唐博伦 - 基金投资策略和运作

这是本基金的第一份季度报告。我们希望借此向各位投资者汇报：我们对A股与港股价值投资的理解、基金的管理方法，以及我们在追求绝对收益和长期超额收益方面的努力方向。与单纯的红利投资不同，我们对“价值”的理解主要包括三方面：1.资产负债表的价值程度：关注较高的现金储备、被低估的资产价值以及合理的资产负债率；2.充裕的自由现金流：体现公司稳定的造血能力和持续经营能力；3.股东回报的意愿：包括派息与回购，以及未来持续提升股东回报的可能性。价值的实现路径多样，既可能来自公司自身的资产变现、业绩改善或股东回报提升，也可能源于资本市场认知的变化，或主题性行情的催化。在价值投资过程中，我们的工作虽繁琐却本质简单：持续发掘并收集符合框架的价值标的，买入、持有，并耐心等待价值的兑现。在特定环境下，大市值蓝筹可能提供良好的价值投资机会。但从更长的时间维度来看，更多的价值往往存在于公众视野之外。这类公司通常市值偏小、流动性有限，而一旦价值被市场认知，其市值与流动性往往会迅速提升。因此，本基金组合整体呈现中小盘特征。从收益来源角度看，除权益风险溢价与超额收益外，我们尤为关注的，是非流动性风险溢价。我们在投资管理中，首先通过偏数量化的方法进行股票池的初步筛选，再结合深入的基本面研究精选标的，坚持逆向与分散的投资策略，最终形成投资组合。我们的目标是在中长期为投资者创造独立于市场波动之外的稳健收益来源。

四季度国内经济延续三季度以来的温和回落走势，出口维持韧性但内需持续承压。政策性金融工具和结存限额的落地效果仍待观察，反内卷导向加之企业盈利持续偏弱使得资本开支意愿不足，投资增速持续回落且幅度进一步加大。地产拖累继续加深，一线城市放松政策影响边际减弱，房价下行斜率加大，居民财富持续缩水对内生需求拖累进一步加深。海外需求稳定支撑出口韧性，但人民币升值对出口企业盈利造成压制，未来仍有一定不确定性。海外主要国家呈现财政货币双宽松状态，外部制约和汇率压力解除，国内货币市场环境维持稳定宽松。债券市场方面，四季度收益率呈现宽幅震荡格局，信用债表现显著强于利率债，利率曲线总体呈现陡峭化特征。在低收益环境下，债券票息难以覆盖资本利得波动，使得债市相对权益市场的夏普比率有所回落，持有体验不佳，难以形成一致性的多头预期，尤其是长债收益率呈现易上难下的格局。当前的担忧主要仍集中在债券供需和通胀压力，预计会影响配置盘增配意愿，但资金宽松，内生融资需求仍然低迷，债市更适合票息信用底仓和久期波段逆势操作。股票市场经过三季度的快速上行后震荡加大，前期分化到极致的成长价值风格出现一定的收敛，成长方向出现一定分化，但总体依然较为活跃。同时全球定价的商品表现继续强势，相关板块依然录得较好收益。四季度人民币出现明显升值，这种趋势可能在明年继续并带来持续的资金流入，可能会对相关板块带来额外支撑。转债市场在偏贵的估值水平下继续震荡上涨，同时伴随更多的赎回，择券难度明显加大，在供需不平衡带来的稀缺逻辑下预计维持宽幅震荡格局。报告期内组合债券部分整体以中性久期运行，减少了在长久期利率债上的配置并积极进行结构调整，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益层面继续进行结构调整，加仓有估值保护的医药、电信、油气、汽车等相对低位行业的配置比例，同时减持电力、白酒等行业，整体仓位有所提升。

2025年四季度，香港市场有所调整，恒生指数、恒生中国企业指数分别下跌4.56%、6.72%，但恒生港股通高股息率指数上涨2.78%。分板块来看，原材料板块继续领涨，期间累计涨幅13.67%，能源业板块上涨10.65%，金融业板块上涨7.35%，公共事业上涨4.07%，而其他板块均有调整，电讯业、必需性消费、信息科技、非必需性消费、医疗保健板块均有下跌。资金方面，南下资金维持净流入，年初以来净流入超过万亿港币，四季度流入放缓，单季度净流入超过2000亿港币。宏观层面，政策思路延续“稳中求进”的宽松基调，财政政策保持积极有为，货币操作注重精准适度，经济恢复势头总体延续。海外方面，美国因政府关门风险与财政约束出现阶段性流动性收紧，但随着就业走弱与降息预期升温，年底全球流动性再度改善。四季度，国内南向资金持续流入，但边际放缓，叠加IPO和配股融资，使得港股在资金面略有承压、成交降温。结构上，“反内卷”政策深入推进，科技与高端制造仍为政策发力重点，AI与半导体链持续受益，整体环境仍呈现“外紧内稳、政策托底”的特征。港股通红利基金四季度跑赢基准，我们认为主要有两个原因：一是前期配置的部分顺周期高股息标的有所表现，二是我们在管理组合坚持高股息和周期风格的同时，动态降低了估值相对高位的板块的权重，并提升估值相对低位行业的权重。努力使组合整体股息处于有吸引力的水平，是股息红利基金的宗旨。未来我们仍将聚焦港股中的高股息行业和个股。我们持续看好高股息策略在港股市场的长期表现。同时我们持续关注低位周期性高股息标的，在国家推出“反内卷”政策的背景下，随着供给优化和需求复苏，相当一部分周期性板块能迎来基本面反转和业绩修复，并有望在未来提升股息回报。无论市场环境如何波动，本基金会始终聚焦港股通中的红利标的，深耕高股息领域，坚持分散、均衡、逆向的配置风格，寻找一些相关性较低的回报来源。

2025年三季度，香港市场稳步上行，恒生指数、恒生中国企业指数和恒生港股通高股息率指数分别上涨11.56%、10.11%和3.60%；其中原材料板块大幅领涨，期间累计涨幅58.79%，医疗保健板块上涨32.92%，非必需性消费板块上涨25.04%。相比之下，金融、地产等板块涨幅均在10%以下，公用事业板块下跌1.14%，电讯业下跌2.49%。资金方面，南下资金维持净流入，年初以来净流入超过万亿港币，三季度累计达到4363亿港币，海外资金方面整体呈现净买入状态，对港股市场表现有一定支撑。宏观层面，政策思路上延续了“稳中求进”的宽松基调，呈现出“财政政策积极有为，货币政策精准适度”的调控特征。国内7月开始推行“反内卷”政策，旨在整治行业内恶性竞争，优化产业结构，提升产品质量和企业盈利能力，同时，AI科技浪潮持续演绎，随着云厂商资本开支的不断上修，半导体产业链得到催化。海外则受美国就业市场走弱、美联储再次开启降息周期等因素影响，全球流动性进一步宽松。港股通红利基金三季度跑赢基准，我们认为主要有两个原因：一是前期配置的低位顺周期高股息标的在供给侧优化环境中，表现较优；二是我们在管理组合、坚持高股息和周期风格的同时，动态降低了估值相对高位的板块的权重，并提升相对低位行业的权重。努力使组合整体股息水平处于有吸引力的水平，是股息红利基金的宗旨。未来我们仍将聚焦港股中的高股息行业和个股。我们持续看好高股息策略在港股市场的长期表现。同时我们持续关注低位周期性高股息标的，在国家推出“反内卷”政策的背景下，随着供给优化和需求复苏， 相当一部分周期性板块能迎来基本面反转和业绩修复，并有望在未来提升股息回报。无论市场环境如何波动，本基金会始终聚焦港股通中的红利标的，深耕高股息领域，坚持分散、均衡、逆向的配置风格，寻找一些相关性较低的回报来源。

三季度国内经济较二季度环比回落。财政对基建的支持边际放缓，而反内卷导向下政府主导的产业投资诉求有所下降，加之盈利持续偏弱的环境下企业资本开支意愿不足，多因素叠加导致投资增速下行。对经济拖累已久的地产板块未见改观，虽然一线城市出台了一些放松政策但托底效果有限，而耐用品消费支出因前期较高的增速对全年有所透支，三季度对社零增速造成一定拖累。出口虽然维持一定韧性，但相较上半年仍有所走弱。虽然外部制约和汇率压力暂时缓解，中国央行并没有进一步降息动作，货币市场环境总体维持稳定。债券市场方面，三季度收益率呈现熊陡式上行，是近三年债券大牛市中幅度最大、时间最长的一次全面调整，既是对去年底以来货币宽松预期发酵引发大幅超涨的修正，也是风险偏好回升以及公募新规出台等多重因素交织的结果。7月份“反内卷”提出引发商品价格普通上涨，叠加权益市场持续走强，债券开启调整模式，市场以普跌为主，信用利差并未出现显著走阔，但期限利差走阔。9月份公募基金费率新规提高了赎回费率的标准，市场出现一定预防性赎回，公募基金持仓比例较高的信用债和银行二级资本债出现明显下跌，信用利差从极低水平快速走阔至中性位置。股票市场方面，市场整体上涨，大小盘表现差异不大，但在全球降息预期不断升温、风险偏好提升叠加成长板块业绩支撑下，成长和价值风格出现了较大分化，三季度沪深300成长指数上涨30.96%，沪深300价值指数下跌2.25%。转债市场方面，由于正股表现较好，叠加利率仍处于相对低位，转债的期权估值持续提升，三季度中证转债指数上涨9.43%，依然延续前两个季度的较好表现。但8月下旬以后，由于转债估值处于历史较高位置，部分投资者止盈兑现，转债整体表现较弱，转债相对于其正股出现较为明显的滞涨。报告期内，考虑经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合虽然降低了债券久期，但并未全面转向防守，债券资产仍对组合构成一定拖累。权益层面，股票仓位小幅抬升，提升了食品饮料、钢铁、石油石化等相对低位行业的配置比例，同时降低了银行、汽车、家电等行业的配置比例。组合的风险收益比有所提升。

上半年国内经济表现出较强的韧性，一、二季度GDP增速分别为5.4%、5.2%，全年完成5%的经济增长目标预计难度不大。一季度虽然传统行业基本面未能延续去年四季度政策发力后的环比改善态势，不过受益于AI产业链技术进步带动，新兴产业指标出现明显好转，同时抢出口行为和关税冲击并存，出口回落幅度有限。二季度中美贸易战走势一波三折，高度的不确定性对市场产生了极大影响，但对经济基本面实际冲击相对有限，中国抢转口和美国抢进口支撑短期需求。虽然经济增长有韧性有亮点，但拖累已久的地产销售仍然疲软，且二手房价格降幅有所扩大，耐用品消费在以旧换新补贴退坡后边际有回落迹象，服务消费在禁酒令影响下则受到较大冲击。当下“反内卷”整治幅度升级，对于产能利用率持续低迷的行业预期有较强改观，但落地情况和持续性仍需观察。海外方面，贸易战打断了年初以来全球经济周期复苏的迹象，美国经济增速出现明显放缓，欧洲经济增长缓慢复苏表现更优，美元指数大幅走弱，人民币汇率由贬值转为升值，外部制约暂时解除，人民银行5月份完成降息降准，货币环境保持稳定宽松。债券市场方面，上半年呈现先上后下的震荡走势。年初10年期国债收益率从1.61%小幅上行，各期限信用债亦呈现低利率水平下的震荡走势，趋势性资本利得不再。年初持续偏紧的资金面打断了去年末债券市场收益率快速下行的趋势，市场大幅修正了对未来降息的预期幅度。2月下旬，市场开启剧烈调整，曲线从熊平式调整逐步过渡为熊陡式上行。3月中旬，随着央行开启净投放，市场情绪逐步企稳，中短久期信用债因配置价值凸显而表现优异，利率债则呈现震荡走势。4月初，在高烈度贸易战事件冲击下，债券收益率急剧下行，但做多窗口期极为短暂。5月初央行宣布降准降息，随后贸易谈判结果超预期，利率债和信用债走出分化行情，利率债在贸易战缓和以及风险偏好提升的影响下震荡向上调整，而信用债受益于资金面宽松走出一波独立的收益率下行行情。进入6月，高频数据有走弱迹象且政策发力不及预期，市场对于三季度经济基本面再度转向担忧，在资金面稳定的环境下，债券市场在极低的波动率下走出一波缓慢的收益率下行行情，且前期滞涨的长久期信用债迎来进一步补涨。整体而言，上半年债券市场呈现票息保护低、交易窗口短且结构分化明显的轮动格局，操作难度较大，需要更为精细化的管理才能取得相对超额的业绩回报。上半年权益市场整体维持了震荡态势。春节期间在科技板块的带动下市场风险偏好提升，4月初受超预期中美关税影响大幅调整，但其后随着关税谈判的反复、国内稳增长及稳资本市场政策的预期，市场在担忧情绪充分释放后逐步反弹，上证指数至季末修复全部跌幅。行业层面，权益市场结构分化，科技和红利是两条主线，其阶段性表现受到市场风险偏好波动的影响。一方面，无论是一季度以DeepSeek为代表的AI产业链，还是二季度创新药、新消费等板块行情的爆发，背后反映出高科技领域持续的突围带来市场对中国高端科技产业信心的提升；另一方面，流动性宽松，但企业盈利偏弱，高确定性的红利策略在经过一季度的调整后，二季度再次成为资金的主要配置方向，银行股受益于存款利率下调、净息差改善，领涨整体红利策略。受关税政策影响，出口依赖度较高的行业，如家电、汽车等在二季度表现不佳，同时，受到国内政务需求影响较大的食品饮料行业亦表现偏弱。债券方面，一季度，组合总体维持了中性偏高久期，同时在信用利差走阔期间，增持了二级资本债和高等级信用债；二季度，考虑到国内地产数据边际走弱、内生融资需求改善有限，组合久期中枢略有上行，并结合资金面判断和利差点位，阶段性参与了长久期信用债、非活跃利率债等品种，以增强组合收益。股票方面，组合权益仓位有所下降，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、盈利能力较强、估值较低的大盘公司为主。行业配置方面，主要减仓了食品饮料、基础化工等与宏观基本面关联度较高的行业，此外还减仓了交通运输、公用事业、银行等股息率较高的稳定类行业。

2025年上半年，港股市场整体呈现震荡上行态势。一季度，在DeepSeek带来的中国资产价值重估的背景下，市场迎来普涨行情。二季度受海外不确定性因素扰动，4月上旬市场出现阶段性调整，但随着外部环境边际改善及投资者信心逐步修复，市场迅速企稳回升并延续上涨趋势。截至6月30日，恒生指数累计涨幅达20.00%，恒生港股通高股息率指数同期上涨12.88%。宏观层面 ，国内延续“稳中求进”的政策基调，呈现出“财政政策积极有为，货币政策精准适度”的调控特点。在政策的持续发力下，国内经济运行趋稳。海外因受关税冲突、美联储降息不确定性增加等因素影响，波动性显著加剧。在此背景下，“东稳西弱”的分化格局成为上半年全球宏观经济的主要特征。行业表现方面，医疗保健、信息技术领涨，原材料及金融板块表现强劲，能源板块逆势下跌。上半年，本基金略跑输基准，我们认为主要原因是以下两点：第一，股息资产回报稳健的特性：本基金较大比例地配置了稳定股息类资产。这类资产虽然波动较小，能在市场波动时提供稳健回报，但在市场单边上涨时，其表现相对落后，导致本基金整体未能充分受益于市场的上涨行情；第二，投资策略的坚持：本基金以追求绝对收益为目标，坚持价值投资、逆向投资和逆周期投资的策略，使得组合与基准指数的偏离度较大。尽管如此，我们并不会因市场的变化而放弃对深度价值和逆向投资方式的坚持。

一季度传统行业基本面未能延续四季度政策发力后的环比改善态势，基建结构分化明显、地产景气边际回落，目前基本稳定在新政前的水平。消费来看，新纳入以旧换新补贴的手机景气度亦冲高回落，白电销售持续偏弱，仅汽车行业表现较好。值得欣喜的是，受益于AI产业链技术进步带动，新兴产业指标出现明显好转，但新经济的增长动能暂时还无法有效对冲旧经济的下滑趋势。同时，美国加征关税升级，一季度抢出口行为和关税冲击并存，出口回落幅度有限，但往后看，政府投资发力是否能够有效对冲4月美国新一轮关税冲击仍存在较大不确定性。总体而言，居民和企业内生需求承压加之关税冲击的情况下，如果财政政策没有明显转向需求侧刺激，单纯依靠政府投资发力和局部的技术进步难以扭转私人部门需求长期下滑的态势，因此预计二季度经济仍难以出现明显向上的弹性，中长期内生需求压力的缓解则需要关注更大程度的政策释放。海外方面，随着关税加征逐步升级到中等烈度，美国增长预计显著放缓，市场预期6月、9月、12月各降息1次，暗示在通胀压力明显降温之前，增长就已经放缓至需要降息托底的境地。一季度美债收益率先上后下，10年期美债收益率从1月份高点4.8%附近大幅下行至4.2%附近，同时美元指数大幅回落，人民币贬值压力暂缓，虽然货币宽松的外部制约短期内解除，但中国央行对于降息降准的态度依然较为谨慎。债券市场方面，年初收益率延续去年的快速下行态势，但由于跨年后资金不松反紧，触及1月6日利率低点后开启调整，短端信用债调整幅度明显超过长端利率债。随着跨春节后资金持续紧张，央行的态度打消了市场的做多热情，也大幅修正了前期市场对于未来大幅度降息降准的宽松预期，2月下旬开始，调整从短端品种逐步向长端蔓延，曲线逐步过渡为陡峭式上行。进入3月，短端品种超调后率先企稳，而长端利率债由于前期调整不到位而开启补跌，随着中旬央行态度略有缓和开启净投放，市场情绪逐步企稳，中短久期信用债因配置价值凸显而表现优异，利率债则呈现震荡走势。一季度整体来看，各品种收益率普遍上行，债券票息无法覆盖估值上行带来的亏损，纯债基金收益率中位水平尚未回正。往后看，虽然内生需求修复难度大，但债市定价水平一定程度上已反映出市场的担忧预期，预计难以出现像去年一样的趋势性做多机会，年初以来市场缺乏安全垫，加之当前票息资产依旧稀缺，未来投资交易仍面临极大挑战。一季度股票市场分化较大，科技行业和成长风格表现较好，前期表现较好的红利风格表现一般。整个一季度来看，沪深300指数下跌1.21%，中证500指数上涨2.31%，中证1000指数上涨4.51%，大盘表现不如中小盘。债券方面，组合整体维持中性久期运行，通过高流动性的利率债灵活调节久期以应对市场变化，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票方面，组合权益仓位略有提升，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，兑现了部分交运、公用事业等高股息行业的收益，此外减仓了基础化工、食品饮料等与宏观基本面关联度较高的行业。

一季度，港股市场全线上扬。主要指数在1月上旬出现回调后，呈现上涨态势。恒生指数和恒生港股通高股息率指数分别上涨了15.25%和3.99%。宏观经济层面，首轮10%关税落地对国内出口企业盈利造成冲击，但民营企业家座谈会释放的营商环境优化信号，叠加DeepSeek带来的估值修复机会，形成了对港股市场的更强支撑，吸引南向和被动资金流入港股。海外来看，特朗普关税政策反复推高通胀预期，美国经济、消费者信心、就业数据低于预期，显示经济增长动能减弱，美国衰退交易升温。总体来看，“东升西落”初见苗头。本基金在一季度跑输基准。一方面，本基金较大比例地配置了稳定股息类资产。这类资产虽然波动较小，能在市场波动时提供稳健回报，但在市场单边上涨时，其表现相对落后，导致本基金整体未能充分受益于市场的上涨行情。另一方面，本基金以追求绝对收益为目标，坚持价值投资、逆向投资和逆周期投资的策略，使得组合与指数的偏离度较大。尽管如此，我们并不会因市场的剧烈变化而放弃对深度价值和逆向投资方式的坚持。我们相信，长期来看，这种投资策略能够为投资者创造更为稳健和可持续的回报。作为港股红利基金，我们始终坚持挖掘深度价值，致力于构建风险收益非对称的组合，并保持组合股息率处于有吸引力的水平，以满足投资者对港股股息资产的配置需求。

2024年中国经济总体呈现U型走势，单季度GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%。一季度出口强于预期同时财政支出加速带动制造业投资回升，经济实现良好开局。二季度虽然外需延续强劲的表现但内需明显走弱，地产、消费等经济内生增长动能疲弱，下行压力一直延续到了三季度；受制于化债背景下项目不足的影响，地方政府债券发行节奏明显偏慢，使得基建未能形成有效对冲。面对广泛的物价低迷，微观主体信心恶化加速，局部的产能过剩也进一步加剧了物价水平的下行压力。随着9月底政策组合拳强势出台，四季度GDP从三季度的低位强劲反弹，尤其是受益于政策支持的地产、耐用消费品和政府投资等领域环比改善幅度较大。海外方面，美国经济总体温和增长，尽管高利率水平对住房需求和制造业投资产生一定抑制，但强劲的消费数据使得全年经济保持了较强韧性。通胀有所缓和的背景下，9月份美联储开启降息周期，不过因担忧特朗普政策会延缓通胀回落，年底美联储缩窄了降息步长，并在降息的同时释放鹰派表态，显著降低未来降息节奏，美债收益率陡峭化上行，美元走强，非美资产承压，人民币汇率压力亦有所加大，对国内货币政策节奏形成一定扰动。债券市场方面，全年10年期国债收益率下行88BP，创下了近十年以来的最大下行幅度。一季度机构配置需求旺盛而政府债券供给偏慢使得市场演绎“资产荒”行情，国债收益率流畅下行，超长债表现亮眼，30-10年国债利差压缩至20BP以内；二季度监管叫停银行“手工补息”，使得非银机构债券配置需求陡增，信用债迎来“资产荒”行情，信用利差大幅压缩至历史最低水平，同时央行连续提示长债风险，使得长久期利率债收益率出现调整，收益率曲线陡峭化；三季度信用债在极低的利差保护下显得较为脆弱，理财赎回基金引发两轮信用债负反馈，信用利差走阔至较高水平，同时9月底政策转向带来风险偏好的显著回升，股债跷跷板效应下债市出现了全年最为剧烈的调整；四季度市场先是维持谨慎观望的态度，随着同业自律监管倡议发布，加之维持十余年的稳健货币政策表述调整为“适度宽松”，市场做多热情被再次点燃，在交易盘和配置盘的共振下，利率债出现了历史上下行幅度最大的年末行情。然而由于宽松的货币预期并未真正落地，高企的融资成本导致短端利率和资金成本出现明显倒挂，收益率曲线呈现显著的牛平走势，组合中资本利得的贡献明显大于票息贡献，极低的利率水平给2025年的配置和交易带来更大的挑战。权益市场方面，整体波动较大。年初宏观数据的良好开局并未体现在微观主体盈利的改善上，加之市场风险偏好较低，股市延续了上年四季度的低迷走势，出现较大回撤，2-5月市场开启反弹修复行情，但持续性不佳，5月中下旬开始重新进入下行通道，弱势调整一直持续到9月中下旬。随着9月下旬政策转向、政策组合频出，市场风险偏好迅速修复，市场情绪逆转之快历史罕见。全年看，上证指数上涨12.67%，沪深300指数上涨14.68%，中证2000指数下跌2.14%。债券方面，一季度，经济边际走弱叠加金融市场风险偏好走弱，组合总体高配久期以应对不确定性；二季度，央行提示长债利率风险后，组合减持了部分利率债，总体略降低久期和杠杆，但并未明显低配；三季度，国内增长数据再度边际走弱，降息预期发酵，考虑到信用利差处于相对低位，组合主要增加了利率债配置，以提升久期；四季度的操作主要集中在11月底和12月初，当时财政政策的规模和投向大体落地，利率再次形成下行趋势，组合久期回到偏高配的水平。总体来看，组合债券持仓以高等级信用债和银行资本补充工具为主，并积极参与了利率品种的操作，持续对期限结构及持仓个券进行优化，改善持仓流动性和性价比。股票方面，组合权益仓位有所下降，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、盈利能力较强、估值较低的大盘公司为主。组合行业配置相对均衡，一方面继续配置长期看好的高分红、低波动的板块，如银行、交运、公用事业等板块；此外加大了部分与宏观经济有一定关联度且经过调整后估值已经较低的板块的配置，例如基础化工、食品饮料、家电、汽车等板块。

2024年全年，香港市场呈现震荡上行的态势，恒生指数上涨17.67%，恒生中国企业指数上涨26.37%。市场在经历了年初的下跌后，于二、三季度迎来大幅上涨，然而四季度再度出现调整。在宏观经济层面，国家陆续出台了一系列旨在稳定房地产市场和促进消费的政策，体现了稳字当头、稳中求进的政策基调。海外资金流动方面，在5月加仓后呈现流出状态，在9月又重新流入。社融方面，上半年央行关注资金空转问题，金融数据呈现“挤水分”效应，而四季度随着政府债券发行的支撑，社融增速有所企稳。股票市场方面，信息技术与能源行业表现较好，而医疗保健和必选消费等行业表现相对落后。本年度，港股通红利基金表现跑赢基准，我们认为主要由于以下两个原因：1．市场波动中的防御性优势：虽然全年市场呈震荡上行格局，但在部分时间区间内仍出现了较大幅度的调整。而股息、红利相关板块和个股波动小，在这些时间区间内回撤幅度相对较小；2.动态优化组合配置：在管理组合过程中，我们始终坚持高股息和逆周期风格，动态降低估值处于相对高位板块的权重，并提升估值处于相对低位行业的权重。努力使组合整体股息率处于有吸引力的水平，是股息红利基金的宗旨。

三季度，港股市场走势先抑后扬，多重利好推动下，9月下旬市场大幅上涨，主要股指均创阶段新高。恒生指数和恒生港股通指数分别上涨19.27%和15.38%。宏观经济层面，一系列重磅政策出台支持经济发展，显著增强了市场风险偏好。同时，美联储降息周期的开启为全球市场带来了更宽松的流动性预期，这对外部流动性更为敏感的港股构成了利好。行业表现方面，港股市场的可选消费行业领涨，而能源行业则面临压力。本基金在三季度未能跑赢基准，主要原因有以下两方面：一方面，本基金较大比例地配置了稳定股息类资产。这类资产虽然波动较小，能在市场波动时提供稳健回报，但在市场单边上涨时，其表现相对落后，导致本基金整体未能充分受益于市场的上涨行情。另一方面，本基金以追求绝对收益为目标，坚持价值投资、逆向投资和逆周期投资的策略，使得组合与指数的偏离度较大。尽管如此，我们并不会因市场的剧烈变化而放弃对深度价值和逆向投资方式的坚持。我们相信，长期来看，这种投资策略能够为投资者创造更为稳健和可持续的回报。展望四季度，我们看好以下三个方向：首先，港股作为全球估值洼地，在中国经济高质量发展的背景以及美国降息周期中展现出巨大潜力，因此，我们适当配置了低位周期性股息资产，以增加组合的弹性；其次，虽然港股行情向好，但我们持续警惕欧美经济增长放缓甚至衰退的风险，一旦发生这种情况，对全球包括港股市场的影响将较大，稳定高股息资产是对冲此类风险的较优质选择；最后，前期下跌过多的板块，如内需、医药等，也涌现出新的高股息投资机会，并且它们对海外经济增长放缓的敏感度较低，因此，我们从三季度开始便对这些板块的发展前景持乐观态度，并认为它们有望在未来的市场中实现较好的回报。作为港股红利基金，我们始终坚持挖掘深度价值，致力于构建风险收益非对称的组合，并保持组合股息率处于有吸引力的水平，以满足投资者对港股股息资产的配置需求。