赵宇澄 - 基金投资策略和运作

2025年4季度基本面在总量上依旧存在一定压力，房地产市场整体仍较为低迷，居民消费相对疲弱，投资也在4季度下滑较快。基本面的亮点仍旧来自于出口，随着近年来中国制造业的不断迭代升级，竞争力持续提升成为塑造出口韧性的最主要因素。目前年度贸易顺差已经突破1万亿美元，出口成为支撑基本面的主要方面。资本市场表现上，4季度股市呈现波动加大的震荡格局，并在2025年底2026年初结束震荡开始继续上行，人民币汇率全年相对美元升值超过4%，汇率和股市共同表达出对中国制造业竞争力的重定价，我们判断这一过程还只是刚开始。在风险偏好提升的背景下，4季度债市承压，尤其是中长期限的收益率水平出现比较明显的上行。组合在4季度保持了较短的债券久期，并且对组合的权益持仓风格进行了一定的轮动，获取了一定的绝对收益回报。  展望2026年，随着企业部门自发出清的过程可能接近至少阶段性的尾声，我们判断价格下行的压力将有所缓和，这点会有助于企业盈利能力的修复。总量上房地产市场依旧是主要的宏观风险来源，需要密切关注政策在托底房地产市场上可能采取的应对措施。2025年股市的上涨主要来自于估值的提升，盈利弹性的贡献相对较小，预计在2026年股市会进一步体现企业盈利修复的贡献。我们判断无论是股市还是汇率，对于中国制造业的重定价过程都将延续，也将持续给组合提供绝对收益回报的来源。债市总体上仍需防守，好的参与机会可能来自于调整后给出的安全边际。组合将继续积极把握股市和债市波动中给出的绝对收益机会。

2025年4季度基本面在总量上依旧存在一定压力，房地产市场整体仍较为低迷，居民消费相对疲弱，投资也在4季度下滑较快。基本面的亮点仍旧来自于出口，随着近年来中国制造业的不断迭代升级，竞争力持续提升成为塑造出口韧性的最主要因素。目前年度贸易顺差已经突破1万亿美元，出口成为支撑基本面的主要方面。资本市场表现上，4季度股市呈现波动加大的震荡格局，并在2025年底2026年初结束震荡开始继续上行，人民币汇率全年相对美元升值超过4%，汇率和股市共同表达出对中国制造业竞争力的重定价，我们判断这一过程还只是刚开始。在风险偏好提升的背景下，4季度债市承压，尤其是中长期限的收益率水平出现比较明显的上行。组合在4季度保持了较短的债券久期，并且对组合的权益持仓风格进行了一定的轮动，获取了一定的绝对收益回报。  展望2026年，随着企业部门自发出清的过程可能接近至少阶段性的尾声，我们判断价格下行的压力将有所缓和，这点会有助于企业盈利能力的修复。总量上房地产市场依旧是主要的宏观风险来源，需要密切关注政策在托底房地产市场上可能采取的应对措施。2025年股市的上涨主要来自于估值的提升，盈利弹性的贡献相对较小，预计在2026年股市会进一步体现企业盈利修复的贡献。我们判断无论是股市还是汇率，对于中国制造业的重定价过程都将延续，也将持续给组合提供绝对收益回报的来源。债市总体上仍需防守，好的参与机会可能来自于调整后给出的安全边际。组合将继续积极把握股市和债市波动中给出的绝对收益机会。

四季度国内基本面边际有所转弱，内外需均有所承压，但整体并不明显，属于平稳状态。从中央经济工作会议看，除了扩内需外，供给侧的改革值得关注，“反内卷”再次被重点提及，这对投资线索有一定启示。从过去一段时间看，GDP平减指数处于负值状态，企业盈利增长受到一定压制，若价格边际回升，企业盈利弹性可能会得以放大，这对权益资产相对有利，业绩驱动可期。价格变化现状是10月开始CPI同比转正、PPI同比降幅继续收窄，在低基数效应下2026年物价同比上行趋势较为明确，可谓物价底部已现，我们预计2026年GDP平减指数大概率转正。在此大背景下，业绩驱动股票市场上行有望接棒前两年的估值驱动。从投资线索看，也许可以关注两大块：一是涨价或涨价预期逻辑，二是创新成长领域。基于此，组合股票投资上以经营景气度为主要评价标准，在高景气领域重点挖掘机会，并边际增配周期反转类的相关品种。考虑到可转债估值和价格已偏高，可转债仓位中枢已有所下降，未来更重视股市映射对应的机会，重点抓结构机会和波段交易。在股市大势向好局势下，转债需求强于供给，转债的估值韧性仍会偏强。相比2025年转债行情由估值和转股价值双轮驱动，2026年更应重视正股的驱动。纯债领域预期收益率仍不高，想象空间相对有限，注重防守中抓机会，组合整体久期偏低。

三季度从基本面看，整体呈偏弱状态，8月各项宏观数据略不及预期，9月PMI也偏弱。近期地产高频指标下行，成交旺季偏弱、房价维持调整；前期具备韧性的耐用品消费和出口也环比转弱；新型政策性金融工具落地对基建形成部分支撑，但高基数下增速回升弹性有限。往后看，环比下行+基数抬升，四季度基本面压力仍存；政策方面，加码的必要性有所增强，关注10月数据的更新。  通胀角度看，反内卷交易逐步回归现实，后续反内卷政策仍会持续但预计力度偏温和。CPI方面，8月CPI环比落于季节性低位，结构上食品、非食品均偏弱；往后看，环比涨价动能仍弱，基数影响下预计CPI同比温和回升但高度有限。PPI方面，环比止跌但仍未转正，后续环比涨价的难度仍然较大，同比预计是跌幅收窄、斜率偏缓的节奏。  展望后市，整体看，当前利率已经具备一定的配置价值，但不确定性尚未落地且目前市场整体是偏减量环境，预计利率延续震荡，待政策落地和基本面配合之后选择方向。  转债市场在经历过一波调整后，转债估值仍然处于2017年以来的极高水平，背离权益市场表现进一步扩张的难度较大，转债后续更多是跟随权益市场表现。  股票市场方面，市场风格在三季度出现了较大的变化，在今年上半年占优的哑铃策略遭遇调整，风险偏好的持续上行与海外流动性宽松逐步兑现，叠加国内基本面的不确定性，成长和景气方向是当下的共识，红利与小市值方向需要利率给出明确右侧信号后再进一步关注。

三季度资本市场呈现出明显的“股强债弱”，权益市场改变了二季度震荡的状态，迎来7-8月的单边强势上涨和9月的高位震荡，显著提振了全市场的风险偏好和信心。在强势的股票市场走势影响下，以及在基本面上“反内卷”宏观叙事在三季度以来的抬升，分别从风险偏好和基本面预期的角度对债券市场形成压力，使得债市在三季度迎来持续的调整。  组合在二季度末显著提升了股票类资产的仓位，在三季度显著降低了组合久期，比较及时地把握住了部分权益市场的机会、并且规避了大部分债市调整的冲击，在绝对收益和相对收益角度都对组合提供了一定的贡献。  展望四季度，基本面角度仍要客观看到需求不足的矛盾仍未得到明显的扭转，“反内卷”叙事对于全市场的价格预期改善、以及实际的价格信号提升的作用仍有待观察，PPI的同比抬升更多来自于去年同期低基数的作用，对于企业盈利改善的效果尚待观察。房地产市场的边际压力有所增大，从稳定债务存续的角度看，名义利率仍有进一步调降的必要性。因此，我们判断低利率环境仍将较长期延续，而债市三季度的调整主因是在外因催化下对上半年过度定价进行修正。目前看，长端利率已经修正到相对合理的位置，后续我们将开始逐步关注市场是否会在后续波动中给出比较好的配置机会。权益方面，市场在经历了三季度的单边上涨后，短期盈亏比有一定程度的下降，在仓位和结构相对三季度的配置都会进一步提高灵活性和均衡化。组合将继续积极把握股债市场给出的绝对收益机会。

三季度中美贸易关系短暂边际向好，国内出口表现偏好，政策对资本市场延续友好状况，对应明显的股强债弱局面。三季度权益市场表现强势，节奏上先上涨后有所偏震荡，呈现“低波慢牛”特征，结构上科技成长主线突出：1）创业板指与科创50强势领跑，科技成长风格主线突出，AI、光模块、PCB和半导体等高景气产业链受益于业绩持续催化、产业趋势明确和资金关注，成为市场热点；2）风险偏好上行引发资金从红利向成长转移，前期强势的红利和银行被明显压制，小微盘在目前科技主线强势情况下相对收益偏弱。在权益表现强劲影响下，平价和估值双轮推动转债市场上行，中证转债指数Q3涨9.4%，等权指数Q3涨11.4%。对转债等权指数收益进行拆分，7-8月受益于低波慢牛行情转债平价与估值同步扩张，估值泡沫化加剧。8月底市场回调后，权益市场逐渐修复带来平价修复，但转债市场前期泡沫化估值下资金持续流出，估值修复阻力偏大。纯债市场明显偏弱，处于下行趋势。高拥挤的债市碰上强势股市、“反内卷”、公募赎回费新规等几大不利变化，收益率显著上行，曲线陡峭化。  组合操作层面，我们降低了组合的久期，逐步降低可转债的仓位，提升股票仓位，主要在景气成长领域进行配置。站在当前看，本轮股市上涨基本上完全由估值推动，且静态估值已不低，未来需要看盈利情况，而短期经济基本面有所承压，预期四季度股市偏震荡，指数层面机会不大，价值与成长的分歧已到过去极端水平，值得关注。转债市场价格高估值贵，股市延续前期趋势性走强概率也不高，因此转债性价比一般。

上半年基本面和股债市场都经历了较大的波动。上半年基本面具备较强的韧性，一方面924以来的政策转向、尤其是按揭利率下调对于房地产市场的支撑使得2024年4季度和2025年1季度的地产市场总体有所企稳；另一方面，关税冲击落地后中美相关的谈判博弈取得较好的效果，在抢出口带动下也没有受到明显的实际冲击。同时我们也观察到，2季度中后期，总量层面边际上开始出现一定的走弱迹象，房地产市场的量价从二季度中后期以来逐步走弱，低物价压力仍旧没有出现明显扭转，从上市公司最新财报数据看，营收利润等基本面指标依旧比较疲弱，随着2021-2023年大量在建工程转固，2024年以来产能投放压力和盈利条件的疲弱促使上市公司2024年下半年以来整体上资本开支转负，整体呈现一定的自发出清特征。从资本市场看，股债市场都经历了从4月中上旬关税极限施压冲击下的剧烈震荡，到对关税博弈逐步脱敏的波动率降低的过程。权益市场表现比较顽强，债市在无风险收益率低位的情况下，二季度的机会主要表现在对信用利差的压缩和对非主流交易品种的价值挖掘。组合在上半年在固收部分对久期的定位总体偏防守，权益上1-2季度的A股市场运行特征出现了较大的变化，组合立足于绝对收益思路，在仓位上偏向中性，对权益机会把握的力度需要加大。

上半年基本面和股债市场都经历了较大的波动。上半年基本面具备较强的韧性，一方面924以来的政策转向、尤其是按揭利率下调对于房地产市场的支撑使得2024年4季度和2025年1季度的地产市场总体有所企稳；另一方面，关税冲击落地后中美相关的谈判博弈取得较好的效果，在抢出口带动下也没有受到明显的实际冲击。同时我们也观察到，2季度中后期，总量层面边际上开始出现一定的走弱迹象，房地产市场的量价从二季度中后期以来逐步走弱，低物价压力仍旧没有出现明显扭转，从上市公司最新财报数据看，营收利润等基本面指标依旧比较疲弱，随着2021-2023年大量在建工程转固，2024年以来产能投放压力和盈利条件的疲弱促使上市公司2024年下半年以来整体上资本开支转负，整体呈现一定的自发出清特征。从资本市场看，股债市场都经历了从4月中上旬关税极限施压冲击下的剧烈震荡，到对关税博弈逐步脱敏的波动率降低的过程。权益市场表现比较顽强，债市在无风险收益率低位的情况下，二季度的机会主要表现在对信用利差的压缩和对非主流交易品种的价值挖掘。  组合在上半年在固收部分对久期的定位总体中性偏防守，权益上1-2季度的A股市场运行特征出现了较大的变化，组合整体配置风格上倾向有较大基本面改善的高成长性公司。

上半年基本面和股债市场都经历了较大的波动。上半年基本面具备较强的韧性，一方面924以来的政策转向、尤其是按揭利率下调对于房地产市场的支撑使得24年4季度和25年1季度的地产市场总体有所企稳；另一方面，关税冲击落地后中美相关的谈判博弈取得较好的效果，在抢出口带动下也没有受到明显的实际冲击。同时我们也观察到，2季度中后期，总量层面边际上开始出现一定的走弱迹象，房地产市场的量价从二季度中后期以来逐步走弱，低物价压力仍旧没有出现明显扭转，从上市公司最新财报数据看，营收利润等基本面指标依旧比较疲弱，随着2021-2023年大量在建工程转固，2024年以来产能投放压力和盈利条件的疲弱促使上市公司2024年下半年以来整体上资本开支转负，整体呈现一定的自发出清特征。从资本市场看，股债市场都经历了从4月中上旬关税极限施压冲击下的剧烈震荡，到对关税博弈逐步脱敏的波动率降低的过程。权益市场表现比较顽强，债市在无风险收益率低位的情况下，二季度的机会主要表现在对信用利差的压缩和对非主流交易品种的价值挖掘。  组合在上半年在固收部分对久期的定位总体偏中性，权益上继续维持做多流动性的判断，持续配置受益于流动性宽松的方向，如红利、成长和小市值风格。

年初以来，随着2024年4季度政策基调出现巨大转向，基本面在政策呵护下呈现出一定韧性，房地产市场热度上升，成交量在分化中有所回暖。考虑到对基本面回暖持续性的观察、以及为后续外贸不确定性预留政策空间，货币和财政政策总体较为中性。权益市场结构性行情主导，恒生科技、A股机器人、人工智能、小市值风格等方向热度聚集；而债市在2024年12月以来对货币政策宽松预期的定价过于乐观，导致利率在2025年2月到3月出现一波较为明显的上行修正。组合2月开始明显缩短久期，较好地对债市调整进行了有效防御。组合在股票配置上以自上而下的风格策略因子搭配为主，但由于面临关税的巨大不确定性，今年以来宏观场景和策略因子搭配的效果有所下降，对组合在权益部分的回报有所影响。  展望2季度，4月初美国对全球蛮横加征关税，对全球金融定价秩序和风险偏好形成巨大冲击。受此因素催化，全球贸易格局和国内发展模式必然将加速向新均衡转型，在此过程中宏观因子与资产价格的相关性仍可能继续出现巨大变化。组合持续在深入思考宏观因子相关性变化背后的逻辑关系，并积极根据对宏观场景的观察进行灵活的策略风格搭配切换、以及进行适度的择时，力争在不确定性增大的市场环境下尽力把握回撤可控的绝对收益机会。

一季度从经济增长角度看，基本面的高频数据整体平稳，在前期政策作用下，地产成交、消费等领域确实出现一些积极变化，短期基本面存在边际回暖迹象，未来需要关注经过三年多的下行期之后经济自发企稳的可能性。政策层面，随着海外环境和关税政策的反复变化，政策可能加强相机抉择的灵活性，用以对冲基本面潜在的下行压力。  通胀角度看，春节错位推高1月CPI，结构上食品弱、非食品强，2月CPI脉冲后回落、同比转负，需要关注近期食品价格超预期走弱的风险，可能对后续CPI形成持续拖累。PPI方面，建筑链节后复工偏慢，上半年或延续同比跌幅收窄但弹性有限、难以转正的温和修复。  流动性角度看，2月资金面超预期收紧，近期观察到大行净融出已持续两周略微回升，非银存款流失压力在3月得到边际缓解，且考虑到3月政府债净融资规模显著小于2月，资金面在3月已出现边际转松。  展望后市，债券市场年初的极致负carry得到修正，前期长端超涨的风险释放接近尾声。  我们认为无论股债，做多流动性仍是相对确定的方向，股市在保持对于大盘红利风格配置的基础上，需要积极观察海外环境和关税政策的变化与国内的对冲政策，寻找成长风格在海外风险充分释放后提供的机会。

一季度从经济增长角度看，基本面的高频数据整体平稳，在前期政策作用下，地产成交、消费等领域确实出现一些积极变化，短期基本面存在边际回暖迹象，未来需要关注经过三年多的下行期之后经济自发企稳的可能性。政策层面，随着海外环境和关税政策的反复变化，政策可能加强相机抉择的灵活性，用以对冲基本面潜在的下行压力。  通胀角度看，春节错位推高1月CPI，结构上食品弱、非食品强，2月CPI脉冲后回落、同比转负，需要关注近期食品价格超预期走弱的风险，可能对后续CPI形成持续拖累。PPI方面，建筑链节后复工偏慢，上半年或延续同比跌幅收窄但弹性有限、难以转正的温和修复。  流动性角度看，2月资金面超预期收紧，近期观察到大行净融出已持续两周略微回升，非银存款流失压力在3月得到边际缓解，且考虑到3月政府债净融资规模显著小于2月，资金面在3月已出现边际转松。  展望后市，债券市场年初的极致负carry得到修正，前期长端超涨的风险释放接近尾声。  我们认为无论股债，做多流动性仍是相对确定的方向，股市在保持对于大盘红利风格配置的基础上，需要积极观察海外环境和关税政策的变化与国内的对冲政策，寻找成长风格在海外风险充分释放后提供的机会。