俞善超 - 基金投资策略和运作

权益部分：四季度国内宏观经济延续平稳运行态势，各主要经济指标波动幅度收窄，经济韧性持续显现。物价层面，前期制约物价走势的核心因素逐步缓解，CPI 同比触底回升，但受需求修复节奏偏缓、商品价格传导不畅等因素影响，回升幅度相对温和，整体仍处于温和复苏区间。  货币政策方面，四季度延续宽松基调，央行通过逆回购、MLF 等工具灵活调节市场流动性，保障金融体系流动性合理充裕，在此背景下，短端利率持续锚定政策利率低位盘整，市场资金面维持宽松格局。长端利率走势呈现先抑后扬的震荡特征，10 年期国债收益率围绕 1.85% 中枢窄幅波动，全季度波幅有限，体现出市场对经济基本面的谨慎乐观预期；而超长端利率受保险、银行理财等配置型机构的集中交易行为影响，资金面与情绪面的共振导致其波动幅度显著高于短端和中端利率。  转债市场在四季度延续震荡上行态势，但受权益市场整体表现平淡、转债估值已处高位的双重制约，板块涨幅相对有限。从估值结构看，当前转债市场整体转股溢价率处于历史较高分位，部分高价标的估值与正股基本面偏离度进一步扩大，市场结构性分化特征凸显。  对应组合操作层面，四季度我们坚持中性仓位、结构优化的策略思路：一方面维持股票仓位在中性水平；另一方面聚焦估值与性价比，减持部分估值过高、价格透支未来上涨空间的个股，同时积极增配兼具成长和防守的股票，通过持仓结构的优化提升组合的安全边际。  展望后市，宏观经济复苏进程仍需时间夯实，货币政策预计将维持稳健偏松基调，利率中枢大概率延续窄幅波动格局。基于此判断，组合将继续保持偏低的纯债久期，规避长端利率波动风险；股票仓位则采取灵活调整策略，紧密跟踪正股基本面变化与估值性价比，在控制组合波动的前提下，力争实现长期稳定的绝对收益回报。   固收部分：四季度国内宏观经济延续平稳运行态势，各主要经济指标波动幅度收窄，经济韧性持续显现。物价层面，前期制约物价走势的核心因素逐步缓解，CPI 同比触底回升，但受需求修复节奏偏缓、商品价格传导不畅等因素影响，回升幅度相对温和，整体仍处于温和复苏区间。  货币政策方面，四季度延续宽松基调，央行通过逆回购、MLF 等工具灵活调节市场流动性，保障金融体系流动性合理充裕，在此背景下，短端利率持续锚定政策利率低位盘整，市场资金面维持宽松格局。长端利率走势呈现先抑后扬的震荡特征，10 年期国债收益率围绕 1.85% 中枢窄幅波动，全季度波幅有限，体现出市场对经济基本面的谨慎乐观预期；而超长端利率受保险、银行理财等配置型机构的集中交易行为影响，资金面与情绪面的共振导致其波动幅度显著高于短端和中端利率。  转债市场在四季度延续震荡上行态势，但受权益市场整体表现平淡、转债估值已处高位的双重制约，板块涨幅相对有限。从估值结构看，当前转债市场整体转股溢价率处于历史较高分位，部分高价标的估值与正股基本面偏离度进一步扩大，市场结构性分化特征凸显。  对应组合操作层面，四季度我们坚持中性仓位、结构优化的策略思路：一方面维持股票仓位在中性水平；另一方面聚焦估值与性价比，减持部分估值过高、价格透支未来上涨空间的个股，同时积极增配兼具成长和防守的股票，通过持仓结构的优化提升组合的安全边际。  展望后市，宏观经济复苏进程仍需时间夯实，货币政策预计将维持稳健偏松基调，利率中枢大概率延续窄幅波动格局。基于此判断，本基金将继续保持偏低的纯债久期，规避长端利率波动风险；股票仓位则采取灵活调整策略，紧密跟踪正股基本面变化与估值性价比，在控制组合波动的前提下，力争实现长期稳定的绝对收益回报。

四季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，但是幅度较小。四季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整。长端利率先下后上，10年国债在1.85%附近盘整，整体变动幅度不大，超长端由于机构行为导致波动幅度更大。信用债方面，短端信用债调整不大，长端信用债利差有所扩大。在收益率持续上行过程中，本基金在报告期内波段操作，提高了组合流动性，降低了组合久期水平。  展望后市，在宽松财政经济政策的刺激下，经济有望小幅回暖，1季度可能面临较大的地方政府债券供给压力，利率债仍在震荡区间，信用债的票息仍有保底价值。在绝对收益率偏低的状态下，本基金将灵活改变久期和杠杆，力争取得稳定的投资收益。

四季度国内宏观经济延续平稳运行态势，各主要经济指标波动幅度收窄，经济韧性持续显现。物价层面，前期制约物价走势的核心因素逐步缓解，CPI 同比触底回升，但受需求修复节奏偏缓、商品价格传导不畅等因素影响，回升幅度相对温和，整体仍处于温和复苏区间。  货币政策方面，四季度延续宽松基调，央行通过逆回购、MLF 等工具灵活调节市场流动性，保障金融体系流动性合理充裕，在此背景下，短端利率持续锚定政策利率低位盘整，市场资金面维持宽松格局。长端利率走势呈现先抑后扬的震荡特征，10 年期国债收益率围绕 1.85% 中枢窄幅波动，全季度波幅有限，体现出市场对经济基本面的谨慎乐观预期；而超长端利率受保险、银行理财等配置型机构的集中交易行为影响，资金面与情绪面的共振导致其波动幅度显著高于短端和中端利率。  转债市场在四季度延续震荡上行态势，但受权益市场整体表现平淡、转债估值已处高位的双重制约，板块涨幅相对有限。从估值结构看，当前转债市场整体转股溢价率处于历史较高分位，部分高价标的估值与正股基本面偏离度进一步扩大，市场结构性分化特征凸显。  对应组合操作层面，四季度我们坚持中性仓位、结构优化的策略思路：一方面维持转债仓位在中性水平，平衡纯债底仓的稳健性与权益资产的进攻性；另一方面聚焦估值与性价比，减持部分估值过高、价格透支未来上涨空间的高价转债，同时积极增配兼具低估值、低价格、低溢价率特征的双低转债标的，通过持仓结构的优化提升组合的安全边际。  展望后市，宏观经济复苏进程仍需时间夯实，货币政策预计将维持稳健偏松基调，利率中枢大概率延续窄幅波动格局。基于此判断，组合将继续保持偏低的纯债久期，规避长端利率波动风险；转债仓位则采取灵活调整策略，紧密跟踪正股基本面变化与估值性价比，在控制组合波动的前提下，力争实现长期稳定的绝对收益回报。

四季度国内宏观经济延续平稳运行态势，各主要经济指标波动幅度收窄，经济韧性持续显现。物价层面，前期制约物价走势的核心因素逐步缓解，CPI 同比触底回升，但受需求修复节奏偏缓、商品价格传导不畅等因素影响，回升幅度相对温和，整体仍处于温和复苏区间。  货币政策方面，四季度延续宽松基调，央行通过逆回购、MLF 等工具灵活调节市场流动性，保障金融体系流动性合理充裕，在此背景下，短端利率持续锚定政策利率低位盘整，市场资金面维持宽松格局。长端利率走势呈现先抑后扬的震荡特征，10 年期国债收益率围绕 1.85% 中枢窄幅波动，全季度波幅有限，体现出市场对经济基本面的谨慎乐观预期；而超长端利率受保险、银行理财等配置型机构的集中交易行为影响，资金面与情绪面的共振导致其波动幅度显著高于短端和中端利率。  转债市场在四季度延续震荡上行态势，但受权益市场整体表现平淡、转债估值已处高位的双重制约，板块涨幅相对有限。从估值结构看，当前转债市场整体转股溢价率处于历史较高分位，部分高价标的估值与正股基本面偏离度进一步扩大，市场结构性分化特征凸显。  对应组合操作层面，四季度我们坚持中性仓位、结构优化的策略思路：一方面维持股票和转债仓位在中性水平，平衡纯债底仓的稳健性与权益资产的进攻性；另一方面聚焦估值与性价比，减持部分估值过高、价格透支未来上涨空间的高价转债和个股，同时积极增配兼具低估值、低价格、低溢价率特征的股票和双低转债标的，通过持仓结构的优化提升组合的安全边际。  展望后市，宏观经济复苏进程仍需时间夯实，货币政策预计将维持稳健偏松基调，利率中枢大概率延续窄幅波动格局。基于此判断，组合将继续保持偏低的纯债久期，规避长端利率波动风险；股票及转债仓位则采取灵活调整策略，紧密跟踪正股基本面变化与估值性价比，在控制组合波动的前提下，力争实现长期稳定的绝对收益回报。

四季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，但是幅度较小。四季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整。长端利率先下后上，10年期国债在1.85%附近盘整，整体变动幅度不大，超长端由于机构行为导致波动幅度更大一些。转债在四季度继续小幅上涨，但是涨幅比较有限，目前转债估值处于历史较高水平。组合在四季度维持中性转债仓位，减持部分高估的高价转债，增持双低转债。  展望后市，我们将维持组合偏低的纯债久期，灵活调整转债仓位，争取获得较稳定的绝对收益回报。

四季度国内宏观经济延续平稳运行态势，各主要经济指标波动幅度收窄，经济韧性持续显现。物价层面，前期制约物价走势的核心因素逐步缓解，CPI 同比触底回升，但受需求修复节奏偏缓、商品价格传导不畅等因素影响，回升幅度相对温和，整体仍处于温和复苏区间。  货币政策方面，四季度延续宽松基调，央行通过逆回购、MLF 等工具灵活调节市场流动性，保障金融体系流动性合理充裕，在此背景下，短端利率持续锚定政策利率低位盘整，市场资金面维持宽松格局。长端利率走势呈现先抑后扬的震荡特征，10 年期国债收益率围绕 1.85% 中枢窄幅波动，全季度波幅有限，体现出市场对经济基本面的谨慎乐观预期；而超长端利率受保险、银行理财等配置型机构的集中交易行为影响，资金面与情绪面的共振导致其波动幅度显著高于短端和中端利率。  转债市场在四季度延续震荡上行态势，但受权益市场整体表现平淡、转债估值已处高位的双重制约，板块涨幅相对有限。从估值结构看，当前转债市场整体转股溢价率处于历史较高分位，部分高价标的估值与正股基本面偏离度进一步扩大，市场结构性分化特征凸显。  对应组合操作层面，四季度我们坚持中性仓位、结构优化的策略思路：一方面维持转债仓位在中性水平，平衡纯债底仓的稳健性与权益资产的进攻性；另一方面聚焦估值与性价比，减持部分估值过高、价格透支未来上涨空间的高价转债，同时积极增配兼具低估值、低价格、低溢价率特征的双低转债标的，通过持仓结构的优化提升组合的安全边际。  展望后市，宏观经济复苏进程仍需时间夯实，货币政策预计将维持稳健偏松基调，利率中枢大概率延续窄幅波动格局。基于此判断，组合将继续保持偏低的纯债久期，规避长端利率波动风险；转债仓位则采取灵活调整策略，紧密跟踪正股基本面变化与估值性价比，在控制组合波动的前提下，力争实现长期稳定的绝对收益回报。

四季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，但是幅度较小。四季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整。长端利率先下后上，10年期国债在1.85%附近盘整，整体变动幅度不大，超长端由于机构行为导致波动幅度更大一些。在收益率率持续上行过程中，本基金在报告期内波段操作中长久期利率债，适度增持中长期国债，维持组合偏高的久期水平。  展望后市，在宽松财政经济政策的刺激下，经济有望小幅回暖，叠加宽松的货币政策，后续债券收益率继续大幅上行的概率较低。在绝对收益率偏低的状态下，本基金将灵活改变久期和杠杆，力争取得稳定的投资收益。

四季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，但是幅度较小。四季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整。长端利率先下后上，10年国债在1.85%附近盘整，整体变动幅度不大，超长端由于机构行为导致波动幅度更大一些。在收益率持续上行过程中，本基金在报告期内波段操作中长久期利率债，适度增持中短期信用债，维持组合中性偏高的久期水平。  展望后市，在宽松财政经济政策的刺激下，经济有望小幅回暖，叠加宽松的货币政策，后续债券收益率继续大幅上行的概率较低。在绝对收益率偏低的状态下，本基金将灵活改变久期和杠杆，力争取得稳定的投资收益。

权益部分：三季度市场整体持续上涨，上涨的主线在科技方向。今年市场明显的大指数层级的波动率下降，而个股波动和结构分化依旧。在指数低波化的基础之上，我们认为市场寻求科技成长板块是符合人性的选择，但这些板块兼具进攻性和高波动性，结合考虑我们追求稳健收益的组合策略，我们也更多利用了今年指数的低波性去做波动缓冲。  因此在大的结构上，我们既配置了相对看好且熟悉的先进制造板块及其中的成长主题，比如汽车、机器人和军工；又配置了相当比例的代表大指数波动率的银行和有色。  中线方向还是坚持以公司的产业竞争力出发，毕竟未来的环境的不确定性仍然较大，波动率的控制可能更需要一批面对下跌后敢放心买的公司去支撑。即指数低波背景下，增量上多做低位票，多做有产业竞争力逻辑的票。  固收部分：2025年三季度，国内债券市场整体呈现调整态势，收益率曲线经历熊陡变化。宏观层面，经济呈稳中有进的弱复苏态势，内需结构性分化，核心CPI在政策提振下小幅回升，但PPI受中下游需求疲弱影响持续为负。期间，反内卷政策推升通胀预期，权益市场走强对债市形成压制。货币政策保持适度宽松，央行通过三季度例会强调落实落细已出台政策，并持续通过逆回购等工具精细化调控流动性。  本基金在三季度维持中性久期，优化持仓结构。利率债方面，适度增持中长期利率债以把握波段机会。信用债方面，继续深耕高资质区域城投债，严控信用下沉；配置上偏向能源、交通等中高等级产业债，期限集中于3-5年。展望四季度，债券市场预计延续区间震荡格局，重点关注财政增量政策出台节奏与海外利率环境变化。

三季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，但是幅度较小。三季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整。长端利率在反内卷政策发力的影响下，收益率持续上行，10年国债利率从二季度末的1.65%上行到1.90%附近，超长端上行的幅度更大一些。在收益率率持续上行过程中，本基金在报告期内波段操作中长久期利率债，保持组合偏长久期水平。  展望后市，在宽松财政经济政策的刺激下，经济有望小幅回暖，叠加宽松的货币政策，后续债券收益率继续大幅上行的概率较低。在绝对收益率偏低的状态下，本基金将灵活改变久期和杠杆，力争取得稳定的投资收益。

三季度以来，国内基本面表现为供需收缩的局面。需求端，出口保持韧性，内需投资和消费增速下行；供给端，受反内卷政策实施影响有所收缩，价格水平触底回升，预计PPI延续上行趋势。货币政策方面，基本面数据依然偏弱，汇率压力减轻，资金面宽松延续。总需求较弱对债市利好，通胀上行形成利空，但目前通胀仍然处于较低水平，影响程度有限。  三季度，债券利率受到多种因素影响出现上行。股票市场上涨引发资金风险偏好上升、债券利息征收增值税、反内卷政策带动价格指标预期上升、季末机构行为变化等，都对债券市场形成阶段性利空。四季度，基本面对债券仍形成支撑，预计收益率上行空间有限。  三季度，可转债整体表现较好，市场整体平价水平处于历史高位，四季度转债表现将与股市联动更加紧密。关注科技成长领域正股带来的机会以及条款博弈等结构性机会。  本基金报告期内保持票息策略的同时通过适时调整仓位降低组合波动，关注交易性机会的收益增厚。

三季度，宏观经济整体表现平稳，物价触底回升，但是幅度较小。三季度货币政策维持宽松，短端利率维持低位盘整。长端利率在反内卷政策发力的影响下，收益率持续上行，10年国债利率从二季度末的1.65%上行到1.90%附近，超长端上行的幅度更大一些。在收益率率持续上行过程中，本基金在报告期内波段操作利率债品种，适度拉长久期水平。  展望后市，在宽松财政经济政策的刺激下，经济有望小幅回暖，叠加宽松的货币政策，后续债券收益率继续大幅上行的概率较低。在绝对收益率偏低的状态下，本基金将灵活改变久期和杠杆，力争取得稳定的投资收益。