涨后下跌。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，根据收益率曲线形态，择机合理配置各期限利率债，同时积极参与波段投资机会。

1.宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。美国3月制造业PMI较2024年12月下降0.3个百分点至49%，2月服务业PMI较2024年12月回落0.6个百分点至53.5%，2月CPI同比较2024年12月回落0.1个百分点至2.8%，2月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储一季度未调整政策利率。欧元区经济表现分化，3月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升3.5个百分点至48.6%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至50.4%，3月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.2%，2月欧元区失业率6.1%较2024年12月回落0.1个百分点，一季度欧央行两次降息共50bps。日本一季度经济延续温和复苏，2月CPI同比较2024年12月抬升0.1个百分点至3.7%，3月制造业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至48.4%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至49.5%，一季度日央行加息25bps。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续两个月维持在荣枯线以上，3月值较2024年12月值走高0.4个百分点至50.5%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月回落0.3个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费持续修复，1-2月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升0.3个百分点至4%。投资中基建投资增速加快，制造业投资保持高增速，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资累计同比增速较2024年1-12月回升0.9个百分点至4.1%。通胀方面，CPI在春节错位影响下转负，2月同比增速从2024年12月的0.1%回落0.8个百分点至-0.7%，PPI负值小幅收窄，2月同比增速从2024年12月的-2.3%回升0.1个百分点至-2.2%。2.市场回顾一季度债券市场下跌，其中中债总财富指数下跌0.78%，中债银行间国债财富指数下跌0.87%，中债企业债总财富指数上涨0.29%。收益率曲线上行，其中10年期国债收益率从1.68%上行13.8bps至1.81%，10年期金融债（国开）收益率从1.73%上行11.5bps至1.84%。货币市场方面，一季度流动性偏紧平衡。银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37.5bps，银行间7天回购利率均值在2.11%左右，较上季度均值上行23.3bps。3.运行分析一季度债券市场先上涨后下跌。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，根据收益率曲线形态，择机合理配置各期限利率债，同时积极参与波段投资机会。