王景绰 - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。年初10年期国债收益率约在1.84%-1.85%，1月一度上探1.90%附近，2月回落至1.79%附近，3月又震荡回升至1.83%左右。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。基金操作：在报告期内，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。股票市场回顾：2026年一季度权益市场出现了一定程度的波动放大，主要受开年市场资金充裕、顺周期交易持续、美伊冲突爆发等因素综合影响。由于地缘问题牵动了原油及相关大宗商品的定价，间接影响到了全球权益市场和债券市场，市场因而短期重点关注霍尔木兹海峡何时解封，以及美伊冲突何时进入边际拐点，中期关注是否会因地缘问题从顺周期交易进入滞胀交易，以及在这种趋势变化中对国内具备竞争优势的行业产生的基本面影响。基金操作：2026年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在一季度兑现了部分涨幅较大的方向，适当增配了部分处于低位的行业及优质公司。组合将继续做好个券层面的风险评估，努力把握好风险收益比，做好动态再平衡工作，同时适度增加配置方向，改善持仓结构。权益市场在二季度可能将持续关注地缘问题对中国基本面变化的影响，我们整体判断机会更大，而冲击更多是短期的，主要基于中国在供应链保供能力方面处于全球领先地位，拥有全球最完整、最成体系的产业链布局，更有利于获得短期海外供应链不稳定或者断供带来的订单溢出，同时国内经济预期将逐步受益于适度通胀、竞争格局优化对收入利润端的改善，利好企业盈利能力的修复。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。年初10年期国债收益率约在1.84%-1.85%，1月一度上探1.90%附近，2月回落至1.79%附近，3月又震荡回升至1.83%左右。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。基金操作：在报告期内，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。年初10年期国债收益率约在1.84%-1.85%，1月一度上探1.90%附近，2月回落至1.79%附近，3月又震荡回升至1.83%左右。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。基金操作：本基金在报告期内，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极配置标的指数成份券，追求跟踪偏离度及跟踪误差的最小化，同时利用样本外仓位进行调仓，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。年初10年期国债收益率约在1.84%-1.85%，1月一度上探1.90%附近，2月回落至1.79%附近，3月又震荡回升至1.83%左右。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。基金操作：在报告期内，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。权益市场回顾：A股方面，2026年一季度整体冲高回落、先扬后抑，万得全A跌1.15%，上证指数跌1.94%，沪深300跌3.89%，创业板指跌0.57%，风格分化明显。一月在政策宽松、流动性充裕支撑下市场强势上涨，沪指突破4100点，AI与半导体领涨，后因监管降温高位回调；二月指数高位震荡轮动，资金分歧加剧，机构转向低估值周期与红利板块，外部因素削弱上涨动能；三月主要受美伊持续的地缘冲突影响，油价大幅上行，对美联储维持高利率的预期以及高油价可能带来的衰退预期导致全球风险偏好持续下行，市场深度调整，沪指单月大跌6.51%，个股普跌。整体来看，一季度A股由情绪驱动上涨转为政策与外部地缘冲突主导的风险偏好下行，权益市场先走强后调整。分板块看，一季度煤炭、石油石化、电力和建材板块涨幅居前；综合金融、非银行金融、消费者服务和商贸零售板块跌幅居前。港股方面，2026年一季度震荡走弱，恒生指数一季度累计下跌3.29%，恒生科技指数累计下跌15.70%，整体也呈现先扬后抑走势。一季度行业分化显著，南向资金持续净流入，对市场形成一定支撑。可转债方面，一季度转债市场与股票市场同步下跌。截至3月31日，一季度中证转债下跌1.14%，转债表现不及股票。市场整体呈现“倒V型”走势。风格上，成长板块表现强于价值板块，小盘股表现强于大盘股。转债估值一季度有所分化。基金操作回顾：2026年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司，总体上仍保持偏价值、逆向的投资风格。一季度以来市场波动加剧，在这个背景下，一月份在有色大幅上涨的背景下，进行了主动减仓，伴随大宗商品价格大幅下跌，快速增加化工行业的持仓，二月份主要增加部分底部钢铁和降低了涨幅较多的军工行业，三月份市场调整，前半段主要增加大市值公司中已有一定跌幅的非银、交运、商贸零售等行业，后半段由于有色和化工行业持续大幅下跌，逐步增加其中优秀的已有持仓的公司。在行业层面，权益资产结构均衡的基础上，部分时间段略有侧重，一季度相对来讲周期行业最多，其次为科技行业以及消费医药行业。可转债投资方面，一季度前两个月份由于组合规模增加以及部分公司强赎，仓位持续降低，三月份后半段由于市场大幅下跌，主要以增加股性可转债为主，包括有色金属、机械、化工、军工、交运、汽车等行业的可转债持仓，仍是优选好的正股对应的可转债标的。若可转债市场未来规模持续萎缩，仍然会适当降低组合转债占比。2026年过去的一个季度，海外地缘风险仍在加剧，伊朗和美以冲突的爆发，导致石油价格高企，市场对于美国滞涨和加息的担忧不断，从而对整个A股和H股市场的风险偏好都有一定的压制。对霍尔木兹海峡的通行担忧直接导致石油价格大幅波动。虽然中东区域的风险因素并没有得到大幅缓解，但长时间处于战争状态也是需要巨大的财力人力物力以及军事实力支撑的，在这个背景下，中国作为世界上产业链分工非常完善的制造业大国，在未来的某个时刻有望受益于本次战争后期正常的补库需求。国内传统经济方面，短期经济数据略有改善，资本市场关心的金融地产、消费等问题没有变的更差。仍然看好中长期A股市场，这轮市场上涨的核心原因：由于企业产品力提升带来的投资者信心修复，从而带动估值的修复，并没有任何改变。在2026年，我们对经济相对保持乐观的态度，但由于地缘政治相对紧张，预计市场仍然会较大幅度波动，预计今年整体在保持较高仓位的基础上，保持一定的动态仓位管理，并可能侧重布局部分行业。科技成长、周期、制造、医药、消费等领域的优秀公司依然是我们布局的重点，伴随经济的修复会逐步增加行业的广度，仍然持续挖掘有独特竞争力、卡位优势、有产品力的优秀公司。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。年初10年期国债收益率约在1.84%-1.85%，1月一度上探1.90%附近，2月回落至1.79%附近，3月又震荡回升至1.83%左右。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。基金操作：在报告期内，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。年初10年期国债收益率约在1.84%-1.85%，1月一度上探1.90%附近，2月回落至1.79%附近，3月又震荡回升至1.83%左右。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。基金操作：在报告期内，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。年初10年期国债收益率约在1.84%-1.85%，1月一度上探1.90%附近，2月回落至1.79%附近，3月又震荡回升至1.83%左右。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。基金操作：在报告期内，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2025年全年，经济增速前高后低，全年实现5%增速目标，结构上看生产端和出口端仍具韧性，投资端增速下滑较快。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比下降3.8%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，12月房地产开发投资累计同比下降17.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；12月基建投资累计同比下降1.5%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降2.2%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；12月制造业投资累计同比增长0.6%，制造业投资增速下半年以来持续下降，生产性投资偏弱。消费方面，12月社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，随着以旧换新促消费政策的退坡，四季度消费数据较前三季度有一定下滑。对外贸易方面，12月出口金额累计同比增长5.5%，非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年利率债运行呈现出“低利率+高波动”区间震荡的状态，10年国债收益率主要在1.6%-1.9%间波动，年底收官在1.85%。年内节奏可以概括为：一季度在央行阶段性收紧资金、暂停国债买卖等影响下，资金利率上行，10年国债利率自1.6%附近抬至1.9%；二季度伴随中美关税冲击与5月降准降息、流动性转松，10年国债利率回落至1.65%左右；三季度“反内卷”政策引致再通胀预期叠加机构再配置，10年国债利率再度上行至1.9%左右；四季度在央行重启国债买卖、关税议题反复的博弈中，10年国债利率于1.83%-1.87%窄幅震荡。全年债市定价逻辑由“弱现实+宽货币”的线性叙事，切换为央行操作节奏、外部冲击与股债跷跷板三重力量下的低位平衡。基金操作：在报告期内，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2025年全年，经济增速前高后低，全年实现5%增速目标，结构上看生产端和出口端仍具韧性，投资端增速下滑较快。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比下降3.8%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，12月房地产开发投资累计同比下降17.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；12月基建投资累计同比下降1.5%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降2.2%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；12月制造业投资累计同比增长0.6%，制造业投资增速下半年以来持续下降，生产性投资偏弱。消费方面，12月社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，随着以旧换新促消费政策的退坡，四季度消费数据较前三季度有一定下滑。对外贸易方面，12月出口金额累计同比增长5.5%，非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。债券市场回顾：2025年利率债运行呈现出“低利率+高波动”区间震荡的状态，10年国债收益率主要在1.6%-1.9%间波动，年底收官在1.85%。年内节奏可以概括为：一季度在央行阶段性收紧资金、暂停国债买卖等影响下，资金利率上行，10年国债利率自1.6%附近抬至1.9%；二季度伴随中美关税冲击与5月降准降息、流动性转松，10年国债利率回落至1.65%左右；三季度“反内卷”政策引致再通胀预期叠加机构再配置，10年国债利率再度上行至1.9%左右；四季度在央行重启国债买卖、关税议题反复的博弈中，10年国债利率于1.83%-1.87%窄幅震荡。全年债市定价逻辑由“弱现实+宽货币”的线性叙事，切换为央行操作节奏、外部冲击与股债跷跷板三重力量下的低位平衡。基金操作：在报告期内，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2025年全年，经济增速前高后低，全年实现5%增速目标，结构上看生产端和出口端仍具韧性，投资端增速下滑较快。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比下降3.8%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，12月房地产开发投资累计同比下降17.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；12月基建投资累计同比下降1.5%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降2.2%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；12月制造业投资累计同比增长0.6%，制造业投资增速下半年以来持续下降，生产性投资偏弱。消费方面，12月社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，随着以旧换新促消费政策的退坡，四季度消费数据较前三季度有一定下滑。对外贸易方面，12月出口金额累计同比增长5.5%，非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：A股方面，全年震荡上行，上证指数全年上涨18.41%，创业板指全年上涨49.57%。市场在震荡上行中也有很多亮点：AI与硬科技，算力、芯片乃至机器人等行业都有相对亮眼的表现，周期板块中的有色金属、化工在全球大宗商品上涨、反内卷的背景下也有相对较突出的表现，消费医药等领域伴随着消费升级、创新药持续的商业拓展，股价也有一定上行。全年行情可划分为四个阶段：第一阶段（1-3月）为震荡蓄力期，市场在政策呵护下消化前期涨幅，DeepSeek等国产AI技术突破点燃科技投资热情；第二阶段（4-5月）遭遇外部冲击，美国“对等关税”政策引发市场恐慌下跌，但在汇金增持ETF、央行降准降息等稳市措施下快速企稳；第三阶段（6-9月）进入科技主升浪，《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》等政策推动AI算力、半导体等硬科技板块爆发式上涨，TMT板块成交占比达33.31%；第四阶段（10-12月）呈现指数冲关与风格再平衡，上证指数时隔十年重返4000点，资金从高估值科技股向低估值板块扩散，市场在盈利验证与估值消化中实现全年收官。港股方面，全年也呈现估值修复的态势，恒生指数全年上涨27.77%。大模型、新消费创新药、科技、甚至部分红利资产表现较好，2025年全年港股IPO募资规模显著增加，科技以及制造业龙头企业等都完成了上市募集。债券市场回顾：2025年利率债运行呈现出“低利率+高波动”区间震荡的状态，10年国债收益率主要在1.6%-1.9%间波动，年底收官在1.85%。年内节奏可以概括为：一季度在央行阶段性收紧资金、暂停国债买卖等影响下，资金利率上行；二季度伴随中美关税冲击与5月降准降息、流动性转松，10年国债利率回落；三季度“反内卷”政策引致再通胀预期叠加机构再配置，10年国债利率再度上行；四季度在央行重启国债买卖、关税议题反复的博弈中，10年国债利率窄幅震荡。全年债市定价逻辑由“弱现实+宽货币”的线性叙事，切换为央行操作节奏、外部冲击与股债跷跷板三重力量下的低位平衡。基金操作：2025年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构，持续关注估值与成长性匹配度较好的优质公司，总体上仍保持偏价值、逆向的投资风格。2025年全年持较高仓位，4月主动加仓、8月减仓、9月加仓，下半年持续增加大市值公司的持仓占比。权益资产结构上仍然保持均衡，科技成长、周期、医药消费三个大的方向上在不同阶段占比略有不同，组合层面增加行业的广度，在传统几个大方向以外，积极挖掘相对低估值低位的优质个股。可转债投资方面，在市场估值修复的初期，优选好的正股投资标的，通过结构以及个券优选，一季度保持相对较高仓位、二季度初快速加仓、随后持续保持较高仓位。逢低优选好的正股对应的可转债标的。随着下半年组合规模的增加以及可转债市场存量规模持续减少，未来会逐步降低组合可转债占比。