王铭扬 - 基金投资策略和运作

4月初美伊局势反复，地缘动荡下资金面持续宽松，且社融和进出口数据偏弱，受风险偏好、资金面和经济预期等推动下，10年国债收益率从1.82%下行至1.75%。5月之后债市开始进入震荡，主要是权益市场强势反弹和市场开始关注地产指标的回暖，对债市形成阶段性的压制，但随着4月经济数据公布以及地产指标放缓，10年国债收益率继续下行至1.71%。6月债市焦点逐渐转移到资金面上，央行通过净回笼使资金价格向政策利率靠拢，债市开始承压，月底6月PMI重回扩张区间，10年国债收益率小幅回升至1.73%。权益市场方面，二季度A股震荡上行，结构分化显著，科创50上涨75.7%，创业板指上涨36.4%，上证指数上涨5.2%，红利指数下跌11.9%。4月地缘冲突影响边际收窄，市场情绪回暖，科技成长板块引领反弹，带动指数走高；5至6月大盘呈窄幅震荡，结构性分化进一步加剧，AI算力、半导体等核心科技赛道持续领涨，双创指数创出历史新高，而消费、周期及红利等板块表现相对偏弱。极致分化的行情折射出当下国内经济新旧动能加速转换、产业重心向高端科技创新倾斜的发展格局。二季度转债市场表现出类似特征，中证转债指数累计上涨3.7%，结构上估值分化显著，新券上市受捧，转股溢价率快速上升至高位。但面临赎回压力的个券，转股溢价率被快速压缩，背后或是因为当前转债估值高位，加剧了市场对于赎回条款的博弈。报告期内，本基金基于对宏观基本面与市场风险收益比的研判，审慎进行大类资产配置。债券投资方面，坚持久期与票息相结合的策略，有效平滑了组合波动。权益投资方面，本基金适时调整持仓结构，适度降低红利类资产配置比例，同时增配电子、非银金融及医药生物等行业标的，进一步优化行业集中度，组合持仓风格更加均衡，在市场大幅波动下，体现出一定抗跌特性。在上述策略下，报告期内基金净值实现一定增长。

4月初美伊局势反复，地缘动荡下资金面持续宽松，且社融和进出口数据偏弱，受风险偏好、资金面和经济预期等推动下，10年国债收益率从1.82%下行至1.75%。5月之后债市开始进入震荡，主要是权益市场强势反弹和市场开始关注地产指标的回暖，对债市形成阶段性的压制，但随着4月经济数据公布以及地产指标放缓，10年国债收益率继续下行至1.71%。6月债市焦点逐渐转移到资金面，央行通过净回笼使资金价格向政策利率靠拢，债市开始承压，月底6月PMI重回扩张区间，10年国债收益率小幅回升至1.73%。二季度债券收益率整体下行，截至2026年6月30日，R001比3月末上行11BP至1.50%，R007上行4BP至1.53%。1年国债、10年国债、30年国债和10年国开收益率分别变动-10BP、-8BP、-12BP、-17BP至1.12%、1.73%、2.24%和1.78%，1年（AAA）同业存单收益率下行5BP至1.46%。权益市场方面，二季度A股震荡上行，结构分化显著，科创50上涨75.7%，创业板指上涨36.4%，上证指数上涨5.2%，红利指数下跌11.9%。4月地缘冲突影响边际收窄，市场情绪回暖，科技成长板块引领反弹，带动指数走高；5至6月大盘呈窄幅震荡，结构性分化进一步加剧，AI算力、半导体等核心科技赛道持续领涨，双创指数创出历史新高，而消费、周期及红利等板块表现相对偏弱。极致分化的行情折射出当下国内经济新旧动能加速转换、产业重心向高端科技创新倾斜的发展格局。二季度转债市场表现出类似特征，中证转债指数累计上涨3.7%，结构上估值分化显著，新券上市受捧，转股溢价率快速上升至高位。但面临赎回压力的个券，转股溢价率被快速压缩，背后或是因为当前转债估值高位，加剧了市场对于赎回条款的博弈。二季度本基金根据市场变化灵活调整组合久期和杠杆，并适时开展利率债波段交易操作。通过严格控制波段交易仓位和制定合理的止损比例，将收益回撤控制在一定范围内，报告期内净值实现一定增长。

2026年第一季度，本基金继续采取股债组合的投资策略，以债券资产、国债逆回购资产等固定收益资产为主。股票部分以红利与低估值价值资产为核心，少量持有科技成长股。行业分布上体现“高安全边际、低估值、稳盈利”策略，保持对银行股、有色金属和公用事业行业的较高配置比例，同时增配电力设备与新能源等价值成长平衡型资产。本季度上述股票资产组合表现出较强的抗风险能力，实现了稳健增值的投资目标，且超越业绩比较基准。展望未来，预计市场风格将更加均衡。目前价值型权益资产估值水平相对较低，安全边际较高，抗波动能力较强，且业绩稳健增长，配置优势明显。随着经济基本面平稳向好，后市具备稳定盈利能力且兼具一定成长性的优质个股或将迎来进一步上涨。

开年后在权益市场强势以及供给担忧下，债券收益率上行，30年国债触及2.35%，10年国债逼近1.9%。情绪冲击逐步消化后，2月债市整体走出震荡偏强的修复行情，10年国债一度突破1.8%的关键点位，春节后进入震荡调整阶段。3月美伊局势全面升级，加剧全球大类资产波动，国际油价中枢上行，沪指跌破4000点。债市走势分化，10年国债收益率在通胀压力与经济放缓预期共同作用下，收益率回到1.8%上方，短端在宽松的流动性环境下走出独立行情，存单利率创新低，收益率曲线陡峭化。截至2026年3月31日，R001比上年末下行6BP至1.39%，R007下行67BP至1.49%。1年国债、10年国债、30年国债和10年国开收益率分别变动-12BP、-3BP、9BP、-6BP至1.22%、1.82%、2.35%和1.95%，1年（AAA）同业存单收益率下行12BP至1.51%。权益市场方面，一季度呈现冲高回落态势。1月延续去年年底涨势，在科技成长板块的带领下冲高，科创50大涨12.3%，上证指数及红利指数分别上涨3.76%和3.32%。2月随着交易监管政策边际收紧及资金面波动，市场进入横盘震荡，红利指数上涨2.8%，上证指数上涨1.09%，科创50下跌1.4%。3月美伊局势全面升级，推升全球滞胀担忧，显著扰动A股市场风险偏好，科技板块估值随之剧烈收缩，红利指数微涨0.43%，上证指数下跌6.51%，科创50下跌15.57%。转债市场方面，一季度转债指数跟随正股波动，总体下跌1.14%，小于上证指数跌幅，体现了可转债在债底保护下波动小于正股的特性。一季度本基金根据市场变化灵活调整组合久期和杠杆，并适时开展利率债波段交易操作。通过严格控制波段交易仓位和制定合理的止损比例，将收益回撤控制在一定范围内，报告期内净值实现一定增长。

2025年第四季度，本基金采取股债组合的投资策略，以债券资产、国债逆回购资产等固定收益资产为主。债券部分主配中短久期利率债和短久期高资质AAA信用债；股票部分以红利与低估值价值资产为核心，少量持有科技成长股。从行业分布看，四季度对银行股进行了适度减配，保持对有色金属和公用事业行业的较高配置比例，同时增配电力设备与新能源等价值型资产。展望未来，结构牛市将继续扩散，市场风格将更加均衡。目前价值型资产股价相对净资产和盈利的估值水平低，安全边际高，抗波动能力强，且业绩稳定。预计随着经济基本面平稳向好，具备优质资产和稳健盈利能力的价值型板块或将迎来进一步修复行情。

10月末在央行重启国债买卖、权益市场兑现前期政策利好等驱动下10年国债下行突破1.8%。11月偏弱的基本面数据对债市影响有限，同时央行买债规模不及预期，10年国债在1.8%附近震荡。月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击收益率小幅上行。12月政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期下降、超长债供给担忧等扰动，30年国债领跌，收益率曲线明显走陡。四季度债券市场窄幅震荡，截至2025年12月31日，R001比9月末下行8BP至1.46%，R007上行54BP至2.16%。1年国债、10年国债、30年国债和10年国开收益率分别变动-3BP、-1BP、2BP、-4BP至1.34%、1.85%、2.27%和2.0%，1年（AAA）同业存单收益率下行4BP至1.63%。权益市场方面，10月至12月中旬科技成长板块调整，科创50最大回撤19.85%，价值与顺周期板块相对修复，市场呈现整固特征。12月中下旬，科技成长板块再度走强并带动市场回暖，价值与顺周期板块则转入高位震荡。四季度A股日均成交额近2万亿元，交易活跃度维持高位，上证指数上涨2.22%，最终以11连阳收官全年。同期转债指数跟随股市在震荡中稳步上行，涨幅1.32%，再创近十年以来新高。四季度本基金根据市场变化灵活调整组合久期和杠杆，并适时开展利率债波段交易操作。本报告期内基金久期和杠杆有所下降，通过严格控制波段交易仓位和制定合理的止损比例，将收益回撤控制在一定范围内，报告期内净值实现一定增长。

2025年第三季度，A股市场在政策预期和外部环境改善的推动下整体上行。其中，科技成长板块的领涨，金融板块等价值股在第三季度表现相对较弱，银行板块下跌8.66%。本基金采取股债组合的投资策略，以债券资产、国债回购资产等固定收益资产为主，辅以部分股票投资。债券部分主配中短久期利率债和短久期高资质AAA信用债；股票部分以价值与红利资产为核心，少量持有科技成长股。从行业分布看，三季度对银行股进行了适度减配，保持对有色金属和通信行业的较高配置比例，同时增配基础化工、电力公用等价值型资产。展望未来，从宏观上看，2025年我国经济运行和发展预期目标总体平稳，将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。四季度，预计随着经济基本面平稳向好以及企业盈利逐步改善，市场风格趋向回归均衡，具备较低估值和稳健盈利的价值型板块或将迎来修复行情。拉长时间看，价值型资产具有较高的配置价值。面临内外部新的不确定性，价值型资产业绩稳定，估值安全边际高，在市场波动时具备更强韧性，能够持续稳定创造股东回报，吸引追求稳健收益的长线投资者布局。从中长期来看，受适度宽松的货币政策影响，我国债券收益率将总体维持在较低区间震荡；短期看，债券市场存在一定的交易性机会。下一步，本基金将以净值稳健增长为核心目标，通过投资估值相对合理、能够为投资人持续创造价值的优质标的，以实现基金资产的长期增值。在资产配置上，继续采取股债结合的配置策略。在股票行业配置上，本基金本着价值投资风格，以低估值、高盈利的价值型股票作为主要投资方向。除股票配置外，其余资金配置于固定收益类产品或进行现金管理。

7月长债收益率在接近前期低点的位置，累计上行10BP左右。收益率上行一方面由于“反内卷”情绪带动下股市、大宗商品上涨，风险偏好提升，另一方面由于税期前后资金面超预期收敛。8月资金面宽松，宏观数据并未明显转暖，但在股市持续走牛的背景下，债券收益率继续上行，10年国债收于接近1.8%，30年国债收于2.0%上方。9月债券市场依然受到股市压制，对利多表现钝化。同时公募基金销售新规即将出台，导致部分机构提前赎回债基，带动债市持续调整。截至2025年9月30日，R001比6月末下行76BP至1.53%，1年国债、10年国债、30年国债和10年国开收益率分别变动3BP、21BP、39BP、35BP至1.37%、1.86%、2.25%和2.04%，1年（AAA）同业存单收益率上行4BP至1.67%。权益市场方面，三季度在多重利好共振下量价齐升，表现强劲。科技成长与周期板块轮动拉升，其中创业板指和科创50分别上涨50.40%和49.02%，显著跑赢大盘（上证指数涨幅12.73%），整体呈现“指数上行、结构分化”的特征。同期转债指数上涨9.43%，体现了转债资产跟随正股上涨的稳健特性。三季度本基金根据市场变化灵活调整组合久期和杠杆，并适时开展利率债波段交易操作。通过严格控制波段交易仓位和制定合理的止损比例，将收益回撤控制在一定范围内。

2025年上半年，受全球地缘政治风险、美国关税政策、全球流动性变化等因素影响，证券市场剧烈波动。本基金采取股债组合的投资策略，以债券资产、国债逆回购资产等固定收益资产为主，辅以部分股票投资。债券部分主配中短久期利率债及高等级（ AAA级） 信用债；股票部分以红利资产为核心，少量持有科技成长白马股。从行业分布看，适度增配以银行为首的红利个股、价格不断改善的有色金属行业以及通信等成长行业个股。下一步，本基金将以净值稳健增长为核心目标，通过投资估值相对合理、能够为投资人持续创造价值的优质标的，以实现基金资产的长期增值。在资产配置上，继续采取股债结合（以债为主、适度配置股票）的配置策略。在股票行业配置上，以低估值、高股息的红利资产作为核心底仓资产，同时根据宏观、行业和个股变化择机少量配置科技成长股。除股票配置外，其余资金配置于固定收益类产品或进行现金管理。

2025年1月份10年国债收益率先上后下，2月初收益率基本回到前期低点，之后开启了一轮约30BP的调整。3月中旬之后伴随资金面的缓和，收益率波动下行。一季度债券市场调整的原因包括，机构对前期乐观情绪的自发纠偏，并且这一阶段资金面超预期收紧，回购利率持续高于政策利率（OMO），同时春节后权益市场表现强劲，房地产市场成交活跃，带动风险偏好上升。二季度初“对等关税”落地后，中美关税博弈升级、避险情绪以及宽货币预期催化下，10年国债收益率从1.8%附近大幅下行至1.63%。5月初央行降准降息落地，市场交易“利多出尽”，中美谈判取得阶段性缓和，下旬大行存款利率调降引发银行负债流失担忧，收益率向上回调至1.73%。6月央行投放较积极，买断式逆回购前置操作呵护态度明显，以及央行买债预期带动，收益率整体震荡下行，曲线走陡，10年国债下行至1.65%附近。截至2025年6月30日，R001比上年末上行14BP至2.3%，1Y国债、10Y国债、30年国债和10年国开收益率分别变动26BP、-3BP、-5BP、-4BP至1.34%、1.65%、1.86%和1.69%，1Y（AAA）同业存单收益率上行5BP至1.63%。权益市场方面，一季度在震荡中开局，春节后消费数据亮眼带动市场情绪回暖，DeepSeek主题带动科技股上行，AI主题成为热点。3月中旬后市场回归震荡。二季度在外部冲击与内需修复交织的背景下，市场呈现先抑后扬的震荡上行态势。上半年万得全A指数上涨5.83%，北证50上涨39.45%、中证2000上涨15.24%，小盘成长风格持续占优。同期转债指数上涨7.02%，高于沪深300（0.03%）和深证成指（0.48%），体现其“攻守兼备”特性。上半年本基金根据市场变化积极调整组合久期和杠杆，并适时开展利率债波段交易操作。通过严格控制波段交易仓位和制定合理的止损比例，将收益回撤控制在一定范围内，报告期内净值实现一定增长。

一季度，本基金采取股债组合的投资策略，以债券资产、国债回购资产等固定收益资产为主，辅以部分股票投资。债券部分主配中短久期利率债及高资质 AAA 信用债；股票部分以红利资产为核心，少量持有科技成长白马股。在行业配置上，一季度重点增配以银行为代表的红利资产，减配以计算机、通信为主的高成长性行业个股。展望未来，尽管中美贸易摩擦问题 对宏观经济和证券市场造成扰动，但我国将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，中国经济展现出较强韧性。货币市场利率大幅走低，有利于长线资金和居民资产向股市、债市转移，证券市场发展前景更加广阔。今年年初，六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。考虑长期资金追求长期收益的稳定性，预计高股息的红利资产将成为长期资金的首选，低估值、高股息的红利资产有望继续实现估值提升。此外，在持续科技创新与产业升级驱动下，预计科技板块将不断催生新的投资热点与机会。债券市场年初以来受多重因素影响出现震荡回调；从中长期看，基于适度宽松的货币政策及未来适时降准降息预期，收益率大概率延续下行趋势。下一步，本基金以净值稳健增长为核心目标，继续采取股债组合策略：以低估值、高股息的红利资产作为底仓，同时根据产业和市场变化少量择机配置科技成长板块以增强收益弹性；除股票配置外，其余资金配置于固定收益类产品或进行现金管理。

跨年之后1年期国债即开始快速上行，一季度最多上行约50BP。同期10年国债收益率在1月先上后下，2月初收益率基本回到前期低点，之后开启了一轮约30BP的调整。3月中旬之后伴随资金面的缓和，收益率波动下行。本轮债券市场调整的原因包括，市场开始重新定价2025年货币政策放松的幅度。同时银行间回购利率自2025年以来持续高于政策利率（OMO），并高于短端债券收益率。其次春节后权益市场表现强劲，房地产市场成交活跃，带动风险偏好上升。并且1-2月PMI数据、经济数据和信贷数据表现均不俗。一季度R001比2024年末上行65BP至2.81%，1年国债、10年国债、30年国债和10年国开收益率分别变动45BP、14BP、11BP、12BP至1.54%、1.81%、2.02%和1.84%，1年（AAA）同业存收益率上行27BP至1.89%。权益市场方面，一季度在震荡中开局，春节后消费数据亮眼带动市场情绪回暖，DeepSeek主题带动科技股上行，AI主题成为热点。3月中旬后市场回归震荡，一季度全A指数上涨1.90%，中证1000和科创50跑赢A指，小盘和成长风格占优。转债市场方面，一季度中证转债指数上涨3.13%，显著跑赢万得全A（1.90%）及中证500（2.31%），机器人、DeepSeek及AI算力等主题转债涨幅居前。一季度本基金根据市场变化积极调整组合久期，并适时开展利率债波段交易操作，报告期内组合久期先降后升，并通过严格控制波段交易仓位和制定合理的止损比例，将收益回撤控制在一定范围内。