杨晗 - 基金投资策略和运作

二季度权益市场整体强势，部分AI供应链表现突出；大宗商品中油价大幅回落。美国资本市场表现强劲，欧洲股市亦有不错表现，中国市场相对偏弱，上证综指涨幅约4%、恒生指数跌幅约9%。具体操作上，二季度维持AI主题的权益基金，并适度多元化，小幅参与全球轮动机会。展望三季度，美国市场在AI驱动的上涨之后，7月开始出现轮动迹象，半导体等高估值板块回调，但市场广度改善。未来美国AI盈利的增长速率仍为此次科技行情的核心支撑。回到中国市场，M2/GDP指标处于历史高位，流动性仍较为充裕，出口仍受益于全球的AI CAPEX支出。另一方面，结构性失衡也给政策催化留下空间。

今年二季度，股市呈现先上行后震荡的走势。4月至5月中旬，尽管美伊冲突尚未结束，但市场已对其前景产生了乐观预期，在此背景下股市持续上行。5月中旬至6月末，市场整体呈横盘走势，但其中结构分化较为明显，AI相关产业带动电子、通信等行业大幅上涨，但其他多数板块则较为乏力，尤其是价值相关领域在AI“抽血”效应下加速下跌。宏观方面，全球基本面更偏向于“胀”而不是“滞”，因此利率阶段性上行一度对全球风险资产产生了一定的制约。往后看，随着霍尔木兹海峡趋于通行，5月份可能是美国等主要经济体的通胀高点，我们暂不预期货币政策对市场形成大的拖累，但是客观上通胀即便回落仍可能高于央行的合意区间，因此市场仍较难对货币政策产生宽松的预期。国内方面，二季度经济整体呈现出外需强于内需的格局，未来稳增长的必要性在逐渐增强。往后看，我们倾向于牛市延续的基础仍然存在。居民理财需求、AI产业链维持强劲等支撑牛市的主要支柱均未动摇。同时，我们对债市也持中性偏乐观的态度。近期资金面收紧的态势可能逐渐告一段落，“资产荒”的格局可能延续，三季度具备利率适度下行的机会。操作层面，当前持有期内较为严格地控制风险资产的比例。由于前期在市场回撤过程中降低了风险资产的敞口，本季度随着全球环境趋于稳定，我们小幅增持了权益相关持仓，同时维持国内债基、现金工具等资产的比例。另外基于全球利率环境的变化我们降低了黄金基金的配置比例。在权益基金内部，我们分散地持有价值、科技成长、中上游等几个板块。债券基金方面，我们以中长期债基为主，辅以一定比例的中短债基和现金管理工具。

二季度权益市场整体强势，部分AI供应链表现突出；大宗商品中油价大幅回落。美国资本市场表现强劲，欧洲股市亦有不错表现，中国市场相对偏弱，上证综指涨幅约4%、恒生指数跌幅约9%。具体操作上，二季度维持AI主题的权益基金，并适度多元化，小幅参与全球轮动机会。展望三季度，美国市场在AI驱动的上涨之后，7月开始出现轮动迹象，半导体等高估值板块回调，但市场广度改善。未来美国AI盈利的增长速率仍为此次科技行情的核心支撑。回到中国市场，M2/GDP指标处于历史高位，流动性仍较为充裕，出口仍受益于全球的AI CAPEX支出。另一方面，结构性失衡也给政策催化留下空间。

2月末以来，中东局势的超预期升级已导致全球宏观环境进入避险模式。随着美国与以色列针对伊朗的军事行动展开，市场核心逻辑已由“短期摩擦”转向对“冲突持久化”及“供应链深度受阻”的定价。基于上述判断，本基金在3月份及时降低了整体权益资产比例，部分规避了3月初以来的市场剧烈回撤。在未来一个季度的配置思路中，我们仍以“供应冲击—增长承压—风险溢价再定价”的逻辑为主线：短期能源与运价扰动可能推升通胀读数，但更关键的变量在于需求与企业盈利的韧性。一旦增长预期走弱，市场往往从“定价通胀”转向“定价衰退”，资产表现也会随之切换。因此，组合层面不宜激进押注单一方向，而应以中性偏稳的框架，兼顾防守与把握结构性机会。

今年一季度，股市呈现出先涨后跌的走势。1月至2月，在春季躁动的背景下，市场整体呈现上行趋势，但期间曾一度受到有色金属波动的影响而出现震荡。进入3月份，随着中东局势升级，能源危机开始显现，全球风险偏好大幅回落，各类风险资产回撤幅度较大。尤其是对能源进口依赖较大的欧洲和亚洲股市波动更为明显。国内权益也随着全球风险偏好的回落而下跌，终止了年初的强势局面。全球基本面方面，战争爆发前全球基本面颇具韧性，虽然有部分指标显示回落，但并不普遍，甚至部分领先指标表现不弱，距离经济衰退仍有一定距离。同时，油价上行带动了通胀预期上升，使得市场快速产生了加息预期，市场预期至2026年底，各发达经济体将加息1-3次左右，全球主流利率由此上升。往后看，如果油价如当前远期曲线所示缓步回落，则我们倾向于认为加息预期可能有些过度，油价回落可以缓解全球利率上行的势头。国内方面，一季度基本面颇为强劲，多数经济指标向上超出预期，扭转了去年下半年增长偏弱的格局。往后看，我们对股市短期表现维持中性偏谨慎的观点，鉴于中东局势仍有反复的可能性，尝试适度的逆向操作来应对。但中期而言，居民理财需求、决策层维护股市的诉求以及经济复苏等支撑牛市的主要因素均未动摇，因此我们持乐观态度。此外，我们对债市也不悲观。尽管在通胀上行和名义增长修复的背景下，债市可能缺乏大的投资机会，然而央行呵护短端利率的意图较为明显，同时期限利差已处于较高位置，二季度可能具备期限利差适度收窄的机会。操作层面，较为严格地控制风险资产的比例，在市场回撤过程中降低了风险资产的敞口，避免组合承担过大的波动。具体持仓方面，在小幅持有优质权益基金的基础上，择机配置黄金基金、国内债基、现金工具等各类资产，以期通过大类资产配置和分散化的投资达成产品稳健投资的目的。在权益基金内部，我们分散地持有价值、科技成长、中上游等几个板块。债券基金方面，我们以中长期债基为主，辅以一定比例的中短债基和现金管理工具。

2月末以来，中东局势的超预期升级已导致全球宏观环境进入避险模式。随着美国与以色列针对伊朗的军事行动展开，市场核心逻辑已由“短期摩擦”转向对“冲突持久化”及“供应链深度受阻”的定价。基于上述判断，本基金在3月份及时降低了整体权益资产比例，部分规避了3月初以来的市场剧烈回撤。在未来一个季度的配置思路中，我们仍以“供应冲击—增长承压—风险溢价再定价”的逻辑为主线：短期能源与运价扰动可能推升通胀读数，但更关键的变量在于需求与企业盈利的韧性。一旦增长预期走弱，市场往往从“定价通胀”转向“定价衰退”，资产表现也会随之切换。因此，组合层面不宜激进押注单一方向，而应以中性偏稳的框架，兼顾防守与把握结构性机会。

2025年，中国经济在内外部环境错综复杂的背景下延续“稳中求进”的发展主线。在更加积极有为的宏观政策组合支持下，全年GDP实现5%的既定增长目标，但修复路径并不均衡：生产端中，以科技创新、高端制造为代表的领域表现相对突出，产业结构持续优化、高质量发展的阶段性成效逐步显现；而需求端恢复相对滞后，CPI同比持续低位运行，反映居民消费意愿与企业投资信心的恢复基础仍有待夯实。海外宏观环境同样处于再平衡过程中，美国经济在关税扰动与内部不确定性上升的背景下增速边际放缓，人工智能相关投资与消费韧性为经济提供了重要托底，未来“软着陆”依旧是基准情形。欧洲受制于外需疲弱与内部结构性问题，低增长态势延续。日本则在货币政策逐步正常化与财政扩张并行的环境下面临通胀与增长错配压力，经济动能有所减弱。 具体到资产表现，2025年全球大类资产在美联储降息预期与AI技术革命的双重驱动下呈现出“商品领涨、权益走强”的特征。地缘政治风险上升及美元走弱共同推升贵金属价格中枢，年内贵金属涨幅显著。权益市场方面，无论发达市场还是新兴市场均走出上涨行情，但权益市场上行并非线性展开。4月美国“对等关税”政策一度压制市场风险偏好，但随后包括A股与港股在内的权益市场重新回到上行通道。本基金继续维持“多资产配置”策略，我们选择在A股资产上维持较高仓位，并小幅配置黄金、可转债和海外权益以优化风险收益比。A股资产以成长风格基金为主，适度超配科技和周期行业。在债券资产上，优选历史长期业绩稳健的债券基金。

纵观2025年，权益市场整体呈现牛市特征，尽管过程并非一帆风顺。一季度权益市场延续2024年三季度末行情之后的风险偏好，呈现震荡上行特征，但随着4月初美国启动贸易战，市场一度出现较大跌幅。之后全球风险资产包括A股在内重新回归上涨势头，其中A股三季度涨幅显著，经济摆脱通缩的预期升温以及居民财富转移的潜力是市场改善的重要原因。进入四季度，尽管A股上涨势头有所转弱，但内部涌现不少主题和行业机会，有色、保险、商业航天等板块在不同阶段均有表现。与股市形成对比，2025年债市整体呈现震荡特征。一季度货币政策宽松力度不及预期，推动收益率曲线上行。4月份贸易战开启又推动债市快速走牛，10年期国债一度下行至1.6%附近。然而，在下半年基本面整体偏弱的背景下，债券却呈现弱势，与基本面走势有所背离。股债跷跷板效应、经济摆脱通缩预期、机构行为变化、超长端供给压力等因素在不同阶段为债市调整提供了理由。但除上述原因外，实际基本面在宽财政背景下可能略好于投资者认知，以及基数效应导致的经济数据同比波动对债市的指示意义有限，亦是债市表现不及预期的重要因素。本产品成立于2025年7月，在产品运作期间以理财增强为目标进行组合构建，严格控制风险资产仓位。在适度配置优质权益基金的基础上，择机配置黄金ETF等商品基金，以及互认基金、国内债基等固收类资产，以期通过大类资产配置与分散化投资实现产品稳健增值目标。在权益基金内部，本基金分散持有科技成长、高股息、中上游等方向，此外在四季度也择机增配相对低位的恒生科技、证券等领域。债券基金方面，我们以中长期债基为主，辅以一定比例的中短债基和互认债基，在争取票息的同时，避免固收部分久期过度暴露。

2025年，中国经济在内外部环境错综复杂的背景下延续“稳中求进”的发展主线。在更加积极有为的宏观政策组合支持下，全年GDP实现5%的既定增长目标，但修复路径并不均衡：生产端中，以科技创新、高端制造为代表的领域表现相对突出，产业结构持续优化、高质量发展的阶段性成效逐步显现；而需求端恢复相对滞后，CPI同比持续低位运行，反映居民消费意愿与企业投资信心的恢复基础仍有待夯实。海外宏观环境同样处于再平衡过程中，美国经济在关税扰动与内部不确定性上升的背景下增速边际放缓，人工智能相关投资与消费韧性为经济提供了重要托底，未来“软着陆”依旧是基准情形。欧洲受制于外需疲弱与内部结构性问题，低增长态势延续。日本则在货币政策逐步正常化与财政扩张并行的环境下面临通胀与增长错配压力，经济动能有所减弱。 具体到资产表现，2025年全球大类资产在美联储降息预期与AI技术革命的双重驱动下呈现出“商品领涨、权益走强”的特征。地缘政治风险上升及美元走弱共同推升贵金属价格中枢，年内贵金属涨幅显著。权益市场方面，无论发达市场还是新兴市场均走出上涨行情，但权益市场上行并非线性展开。4月美国“对等关税”政策一度压制市场风险偏好，但随后包括A股与港股在内的权益市场重新回到上行通道。本基金继续维持“多资产配置”策略，我们选择在A股资产上维持较高仓位，并小幅配置黄金、可转债和海外权益以优化风险收益比。A股资产以成长风格基金为主，适度超配科技和周期行业。在债券资产上，优选历史长期业绩稳健的债券基金。

三季度以来，股市整体呈现出较为强劲的牛市特征。尽管背后原因多般，但基本面走出通缩的预期以及居民财富转移的潜力是股市分母端获得改善的重要原因。在市场结构上，最强劲的主线是以AI为代表的科技成长领域。在股市上涨的同时，债市则受到风险偏好的提升以及“反内卷”的预期而震荡下跌。基本面方面，国内经济数据在三季度呈现走弱的迹象，预计基本面稍弱的状态在未来短期内可能仍会延续，但“稳增长”政策也会与之相伴随地推出，使基本面可能会有改善。海外方面，全球基本面整体仍呈现韧性，同时美联储则因为就业数据的疲弱而转向货币宽松，这为全球风险偏好的推升以及流动性改善提供了良好的环境。操作层面，报告期内本产品以理财增强为目标进行组合的构建，较为严格地控制风险资产的比例。在小幅持有优质权益基金的基础上，择机配置黄金基金、美元债基、国内债基等各类资产，以期通过大类资产配置和分散化的投资达成产品稳健增值的目的。在权益基金配置上，我们分散地持有科技成长、高分红、“反内卷”相关的中上游板块等几个领域，以期在波动可控的情况下获取超额收益。债券基金方面，我们以中长期债基为主，辅以一定比例的中短债基和美元债基，使整个固收部分在票息相对稍高的情况下避免久期过度暴露。

三季度，我们继续维持多资产配置策略，在基金选择上，我们重点配置有超额收益的权益基金产品，对于其他大类资产类别，则以对应的ETF产品为主。美联储预防式降息与财政扩张形成了“双宽松格局”，为美国经济注入韧性，叠加AI强劲的资本开支延续，有望支撑美股和国内海外算力链的继续上行。回到国内市场，中国宏观政策持续发力，流动性宽松与“反内卷”政策正在重塑企业盈利路径；居民资金转向权益的趋势也预估会逐渐加速，有概率驱动A股稳步上扬。海内外流动性宽松的背景下，港股稀缺性资产将吸引内外资持续流入，关注受益于AI产业趋势的港股科技龙头。此外，动荡的地缘政策环境、美元资产吸引力趋弱背景下，预计金价长期逻辑乐观。

三季度，我们继续维持多资产配置策略，在基金选择上，我们重点配置有超额收益的权益基金产品，对于其他大类资产类别，则以对应的ETF产品为主。美联储预防式降息与财政扩张形成了“双宽松格局”，为美国经济注入韧性，叠加AI强劲的资本开支延续，有望支撑美股和国内海外算力链的继续上行。回到国内市场，中国宏观政策持续发力，流动性宽松与“反内卷”政策正在重塑企业盈利路径；居民资金转向权益的趋势也预估会逐渐加速，有概率驱动A股稳步上扬。海内外流动性宽松的背景下，港股稀缺性资产将吸引内外资持续流入，关注受益于AI产业趋势的港股科技龙头。此外，动荡的地缘政策环境、美元资产吸引力趋弱背景下，预计金价长期逻辑乐观。