綦征 - 基金投资策略和运作

四季度行情回顾：　　大盘层面，A股呈现“慢牛”特征，主流宽基指数震荡向上，相比而言，消费板块表现整体偏弱，跑输大盘主要指数，我们认为消费跑输大盘主要原因是，一方面，传统消费基本面依然承压，短期缺乏催化，另一方面，新消费龙头公司发展势能边际减弱，市场对26年预期分歧加大。　　四季度基金投资策略和运作分析　　四季度增配了受益于市场风险偏好提升的消费电子和传媒板块，此外，重仓参与了一批消费转型标的，取得了较好的正收益，同时，适当减配了传统消费个股，相比于Q3业绩表现，组合的消费行业相对排名进一步提升。　　投资策略（杠铃策略）：低位消费（高股息+有景气反转潜力的方向）+消费高景气/新消费方向；根据市场变化，动态调整两端的配置比例。　　组合配置方向：　　新消费方向：1、提供极致价格，性价比/质价比方向，通过供应链优化带来极致价格，参考日本发展经验，通缩环境下折扣赛道有望诞生大公司；2、提供情绪价值，比如，IP潮玩产业、黄金珠宝和游戏等方向；3、人口老龄化受益方向，比如，宠物、保健品和创新药等方向；4、AI在消费端的运用，比如，AI手机和智能眼镜等。　　传统消费方向：白酒、家电和生猪等方向，以及有扶持政策预期的出行旅游方向。

1.三季度行情回顾：　　大盘层面，A股呈现单边“牛市”特征，宽基指数中创业板指和科创50涨幅居前，申万一级行业中，通信、电子和电力设备涨幅靠前，相比而言，消费板块表现整体偏弱，跑输大盘主要指数，我们认为消费跑输大盘主要原因是三季度传统消费基本面依然承压，叠加新消费板块估值处于历史相对高位，获利盘兑现压力大。　　2.三季度基金投资策略和运作分析　　三季度增配了受益于市场风险偏好提升的消费电子和传媒板块，减配了处于估值高位的新消费板块，相比于Q2业绩表现，组合在消费行业排名有一定提升。　　四季度投资策略（杠铃策略）：低位消费（高股息+有景气反转潜力的方向）+消费高景气/新消费方向；根据市场变化，动态调整两端的配置比例。　　四季度组合配置方向：　　新消费方向：1、提供极致价格，性价比/质价比方向，通过供应链优化带来极致价格，参考日本发展经验，通缩环境下折扣赛道有望诞生一批大公司；2、提供情绪价值，比如，IP潮玩产业、黄金珠宝和游戏等方向；3、人口老龄化受益方向，比如，宠物、保健品和创新药等方向；4、AI在消费端的运用，比如，AI手机和智能眼镜等；新消费板块将是组合重点配置方向。　　传统消费方向：白酒（高股息+博弈催消费政策）、生猪（猪价暴跌导致产能去化加速叠加反内卷政策）以及餐饮供应链和人力服务等方向。

在消费需求偏弱的宏观背景下，我们认为消费板块依然有结构性机会，因此，上半年重点布局了A股新消费领域。上半年基金产品运作主要布局了以下三个方向：第一条投资主线在新消费领域，比如，量贩零食行业龙头万辰集团，黄金珠宝的老铺黄金，和潮玩龙头泡泡玛特，这些企业在上半年收入端均实现了快速增长，它们能在消费低迷的大环境中脱颖而出，底层逻辑是特定的消费需求被很好的满足了，例如，量贩零食行业满足了消费者对高性价比产品的追求，或是泡泡玛特给消费者提供了很好的情绪价值；第二条投资主线是政策刺激下的高景气赛道，比如，以旧换新政策带来的两轮车换新需求爆发；第三条主线是消费品或是零售业态出海，优先配置了有海外供应链布局的公司。

在消费市场整体偏弱的宏观背景下，我们认为消费板块依然有结构性机会。第一条投资主线在新消费领域，比如，量贩零食行业龙头万辰集团，黄金珠宝的老铺黄金和潮宏基，以及潮玩龙头泡泡马特，这些企业均在Q1收入端均实现了快速增长，这些企业能在消费整体低迷的大环境中脱颖而出，底层逻辑是特定的消费需求被很好的满足了，例如，万辰很好满足了消费者对高性价比产品的追求，或是泡泡马特给消费者提供了很好的情绪价值；第二条投资主线是政策刺激下的高景气赛道，以及潜在的政策刺激方向，比如，服务行业可能是后续政策重点支持方向；第三条主线是消费品出海，由于美国关税政策的高度不确定性，一带一路沿线国家将是消费品公司出海的重点方向。

2024年Wind全A指数上涨10%，沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨13.23%。受海外货币政策不确定性、美国大选、国内宏观经济政策预期不稳定等影响，权益市场全年大幅震荡。从全年上涨行业来看，高股息板块（银行、非银金融和煤炭等行业）和AI科技板块涨幅居前，呈现较为明显的杠铃走势。　　消费升级组合24年整体净值表现不及预期，主要有以下两个原因：1、由于基金维度库限制，高股息板块中只配置了家电板块，其它红利资产参与度不高；2、持仓中传统消费标的占比过高，在当前消费的新形势下，传统消费表现不如新消费业态，考虑到政策引导的方向是通过增加新供给来激发居民消费潜力，新消费业态将持续扮演更加重要角色。

三季度A股市场主要宽基指数底部反弹，上证指数最近9个交易日上涨23%，风格上看，小盘股跑赢大盘股，行业上看，地产链和消费板块表现更优。　　7-8月行情演绎为红利的缩圈，水电、大金融等方向表现强势，但在8月底到达拥挤之后，市场延续此前阴跌走势。9月下旬美联储首降50bp开启宽松周期，为我国货币政策提供了更大的可操作空间。在汇率压力缓解和稳增长诉求高企的背景下，一行一局一会推出降准、降息、调整存量房贷利率、创立非银机构互换便利及回购再贷款等一揽子支持性政策，9月政治局会议超常规部署经济工作，更明确、更直接地释放出政策全面转向稳经济的积极信号。观望资金集中进场抢筹，赚钱效应形成的正反馈不断自我强化，流动性漫灌下市场呈现放量普涨格局。 　　9月政策转向后，四季度将是政策落地密集期，我们认为在一系列政策组合拳的提振下，经济增长企稳回升将是大概率事件，由于本次政策调整有相对明确的目标导向，目标不达成，政策力度不会减弱，若短期政策效果不明显，政策加码概率较大。消费具有经济后周期属性，通常政策落地到消费端明显改善需要滞后2-3个季度，甚至更长时间，因此，四季度消费板块的投资机会主要来自于政策预期博弈，以及受益于政策落地基本面有明显改善的消费子行业。　　基于对四季度展望，仓位配置有以下两个方向：　　（1）顺周期方向（博弈政策预期）：配置短期业绩端变化不大，但估值端有提升空间的行业，例如，白酒、餐饮供应链和人力服务等方向，。　　（2）景气度方向：看好家电和出口方向；由于四季度出口产业链外部扰动较多，不确定性增大，仓位配置比例将进行动态调节，以应对风险事件冲击。

2024年上半年，大盘价值股板块表现突出，上证50指数涨幅领先于其他宽基指数，而科创50、中证1000等成长或小盘指数则表现较差。从估值角度来看，绝大多数指数估值尚未达到中位水平，小盘、成长类指数更是处于2010年以来的历史低位，估值修复尚未完全充分。市场的整体表现主要受到多个因素的影响，首先是全球宏观经济环境的不确定性增加，美联储的货币政策调整预期对全球资本市场产生了较大的影响，市场情绪波动较大；其次是国内经济政策的调整和经济数据的变化也对市场产生了显著影响，尽管经济数据表现良好，但市场对于未来经济增长预期较为谨慎。　　上半年，国内消费市场整体偏弱，尤其是春节后压力更大；出口产业链4-5月份出口数据相对较好，但6月数据有转弱迹象，叠加后续补库需求见顶和全球贸易摩擦加剧，海外消费需求回落风险在增加。

一季度开局，市场整体延续了从23年11月份以来的走势。市场整体呈现调整状态，并阶段性出现了一定的流动性压力，在23年表现较好的微盘股在1月中下旬出现了闪崩。　　2月初随着维稳资金的发力，市场快速企稳反弹，成长方向和主题进行了强演绎。上证综指从最低2635点，快速反弹至3000点以上。市场热点纷呈，光模块、算力、KIMI、低空经济等主题，你方唱罢我登场。从2月初的最低点，各主题阶段性反弹幅度达到60-100%。　　3月中下旬随着两会的结束，市场整体进入震荡状态。虽然阶段性有各主题的演绎，但宽基指数表现较为平稳。　　截至Q1末各方向的表现如下：　　从宽基指数看：上证综指+2.23%、沪深300 +3.10%、中证500 -2.64%、Wind全A-2.85%。方向上红利最为突出+10.12%，成长方向和微盘股的调整幅度较大。　　从行业表现看：偏红利方向的石油石化（+12.1%）、家电（+10.8%）、银行（+10.8%）、煤炭（+10.2%）和有色（+9.5%）涨幅居前；综合（-15.7%）、医药（-11.8%）、电子（-10.2%）、房地产（-9.3%）和计算机（-8.8%）跌幅居前。　　与23年不同，23年经历了国内经济从强预期到弱现实，美国从强降息预期到利率高位维持的明显转变过程。24年市场整体的预期差不明显，国内经济偏弱的预期与现实较一致，而对于美联储的降息预期也变得不那么激进。　　从总量看，分子端有压力，而分母端没有加成。消费升级整体保持了较低的仓位，在市场平稳后重新买入了养殖、白酒等标的。但买入的时间偏晚，虽然规避了1月份的大幅下跌，但反弹的幅度不大。

23年最大的宏观主线是预期与修正。①国内：开年经济呈现出强预期，弱现实的状态，随着2、3月份经济数据的陆续出台，强预期向弱预期修正；②海外：开年在美债利率高位的情况下，预期欧美经济会走向衰退，并且在3/4月份硅谷银行风险事件爆发下做了强演绎，但从全年看，美国经济表现出了强韧性。在22年大幅下跌的基础上，23年A股市场主要指数表现不佳，整体呈现下跌状态。上证综指下跌3.7%、沪深300下跌11.4%、中证500下跌7.4%、科创50下跌11.2%，Wind全A下跌18.66%。主题指数中，宁指数下跌25.6%、茅指数下跌14.3%、基金重仓指数下跌15.7%。相对表现较好的指数是低波红利指数+10.8%、北证50指数+14.9%和Wind微盘股指数+49.9%。从行业层面来看，全年AI和华为产业链是最强的主题，带动科技方向走强。通信（+24.8%）、传媒（+19.8%）、计算机（+8.9%）和电子（+7.2%）表现抢眼，22年涨幅居前的能源也取得了较好的表现煤炭（+13.4%）、石油石化（+9.0%）；22年领涨的消费者服务在23年领跌，下跌41.2%，其他跌幅居前的行业为房地产（-24.8%）、电力设备与新能源（-24.7%）、建材（-20.5%）和基础化工（-17.5%）。从大的时间段来看，全年市场的演绎大致可以分为几段：第一阶段：年初到3月中旬，开门红，对于权益市场而言22年的最差组合（美元紧缩+中国经济恶化）到了23年初转成了（美元紧缩结束预期+中国疫情放松经济恢复预期），中美利差收敛，人民币升值，美元流动性预期回暖，全球资金涌入和中国恢复、美元流动性宽松相关的投资组合上。市场整体表现较好。第二阶段：3月中旬至6月底。市场之前的两大交易预期陆续遭遇回摆：①中国经济恢复强预期、弱现实向弱现实、弱预期回摆；②美国较快衰退较早降息向软着陆，年内不降息回摆。这一变化使得市场之前较好演绎的传统成长方向和与经济相关的价值方向都出现了不小的跌幅。但第二阶段市场的结构精彩纷呈。ChatGPT的横空出世让市场清晰感受到新的一轮科技浪潮正迎面而来。与AI相关的方向表现抢眼，算力、语料、大模型和应用都获得了市场的追捧。5/6月份人形机器人主题和FSD（Full Self-Driving，全自动驾驶）的进展又进一步呈现出来，科技散点状呈现的拼图正启示我们以AI为代表的系统性革命正在加速临近，并将极大改变我们的生活。第三阶段：6月底至年底。AI的热络在6月底的端午节前后戛然而止，开始出现大幅下跌和持续回调。9月、10月华为链崛起，但在11月后陆续进入调整。第三阶段整体以调整为主，成长方向偶有脉冲，但持续性不强，整体看起来红利方向表现较好，能源行业在第三阶段取得了明显的超额。全年来看，本产品在年初表现平稳，在3月中旬有效把握了AI的行情，在二季度表现出色，但在三季度的AI急速调整中撤离并不及时，对净值形成了很大的拖累，10月份后，认为在经济走弱的背景下，消费方向的投资机会明显减少，组合明显降低了仓位，阶段性取得了较好的表现。2023年中邮消费升级收益率-4.33%，基准下跌10.39%，明显跑赢比较基准。

从全球整体的资产波动来看，在3、4月份发酵美国部分中小银行风险，导致美国衰退和降息预期快速加强，随着6月以来数据的陆续披露，美债利率的“higher for longer”逐步形成共识。10年期美债利率从6月底的3.8，快速上涨到4.8,美债US3M-10Y从6月初的189BP快速收敛到不到80BP，长端利率的快速上行对全球的风险资产，特别是估值端形成了明显压制。在二季度表现抢眼的成长方向在三季度出现了明显的调整。同时7月底的中央政治局会议出现了三大变化：房地产口径发生重大调整、化债和“活跃资本市场”。地产和内需相关的环节在三季度得到了一定的表现。布伦特石油价格5、6月份在75美金企稳，随着沙特的进一步减产，原油价格在三季度持续上行，在9月底达到92美金，也推动三季度能化相关的股票上涨。总体来说，三季度价值风格优于成长。主要宽基指数中上证综指下跌2.86%、Wind全A下跌4.33%、科创50下跌11.67%、红利指数上涨1.87%、创成长下跌17.26%。组合的核心结构依然保持在AIGC应用相关的方向中，重点持仓于游戏、出版、教育等方向，此外重点配置了中长期看好的极致性价比方向。但AIGC相关方向在端午节前后出现暴跌，由于所持有标的的估值相对合理，基于对AIGC前景的看好，基金经理并没有及时对组合进行调整，在三季度组合出现了较大幅度调整。

权益市场迎来了开门红，对于权益市场而言22年的最差组合（美元紧缩+中国经济恶化）到了年底转成了（美元紧缩结束预期+中国疫情放松经济恢复预期），中美利差收敛，人民币升值，美元流动性预期回暖，全球资金涌入和中国恢复，美元流动性宽松相关的投资组合上。从春节前市场表现来看，成长方向和与经济相关的价值方向都取得了很好的表现。随着春节后实际经济运行状况的兑现和23年国内GDP经济增长目标的确认，国内经济弱复苏的格局进一步明朗化，国内经济恢复从强预期、弱现实最终兑现为弱现实和弱预期，与经济总量相关的部分走弱。3月随着美国部分中小银行风险的发酵，市场一度预期美国会较快衰退较早降息，美债10年期利率一度降到了3.4，随着之后美国呈现出的就业和薪资粘性，年内美联储降息的预期逐步消退，市场开始向软着陆，年内不降息回摆。综合上半年，在中国疫情放松的大背景下，市场普涨，成长和价值都有体现。上证综指上涨3.65%、创业板综指上涨5.68%、Wind全A上涨3.06%、标志性指数中科创50上涨4.71%，红利指数上涨5.03%。从2月份开始ChatGPT的横空出世让我们清晰感受到新的一轮科技浪潮正迎面而来。综合上半年来看与AI相关的方向表现抢眼，算力、语料、大模型和应用都获得了市场的追捧。到5/6月份人形机器人主题和FSD（Full Self-Driving，全自动驾驶）的进展又进一步呈现在我们面前，科技散点状呈现的拼图正启示我们以AI为代表的系统性革命正在加速临近，并将极大改变我们的生活。从行业来看，上半年TMT的相关板块表现抢眼，以中信行业指数为例，与算力最相关的通信行业涨幅45.41%，与应用强相关的传媒和计算机分别上涨43.43%和32.27%。从产品的操作来看，组合在一季度末大幅加仓了受益于AIGC浪潮的应用侧（传媒），二季度组合部分减仓了之前已经获得不错回报的部分医药和消费类个股，组合重点保留了量贩零食方向，将仓位集中于受益于AI应用的游戏、教育和影视方向。

权益市场迎来了开门红，对于权益市场而言22年的最差组合（美元紧缩+中国经济恶化）到了年底转成了（美元紧缩结束预期+中国疫情放松经济恢复预期），中美利差收敛，人民币升值，美元流动性预期回暖，全球资金涌入和中国恢复，美元流动性宽松相关的投资组合上。从市场表现来看，成长方向和与经济相关的价值方向都取得了很好的表现。2月份，美联储完成了2月份25bp的加息，鲍威尔的发言鹰派不及预期。在美联储议息会议后，美债10年期最低降到了3.4，长短端倒挂100BP。2月3日，美国公布了强劲的非农就业数据，其交易方向的出现转折，美债10年持续上行至3月2日的4.08。随着金融条件的收敛市场出现调整，代表性的恒生科技2月下跌13.59%，国内茅指数下跌1.79%。3月随着23年国内GDP经济增长目标的确认，国内经济弱复苏的格局进一步明朗化，交易经济强度超预期的方向弱化。同时随着美国部分中小银行风险的发酵，美联储的加息走到尾声，我们预计在上半年可能看到美联储的最后一次加息，实现5-5.25%的目标利率。一季度市场出现了一定幅度的波动，但市场整体呈现出了上涨态势。一季度上证综指上涨5.94%、创业板综指上涨8.87%、Wind全A上涨6.47%。宽基指数中表现最好的是科创50，上涨12.67%。从产品的操作来看，跨年维度在23年整体看好接触性服务业的修复，除自下而上的个股外，组合重点配置在受益于院端消费的药品和耗材，受益于政策强支持的中药。并在一季度重点挖掘了量贩式零食的行业性机会。整体取得了比较好的效果。