赵宇澄 - 基金投资策略和运作

宏观层面，2季度以来出现了一些值得关注的边际变化。其一，3月以来的美伊战争，带动油价中枢出现了明显的上行，同时对全球需求产生了一定的抑制。国内也不可避免受到这些冲击的影响，从我们跟踪的企业盈利情况看，4月以来企业部门的盈利、尤其是非科技方向的行业，盈利明显受到了需求下滑和上游成本抬升的挤压，改变了今年1季度企业盈利边际改善的趋势，重新有所下滑。其二，在海外地缘冲突加剧的背景下，预计是为了预留对冲外部冲击的政策空间，总量政策的力度在2季度有一定程度放缓，这也对2季度的下游需求和企业盈利形成了阶段性的影响。预计后续随着美伊战争逐步趋向于收口，上游能源价格可能逐步开始回落、以及政策上预计在下半年或将逐步提升力度，预计企业盈利的压力下半年或将逐步有所缓和。  对于后续市场，权益市场方面，2季度以来波动有所加大，风格分化较为极致。由于在上述宏观背景下行业景气度的稀缺性提升，市场资金逐步向景气度确定性高的AI等科技成长方向集中，而其他主要风格，尤其是红利/价值/微盘等风格受到资金虹吸明显受损。站在当前时点，我们判断总体上权益市场处在盈亏比较高的阶段，景气度的分布仍旧将决定市场主线，除科技成长以外其他的市场风格，都已经出现了比较明确的左侧配置价值，科技成长方向预计在资金较高拥挤度的情况下波动可能明显加大，但在高景气延续的情况下出现趋势性下跌的可能性或许不大，对操作的要求有所提高。组合将在保持适度风格均衡的基础上，继续根据行业景气度的变化进行风格轮动，并根据对市场短期情绪和盈亏比的跟踪，灵活操作，以追求绝对收益作为权益操作的出发点。  对于固收市场，我们认为当前债市总体定价处在中性合理的水平，随着下半年银行负债成本的进一步下行，纯债依旧有望继续提供较为稳健的底仓回报，但绝对回报水平相比上半年或将有所回落。因此在组合的纯债部分，我们仍将保持中性偏积极的观点，并根据市场情况适度进行交易以进一步追求增厚组合业绩。

宏观层面，2季度以来出现了一些值得关注的边际变化。其一，3月以来的美伊战争，带动油价中枢出现了明显的上行，同时对全球需求产生了一定的抑制。国内也不可避免受到这些冲击的影响，从我们跟踪的企业盈利情况看，4月以来企业部门的盈利、尤其是非科技方向的行业，盈利明显受到了需求下滑和上游成本抬升的挤压，改变了今年1季度企业盈利边际改善的趋势，重新有所下滑。其二，在海外地缘冲突加剧的背景下，预计是为了预留对冲外部冲击的政策空间，总量政策的力度在2季度有一定程度放缓，这也对2季度的下游需求和企业盈利形成了阶段性的影响。预计后续随着美伊战争逐步趋向于收口，上游能源价格可能逐步开始回落、以及政策上预计在下半年或将逐步提升力度，预计企业盈利的压力下半年或将逐步有所缓和。  组合操作维度，2季度以来波动有所加大，风格分化较为极致。由于在上述宏观背景下行业景气度的稀缺性提升，市场资金逐步向景气度确定性高的AI等科技成长方向集中，而其他主要风格，尤其是红利/价值/微盘等风格受到资金虹吸明显受损。站在当下，我们对以AI为代表的科技行情依然比较乐观：1.基本面维度，产业趋势仍在上行。一方面需求端顶尖大模型ARR延续高速增长且模型能力仍在不断迭代优化；另一方面供给端产能释放可控、产业链核心环节量价齐升。2.估值维度，核心品种估值尚未极端泡沫化，股价上行更多由盈利增长驱动。3.风格比较维度，传统行业基本面依然偏弱，风格切换的基础尚不充分。

从上半年国内资本市场表现看，权益市场整体震荡上涨，万得全A指数上涨11.52%，但全A等权指数下跌1.37%，A股市场内部结构性差异极其显著，呈现出科技成长主导的结构性牛市，而以消费为代表的传统板块表现低迷，“硅基”挤压“碳基”，市场核心主线围绕AI算力和半导体展开。转债方面，中证转债指数上涨2.51%，在高价格和高估值局面下，转债市场呈现高波动震荡行情特征，捕捉股市映射下的结构机会和波段交易更为重要。受益于流动性宽松环境，债市震荡上涨，不过低利率环境对绝对收益空间有所制约。从影响资本市场风险因素看，美以对伊朗发动的战争成为最大变量，高油价引发投资人对滞胀风险的担忧。  组合运作方面，基于我们对2026年展望中提到的思路，即权益市场从估值驱动转向业绩驱动，波动加大且宽基指数收益预期下降，投资上更注重从业绩方面挖掘机会，一方面是涨价链，另一方面是创新成长领域。一季度组合在涨价或涨价预期链条中有业绩的周期品种上配置了部分仓位，主要是有色和化工品种，中东战事发生后我们重新评估该领域的投资价值，评估后大幅降低相关持仓；而从上市公司一季报看，以创业板为代表的成长板块业绩增速突出，符合业绩驱动的配置思路，因此组合进一步加强了在科技成长领域方面的持仓。组合在权益方面的投资更注重公司经营基本面，寻找经营能力持续改善的高增长领域仍是未来投资的主要方向。考虑到转债配置价值较为一般，组合降低了该类资产的持仓。

宏观层面，2季度以来出现了一些值得关注的边际变化。其一，3月以来的美伊战争，带动油价中枢出现了明显的上行，同时对全球需求产生了一定的抑制。国内也不可避免受到这些冲击的影响，从我们跟踪的企业盈利情况看，4月以来企业部门的盈利、尤其是非科技方向的行业，盈利明显受到了需求下滑和上游成本抬升的挤压，改变了今年1季度企业盈利边际改善的趋势，重新有所下滑。其二，在海外地缘冲突加剧的背景下，预计是为了预留对冲外部冲击的政策空间，总量政策的力度在2季度有一定程度放缓，这也对2季度的下游需求和企业盈利形成了阶段性的影响。预计后续随着美伊战争逐步趋向于收口，上游能源价格可能逐步开始回落、以及政策上预计在下半年或将逐步提升力度，预计企业盈利的压力下半年或将逐步有所缓和。  组合在2季度根据宏观场景的切换和行业景气度的变化，进行了一定的风格轮动，并在纯债上进行了适度的交易。有助于获得一定的绝对收益回报。  对于后续市场，权益市场方面，2季度以来波动有所加大，风格分化较为极致。由于在上述宏观背景下行业景气度的稀缺性提升，市场资金逐步向景气度确定性高的AI等科技成长方向集中，而其他主要风格，尤其是红利/价值/微盘等风格受到资金虹吸明显受损。站在当前时点，我们判断总体上权益市场处在盈亏比较高的阶段，景气度的分布仍旧将决定市场主线，除科技成长以外其他的市场风格，都已经出现了比较明确的左侧配置价值，科技成长方向预计在资金较高拥挤度的情况下波动可能明显加大，但在高景气延续的情况下出现趋势性下跌的可能性或许不大，对操作的要求有所提高。组合将在保持适度风格均衡的基础上，继续根据行业景气度的变化进行风格轮动，并根据对市场短期情绪和盈亏比的跟踪，灵活操作，以追求绝对收益作为权益操作的出发点。  对于固收市场，我们认为当前债市总体定价处在中性合理的水平，随着下半年银行负债成本的进一步下行，纯债依旧有望继续提供较为稳健的底仓回报，但绝对回报水平相比上半年或将有所回落。因此在组合的纯债部分，我们仍将保持中性偏积极的观点，并根据市场情况适度进行交易以进一步追求增厚组合业绩。转债我们仍旧认为性价比偏低。  我们将继续紧密跟踪宏观行业和市场情况，在股债市场上为组合积极争取把握绝对收益机会。

2026年1季度，随着价格压力有所缓和，国内基本面开始逐步展示出韧性和向上修复的迹象。房地产市场在2026年初以来有所企稳，部分重点城市的地产量价压力都有所缓和，叠加1季度出口依旧强劲，宏观基本面对于企业盈利的改善和资本市场风险偏好的回升提供支撑。这也促使权益市场在1-2月呈现出交投活跃和量价齐升的良好态势。3月以来，由于美伊战争的突发以及由此带来的中东局势紧张和油价大幅攀升，在打击市场风险偏好的同时，也显著影响了市场对于未来国内和全球基本面的预期，并普遍担心通胀压力的大幅提升会抑制流动性宽松的环境，在这些悲观预期下，全球风险资产大幅下跌，国内A股市场也受到较为明显的拖累。组合在1季度根据宏观择时的框架，集中在价值/质量/景气等风格方向上，1-2月积累了一定的绝对收益，但3月初美伊战争爆发后，权益部分出现了一定的回撤和对先前积累收益的侵蚀。这是后续需要进一步关注的地方。  展望2季度，随着3月以来外部美伊战争强催化剂的带动，A股市场在下跌的过程中也在逐步完成对盈亏比的修复。目前来看，基本可以大概率判断当前市场处在情绪的低位，具有较好的盈亏比。我们认为考虑到中国能源战略的前瞻性和多元化、制造业供应链的完整性，在经历了这场外部冲击后，中国的产业竞争力将进一步凸显，我们继续强烈看好人民币汇率和人民币资产的重估，并判断后续基本面上将逐步得以体现。我们会把3月以来的外部冲击所造成的市场动荡，看成是市场盈亏比修复的过程、以及提供再一次较高性价比介入A股市场的机会窗口。在债券上，我们保持中性久期，并将根据市场的波动做一些交易增厚。我们将继续根据股债市场的波动，为组合争取到较好的绝对收益回报机会。

2026年一季度，从宏观层面，我们观察到：1、基本面维度，PMI读数在经历1-2月处于荣枯线以下后，3月重回荣枯线上，3月制造业PMI环比大幅回升1.4pct至50.4%，略超市场预期。除低基数效应外，外需出口的拉动是主因，新出口订单环比回升4.5pct，高频数据中出口相关指标表现相对强势，中游制造带动PMI明显回升。综合一季度看，1-3月PMI均值为49.57%，绝对读数并不算差，反映基本面平稳偏弱，暂时没有大的下行风险。2、通胀维度，2月CPI、PPI均大幅超预期，结构上食品弱、非食品强，核心CPI创近年同期新高；对2月CPI数据的预期差主要在于低估了服务价格，CPI出行链很强；PPI同比跌幅进一步收窄，结构上三条主线：一是有色涨价持续；二是原油涨价及其向中下游的传导效应开始体现；三是AI需求驱动的半导体、存储涨价延续。而原油价格的大涨尚未大幅体现在2月PPI中，后续油价走势及其传导将成为影响的关键。3、流动性维度，一季度资金面整体保持平稳偏宽松，央行对资金面呵护力度仍在。  在当前宏观背景下，影响资本市场的核心变量目前看仍然在地缘导致的市场风险偏好下降以及潜在的输入性通胀对利率及货币政策的影响，我们判断，中长期维度，中国的新能源产业与强大的中游制造业将受益于动荡的地缘格局，组合操作维度倾向于在规避市场风险偏好降低的阶段后，积极寻找长期逻辑受益的产业机会。

一季度国内基本面延续稳健态势，经济数据整体较好，更值得关注的是价格方面，工业品价格延续上涨，PPI同比转正大概率会相比去年底预期时点提前。一季度海外最大的变化就是美国和以色列在中东发动对伊朗的战争，导致原油价格大幅上行，全球风险偏好突然显著下行，市场开始担忧高油价带来通胀上行和需求下行风险。从国内风险资产表现看，股市和可转债市场走了一波过山车行情，1-2月处于上行阶段，3月受中东事件影响出现显著下行。相对而言，纯债市场表现较为平稳，债券收益率整体呈现陡峭化下行走势，信用品种表现更优。在经历3月份调整后，权益类资产的风险得到一定释放，且随着时间推移中东局势大概率会明朗化，对应不确定性下降，同时国内仍处于流动性宽裕阶段，宏观场景对权益类资产有利，因此预期2季度权益市场的机会大于风险。基于转债资产处于高估值高价格状态，投资运作更重视节奏把握，因此在一季度高位区域降低了转债资产的配置比例，后续会继续依据股市映射来交易该类资产，股票配置延续景气择券思维，重点考虑涨价周期链条或受益海外需求的领域，在今年市场波动加大且转向业绩的大环境下，寻找经营能力持续改善的高增长领域仍是未来投资的主要方向。

2025年全年来看，宏观基本面呈现2个特点：1）新旧动能转换的过程在持续展开。房地产相关产业链仍处在收缩调整的过程，从对边际总量贡献度的角度看相比2021年顶峰已经出现了明显的下降，宏观总量经济对泛地产行业的依赖度在持续降低；同时高新制造业的贡献度在持续提升；2）制造业的持续迭代升级显著提升了中国制造业的全球竞争力，使得在全球地缘博弈日趋激烈的大环境下，中国出口仍旧保持较高的韧性，这也是中国面对2025年极限关税战施压的底气所在。2025年全年资本市场来看，在外部极限关税施压的影响下，上半年权益市场波动剧烈，债市整体平稳；而随着国内逐步顶住关税压力展现出制造业的全球竞争力，权益市场在下半年展现出较强的进攻性，而债市则出现了较为明显的调整。  2025年组合在市场波动中以绝对收益为导向。在纯债部分操作上，上半年保持中性久期，在7月底大幅降低久期并保持到年底。在转债部分操作上，组合在上半年保持了相对较高的转债仓位，从3季度开始随着转债市场的上升逐步降低仓位。在权益部分操作上，组合主要进行自上而下基于风格策略的宏观择时操作，并在下半年显著提升权益部分的仓位。总体上，组合在2025年坚持了绝对收益的操作风格，也在组合的实际运作中加深了对市场和策略本身的理解。

2025年4季度基本面在总量上依旧存在一定压力，房地产市场整体仍较为低迷，居民消费相对疲弱，投资也在4季度下滑较快。基本面的亮点仍旧来自于出口，随着近年来中国制造业的不断迭代升级，竞争力持续提升成为塑造出口韧性的最主要因素。目前年度贸易顺差已经突破1万亿美元，出口成为支撑基本面的主要方面。资本市场表现上，4季度股市呈现波动加大的震荡格局，并在2025年底2026年初结束震荡开始继续上行，人民币汇率全年相对美元升值超过4%，汇率和股市共同表达出对中国制造业竞争力的重定价，我们判断这一过程还只是刚开始。在风险偏好提升的背景下，4季度债市承压，尤其是中长期限的收益率水平出现比较明显的上行。组合在4季度保持了较短的债券久期，并且对组合的权益持仓风格进行了一定的轮动，获取了一定的绝对收益回报。  展望2026年，随着企业部门自发出清的过程可能接近至少阶段性的尾声，我们判断价格下行的压力将有所缓和，这点会有助于企业盈利能力的修复。总量上房地产市场依旧是主要的宏观风险来源，需要密切关注政策在托底房地产市场上可能采取的应对措施。2025年股市的上涨主要来自于估值的提升，盈利弹性的贡献相对较小，预计在2026年股市会进一步体现企业盈利修复的贡献。我们判断无论是股市还是汇率，对于中国制造业的重定价过程都将延续，也将持续给组合提供绝对收益回报的来源。债市总体上仍需防守，好的参与机会可能来自于调整后给出的安全边际。组合将继续积极把握股市和债市波动中给出的绝对收益机会。

四季度国内基本面边际有所转弱，内外需均有所承压，但整体并不明显，属于平稳状态。从中央经济工作会议看，除了扩内需外，供给侧的改革值得关注，“反内卷”再次被重点提及，这对投资线索有一定启示。从过去一段时间看，GDP平减指数处于负值状态，企业盈利增长受到一定压制，若价格边际回升，企业盈利弹性可能会得以放大，这对权益资产相对有利，业绩驱动可期。价格变化现状是10月开始CPI同比转正、PPI同比降幅继续收窄，在低基数效应下2026年物价同比上行趋势较为明确，可谓物价底部已现，我们预计2026年GDP平减指数大概率转正。在此大背景下，业绩驱动股票市场上行有望接棒前两年的估值驱动。从投资线索看，也许可以关注两大块：一是涨价或涨价预期逻辑，二是创新成长领域。基于此，组合股票投资上以经营景气度为主要评价标准，在高景气领域重点挖掘机会，并边际增配周期反转类的相关品种。考虑到可转债估值和价格已偏高，可转债仓位中枢已有所下降，未来更重视股市映射对应的机会，重点抓结构机会和波段交易。在股市大势向好局势下，转债需求强于供给，转债的估值韧性仍会偏强。相比2025年转债行情由估值和转股价值双轮驱动，2026年更应重视正股的驱动。纯债领域预期收益率仍不高，想象空间相对有限，注重防守中抓机会，组合整体久期偏低。

三季度资本市场呈现出明显的“股强债弱”，权益市场改变了二季度震荡的状态，迎来7-8月的单边强势上涨和9月的高位震荡，显著提振了全市场的风险偏好和信心。在强势的股票市场走势影响下，以及在基本面上“反内卷”宏观叙事在三季度以来的抬升，分别从风险偏好和基本面预期的角度对债券市场形成压力，使得债市在三季度迎来持续的调整。  组合在二季度末显著提升了股票类资产的仓位，在三季度显著降低了组合久期，比较及时地把握住了部分权益市场的机会、并且规避了大部分债市调整的冲击，在绝对收益和相对收益角度都对组合提供了一定的贡献。  展望四季度，基本面角度仍要客观看到需求不足的矛盾仍未得到明显的扭转，“反内卷”叙事对于全市场的价格预期改善、以及实际的价格信号提升的作用仍有待观察，PPI的同比抬升更多来自于去年同期低基数的作用，对于企业盈利改善的效果尚待观察。房地产市场的边际压力有所增大，从稳定债务存续的角度看，名义利率仍有进一步调降的必要性。因此，我们判断低利率环境仍将较长期延续，而债市三季度的调整主因是在外因催化下对上半年过度定价进行修正。目前看，长端利率已经修正到相对合理的位置，后续我们将开始逐步关注市场是否会在后续波动中给出比较好的配置机会。权益方面，市场在经历了三季度的单边上涨后，短期盈亏比有一定程度的下降，在仓位和结构相对三季度的配置都会进一步提高灵活性和均衡化。组合将继续积极把握股债市场给出的绝对收益机会。

三季度从基本面看，整体呈偏弱状态，8月各项宏观数据略不及预期，9月PMI也偏弱。近期地产高频指标下行，成交旺季偏弱、房价维持调整；前期具备韧性的耐用品消费和出口也环比转弱；新型政策性金融工具落地对基建形成部分支撑，但高基数下增速回升弹性有限。往后看，环比下行+基数抬升，四季度基本面压力仍存；政策方面，加码的必要性有所增强，关注10月数据的更新。  通胀角度看，反内卷交易逐步回归现实，后续反内卷政策仍会持续但预计力度偏温和。CPI方面，8月CPI环比落于季节性低位，结构上食品、非食品均偏弱；往后看，环比涨价动能仍弱，基数影响下预计CPI同比温和回升但高度有限。PPI方面，环比止跌但仍未转正，后续环比涨价的难度仍然较大，同比预计是跌幅收窄、斜率偏缓的节奏。  展望后市，整体看，当前利率已经具备一定的配置价值，但不确定性尚未落地且目前市场整体是偏减量环境，预计利率延续震荡，待政策落地和基本面配合之后选择方向。  转债市场在经历过一波调整后，转债估值仍然处于2017年以来的极高水平，背离权益市场表现进一步扩张的难度较大，转债后续更多是跟随权益市场表现。  股票市场方面，市场风格在三季度出现了较大的变化，在今年上半年占优的哑铃策略遭遇调整，风险偏好的持续上行与海外流动性宽松逐步兑现，叠加国内基本面的不确定性，成长和景气方向是当下的共识，红利与小市值方向需要利率给出明确右侧信号后再进一步关注。