闫泽君 - 基金投资策略和运作

权益方面，2025年A股市场呈现科技和资源驱动的强势格局。上半年市场持续震荡盘整，消化2024年四季度的快速上涨，下半年随着AI算力、人形机器人、商业航天等新质生产力方向爆发，市场风险偏好显著提升，有色化工等资源板块也表现抢眼。上证指数全年上涨18.41%，收于3968.84点创近10年新高，创业板指大涨49.57%。2025年宏观经济运行总体平稳，全年GDP维持中高速增长，新质生产力加速培育，下半年消费和投资数据稍有回落。　　报告期内，本基金保持较低的权益仓位，结构上一定幅度向科技和资源板块倾斜，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股。　　　　债券方面，2025年央行持续通过公开市场操作平抑资金利率波动，并通过买断式逆回购操作补充中长期资金缺口。同时作为对冲关税影响的重要手段，央行于5月将公开市场7天期回购操作利率从1.5%下调至1.4%。全年货币市场波动幅度趋于下降，存单收益率的波动也呈现出上半年大下半年小的特点：一季度，受到同业存款利率自律机制等因素的影响，市场流动性较为紧张，同业存单收益率持续上行，一年期同业存单收益率由年初的1.57%最高上行至2.02%；二季度，市场流动性逐渐恢复宽松，同业存单收益率从1.89%稳步下行至1.59%；下半年，资金较平稳，存单收益率波动有限，在10个bp内窄幅震荡。债券市场上半年受资金面和AI行情、关税冲突的影响，波动幅度较大，呈现出先上后下走势，下半年受反内卷政策、中美经贸会谈达成共识和公募基金费率改革等事件影响，债市情绪偏弱，收益率上行，超长债上行幅度更大，利差走阔。在此环境下，本基金将控风险和控波动置于首位，保持较低的久期与杠杆水平，并结合各类债券资产的性价比，对投资组合进行灵活调整。

国内经济方面，2025年一季度稳增长政策前置发力，二季度特朗普发动关税战增加经济前景的不确定性，国内各项政策举措及时推出落地对冲关税战对经济的负面影响，三季度反内卷政策带动通胀预期回升，四季度价格数据有所改善，全年来看国内经济整体上展现出较强韧性、运行基本平稳。　　市场方面，债券市场在2024年末大幅透支货币宽松预期后2025年一季度并未延续下行趋势，债券收益率伴随资金成本抬升在3月中旬创年内新高，10年国债活跃券收益率高点至1.9%左右。债券市场在二季度走出修复行情，特别是特朗普发动关税战后短期内债券收益率快速下行，10年国债收益率从1.8%上方下行至1.6%-1.7%区间，之后随着市场资金利率走低呈现低位震荡走势。进入三季度债券市场结束低位震荡行情，债券收益率缓慢持续上行，债市情绪逐渐由偏乐观转为偏谨慎。在多个期限债券收益率创出年内新高后，四季度债券转为震荡走势，市场缺乏明显交易主线，10年国债多数时间在1.80%-1.85%区间窄幅波动，债券走势和往年同期相比表现偏弱。　　报告期内，本基金主要投资于利率债和金融债，并进行了一定的波段操作。

经济基本面方面，初步核算2025年国内生产总值超过140万亿元，完成全年5%的增速目标。具体来看，最终消费支出依然是对经济最大的拉动项，全年贡献2.6个百分点，净出口贡献1.6个百分点，资本形成总额贡献0.8个百分点。货币政策方面，2025年央行延续了“适度宽松”的政策定调，全年降准50BP、降息10BP，在总量货币政策上保持定力，更多强调综合运用多种货币政策工具，通过买断式回购、国债买卖、MLF等工具精细投放流动性。　　市场方面，在低利率环境下，2025年债券市场受到资金面、权益市场、中美关税等诸多因素影响，全年波动较大，收益率呈现较宽幅震荡，整体上行。具体来看，一季度收益率先下后上，央行收紧资金面以调控过快下行的利率，同时科技创新带来了风险偏好的提升，债券市场受到了资金面和权益市场的双重压制；后央行连续投放流动性，债市的悲观情绪有所缓解。二季度市场关注点主要围绕中美关税，4月初收益率快速下行，长端下行至年内低点；5月中旬后中美快速达成协议，风险偏好提升，叠加资金波动增加，利率持续上行；6月利率有所回落后进入窄幅震荡。三季度收益率再次上行，期限利差走扩，权益和商品共同上涨引发债券市场调整，超长端收益率大幅抬升。进入四季度，10月末央行宣布恢复国债买卖，收益率较快下行；而后债市主要受赎回费率新规等因素影响，同时年末行情偏弱，曲线大幅走陡，年末10年期国债收益率收在1.85%位置。　　报告期内，本基金主要投资于中高等级的信用债和利率债，维持了适当的久期和杠杆水平。

2025年，美国经济增长在人工智能相关投资的驱动下仍然展现出韧性，但是通胀水平有所回落，美联储自三季度以来降息三次，合计75bp。在美国降息周期的大背景下，全球股市在2025年的整体回报都较为不错。国内经济方面，新旧经济呈现分化的走势，以地产、投资为代表的“旧经济”部门在2025年仍有走弱，但是科技相关的新经济则较为亮眼，且贸易战对出口的影响也较为有限，最终全年实现了5%的GDP增速，与2024年持平。价格层面，GDP平减指数为-1%，PPI同比变化-2.6%，CPI维持在0附近，尽管价格指数仍然表现出通缩，但是在三季度的反内卷政策出台后，通缩压力有所减弱。货币政策方面，2025年进行了一次降准和降准，符合适度宽松的总体基调。　　市场方面，2025年债券市场收益率宽幅震荡，一季度显著上行，二季度在贸易战的影响下又短时间内快速下行，下半年在反内卷政策出台后再度上行至年内高点附近收官。全年10年国债的震荡区间为1.6%-1.9%的水平，年末相比年初上行约25bp。　　报告期内，本基金主要投资于中短久期的利率债和商业银行金融债，并进行了一定的波段操作。

宏观方面，2025年四季度通胀预期有所回升，国内经济保持韧性。货币政策方面，央行货币政策适度宽松的基调未变，年末资金面维持宽松状态。　　市场方面，在三季度债券收益率持续上行、多个期限创出年内新高后，进入四季度债券转为震荡走势，市场缺乏明显交易主线。以10年国债为例，其多数时间在1.80%-1.85%区间窄幅波动。尽管四季度重启国债买卖且资金面维持宽松状态，但受风险情绪、机构行为等因素影响，债券走势和往年相比表现偏弱。　　报告期内，本基金主要投资于利率债，并进行了一定的波段操作。　　展望2026年一季度，新一年的政策预期、政策节奏、政策力度值得关注。　　经过2025年四季度调整债券配置价值更加突出，在货币宽松环境下存在做多机会，但同时也需要关注突发事件、机构行为等因素的扰动，以及物价回升和风险偏好改善对债券市场可能带来的影响。　　未来本基金将维持适度的久期和杠杆水平，积极把握波段交易机会，优化组合配置，力争获取较好的收益。

宏观方面，2025年四季度通胀预期有所回升，国内经济保持韧性。货币政策方面，央行货币政策适度宽松的基调未变，年末资金面维持宽松状态。　　市场方面，在三季度债券收益率持续上行、多个期限创出年内新高后，进入四季度债券转为震荡走势，市场缺乏明显交易主线。以10年国债为例，其多数时间在1.80%-1.85%区间窄幅波动。尽管四季度重启国债买卖且资金面维持宽松状态，但受风险情绪、机构行为等因素影响，债券走势和往年相比表现偏弱。　　报告期内，本基金主要投资于利率债，并进行了一定的波段操作。　　展望2026年一季度，新一年的政策预期、政策节奏、政策力度值得关注。　　经过2025年四季度调整债券配置价值更加突出，在货币宽松环境下存在做多机会，但同时也需要关注突发事件、机构行为等因素的扰动，以及物价回升和风险偏好改善对债券市场可能带来的影响。　　未来本基金将维持适度的久期和杠杆水平，积极把握波段交易机会，优化组合配置，力争获取较好的收益。

宏观方面，三季度反内卷政策带动通胀预期回升，国内经济保持韧性，结构上出口好于消费好于投资。货币政策方面，央行保持货币政策适度宽松基调未变，资金面呈现短期波动特征。　　三季度债券市场结束利率低位横盘震荡走势，缓慢持续上行。分阶段看，7月是反内卷交易叠加中下旬资金超预期收紧引发债市回调，8月是股市屡创新高压制债市做多情绪，9月则是股市转为阶段性震荡后，机构预防性赎回造成债市震荡上行。在此过程中，债市情绪逐渐由偏乐观转为偏谨慎。　　报告期内，本基金主要投资于利率债和金融债，并进行了一定的波段操作。　　展望四季度，海外方面最大的扰动因素仍然是特朗普发动关税战所带来的不确定性。另一方面，四季度是否有增量政策推出和政策前置发力值得关注，同时需要关注市场对年内再次降准降息时点和幅度的预期。　　经过三季度调整债券收益率在目前水平已具备配置价值，在货币宽松环境下甚至有望挑战前低，但同时也需要关注年末机构行为对债券市场的扰动，以及物价回升情况和风险偏好改善对债券市场可能带来的影响。　　未来本基金将维持适度的久期和杠杆水平，积极把握波段交易机会，优化组合配置，力争获取较好的收益。

宏观方面，三季度反内卷政策带动通胀预期回升，国内经济保持韧性，结构上出口好于消费好于投资。货币政策方面，央行保持货币政策适度宽松基调未变，资金面呈现短期波动特征。　　三季度债券市场结束利率低位横盘震荡走势，缓慢持续上行。分阶段看，7月是反内卷交易叠加中下旬资金超预期收紧引发债市回调，8月是股市屡创新高压制债市做多情绪，9月则是股市转为阶段性震荡后，机构预防性赎回造成债市震荡上行。在此过程中，债市情绪逐渐由偏乐观转为偏谨慎。　　报告期内，本基金主要投资于利率债，并进行了一定的波段操作。　　展望四季度，海外方面最大的扰动因素仍然是特朗普发动关税战所带来的不确定性。另一方面，四季度是否有增量政策推出和政策前置发力值得关注，同时需要关注市场对年内再次降准降息时点和幅度的预期。　　经过三季度调整债券收益率在目前水平已具备配置价值，在货币宽松环境下甚至有望挑战前低，但同时也需要关注年末机构行为对债券市场的扰动，以及物价回升情况和风险偏好改善对债券市场可能带来的影响。　　未来本基金将维持适度的久期和杠杆水平，积极把握波段交易机会，优化组合配置，力争获取较好的收益。

权益方面，2025年3季度A股市场走势强劲，科技和资源板块表现亮眼。　　3季度国内宏观政策稳定，流动性保持适度宽松，A股持续走高。结构方面，一方面以AI、机器人等为代表的科技板块迭创新高，另一方面，“反内卷”政策预期和供应扰动带来以有色、化工等资源周期板块轮动上行。　　报告期内，本基金保持较低的权益仓位，结构上一定幅度向科技和资源板块倾斜，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股。　　展望接下来的市场，相信政策面和经济面仍保持平稳，但是海外的关税、地缘冲突等风险仍在高发期，如果市场涨幅的扩大，波动也可能逐渐放大。结构上，科技和资源仍是相对关注的方向，但部分细分板块和个股的估值也到了相对高位，性价比的选择可能更加重要。接下来，本基金预计将继续保持较低的权益仓位，在公司质量、景气度和成长空间三个维度精选个股，尽力控制回撤，争取获取超额收益。　　　　债券方面，2025年三季度经济呈现供需两端收缩态势，内需疲软与外需承压并存，经济修复动能偏弱，CPI同比转负显示通缩压力仍存，PPI降幅虽收窄但向CPI传导不畅，但反内卷带动通胀预期回升。三季度受风险偏好提升与基金赎回冲击，债券市场结束利率低位的横盘震荡走势，出现缓慢持续上行，曲线陡峭化，信用债短端表现稳定，但长端持续调整，信用利差和期限利差均走阔。本基金把控制风险放在首位，保持较低久期和杠杆，同时结合各类债券资产的性价比对组合进行调整。　　展望未来，债券市场经过三季度的调整后，当前的收益率水平已经具有配置价值，但当前市场整体风险偏好仍较高，对风险资产更为偏好，叠加固收资产赚钱效应差，这些都对固收市场偏利空。因此组合久期在较低的水平上不再做大幅调整。本基金将尽量结合当前区间震荡的特点，结合市场节奏进行交易，同时积极管理组合的信用风险，做好流动性预估，保证组合运作安全。

宏观方面，三季度反内卷政策带动通胀预期回升，国内经济保持韧性，结构上出口好于消费好于投资。货币政策方面，央行保持货币政策适度宽松基调未变，资金面呈现短期波动特征。　　三季度债券市场结束利率低位横盘震荡走势，缓慢持续上行。分阶段看，7月是反内卷交易叠加中下旬资金超预期收紧引发债市回调，8月是股市屡创新高压制债市做多情绪，9月则是股市转为阶段性震荡后，机构预防性赎回造成债市震荡上行。在此过程中，债市情绪逐渐由偏乐观转为偏谨慎。　　报告期内，本基金主要投资于利率债和金融债，并进行了一定的波段操作。　　展望四季度，海外方面最大的扰动因素仍然是特朗普发动关税战所带来的不确定性。另一方面，四季度是否有增量政策推出和政策前置发力值得关注，同时需要关注市场对年内再次降准降息时点和幅度的预期。　　经过三季度调整债券收益率在目前水平已具备配置价值，在货币宽松环境下甚至有望挑战前低，但同时也需要关注年末机构行为对债券市场的扰动，以及物价回升情况和风险偏好改善对债券市场可能带来的影响。　　未来本基金将维持适度的久期和杠杆水平，积极把握波段交易机会，优化组合配置，力争获取较好的收益。

宏观方面，三季度反内卷政策带动通胀预期回升，国内经济保持韧性，结构上出口好于消费好于投资。货币政策方面，央行保持货币政策适度宽松基调未变，资金面呈现短期波动特征。　　三季度债券市场结束利率低位横盘震荡走势，缓慢持续上行。分阶段看，7月是反内卷交易叠加中下旬资金超预期收紧引发债市回调，8月是股市屡创新高压制债市做多情绪，9月则是股市转为阶段性震荡后，机构预防性赎回造成债市震荡上行。在此过程中，债市情绪逐渐由偏乐观转为偏谨慎。　　报告期内，本基金主要投资于利率债和金融债，并进行了一定的波段操作。　　展望四季度，海外方面最大的扰动因素仍然是特朗普发动关税战所带来的不确定性。另一方面，四季度是否有增量政策推出和政策前置发力值得关注，同时需要关注市场对年内再次降准降息时点和幅度的预期。　　经过三季度调整债券收益率在目前水平已具备配置价值，在货币宽松环境下甚至有望挑战前低，但同时也需要关注年末机构行为对债券市场的扰动，以及物价回升情况和风险偏好改善对债券市场可能带来的影响。　　未来本基金将维持适度的久期和杠杆水平，积极把握波段交易机会，优化组合配置，力争获取较好的收益。

经济基本面方面，三季度总量增长有所放缓，消费和固定资产投资增速下降。7~9月官方制造业PMI分别为49.3、49.4和49.8，仍在荣枯线下方。通胀和通胀预期出现积极变化，CPI受食品价格下跌影响读数下降，但剔除食品和能源后的核心CPI持续上行，PPI同比出现拐点，同时反内卷政策对通胀预期抬升起到正面作用。　　货币政策方面，央行“适度宽松”的货币政策取向没有发生变化，三季度央行没有进行总量货币政策操作，而是通过MLF、买断式回购等各项货币政策工具的投放，基本满足市场的资金需求。节奏上月中缴税、北交所打新冻结等时点的资金价格有所抬升，资金利率波动增大。　　市场方面，三季度债市收益率整体上行，期限利差走阔。7月中下旬随着“反内卷”政策的演绎，各行业的限产传闻和商品的大幅上涨反转了通缩叙事，雅江下游水电1.2万亿的投资公布进一步点燃了商品和权益市场情绪，引发了债券市场调整。8月上证指数创十年新高，债市受到风险偏好的压制。9月债券维持弱势，超长端收益率曲线大幅抬升。权益市场在月初震荡下探后再次上扬，并突破8月高点。　　报告期内，本基金主要投资于中高等级的信用债和商业银行债券，维持了适当的久期和杠杆水平。　　展望未来，我们认为四季度基本面和政策环境对债市或较为有利，一方面经济总量增长可能由于高基数有所放缓，另一方面四季度是央行总量货币政策的重要窗口期，恢复国债买卖可能也有博弈空间。明年是“十五五”的开局之年，四季度我们将重点关注　“十五五”的相关政策。　　未来本基金将在控制好信用风险和流动性风险的前提下，维持适度的久期和杠杆水平，积极把握波段交易机会，优化组合配置，规避信用风险，力争获取较好的收益。