杨显 - 基金投资策略和运作

本报告期内，A股市场整体震荡分化，科技方向结构性机会突出。开年伊始，脑机接口板块受海外龙头宣布量产计划的催化，概念股集体爆发，成为一季度最受市场关注的新兴科技方向之一。我们中长期持续看好权益资产的投资机会，维持了积极进取的科技成长方向配置，本季度重点聚焦于脑机接口、AI医疗、机器人、计算机等科技方向。脑机接口方面，随着海外龙头企业推进设备量产和自动化手术方案落地，产业正从概念验证阶段加速迈向商业化元年。国内方面，非侵入式脑机接口产品已进入临床应用阶段，政策层面也持续加大对脑科学领域的支持力度，产业链上下游的投资机会值得关注。我们认为脑机接口有望在医疗康复领域率先实现规模化应用，并逐步拓展至更广阔的市场空间。通过对这些科技领域优质企业的研究与布局，我们致力于在科技产业的成长浪潮中为基金组合争取更好的收益。

2026年一季度，市场主线持续围绕AI与资源品演绎。3月份能源与安全相关资产成为领涨方向。　　宏观与基本面正呈现积极信号。伴随去年CPI转正以及今年3月PPI数据开始转正，我们对国内宏观及内需情况更倾向于用更加乐观的视角去看待。结合越来越多的2025年报披露，全A股作为一个整体，其产能利用率、销售净利润率以及ROE的底部区间大概率已经探明。　　估值与交易结构方面，截至本报告期末，中证800的PE、PB虽回升至2021年年中附近，但在持续下行的无风险利率背景下，股权风险溢价仍处于过去十年历史中值以上。值得注意的是，当前A股交易结构正处于极端位置：高换手组的绝对及超额换手率均处于近十年极高水平，而低流动性组则双双位于历史低位。　　在3月的大幅波动中，本基金从资产所能提供的长期现金流视角出发，增配了部分下游需求刚性、竞争格局清晰且估值尚处合理区间的标的。　　报告期内，我们维持了较基准稍高的权益配置比例，将继续坚守低波动、价值风格，力争在低利率环境下创造稳健回报。

2026年一季度，A股市场在波动中演绎了深刻的结构性分化，但结构性机会依然清晰可辨，主要由两大核心支柱支撑：一是受供需关系影响而表现突出的资源、能源等涨价逻辑板块，二是展现出强劲增长韧性的以硬科技和出海产业链为代表的新质生产力方向。产业层面，AI算力的高景气度正向产业链上下游扩散，带动了小金属、存储芯片等领域的涨价潮，同时半导体、医药生物等行业业绩实现高速增长，印证了相关领域景气度的持续回升。整体而言，一季度A股在内外因素的夹击下，成功完成了风格切换与风险释放，为后续由基本面驱动的结构性行情奠定了坚实基础，随着财报季的临近，市场焦点将从情绪博弈回归业绩验证，那些在前期调整中被错杀，且能在一季报中验证其成长逻辑的优质标的，有望迎来绝境逢生的关键窗口。　　本基金将继续坚持系统化投资的运作思路，以丰富的量化因子为基础，通过量化多因子模型来进行投资决策，优选个股，同时适度保持分散和行业均衡。我们将勤勉尽责、持续打磨量化模型，为持有人增厚投资收益。

2025年资本市场震荡格局延续，行业轮动节奏加快，政策导向与技术迭代共同主导板块景气变化。本基金结合全年市场环境变化，动态调整配置策略，前半年聚焦低波红利方向，后半年切换至医疗AI与计算机赛道，通过灵活调整把握结构性机遇。2025年前半年，市场不确定性仍存，板块波动较大，本基金重点配置低波红利方向，聚焦经营稳健、分红能力较强、抗波动属性突出的标的，规避市场震荡带来的回撤风险，为组合奠定稳健的收益基础。在此期间，低波红利板块凭借其防御性优势，在市场震荡调整中表现出较强韧性，有效对冲了市场波动，实现了组合资产的平稳增值。随着下半年市场环境改善，科技产业迭代加速，AI技术在医疗、计算机领域的应用逐步深化。本基金调整配置方向逐步减持低波红利标的，重点布局医疗AI、人工智能与计算机板块，聚焦技术壁垒较高、应用场景清晰、成长潜力突出的优质标的。我们认为医疗AI依托技术突破赋能医疗全流程，计算机板块受益于数字化转型与技术升级，具有长期潜力。

2025年四季度，A股市场在经历前三季度的显著上涨后，进入高位震荡与结构再平衡阶段。市场整体呈现“指数震荡、结构分化”的特征。季度初，在经济复苏预期与“十五五”规划憧憬的提振下，市场情绪一度高涨，主要指数上行。然而，随着前期领涨板块估值压力显现、部分经济数据出现波动，叠加年底资金博弈加剧，市场进入宽幅震荡。本季度，价值与成长风格呈现阶段性轮动，资金从部分估值偏高的领域，流向具备景气改善预期或政策边际催化的低位板块，市场结构发生显著优化。　　本基金将继续坚持系统化投资的运作思路，以丰富的量化因子为基础，通过量化多因子模型来进行投资决策，优选个股，同时适度保持分散和行业均衡。我们将勤勉尽责、持续打磨量化模型，力争为持有人增厚投资收益。

第四季度中国经济总量延续稳步增长态势，PPI负增长呈现收敛迹象。尽管面临2024年同期高基数效应与"以旧换新"补贴政策拉动作用边际减弱的双重压力，但决策层持续释放的"稳增长、反内卷、促消费"政策信号，预计将在2026年继续为经济基本面构筑有效支撑。　　基于全A股三季报数据验证，我们维持前期判断：全市场ROE指标已确认底部平台。二级市场方面，上证指数自三季度末3800点震荡上行至四季度末4000点关口，主要宽基指数同步呈现温和上行态势。十年期国债收益率在三季度触及1.88%后，四季度维持利率走廊平稳运行。　　伴随估值水位抬升，四季度末沪深300指数股权风险溢价（加权）回落至过去十年中位数附近，中证800指数（加权）略低于历史中位水平。值得注意的是，沪深300 与中证 800 成分股的等权的股权风险溢价，仍然处于历史上过去十年的正一倍标准差附近，意味着在剔除头部大市值权重个股的影响后，我们仍然能够从市场中选取到较低估值、较高回报预期的投资标的；同时我们也注意到，高换手高流动性标的，作为一个整体，其股权风险溢价，以及换手率水平，均来到了历史极值附近。上述特征展现出资金对大市值权重个股，以及部分低盈利活跃标的的持续追捧，而处在这两头中间的，高ROE、中等市值的细分行业龙头，相对关注度有限，尽管这一类标的中，不乏部分企业其盈利能力已经出现改善。　　我们相信资本市场终将客观反映企业内价值这一投资哲学，在上述市场特征下，尽管短期净值承压，但反过来也为我们提供了以便宜价格继续搜集高性价比股权资产的战略机遇。

2025年三季度A股市场在内部政策呵护与外部流动性改善的共振下走强。市场经历了7月的单边上扬、8月的热点集中、9月的高位切换，整体呈现“快牛”后震荡整理的格局。成长风格显著占优，以AI算力和电新为核心的科技制造板块成为贯穿行情的主线。流动性环境为市场提供了有力支撑，宏观上的货币宽松与微观层面上两融、基金发行等资金的活跃共同推动了市场上行。政策面上，国内以“反内卷”为代表的产业政策优化了供给预期，而美联储的降息则从外部缓解了压力，提升了全球风险偏好，吸引了资金流入A股在内的亚太市场。三季度市场的强势，是产业趋势、政策催化与宽松流动性共同作用下的结果。　　本基金将继续坚持系统化投资的运作思路，以丰富的量化因子为基础，通过量化多因子模型来进行投资决策，全市场优选个股，同时适度保持分散和行业均衡。我们将勤勉尽责、持续打磨量化模型，力争为持有人增厚投资收益。

本报告期内，国内权益市场呈现出明确且持续的转暖态势，投资者风险偏好显著提升，权益资产的配置价值进一步凸显。在此背景下，我们的基金从之前稳健配置策略，转向更具成长性的积极进攻配置模式。在具体投资方向上，我们重点聚焦于最新 AI 科技技术在互联网、计算机软硬件及应用的赛道，这一选择不仅顺应了全球科技产业变革的核心趋势，更契合国内加快发展数字经济、推动科技创新的战略导向。通过对这些互联网、数字经济、科技领域优质企业的研究与布局，我们致力于在科技产业的成长浪潮中为基金组合争取更好的收益。

2025年前三季度，中国经济总量呈现稳步复苏，消费与出口成为主要驱动力。面向第四季度，“以旧换新”补贴拉动效应存在减弱的可能性，以及去年同期基数的抬升，但决策层反复重申 “稳增长” 与 “托底” 政策预期将为经济基本面提供支撑。总体而言，基于已披露的全A个股半年度报告及高频数据观察，本基金管理人倾向于认为全部A股作为一个整体，其盈利水平的底部可能已经探明。　　市场层面，整个第三季度，上证指数自3400点上攻至3900点附近，主要宽基指数亦表现良好。市场估值水位的快速抬升，叠加国债到期收益率自1.63上行至1.88附近，权益资产股权风险溢价水平回落；截至2025年9月30日沪深300 指数风险溢价回落至5.17，中证800风险溢价亦回落至 4.30；同时相应指数股息率也来到2.56/2.28 , 总体而言，权益资产作为一个整体的吸引力，较上半年有所降低。另一方面，一级行业涨跌幅标准差，来到了过去十年的高点附近，反映出市场情绪在不同板块间的分化与割裂，反过来，也即意味着尽管权益资产整体吸引力略有下降，但自下而上去看，仍然能够寻找到风险收益特征良好、预期回报高的权益资产。　　上述市场结构的分化，更多的体现出投资者对 “确定性” 方向的追逐，而弱化 “赔率” 定价，拒绝承担 “不确定性” 的风险。这一特征，同样体现在 Barra 风格因子上：贯穿整个三季度，大市值/高Beta/高成长风格占优，价值/高盈利质量风格相对弱势。当然，反过来，也为本基金提供了继续收集高性价比股权的机会。

上半年，国内经济在财政发力的背景下开局良好，上证指数自 3260 起逐步攀升；至 4 月初国际贸易冲突加剧，对全球经济与资本市场带来较大挑战，上证一度下探至 3040 点；随后在抢出口及政策积极对冲下，中国经济逐渐企稳上行，资本市场主要指数在贸易冲突缓和及宏观流动性支持下，反弹至前期高点，表现出较强韧性。　　至二季度末，沪深 300 股权风险溢价位于 +0.91x 标准差，中证 500 位于 +0.76x 标准差，中证 1000 指数在 1.29x 标准差；同时沪深 300 及 中证 500 股息率分别在 3.23% 及 1.66% 附近，仍然优于 10 年国债的 1.63% ；权益资产总体上仍然拥有较高的风险补偿水平。从结构上看，在宽裕的流动性支撑下，权益类资产表现出了鲜明的结构性特征，小微盘股及主题投资交易活跃，“哑铃”结构的中间段，即中证 500 及中证 1000 成分股部分，市场对于该类更依赖 EPS 驱动的资产，给与了更加苛刻的估值定价。

上半年，国内经济在财政发力的背景下开局良好，上证指数自 3260 起逐步攀升；至 4 月初国际贸易冲突加剧，对全球经济与资本市场带来较大挑战，上证一度下探至 3040 点；随后在抢出口及政策积极对冲下，中国经济逐渐企稳上行，资本市场主要指数在贸易冲突缓和及宏观流动性支持下，反弹至前期高点，表现出较强韧性。　　至二季度末，沪深 300 股权风险溢价位于 +0.91x 标准差，中证 500 位于 +0.76x 标准差，中证 1000 指数在 1.29x 标准差；同时沪深 300 及 中证 500 股息率分别在 3.23% 及 1.66% 附近，仍然优于 10 年国债的 1.63% ；权益资产总体上仍然拥有较高的风险补偿水平。从结构上看，在宽裕的流动性支撑下，权益类资产表现出了鲜明的结构性特征，小微盘股及主题投资交易活跃，“哑铃”结构的中间段，即中证 500 及中证 1000 成分股部分，市场对于该类更依赖 EPS 驱动的资产，给与了更加苛刻的估值定价。

2025年一季度市场呈现"政策发力对冲"的市场格局。春节后 A 股市场短暂冲高，上证指数在3140至3440区间震荡。随着两会明确全年GDP增长目标，特别国债发行规模扩大，先进制造、新能源、数字经济等领域专项支持政策密集出台，市场风险偏好逐步修复。3月中旬国内工业企业利润同比转正、出口数据超预期，市场在季末走出V型反弹，风格从年初的高股息防御逐步转向具备产业政策加持的成长板块。　　本基金在保持组合流动性的前提下，重点把握政策驱动下的结构性机会。当前权益市场中，我们基于资产配置框架持续跟踪发现，在高端装备国产替代、AI应用端商业化落地、新型电力系统建设等领域，仍存在大量估值处于历史30%分位以下、且具备持续现金流创造能力的优质标的。我们将继续以business owner的视角，聚焦技术壁垒深厚、管理层战略清晰的龙头企业，通过深度产业链验证，逐步配置这些优质资产，为持有人捕捉穿越周期的投资价值。