张锡莹 - 基金投资策略和运作

中国股市“转型牛”的格局越来越清晰。化解债务、提振需求与稳定资产价格的中国政策“三支箭”，“以投资者为本”的资本市场改革，以及新技术新消费的商业机会涌现，有助于重新提振投资者信心，推动中国股市迈向“转型牛”。当下，增量资金入市与长期资金入市进入历史转折点，行情的关键动力来自无风险利率下降与风险认识的系统性降低。长期来看，中国资产价值重估进程才刚起步。人民币升值与全球去美元化背景下，外资回流预期强化，其偏好或边际影响A股定价逻辑。指数权重股以及基本面质地优良的公司或将获益，这对应金融、消费、医药及各行业龙头。

今年上半年中国经济运行总体呈现 “稳中向好、质效提升” 的良好态势，生产需求稳定增长；上半年国内生产总值累计同比增长5.3%。全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，工业生产实现较快增长，装备制造业和高技术制造业增势良好。今年7月中共中央政治局召开会议，决定10月召开二十届四中全会研究“十五五”规划建议，同时分析当前经济形势、部署下半年经济工作。具体内容如下：会议落实更积极的财政政策，加快政府债券发行使用；货币政策保持适度宽松、精准发力，聚焦重点领域；通过实施提振消费专项行动、扩大商品消费、培育服务消费来扩大消费需求；扩大有效益的投资，推动“两重”建设、提振民间投资、吸引利用外资；推动科技创新与产业创新深度融合；巩固资本市场回稳向好势头；高质量开展城市更新等，以完成全年目标、实现“十四五”圆满收官。证监会部署今年下半年工作，提出全力巩固市场回稳向好态势，深化改革激发多层次市场活力，从资产端、资金端进一步固本培元，持续提升监管执法效能，精准防控资本市场重点领域风险，稳步推进高水平制度型开放等。展望今年下半年，国内经济仍将呈现稳中有进态势。政策保持连续性稳定性，增强灵活性预见性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，有力促进国内国际双循环。“两新”政策、提振消费专项行动等持续推进，消费需求有望延续上半年的增长态势。政府宏观政策将加大货币财政政策力度及其协同配合，推动新动能稳步成长；政策托底与盈利修复支撑，市场资金表现活跃；关注科技、新质生产力相关板块机会。

展望2025年，中国经济以稳中求进、以进促稳为基调，实施适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策，强化宏观政策逆周期和跨周期调节；大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系；扩大高水平对外开放，稳外贸、稳外资。扩大内需和科技创新共同驱动，预计中国经济呈现韧性，增速有望维持5%左右。以DeepSeek为代表的AI浪潮驱动中国科技资产估值修复，我国大力推动“人工智能+”行动，AI技术的商业化进程加快，AI赋能使得人民币资产估值重构，提振了企业盈利、股票估值倍数和投资组合流动性。我国宏观政策取向更加积极有为，逆周期调节力度加大，各方合力稳定市场机制更加健全，资本市场投资价值凸显。

当前A股市场估值处于历史中等水平，随着存量政策加快落实以及一揽子增量政策加力推出，经济基本面呈逐步改善态势，市场调整空间有限。另一方面，特朗普当选美国总统后，美国对华政策面临较大不确定性，短期带动投资者风险偏好下降，但中长期看，中国经济基本面和A股盈利情况主要取决于国内政策加力方向与政策力度。展望2025年：A股有望震荡上行。配置方面，重点关注以下几个领域：（1）基于自主可控逻辑与发展新质生产力要求的科技创新主题。（2）涉及大规模设备更新和消费品以旧换新的“两新”主题。随着消费品以旧换新工作持续推进，带动汽车、家电、家居家装等重点消费品销量快速增长，有利于带动业绩复苏，同时，大消费板块目前估值处于历史中低水平，投资价值较高。（3）继续看好避险属性较强的红利板块，重点关注央国企。

今年上半年中国经济呈温和复苏态势、GDP累计同比增长5.0%。7月中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。该会议对下半年的经济工作定调积极，主要包括以下内容：宏观政策要持续用力、更加给力；要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措；要加快专项债发行使用进度、用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新；要优化财政支出结构，兜牢“三保”底线；要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降；要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；要切实增强宏观政策取向一致性，形成各方面共同推动高质量发展的强大合力。中国央行、证监会部署今年下半年工作，强调继续实施好稳健的货币政策，加大金融对实体经济的支持力度，把着力点更多转向惠民生、促消费，扎实做好金融支持融资平台债务风险化解；切实维护资本市场平稳运行，更大力度服务实体经济回升向好，推动股票发行注册制走深走实，培育高质量上市公司，着力防范化解私募基金、交易场所、债券违约、行业机构等重点领域风险等。展望今年下半年，综合考虑政策、基数效应，预期下半年经济有望实现好于上半年的增长表现。伴随美联储或将启动降息周期，全球制造业景气持续回暖提振补库需求，外需回暖有望支撑出口延续增长。消费端，新一轮以旧换新集中在汽车、家电、家装厨卫等领域，叠加新能源车下乡、新品集中推出，超70个城市支持住房换新，有望提振下半年消费动能。政府突出强调加快发展新质生产力，深化创新驱动发展；政策端利好持续推出，市场资金表现活跃；关注科技、新质生产力相关板块机会。

进入2024年下半年，影响A股的内外积极因素正逐步积累：国内方面，稳增长政策已经开始发力，7月中央政治局会议定调也更为积极，再次提出提振投资者信心、提升资本市场内在稳定性。投资者对于改革红利落地及稳增长政策加码的预期有所抬升，未来几个月为政策及改革施行效果的重要观察期。海外方面，美联储虽暗示9月降息，但低于预期的经济和就业数据引发市场对美国经济衰退的担忧，美股继续回调，美债利率大幅走低，人民币汇率走强。在外围市场扰动加大的背景下，全球资金再度回流至中国资产的概率提升。从估值维度看，相比于10年期国债利率下跌至2.2%，沪深300股息率进一步上升至3.1%，A股估值仍具备较强吸引力。在行业配置方面，将加强对以下领域的关注：改革及政策受益领域，如设备消费以旧换新行业；科技创新领域尤其是具备产业自主逻辑的板块；出口链和全球定价的资源品近期受美国大选影响短期回调后，后续可能再度迎来自下而上的布局机会；红利资产中长期逻辑未变，但当前需要更加重视分子端基本面和分红的可持续性。