刘晟 - 基金投资策略和运作

本基金重点关注的投资方向包括：1、需求侧出发，看好业务成长属性强，未来空间较大的医药、新能源、智能电动车等科技股。（1）今年以来医药，尤其是创新药表现较好，我们依然看好一批优质创新药企业积极参与全球竞争，进入比国内创新药市场大10倍以上的全球市场。二季度以来，创新药板块产业趋势持续，而交易层面也有一些泡沫化的信号出现，但我们仍能够选出一些低估并且核心竞争力不断提升的biotech公司构建组合。（2）新能源产业链过去几年受制于供给过剩，行业盈利承压，但随着136号文的发布，过去以电站路条价值补贴制造端亏损的商业模式遇到挑战，反内卷背景下制造端盈利恢复正常是大的行业趋势，风电由于其投资回报率的吸引力强于光伏，需求端预计国内外都能维持在较高水平，给风机制造商的盈利修复提供较好的环境，相关公司定价较低且盈利弹性较大，我们看好中周期板块的景气修复和盈利弹性。（3）港股智能电动车全球竞争力，持续关注行业变化。1）国内市场竞争白热化，格局正在变清晰。2）出口打开成长空间。3）股价尽管已有所表现，仍有性价比，值得长期跟踪。2、经营有压力，但价格有吸引力的地产、钢结构、消费（航空）等内需板块。（1）尽管我们已经在地产板块中优选一定能活下来的低估值央国企，但几轮脉冲后目前看楼市的压力仍存，我们认为想要达到“止跌回稳”的目标可能仍需政策端更多的发力，相关公司的估值水平已经较低，在并不乐观的假设下也具有较好的预期回报率。（2）钢结构公司的贝塔与总量的确息息相关，传统的地产、制造业投资等需求承压，但大行业小公司的属性让低市占率的龙头公司有充分发挥自己阿尔法的空间，无论是智能制造技术的不断创新，还是销售策略的动态优化，都能够让公司在量和盈利方面具有充分的弹性。（3）消费板块的估值此前已经充分调整，而大家担忧消费总盘子的同时，也看到了不少“新消费”公司的股价迭创新高，在其众多消费业态中寻找阿尔法仍是我们这个板块的核心思路。比如，过去两年，尽管票价承压，但我们看到了航空公司客座率的持续提升，表明了潜在需求一直存在，未来几年，由于客座率的提升和新飞机交付的受限，有望看到航空公司的盈利进入回升通道，且即使短期需求一般，供给端给到的容错率仍然较高。3、供给侧收缩或者刚性，需求侧有韧性甚至一定增长的行业，比如以有色金属为代表的资源股等板块。（1）中期供给端约束刚性，基本金属总体呈现出资源约束紧、产能弹性弱、价格易涨难跌等特征，导致价格中枢继续抬升。需求端即使受到贸易冲突潜在衰退可能的冲击，估值定价的保护仍然足够，承担不确定性的情况下，风险收益特征仍右偏。（2）贵金属如黄金由于逆全球化，美元信用崩塌等原因价格持续上行，即使我们不对价格进行过于宏大的假设，接受当前的市场定价，相关公司结合未来的量增预期，仍具有较高吸引力。4、需求增速尽管下行，但企业资本支出大幅下降，自由现金流大幅改善的行业，如部分公用事业等板块。不同行业的产业周期位置不同，随着越来越多的行业进入成熟期，对于需求增速预期的下降将使得很多行业优秀的龙头企业将投资现金流转变为股东回报。比较典型的，随着城镇化速度放缓，环保运营为代表的公司正进入资本开支周期尾声，在新的周期中，相比盈利提升程度，该类型公司自由现金流提升更明显，且分红能力和分红意愿均有较大提高的可能性。这类公司长期被市场抛弃，估值较低，尤其是在港股市场，长期相比净资产大幅度折价，而实际经营风险和信用风险较小，在自由现金流转换期有更高的可能性被市场重定价，对应的预期回报率水平很高。

2025年，全球经济的分化与不确定性并存，中国经济则处于政策发力与结构性修复中。此前对于宏观经济的博弈一方面体现在特朗普政府上台后的中美关系以及国内政策节奏和效果上，但开年以来，我们欣喜的看到，DeepSeek等公司在模型能力的快速赶超，带来了中国资产叙事新的可能性。并且，我们并不认为目前资本市场交易层面演绎的科技、非科技资产的“跷跷板效应”在经济现实中是如此的绝对。尤其中国由于技术实力在全球科技产业浪潮中地位的提升，对于国内经济持续稳健向好是极大的加码。2025年前两个月，中国资产重估的叙事在DeepSeek模型发布后快速展开，港股率先进入技术性牛市，A股中科技相关行业表现亦佳。2月末，中证800的股权风险溢价水平略升至0.95倍标准差。而从股息率角度看，中证800股息率进一步提升至超过3.0%，30年国债仅1.9%，息债比处于历史99%分位。港股整体估值水平仍处于低位，且部分公司有稀缺性。基于低估值价值投资策略，权益资产仍具高性价比。政策扩张期和经济预期的扭转有助于提升权益市场预期，也有利于低估值资产的重定价。本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。本基金重点关注的投资方向包括：1、需求侧出发，看好业务成长属性强，未来空间较大的医药、智能电动车、泛AI产业链等科技股。（1）医药板块调整的时间和空间都比预期更长，仅考虑短期基本面因素的话，虽然老龄化背景下住院和门诊的量增依然可观，但是住院患者人均支出受到DRGs、反腐等因素的影响同比大幅下滑，导致行业增速显著放缓，是板块处于弱势的核心原因。但是，对一个长期需求增长确定的行业，自然不缺乏投资逻辑和机会，国内治疗需求的结构性机会和出海带来的投资机会是显而易见的。一方面，虽然行业增速放缓甚至短期没什么增长，创新药械的占比持续提升，维持高速增长；另一方面，经过上一轮创新投资热潮，一批有全球竞争力的公司已经通过各种方式参与全球竞争，尤其是进入行业体量是国内5倍以上的美国市场。最重要的是，一二级医药投资回报率持续羸弱，导致新进入的资金和玩家变少，竞争格局逐渐清晰。越来越多低估值、高赔率和胜率的公司正在进入我们的投资视野。（2）港股智能电动车全球竞争力，迎来关键下注时间点。1）国内市场竞争白热化，格局正在变清晰。经过几轮车型周期之后，已经有越来越多的新势力车企退出了竞争，油车也在持续让出市场份额，2025年可能就是决定中国乃至全球汽车品牌格局的一年，整车市场迎来关键的下注时间点。我们看到了一些新势力品牌通过产品线扩张和渠道扩张来扩大规模，逐步提高市场份额，知名度和品牌力均得到提升。随着规模效应释放，头部新势力有望迈过盈亏平衡点，进入良性循环。2）出口打开成长空间。中国生产的智能电动车从产品力和性价比两方面已经具有全球竞争力，出海势在必行，我们看到头部品牌在车型认证、渠道拓展方面已经有所布局。即使欧盟等地区加征关税，国产车企也可以通过本地化生产的方式来打开市场。3）低估值高预期回报。智能电动车市场经过激烈洗牌，品牌格局已经初步成形，合资燃油车业务收缩，剩余玩家突围成功的概率提升，但市场基于静态的财务表现定价，数个公司市值已经跌破重置成本，也大幅低于产业资本的定价，当前时点具备较高的赔率。（3）AI产业趋势持续演绎，中国资产由单纯的海外映射转向内外开花。此前海外的AI浪潮火热，中国资产基本上交易的是海外映射以及有限受益的供应链企业，但DeepSeek的开源、低成本大模型推出后，全球AI实现了模型平权，潜在需求侧爆发拐点有望提前到来，全产业链的价值量也可能开启重新分配。泛AI浪潮的投资标的从此前简单的海外映射和供应链企业向包括基础设施、应用实施、端侧应用在内的各行各业延展开，并且不仅仅是简单的逻辑推演，而是有机会看到基本面的真实变化。尽管产业趋势日新月异，对研究的要求持续提高，但在这条产业链中符合投资框架的资产将越来越多。2、受益于政策转向，资产通缩预期减弱，居民消费信心提升的地产、消费等内需板块。（1）此前通缩螺旋的背景下，尽管我们已经在地产板块中优选一定能活下来的低估值央国企，但仍然承担了较大的下跌，未来只要打破通缩预期，达到“止跌回稳”的政策目标，在相对保守的假设下，相关公司由于其低估值就具有较好的性价比。（2）过去几年并不是我国居民的资产负债表出现了明显的恶化，更多是资产负债表的预期向下，导致居民消费信心下降，而超额储蓄大幅提升。许多此前“高贵的”消费品公司在接连的动销数据承压下，估值也收缩到了有吸引力的区间。同样在政策转向，打破通缩的背景下，只要居民消费回归到正常水位，我们就有机会在众多消费业态中寻找到有阿尔法的公司。比如，过去两年，尽管票价承压，但我们看到了航空公司客座率的持续提升，表明了潜在需求一直存在，未来几年，由于客座率的提升和新飞机交付的受限，我们可能看到航空公司的盈利进入回升通道。3、供给侧收缩或者刚性，需求侧有韧性，甚至有一定增长的行业，比如以基本金属为代表的资源股等板块。（1）中期供给端约束刚性，基本金属总体呈现出资源约束紧、产能弹性弱、价格易涨难跌等特征，导致价格中枢继续抬升。（2）需求端有机会迎来新旧、中外共振：此前从结构上看资源股的新兴需求增速很好的支撑了传统需求的下滑，海外需求也拉动了全球供需平衡的紧张，在中国政策转向，海外软着陆可能性增强的背景下，商品价格的存在进一步上涨的空间，二次通胀的概率正在提升。（3）部分公司存量资产价值高且仍有较好的量增预期，龙头公司或一体化公司兼具较好的成长性和潜在分红能力，估值定价仍较低，对应预期回报水平较高。4、需求增速尽管下行，但企业资本支出大幅下降，自由现金流大幅改善的行业，如部分公用事业、养殖等板块。（1）尽管我们看好本次政策反转的最终成果，但过去40余年中国经济突飞猛进的速度降档仍是科学规律，这也必然影响资本的行为，对于需求增速预期的下降将使得很多行业优秀的龙头企业将投资现金流转变为股东回报。（2）典型的、城镇化速度放缓，环保运营为代表的公司正进入资本开支周期尾声，在新的周期中，相比盈利提升程度，该类型公司自由现金流提升更明显，且分红能力和分红意愿均有较大提高的可能性。这类公司长期被市场抛弃，估值较低，尤其是在港股市场，长期相比净资产大幅度折价，而实际经营风险和信用风险较小，在自由现金流转换期有更高的可能性被市场重定价，对应的预期回报率水平很高。（3）养殖类公司此前更多被定义为强周期股，市场跟随价格指标交易。我们认为周期仍然存在，但在这一轮周期中确实还是看到了一些不同：一方面龙头公司的盈利优势持续，另一方面，全行业对于投资和扩张都更为谨慎。拉长看我们认为即使在周期波动下，龙头公司依靠自身的阿尔法能够让现金流的稳定性显著强于利润的稳定性，同时由于更谨慎的扩张选择，能够给股东带来较好的回报。

在转型、债务、地缘等充满挑战的背景下，经济或市场非稳态，权益资产表现更为分化，几年之前略显鸡肋的红利资产是今日的明珠，风浪中大船更如磐石而扁舟飘摇不定。中国的高质量发展和化解风险是重要的宏观背景，当下普遍看重确定性，而保持在场且敢于想象的难度颇高。基于低估值价值投资策略，正确承担风险并挖掘有超额回报的投资机会是持续的工作。1、 权益资产是系统性、战略性的配置位置。（1）权益资产调整时间长和幅度足够大，估值水平低而风险补偿高，跨期投资风险低，具有很强的右偏分布特征，是最值得承担风险的大类资产。（2）转型和改革期，经济基本面加减短期难以形成合力，离循环顺畅、供需再平衡仍有距离，但既看到地产、地方债风险确在化解，更要看到查缺补漏后的融合发展、产业竞争力、跨国布局、企业调整等的中微观的进展。2、 进一步是重视估值，积极筛选高预期回报的公司。我们对于市场基本面的描述与大部分投资者没有显著的分歧，但对估值的思考让我们愿意在这样的基本面底色下对于权益资产更为乐观。普遍的低估值让我们有机会找到足够多风险收益特征右偏的投资机会构建组合。3、 高股息策略长期回报偏贝塔，且并非低风险策略，投资更重要是基本面和定价。我们对于市场看重上市公司股东回报的底层逻辑并不排斥，但高股息策略在趋势中被投资者不断强化和线性交易，标杆公司的性价比持续下降。我们的思路是从周期、成长、资本供给或创新等可能性出发，寻找预期回报率足够的、潜在高股息标的。本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。本基金重点关注的投资方向包括：1、供给端收缩或刚性，具有较高成长性、盈利弹性或股东回报提升空间的价值股，包括基本金属为代表的资源类公司，房地产，电力及公用事业等。（1）基本金属为代表的资源类公司，1）中期供给端约束刚性，基本金属总体呈现出低产能弹性、产能不稳定、全球性低库存的特征，导致价格中枢继续抬升。2）历经国内需求考验，海外产能及库存需求补充，新兴领域需求扩散，需求持续有增长。3) 部分公司存量资产价值高且仍有较好的量增预期，具有较好的成长性和潜在分红能力，估值定价仍较低，对应的预期回报水平较高。（2）房地产，1）政策积极转向激发有效需求，先量后价，先二手再新房。购房者首付、利率等调整，负担降至历史较低水平，加上房价大幅度调整，一线二手房的成交量已较大幅度回升，价量变化将加速新房需求触底。2）市场调整充分，优质供给收缩更快。住宅近一年销售面积跌破8.5亿平米，自高点跌幅超过50%，量的角度相比其他国家同期倍速下行。而住宅近一年新开工面积跌破6.2亿平米，自高点跌幅超过63%，随着库存消耗和新开工萎缩更快，未来优质供给缺口的概率继续上升，有利于消除房企存量资产的价格压力和提升头部优质房企市占率逻辑的兑现。3）头部优质房企在地产回归消费属性过程中再出发，据优势区位，供有竞争力的房子，有望在估值水平极低的起点上，实现较高的回报预期。（3）电力及公用事业，1）环保运营为代表的公司正进入资本开支周期尾声，在新的周期中，相比盈利提升程度，该类型公司自由现金流提升更明显，且分红能力和分红意愿均有较大提高的可能性。2）该类公司长期被市场抛弃，估值较低，尤其是在港股市场，长期相比净资产大幅度折价，而实际经营风险和信用风险较小，在自由现金流转换期有更高的可能性被市场重定价，对应的预期回报率水平很高。2、业务成长属性强、未来空间较大的医药、智能电动车、电子等科技股。（1）医药行业大药企迎来经营周期拐点，成长性变得更便宜。1）生物医药融资浪潮消退让创新药行业供给逐步收缩。在港股18A和科创板助力下的生物医药融资热潮，为产业积累了一大批具备竞争力的新药研发管线、企业家、中高级从业者和产业链，而随着资本周期的退潮，创新药行业的供给无论是企业自己投入还是在一级市场进行管线的收购都变得更加便宜。2）中国创新药产业全球竞争力提升，国内鼓励医药创新政策频出。中国正在从创新药的主要引入方转变成授出方，2023年以来全球生物医药交易中中国已经超越日本，仅次于美国。与此同时，越来越多海外基金在中国寻找优质低价的创新药资产，中国创新药产业的竞争力在获得全球认可。国内政策端，在审批、医院准入、医保纳入、商保、融资等环节给予更多支持，随着政策逐渐落地，有望提高创新药资产的回报率。3）低估值高预期回报。港股医药行业受海外流动性等因素压制，持续调整，例如一些传统药企处于转型创新的过程中，PE估值处于历史底部，随着成长性的释放，他们有机会借经营杠杆充分体现出盈利弹性，具备相当有吸引力的投资回报率。（2）港股智能电动车全球竞争力，成长性迎来重要拐点。1）集中度提升带来盈利改善预期。主流新势力二代车型完成新老更替，爆款逻辑验证后，通过产品线扩张和渠道扩张来扩大规模，逐步提高市场份额，知名度和品牌力均得到提升。随着规模效应释放，头部新势力有望迈过盈亏平衡点，进入良性循环。2）出口打开成长空间。中国生产的智能电动车从产品力和性价比两方面已经具有全球竞争力，出海势在必行，我们看到头部品牌在车型认证、渠道拓展方面已经有所布局。即使欧盟等地区加征关税，国产车企也可以通过本地化生产的方式来打开市场。3）低估值高预期回报。智能电动车市场经过激烈洗牌，品牌格局已经初步成形，合资燃油车业务收缩，剩余玩家突围成功的概率提升，但市场基于静态的财务表现定价，数个公司市值已经跌破重置成本，也大幅低于产业资本的定价，当前时点具备较高的赔率。（3）看好AI带来的端侧创新周期和云端资本支出。1）换机周期已经大幅拉长，AI带来的创新周期有可能拉动端侧的需求总盘子。设备公司，尤其是对应了相关创新环节的设备公司能充分受益行业总盘子的贝塔和相应环节的阿尔法弹性。2）尽管AI还没有杀手级的应用让投入闭环，但云厂商的资本支出未来几年确定性仍较强，而产业链受益的公司可能仍未计入产业周期带来的成长性，具备较好的投资价值。3、需求增长有空间、供给端已经出清或者即将出清，具有竞争优势的高性价比公司，主要行业包括农林牧渔、电力设备与新能源、基础化工等。（1）国内需求相对稳定，但供给制约程度更高的细分行业。如动物蛋白板块，1）需求风险在去年有较充分的释放，今年需求相对稳定。2）更为关键的是供给端，行业持续亏损引发产能大幅去化已确定，叠加近端负面扰动层出不穷，猪粮比正处于回升期，产品价格已进入右侧。3）部分龙头公司的在产量处于高位，成本优势最为显著，将最大程度受益于价格的上行期和持续期，有望充分展现高盈利弹性。（2）广泛的中游制造业目前正处于行业供给出清中，而需求持续增长，看好其中具有竞争优势的龙头企业，1）截止到2021年的中游历史级别景气周期带来了极大的行业资本支出，这部分资本支出一方面让行业盈利，另一方面让企业的财务状况都出现迅速恶化，不少行业甚至头部公司都可能遇到债务压力，这将让行业目前极低的盈利情况无法持续，行业盈利底部已经见到。2）即使在这样的背景下，头部具有竞争优势的龙头企业仍然能有不错的盈利回报，并将有机会受益于未来供给侧的出清后的盈利弹性。

传统债务模式和全球化模式均受到挑战，适应、韧性、突破是不同维度的阿尔法，国家、企业、个人均会持续调整以尽可能达到更好的状态。虽然市场被诸多线性外推的长期叙事笼罩，但化解地产、地方债务风险的减法已启动多年，实际风险正在消解；而生产力提升、突破卡脖子的加法正持续推进，可复用的研发、技术，更灵活的产能布局、营销模式等，未来仍有机会再入佳境并走向全球。“艰难困苦，玉汝于成”，我们应该更客观、理性、能动地看待这一切的变化，也更应在当前熊市底部，积极关注那些率先走出低谷的行业和公司，敏锐地捕捉那些未来的美好。展望2024年，内外不确定预期有部分落定，内部供需修正和外部压力缓释的概率更高，宏观层面主要关注三个方面：1、财政的可靠性提升，供需矛盾消退，适度通胀回归，则经济有望从企稳到增长；2、货币工具启动、降息周期开启和重点风险一定程度出清后，经济常态转至正向循环，消费、投资信心将有明显恢复；3、美国加息周期结束，库存转向回补，产能构建兴起，全球制造业周期有望迎来回升，中国经济将受益于此。2024年前两个月，市场波动急剧放大，A股诸多指数和个股估值和定价都创了新低。2月末，中证800静态的PE应盈利下行有小幅上升，但10年期国债屡次新低至2.34%，中证800的风险溢价仍维持年初的位置。而从股息率角度看，中证800股息率高于2.7%，比较看30年国债更下行至2.46%的新低，息债比处于历史100%分位。同样港股的压制因素并未完全缓解，估值继续保持极低水平，在美国10年期国债收益率的高位，恒生指数的股权风险溢价率处于历史88%分位。我们并不静态地比较这些，但估值和定价的新低，表征风险偏好是极端低的，而恰恰此时积极配置，正确地承担风险有望获得更多的风险补偿。基于低估值价值投资策略，我们认为结论是清晰、递进的：1、权益资产是系统性、战略性的配置位置。权益资产估值至历史最低位，跨期投资风险低，隐含回报是极高的。山重水复非无路，柳暗终会再花明，权益资产此时具有很强的右偏分布特征，是最值得承担风险的大类资产。2、进一步是配置那些更有未来的行业和个股。普遍的低估值，机会分布广泛，关键在投资于下一阶段基本面持续改善，盈利能力有望实现高增长和高弹性的公司。因此，相比以往，当前在投资上更偏好满足“供要紧、需向新、估值低、盈利高增长或高弹性”特征的公司，尤其是那些过去看似是梦想和故事，而今初露峥嵘且具有远大前景的成长股。因此，我们积极配置权益资产，尤其是优质成长股，更关注企业的基本面持续改善，盈利能力的高增长性和高弹性，甚至买入一些“故事”和“梦想”。本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。具体而言，决定资本回报的最重要的因素不是需求，而是供给，以及由供给结构决定的竞争格局，从传统行业的供给硬约束还是新兴科技的供给创造需求，我们希望满足三个方面的要求：1、供给收缩，格局持续优化，更好情况是供给引领需求； 2、需求风险释放充分或空间广阔，最理想的情况是能快速增长或持续高增长；3、个股基本面风险释放，格局趋向明朗，竞争优势突出，具有两高特征（盈利的高增长性和高弹性）的优质公司。本基金重点关注的投资方向包括：1、业务成长属性强、未来空间较大的港股医药、智能电动车等科技股和互联网股。（1）港股医药科技股格局正清晰，较大的创新可能性，空间巨大。1）创新药械产品逐渐形成全球竞争力，格局正清晰。大量资本涌入到退潮，生物医药产业升级迅猛，培育了一批有国际竞争力的企业和企业家，他们的管线价值逐渐得到跨国药企和资本的认可，创新药械海外授权层出不穷，首付款和总里程碑金额记录被不断刷新，某些产品和技术平台正成为跨国药企的核心管线。2）供给引领需求。医药技术的持续升级，反哺刺激高质量的医疗需求。人口老龄化和人民生活水平提升过程中，需求确定性高，具备消费韧性。3）低估值高预期回报。港股医药行业受海外流动性等因素压制，持续调整，例如一些18A的生物科技公司的市值已经低于净现金；一些传统药企处于转型创新的过程中，账上现金充裕，PE估值处于历史底部。不管从公司还是产品的角度，都具备较好的投资回报率。（2）港股智能电动车全球竞争力、成长性迎来重要拐点。1）智能电动车向头部集中。主流新势力二代车型完成新老更替，销量和保有量进入新一轮增长阶段，知名度和品牌力提升，入围玩家缩圈，盈利有望迎来拐点，逐步进入正循环。2）自动驾驶技术重要拐点。经过2-3年的技术研发，特斯拉引领的自动驾驶技术在中国大范围落地，未来一年内将逐步被消费者感知，成为购车决策中不可或缺的因素，新势力车企有望凭借自动驾驶技术提升品牌高度，强化产品力和研发壁垒，最终体现在销量和盈利能力的双升。3）出口打开成长空间。中国生产的智能电动车从产品力和性价比两方面已经具有全球竞争力，出海势在必行，我们看到头部品牌在车型认证、渠道拓展甚至本土化生产方面已经有所布局；4）低估值高预期回报。智能车市场一直处于高烈度竞争，投资者无法辨别胜利者，估值的不确定性程度大，也意味着潜在的赔率较高。（3）港股互联网股具有消费属性，兼顾确定性和成长性。1）产业链地位带来确定性。随着居民收入进一步修复，消费压制情况有望缓解。而产品型公司竞争加剧凸显平台稀缺性，用户消费习惯不可逆线上化率仍在提升，平台竞争理性克制追求增量，叠加降本增效，大幅度提升利润水平和盈利质量。2）价值链纵深扩张引领成长性。互联网技术对于传统产业的赋能与改造持续发生，基于中国供应链优势，出海业务有望成为新的增长点，平台经济基于其技术积累及应用场景，或将成为AI进步的最大受益者。3）互联网板块呈现出系统性的低估值特征。在消费及科技类资产中均具有高性价比，回购分红额度持续提升进一步增强股东回报，市场可能过度低估了其收入端的韧性以及高估了非理性竞争带来的利润不确定性。2、供给端收缩或刚性，但仍有较高成长性的价值股，主要行业包括基本金属为代表的资源类公司和能源运输公司，大盘价值股中的地产、金融等。（1）基本金属为代表的资源类公司。1）供给端刚性导致基本金属价格中枢抬升，价格敏感。基本金属总体呈现出的低产能弹性、低库存、相对低价格的三低特征，有利存量资产价值，一旦需求好转则价格具有弹性，目前价格已在商品期货层面展现了弹性。2）国内政策发力带来需求修复，新能源领域弥补需求缺口，海外工业需求韧性强和库存回补，需求仍有弹性。3）估值定价处于历史低位，股息率高于平均水平，对应的预期回报率较高。（2）能源运输公司。1）供给受限明确，运输船队老化，新造船成本急剧上升，未来几年供给缩量确定性高。2）石油运输需求预计稳中有升，地缘意外冲击不时发生，运距拉长具有持续性。3）运价中枢上升，盈利高弹性。（3）大盘价值股中的地产、金融等。其中地产，1）房地产的出清速度极快，未演化成金融风险，且长期需求仍在，依然是巨大经济价值的行业。住宅销售面积跌破年化10亿平米，自高点跌幅超过40%；住宅新开工面积跌破年化7亿平米，自高点跌幅超过60%，未来优质供给是有缺口的。2）政策放松加码但效果偏慢，房地产企业持续承压，仅头部优质房企保持韧性，这些企业对盈利能力和市占率的要求更高。3）优质房企也被投资者抛弃，估值水平极低。即使纳入房价一定的跌幅考量，优质房企的投资回报潜力仍是上佳的。尤其港股地产股相对A股更便宜，盈利增长更快，其隐含的预期回报水平很高。3、需求增长有空间、供给有竞争优势的高性价比公司，主要行业包括电子、机械、医药制造、电气设备与新能源、农林牧渔等。（1）由传统到新兴领域的需求崛起，电子、机械等偏成长行业的部分成长股。如电子行业，1）基于AI+的新产品供应有望引领需求。传统智能手机、PC等量的增长有瓶颈，但进入AI时代后以新替旧，终端品牌商陆续推出AI+新机，如AI手机、AIPC、XR等，包含更多样的交互、更丰富的生态内容，将激发新一轮的换机潮。创新周期的到来，产品爆发并取得成功的概率很高。2）国内相关产业链布局完整，是重要的参与方。过去为科技巨头的代工、研发等，使得国内公司不断向高附加值的环节延伸，梳理相关产业链时，将发现从上游设备材料到中游制造再到下游终端市场，国内产业链布局完整，而且某些核心环节由国内公司占据主导位置，从中能挖掘到一些具备全球竞争力的公司，蕴含着巨大的投资机会。3）估值水平较低，预期不充分，高性价比标的较多。传统电子总量增长有压力，产业发展不确定性多，导致很多公司估值水平降至历史估值的低位，对于未来有爆发力的业务并未充分定价。因此，有机会挖掘到低风险、低估值、且高成长性的标的。（2）基于国内庞大的人口基数，能够发掘一些需求确定的细分领域。如医药制造业。（3）行业持续亏损引发产能大幅去化，动物蛋白部分公司具有高成长性和盈利高弹性。（4）广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司，挖掘高性价比公司仍大有可为。如我国工业自动化和仪器仪表等为代表的制造环节渗透率提高、价值量提升。再如锂电、汽车板块中，竞争格局走向清晰，成本、技术优势领先的高端制造细分龙头。

经济周期的复苏阶段是居民、企业信心重建的过程，是自身努力、政策推力和内外共振共同作用的结果。疫情放开和政治局会议的转变，确认了政策的双底，政策扬长补短，既有助于经济企稳，更要提升经济的未来空间。因此，在此宏观背景下，应积极评估经济和产业的变化，理解哪些公司具有持续提升竞争力并将此转化为盈利的能力。从估值来看，A股整体估值水平较低，股价回落和业绩消化，显而易见的高估值公司比例较大幅度降低，机会更广泛分布在价值股和产业转型预期的成长股中。而港股整体估值水平基本处于历史10%分位左右，港股性价比很高，且部分公司有稀缺性，具有战略性配置价值。从风险溢价角度看，中证800股权风险溢价处于0.86倍标准差水平，息债比则处于历史100%分位，10年国债到期收益率仅2.64%，权益资产占优，有更高的风险补偿水平。随着经济温和修复，企业盈利有望触底回升，对权益市场保持积极，持续关注企业的基本面改善和盈利能力提升。本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资理念，通过精选基本面风险降低、盈利增长积极、估值便宜的个股，构建高性价比的投资组合，力争获得可持续的超额收益。具体而言，本基金重点关注的投资方向包括：1、估值至低位，业务稳健但成长属性强、未来弹性较大的互联网股和医药科技股。如港股互联网股兼顾确定性和成长性，1）供给格局带来确定性。消费继续复苏和用户习惯不可逆，平台的渠道价值有稀缺性，竞争相对可控，互联网产业链平台议价能力凸显，叠加降本增效，大幅度提升利润水平和盈利质量。2）价值链纵深扩张引领成长性。政策温和，创始人回归有望增强组织创新的信心和活力，AI等新技术手段带来新机遇和调整，进一步夯实核心业务和探索高价值场景。3）互联网板块呈现出系统性的低估值特征，回购进一步增强股东回报，市场可能过度低估了其收入端的韧性以及高估了非理性竞争带来的利润不确定性。如港股医药科技股估值回归理性，具有较大的创新可能性，1）药械产品具全球竞争力，格局正清晰。大量资本涌入到退潮，生物医药产业升级迅猛，培育了一批有国际竞争力的企业和企业家，至今内外压力下重回理性与专注；2）供给引领需求。医药技术的持续升级，反哺刺激高质量的医疗需求。人口老龄化和人民生活水平提升过程中，需求确定性高，具备消费韧性；3）低位置高赔率。港股医药行业受海外流动性等因素压制，持续调整，例如一些18A的生物科技公司的市值已经低于净现金，不管从公司还是产品的角度，都具备较好的投资回报率。2、估值处于历史低位的价值股，重点关注供给端收缩或刚性行业，及其在需求复苏情况下的潜在弹性，主要行业包括基本金属为代表的资源类公司和能源运输公司，大盘价值股中的地产、金融等。（1）基本金属为代表的资源类公司，1）供给端刚性导致价格底部坚实，价格敏感。基本金属总体呈现出的低产能弹性、低库存、相对低价格的三低特征，有利于存量资产价值，一旦需求好转则价格具有弹性。2）内生需求修复，海外再工业化，需求仍有弹性。3）估值定价处于历史低位，对应预期回报率高。（2）能源运输公司，1）供给受限明确，运输船队老化，未来几年供给明显缩量；2）石油运输需求预计稳中有升，运距拉长仍在持续发生。（3）大盘价值股中的地产、金融等。其中地产，1）房地产需求导致大盘不振，但结构上已确定性利好头部的优质房企，未来需求提振惠及的仍是这些头部企业；2）土地出让市场热情不高，房企坚守回报要求，新开工数据隐含未来新房供应不足问题，有利于头部企业的优质供给；3）房地产行业被投资者厌恶，估值水平极低，优质房企具有高回报潜力。尤其港股中的地产股相对A股更便宜，对应的分红收益率水平极高，其隐含的预期回报水平很高。3、低估值且具有成长性的成长股，重点关注国内需求增长为主、供给有竞争优势的高性价比公司，主要行业包括有色金属加工、医药制造、电气设备与新能源、汽车零部件、轻工、机械等。（1）基于国内庞大的人口基数，能够发掘一些需求确定的细分领域。如医药制造业，新冠疫情常态化防控后，医院的诊疗秩序恢复较好，手术相关药品、耗材快速增长。最近十年来，国内企业从产品力到创新力都得到全面提升，很多细分领域进入快速进口替代阶段，在医保谈判、仿制药带量采购、DRG/DIP等政策的推动下，国产替代正在加速。（2）需求空间广阔，格局清晰，成本、技术优势领先的高端制造细分龙头。如锂电、汽车板块，前期对于竞争格局、上游价格风险的担忧带来股价压力，这些公司盈利和估值回落之后，风险充分释放。展望未来，随着汽车电动化、智能化对国产品牌和国产供应链影响的深化，高阶辅助驾驶临近产业爆发点，新能源车的渗透率还将持续提升，相关整车、零部件、锂电都将因此受益。（3）广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司，挖掘高性价比公司仍大有可为。如我国工业自动化和仪器仪表等为代表的制造环节渗透率提高、价值量提升。（4）计算机、电子等偏成长行业的部分成长股。TMT行业随着AI热度抬升，整体估值较高，但仍有少数具备全球竞争力的公司中长期成长空间较大；AI对产业的拉动会在更长的周期内得到体现，国家安全自主可控和产业趋势的结合下，软硬件的国产化浪潮也会进一步演绎，将对IT产业产生持久广泛的需求拉动。我们会保持密切跟踪，以期挖掘出真正具备竞争力的公司。