张思韡 - 基金投资策略和运作

本基金希望以较好夏普比率获取合意回报率，并且我们希望实现三个组合配置结果以实现上述目标，即：（1）均衡组合风格，（2）尽可能提升成长型股票的弹性以提供足够的基础收益率，（3）动态约束组合波动率以提升夏普比率。　　展望2026年一季度，我们认为存在多方面有利因素尚未被市场充分定价，例如国内多个制造业部门出现供需关系改善、海外需求温和修复支撑出口基本盘、PPI等宏观指标继续转暖从而改变各产业定价预期等，上述因素有利于改善A股上市公司整体盈利增速情况，从而提升A股总体的投资胜率。投资端，本基金将继续致力于贯彻和迭代投资框架，耐心构建波动率合意的组合，以追求更稳健的投资结果。

今年三季度本基金基于逆向成长股投资的策略体系，小步快跑，相对基准取得了一定的超额收益。　　首先仍然对策略体系进行说明。本基金的投资主旨可归纳为，追求以较好的夏普比率获取合意回报率。相应的策略体系需要为实现该目标而服务，即实现三个组合配置目标：（1）长期兼顾成长与均衡，（2）尽可能提升成长型股票的弹性，使之能提供足够的基础收益率，（3）考虑组合的波动率，使之满足夏普比例的约束。我们的底层逻辑是，多数公司属于钟形曲线的一部分，而只有极少数属于幂律分布，我们要做的事情就是以主动权益研究方法来找出那极少数的公司，而将其他多数公司放置于量化策略可适应的视角。　　进一步可用三个支柱来解释上述三项组合配置目标：（1）用现代金融工程的方法支持成长均衡的组合构建策略，并强化对各类风格/行业beta的投资运用；（2）股票定价由内在价值决定，而只有具备全球顶级玩家潜质的公司才有可能具备内在价值持续提升的潜力，因此应当尽可能将产业研究注意力集中于信息技术和先进制造等产业变革幅度最大的领域，以更好适应我国资本市场赋予成长股溢价的定价特征；（3）采用波动率为核心的交易体系，结合本基金的股指期货套保交易，将传统高波动的成长股投资进行“低波化改造”，这同时也是逆向投资的有益探索。　　今年的市场是国内外多项重要线索的交织和关联，包括：海外AI产业快速演进、地缘政治博弈、国内经济继续结构调整。而回顾历史，技术革命也往往与地缘实力消长有着一定关联。站在投资者角度，我们更多思考的是当非线性增长的机会出现时，哪些公司具备长期超预期成长的能力。　　展望四季度，本基金将兼顾三季报披露期所提供的新一轮财务线索与年末季节效应的影响。遵循投资框架三大支柱，继续挖掘和构建一个具备顶级玩家潜质的公司组合，并且尽量耐心捕捉合适的交易机会。

组合当前加强了对中证A50为代表的高质量行业龙头的挖掘，我们认为许多优秀公司近几年的默默努力被市场所忽视。事实很可能是，随着部分行业龙头经营周期开始回升，其估值与经营周期发展趋势之间存在一定的预期差，且该预期差有可能在未来一段时间逐步被市场认知。　　我们在组合配置上，首先是从各行业内部动态挑选两类公司，一类是出现经营层面出现足以上调远期空间的变化，但市场对此认知不足的公司，另一类是竞争格局改善或公司竞争优势上升，但市场对此缺乏关注的公司。随后是充分考虑行业供需关系和市场对此预期的匹配程度，并在大类行业权重层面予以平衡。我们结合量化模型对上述过程加以定量评估，同时运用量化策略辅助捕捉市场先生情绪所造成的错误定价机会。

一季度A股市场节奏主要分成三段。第一阶段是开年延续去年12月的降杠杆交易，至1月中旬基本将交易拥挤风险释放完毕。第二阶段主题交易成为市场主线，但成长股也均有不同程度估值修复，至3月中上旬基本结束。第三阶段再次进入情绪调整周期，红利和价值风格展现出相对收益。　　展望二季度，宏观经济映射到上市公司经营质量的线索较一季度明显丰富，市场通常在此阶段交易上市公司经营结果及其相较预期的差异，风险偏好有所回落。目前来看，一季度非前期热门主题的标的可能具备产业趋势、自身经营周期、估值位置三方面共振的机会，这是当前更为合意的备选标的。同时，我们仍将保持对deepseek和人形机器人为主的0-1阶段科技产业的密切关注。

我们投资策略的底层逻辑是将股票和公司作为两个对立统一的主体分别进行研究。股票的安全边际是估值层面，公司的安全边际是资产和成长性层面。同理，虽然公司的风险主要来自宏观事件冲击和竞争格局恶化，但股票层面的风险则可以是短期预期充分后的回调风险。既然主动权益的强项是分析公司的安全边际，则有必要在此基础上再增加对股价安全边际的分析，即运用量化和宏观的方法解决相似股票资产因情绪高低所造成的轮动。特别是鉴于科技股的高波动高收益特征，我们坚持将产业趋势研究与量化短周期研究相结合，努力构建风险收益比更高的投资策略。

市场在三季度后半段先是创业板指数开始企稳，随后是红利风格陆续回调，再是市场交投清淡时题材股交易火热。我们在8月以后逐步调整组合配置风格，一方面是从底部定价角度，挖掘明年有可能出现困境反转的成长品种，以及当前现金流相对市值进入击球区的品种，另一方面是从定量研究角度，提升长期因子反转风格在组合配置中的占比。　　尽管三季度末市场出现几倍标准差幅度的超买，但货币环境和市场预期先于基本面改善，展望四季度，后续预计仍将进入价值投资和定量分析的友好阶段。

组合当前以上证50作为风格和行业配置的锚定，同时充分考虑行业供需关系和市场对此预期匹配程度，以配置行业权重。在此自上而下的框架内，优选竞争格局优异、具有独占优势、且资产负债表稳健的龙头成长股，叠加部分逆境中的行业龙头。同时，我们不断结合行业估值和个股估值的性价比来进行头寸调整。　　结合历史估值统计关系和产业技术创新，我们较为看好电子和家电等行业在未来一年的相对收益机会。同时，我们也重视那些调整接近三年的成长型行业的逆向投资机会，当前估值逐步进入风险补偿较为充分的区域。

一季度，市场出现了探底回升的V型走势。从经济层面看，虽然有很多中期因素的阻力（地产、化债），但2024年大概率是在低预期基础上的企稳状态。一是疫情对于人群健康的影响进一步减弱，从而对于经济的负面影响进一步减弱，这在其他国家也有类似情况。二是2024年出口明显修复，地产也渡过下行较为猛烈的阶段。因此，我们认为从边际上，2024年可能是一个经济企稳的年份。其次，从资本市场本身来看，主题词从融资转变为投资端改革，长期的制度建设都在加紧推进，一系列的措施对于优化资本市场生态有着重大作用。这对于吸引长期资金入市有着积极影响。　　从结构上看，我们认为几个方向值得关注。一是医药，过去几年医疗政策对于上市公司报表的影响逐步进入尾声。但从中期看，医疗需求存在刚性，同时各种政策对行业格局以及个体公司经营的影响也逐渐进入稳定期。在新的格局下，我们认为对于创新的支持会逐步加强，而对行业腐败的清理使得一些优质产品在新格局下会迎来新的成长空间。二是出口，这几年开始，中国品牌开始大规模登上全球舞台我们认为仅仅是个开始，完整的工业体系以及明显的效率优势在短期内仍然是不可替代的。三是红利板块，本轮A股对于投资端的改革可能对生态有明显的优化，市场对于分红的关注会显著提升，这也会对整体估值体系的重塑起到优化作用。四是AI、机器人等代表未来的产业趋势仍然值得重点关注。另外，在今年的政府工作报告中，单位GDP能耗下降目标被重新提及，我们认为也是一个重要信号，一些节能降耗相关领域以及一些收益于上游供给侧调整的领域也存在许多机会。

回顾2023年，疫后经济复苏的复杂性、经济调结构进入关键区间，也面临着更大的阻力和困难。外部环境不稳定，面对复杂的环境，我们保持了相当的定力，为后续的政策措施留出了空间。　　我们认为站在目前时点，不必要过于悲观。一是这一轮经济的周期是在对房地产行业进行了较为严厉的供给侧管控下进行的。过去两年我们的房地产销量数据已经出现了明显下行，如果从国际比较来看，无论是看人口因素还是城市化率，目前的销量水平也都已经接近均衡水平。我们相信，在一定力度的政策干预下，房地产行业对经济的影响会逐渐改变。二是在这一轮经济周期运动的过程中，我们看到越来越多的优质公司开始跨出国门，凭借自身的优势在全球开始攻城掠地。在结构上跟之前简单的代工制造不同，自有品牌的占比在显著提升，产品附加值也随之显著提升。从市场本身来看，对于减持和融资的限制从短期可以改善市场的资金供需结构，更重要的是一些投资端的导向我们认为会对市场的生态带来长期的正向作用。比如鼓励分红、提升险资入市比例等。随着这些政策的逐步落地，我们认为会对市场的信心修复起到积极的作用。

7月25日政治局会议对于经济状况以及未来政策方向的定调，我们认为是一个转折点。我们在三季度的调整中，逐步增加了仓位。　　从数据层面来看，我们认为这一轮经济压力较大的阶段可能已经过去。从商品价格来看，无论是铜、铝、油这些跟经济强相关的大品种基本在5月份触底。我们认为PPI的低点可能已经见到。而库存、出口等指标我们预计也或将在最近出现拐点。而市场较为关心的地产销量，可能需要等待政策的进一步落地。在地产政策进一步加码的基础上，我们相信地产销量在未来1-2个季度内大概率也会迎来改善。　　活跃资本市场的方面，对于减持和融资的限制从短期可以改善市场的资金供需结构，更重要的是一些投资端的导向我们认为会对市场的生态带来长期的正向作用。随着这些政策的逐步落地，我们认为会对市场的信心修复起到积极的作用。　　从结构上来看，市场整体估值仍处于历史较低的位置，而结构经过三季度的下跌也做了进一步的收敛，结构风险也得到进一步的释放。从方向上来看，顺周期是具备性价比的方向，虽然短期地产销量以及消费数据仍没有出现预期之中的明显改善，市场也普遍缺乏信心。但我们相信这需要一个过程，随着经济进一步的复苏，居民资产负债表以及信心在未来1-2个季度内也会逐步修复。其中，我们对于出口较为乐观，特别是受益于全球资本开支的资本品，例如各种机械装备，竞争力在全球越来越强，而又没有被卡脖子的风险，一批优质的企业开始在全球不断攻城略地。　　其外，我们认为医药行业值得关注，从估值层面来看，是唯一10年PB分位数仍在个位数的成长行业。从中期看，医疗需求存在刚性，同时各种政策对行业格局以及个体公司经营的影响也逐渐进入稳定期。在新的格局下，我们认为对于创新的支持会逐步加强，而对行业腐败的清理使得一些优质产品在新格局下会迎来新的成长空间。　　而在新能源等老赛道中，我们看到部分环节已经出现龙头利润改善，其余竞争对手仍在盈亏线边缘的状态。这也是竞争格局开始企稳的重要标志，随着下游行业仍在稳健地快速增长，龙头公司的份额将进一步扩大，配置机会逐步也在逐步地到来。在TMT环节，我们较为关注半导体和消费电子。景气逐步进入底部末端，景气随时出现改善。

上半年各种市场监测指标（比如沪深300股债收益差）又落到了市场较低的水平。上一次发生是在2022年10月份。而再往前回溯，发生类似情况的时间间隔是1-2年。我们在结构上做了均衡，减持了新能源相关，增配了顺周期和数字经济相关行业。

年初以来，市场一直处于一个轮动的状态，各个行业涨跌幅的标准差下降到了一个历史较低的位置。市场参与者对于经济复苏状态以及市场对于这种状态反馈的分歧仍然很大。  认为经济缺乏弹性的人更倾向于在成长赛道里做配置，看好经济复苏的人选择顺周期的方向。大家都在等待更为明确的经济表现以期抓住未来的主线。  跳出超预期低预期等略带博弈的视角来观察我们的经济，有几个确定性的点，经济的复苏是确定的，随着经济的复苏，利率大概率是上行的，顺周期的资产估值是低的。  上半年大概率能赚到钱的方向我们认为仍然是低估值的资产。至于赚到多少，需要我们深入产业里去挖掘。在一个向上但弹性不确定的经济环境里，我们认为供给的因素仍然是决定资产是否具备α的重要条件。我们需要去寻找那些在向上周期里有能力拿到更大市场份额的那批公司，而这往往都是具备产业护城河的龙头。  回到成长，在A股的环境里，成长是永远的主题。自主安全领域市场从政府端往企业端扩容是个必然趋势。但需要重视的是，数字经济不止是自主与安全。AI技术的突破对于效率的提升，可能开启新一轮的产业革命。找到真正受益于产业大趋势的公司是未来更为重要的事情。  除了数字经济，医药是成长领域里我们认为需要全年重视的，这毕竟是个to C 的大赛道。政策的影响使得行业有几年的变速期，随着政策影响的消退，行业供需重新进入新的均衡状态，不少公司重新步入了增长的通道，行业面临估值重塑的机会。除此之外，几个to C 的大赛道比如电车、光伏、储能等都面临渗透率抬升，增速降速的状态。  我们认为经过一段时间的回调港股迎来难得的配置时机。美国服务业的韧性我们都看到了，仍然是寻找确定性的思路，利率仍然很高，企业短期融资的占比大幅上升，企业的杠杆率超过了居民，虽然总体就业数据仍强，但高工资的信息业失业数据连续上升使得工资水平仍在下行。因此，我们认为美国利率仍然在从上到下的磨底状态，一两次的数据波动很快就能重新扭转市场预期。