张思韡 - 基金投资策略和运作

今年二季度科技与传统行业的景气和通胀节奏出现分化，其中，硬科技各个细分板块由于受益于海外人工智能产业发展而带来的关键部件订单外溢，以及国内半导体产业国产化率提升而带来订单增长，现实景气度相对于其他行业拉开明显差距。在此背景下，A股市场对景气因素进行充分定价，不同行业股价分化程度亦达到过去经验的较高水平。　　本基金将行业配置时着重考虑产业趋势演进的斜率（即成长性）和可持续性（即周期性），并将其与二级市场股价风险（即市场情绪轮回）评估相结合。基于此框架，我们在二季度中对景气性价比相对合理的科技公司进行重点配置，同时兼顾挖掘非科技行业中的alpha取得一定相对收益。 　　展望三季度，随着中报披露进程，相对低位的部分公司的成长性有望被市场发现，带动部分低位行业企稳，使得市场结构得以改善，牛市持续性得到增强。同时我们也将积极跟踪科技产业链的最新变化，保持产品在硬科技板块的敞口在合意水平。

今年二季度科技与传统行业的景气和通胀节奏出现分化，其中，硬科技各个细分板块由于受益于海外人工智能产业发展而带来的关键部件订单外溢，以及国内半导体产业国产化率提升而带来订单增长，现实景气度相对于其他行业拉开明显差距。在此背景下，A股市场对景气因素进行充分定价，不同行业股价分化程度亦达到过去经验的较高水平。　　本基金着眼于结合产业链研究与量化工具的各自优点，提升在“行业景气度评价”和“市场对此的认知差”这两方面的功底。二季度我们重点布局于海外算力供应链和国产半导体设备这两大景气板块，并结合景气预测和波动预测工具对组合做动态再平衡。对于三季度，我们基于对明年景气增速边际变化的比较以及市场对此认知，对上半年表现最好的上游通胀环节继续保持跟踪，并计划加大研究国产算力和国产半导体这两条产业链的投资机会。

今年二季度科技与传统行业的景气和通胀节奏出现分化，其中，硬科技各个细分板块由于受益于海外人工智能产业发展而带来的关键部件订单外溢，以及国内半导体产业国产化率提升而带来订单增长，现实景气度相对于其他行业拉开明显差距。在此背景下，A股市场对景气因素进行充分定价，不同行业股价分化程度亦达到过去经验的较高水平。　　本基金着重于通过多种风险管理手段以控制投资策略的下行风险。我们将在三季度进一步丰富量化工具和smart策略，以在风险可控的原则下执行投资策略。

今年一季度国内权益市场分成前后两个阶段：一阶段是1月底之前的行情，中小型市值风格强于大型市值，科技和周期板块领涨。二阶段进入震荡回调，海外地缘扰动等因素客观增加了今年全球经济滞涨的风险，进而引发市场对海外货币政策边际收紧的定价，导致权益市场赚钱效应下行，大型市值风格和价值风格相对跑赢。 　　本基金在保持原有的精选科技成长公司的策略基础上，着重提升两个方面，一是进一步丰富科技产业链上下游研究，关注科技相关高端制造板块；二是加入景气预测和波动预测工具，以致力于进一步提升组合持有体验。

今年一季度国内权益市场分成前后两个阶段：一阶段是1月底之前的行情，中小型市值风格强于大型市值，科技和周期板块领涨。二阶段进入震荡回调，海外地缘扰动等因素客观增加了今年全球经济滞涨的风险，进而引发市场对海外货币政策边际收紧的定价，导致权益市场赚钱效应下行，大型市值风格和价值风格相对跑赢。 　　本基金着重于通过多种风险管理手段以增强对投资策略的下行保护。因此，本基金在二季度将积极运用我们各类量化工具进行组合风险监测与识别，以在风险可控的原则下执行投资策略，并保持风格与大类行业的均衡配置。

今年一季度国内权益市场分成前后两个阶段：一阶段是1月底之前的行情，中小型市值风格强于大型市值，科技和周期板块领涨。二阶段进入震荡回调，海外地缘扰动等因素客观增加了今年全球经济滞涨的风险，进而引发市场对海外货币政策边际收紧的定价，导致权益市场赚钱效应下行，大型市值风格和价值风格相对跑赢。 　　针对二季度投资策略，我们认为，首先是战争烈度一旦不再上升，则风险定价很可能就结束，即市场短期波动不再与地缘冲突的边际变化强相关；其次，市场在风险定价结束之后能否出现反转，则大概率取决于中美两边宏观经济修复情况及货币政策方向，这大致要等到五月才能出现相对清晰的结果；同时，我们也持续研究当前能源价值在主流经济体的经济总量中的占比，以动态评估能源成本上升对经济增长动能的真实影响。我们在二季度的组合配置策略上倾向于均衡风格与大类行业，积极运用我们自研的量化工具进行组合风险监测与识别，同时依然强调成长型持仓在组合中的关键作用。

2025年本基金继续致力于构建风险收益比不断改善的投资策略，继续将量化投资的归纳法优势与主动权益投资的演绎法优势相结合，取长补短，同时从失败教训中吸取经验，使其成为模型创新的思维线索。　　回顾全年投资运作，我们在上半年总体更偏向防御，尤其是希望在市场波动较大时保持组合的反脆弱性，并通过控制回撤和波动以积累超额。同时，由于上半年我们积极寻找技术或供需关系存在重大变化的行业板块，使得组合逐步增加的行业敞口受益于下半年的结构性行情，先后在科技和中游制造等板块获得正向超额。

2025年，A股整体呈现结构性繁荣，上证指数全年上涨18.41%。全年市场交易活跃，反映投资者信心显著提升。结构上来看，科技成长和小盘股领涨，人工智能及相关产业链表现最为亮眼，其他部分TMT及有色金属等也表现突出。由于市场流动性较为充沛，风险偏好较高，因此除了景气赛道的投资机会外，全年主题性机会也较多，为不同类型的投资者都提供了参与和交易的机会。　　本基金主要的配置方向在算力和半导体这两大方向。其中算力以北美算力相关产业链为主，国产算力主要是部分GPU标的；半导体还是以自主可控方向的设备材料和代工厂为主。期间针对市场的反馈和表现，也对部分细分方向和个股做了仓位上的调整。

2025年在投资计划制定和投资执行上，我们致力于形成一套使得风险收益比可持续优化的投资策略，追求中等波动率，控制下行风险，并保持一定的向上弹性。

今年三季度本基金基于逆向成长股投资的策略体系，小步快跑，相对基准取得了一定的超额收益。　　首先仍然对策略体系进行说明。本基金的投资主旨可归纳为，追求以较好的夏普比率获取合意回报率。相应的策略体系需要为实现该目标而服务，即实现三个组合配置目标：（1）长期兼顾成长与均衡，（2）尽可能提升成长型股票的弹性，使之能提供足够的基础收益率，（3）考虑组合的波动率，使之满足夏普比例的约束。我们的底层逻辑是，多数公司属于钟形曲线的一部分，而只有极少数属于幂律分布，我们要做的事情就是以主动权益研究方法来找出那极少数的公司，而将其他多数公司放置于量化策略可适应的视角。　　进一步可用三个支柱来解释上述三项组合配置目标：（1）用现代金融工程的方法支持成长均衡的组合构建策略，并强化对各类风格/行业beta的投资运用；（2）股票定价由内在价值决定，而只有具备全球顶级玩家潜质的公司才有可能具备内在价值持续提升的潜力，因此应当尽可能将产业研究注意力集中于信息技术和先进制造等产业变革幅度最大的领域，以更好适应我国资本市场赋予成长股溢价的定价特征；（3）采用波动率为核心的交易体系，结合本基金的股指期货套保交易，将传统高波动的成长股投资进行“低波化改造”，这同时也是逆向投资的有益探索。　　今年的市场是国内外多项重要线索的交织和关联，包括：海外AI产业快速演进、地缘政治博弈、国内经济继续结构调整。而回顾历史，技术革命也往往与地缘实力消长有着一定关联。站在投资者角度，我们更多思考的是当非线性增长的机会出现时，哪些公司具备长期超预期成长的能力。　　展望四季度，本基金将兼顾三季报披露期所提供的新一轮财务线索与年末季节效应的影响。遵循投资框架三大支柱，继续挖掘和构建一个具备顶级玩家潜质的公司组合，并且尽量耐心捕捉合适的交易机会。

今年以来权益市场受到外部影响波动加大，但市场整体韧性较强。低估值、新消费、创新药等相关板块均体现出持续性结构性机会，市场风险偏好在外部影响后逐步回升。就中美两个世界大国的宏观经济而言，三季度中国经济数据的度数边际走弱，美国就业市场疲软，9月份美联储开启新一轮降息周期，权益市场的交易主线和超额收益在三季度得到确认，科技、有色等行业指数以及各大宽基指数在三季度均录得不错的超额收益。全球资本市场在世界格局的新常态下，一方面在憧憬美联储降息带来的新机遇，另一方面也在告别过往被大家熟知的“确定性交易”。那些过往曾是共识的经济增长主流叙事逻辑，教科书中的国际贸易体系和地缘政治格局，在过去的一段时间都进行了重塑，我们的资产配置框架也需要不断迭代，去适应逐步变化的宏观背景。　　站在当下，我们认为拥抱主线，寻找在当下不确定的市场环境中相对确定性的机会，可能是后续能够获得超额收益的方向。风险类资产经过年初以来的上涨，整体估值水位偏高，在组合层面需要平衡好动量趋势仓位和低位低估值仓位的占比。就四季度而言，部分资金也会开始布局明年的权益市场主线，低位板块整体胜率相对较高。但当前AI为代表的科技创新产业主线和有色为代表的逆全球化交易，整体共识仍相对较高，赔率空间更大。对于组合而言，我们认为需要在相对合适的估值位置，平衡好主线机会和低位板块机会。　　在风险偏好情绪大幅抬升的背景下，市场选择忽视内需经济动能变化，同时对货币流动性预期“由松转紧”逐步调整，整体收益率曲线震荡抬升，票息策略相对占优。基于经济整体的状态和外部影响，今年以来纯债类资产波动加剧，超额收益回落。立足于市场底层逻辑变化和不断迭代的适应性交易体系，组合今年债券资产收益主要来自于转债资产。三季度遵循“顺大势逆小势”的交易策略和波段性止损止盈，通过贴近主线行情主观选券和量化策略辅助的方式，组合在7-8月份转债资产大幅上涨阶段获取了回撤可控的超额收益。　　对于组合的债券类资产所贡献的底仓收益，我们认为风险可控的策略不止一种，我们更加追求的是体系的自恰和风险收益比是否合适。　　最后，展望四季度，我们对于四季度的定调是结构均衡，等待主线的再次入场机会。权益仓位的具体操作上，我们将在控制仓位的基础上，增加部分内需、机械等行业的配置。纯债类资产需要结合大类资产估值和风险偏好的情况动态调整估值锚点，转债类资产需要观测市场如何消化估值水位。整体而言，一方面考虑按照“顺大势逆小势”的原则调整组合久期和杠杆，另一方面考虑股债之间通过对冲的方式平滑组合净值曲线，力争为持有人创造稳健回报。　　。

本季度，A股市场7-8月整体呈现上行走势，9月进入高位震荡，主要指数普遍上涨，成长风格显著占优。与此同时，市场成交活跃，风险偏好积极，景气投资机会和主题投资机会均较多，三季度沪深两市单日成交额多次突破2万亿元，并在8月下旬一度创下逾3万亿元的年内新高。　　宏观层面，三季度整体上中美关系偏缓和，美联储在9月17日降息25bp正式开启降息周期。国内宏观经济温和，流动性较为充裕。　　本季度，本基金主要的仓位在tmt方向，其中以算力和半导体等方向为主，整体都有不错的涨幅。进入9月之后，部分高位的科技方向呈现高位震荡小幅回调的走势。目前，全球人工智能的发展依然非常快速，相关的基础设施建设方兴未艾。看好算力板块后续的景气度持续以及业绩的兑现。唯一的担忧是中美关税问题对海外链的扰动。此外，半导体自主可控的诉求和趋势依然在加强，关注后续国内存储龙头的上市有望对板块的催化。后续本产品的关注重点在AI、半导体、机器人等方向。