何文欣 - 基金投资策略和运作

一、仓位方面整个二季度市场主要围绕两个大的方向在交易，一个就是美伊和谈，另一个就是全球AI产业链的景气扩散，前者影响市场风险偏好、美元加息预期和石油石化产业链的上游价格，后者影响AI产业链的景气轮动，总体来看，美伊和谈波澜不惊，虽然中途反复有波折，但打的方向还是朝着双方都不愿继续无休止打下去在发展的，所以总体对市场中性偏利好，AI产业链景气伴随着anthropic的ARR持续高歌猛进，以及英伟达新一代Rubin机柜量产在即，拉动整个上游产业链各个环节出现一波又一波的涨价情况，叠加国内两存上市临近的催化，市场结构性行情热度居高不下，基于这样的状况，组合总体认为市场机会大于风险，一直维持了相对较高的仓位运行，取得了不错的资产配置效果。二、结构方面整个二季度，由于是比较极致的偏AI科技类的结构性行情，叠加美伊战争的扰动，波动颇大，所以组合主要从以下三个方面做了相应的调整：第一，港股在美债收益率上行，地缘风险加剧，国内消费不振的3重压制下，难以有亮眼表现，所以组合系统性的进一步减持了港股持仓；第二，由于长鑫上市临近，但组合规模在不断缩减，所以优先保证沪市的持仓市值以便可以参与长鑫的IPO，叠加二季度整个创业板相关布局的企业涨幅较大，这个操作并未损失过多的超额；第三就是由于整个AI产业链的通胀环节开始不断上移，所以组合择机建立了一些偏上游的一些具备涨价潜力的标的，静待花开。三、得失总结整个二季度，做出主要正贡献的行业是电子、电力设备和建材。电子主因前期布局的AI、半导体链条相关标的涨幅较大，获取了不错的超额收益，电力设备方面也是属于海外尤其是北美AI需求交易发酵到缺电领域，组合布局的优秀国内相关储能、变压器等标的取得了不错的涨幅，建材板块的理由也很类似，主要在于组合早期布局的玻纤龙头，持续受益于电子布的涨价和切入下一代PCB电子布产品的期权，股价涨幅较大。做出主要负贡献的行业是有色、化工和通信。有色主要是因为组合的重仓股是铝热传输材料的龙头企业，其新产能的扩张调试爬坡需要时间，叠加整个汽车行业上半年压力巨大，出现一定的业绩低于预期的情况，但我们认为随着其产能爬坡在Q3逐步理顺，其仍能为股东创造卓越的投资回报。化工主因选择的标的下游涉及了不少医药领域的敞口，叠加贵金属价格的下跌，跑出了负超额，通信主因组合在光纤和光模块这两个最景气的行业中敞口暴露不足，跑出了负超额，未来借助市场调整择机补上偏离。综上看来，组合未来在结构选择方面仍将继续坚持高质量优选这只产品设立的初衷，坚守ROE的选股底线，与优秀的中国企业为伍，投好中国企业，讲好中国故事。

债券市场方面，二季度整体表现较好。二季度油价高位回落，通胀预期也有一定缓解，同时机构配置需求在二季度有一定释放，带动债券收益率快速回落，债券市场整体表现向好。目前弱复苏的宏观环境下，流动性依然平稳，适度宽松的货币政策方向没有发生变化，债券市场面临的宏观和政策环境依然友好。本基金主要持仓中高等级的信用债为主，二季度有一定赎回，组合在保持流动性应对赎回的同时，也维持了适中的久期和杠杆水平，为组合提供稳定的票息和骑乘收益。在信用债投资方面，本基金严控信用风险，通过自下而上精细择券，努力提升本基金的持有回报。权益市场方面，整个二季度市场主要围绕两个大的方向在交易，一个就是美伊和谈，另一个就是全球AI产业链的景气扩散，前者影响市场风险偏好、美元加息预期和石油石化产业链的上游价格，后者影响AI产业链的景气轮动，总体来看，美伊和谈波澜不惊，虽然中途反复有波折，但大的方向还是朝着双方都不愿继续无休止打下去在发展的，所以总体对市场中性偏利好，AI产业链景气伴随着anthropic的ARR持续高歌猛进，以及英伟达新一代Rubin机柜量产在即，拉动整个上游产业链各个环节出现一波又一波的涨价情况，市场结构性行情热度居高不下。客观而言，这样的市场对于本基金权益部分的运作提出了足够大的挑战，毕竟本基金的权益部分是立足全市场的高分红标的来运作的，二季度一方面我们适度提高了已有标的的波段操作，另一方面我们拿出了一小部分仓位，适度参与了如火如荼的景气科技行情，取得了一定正向的效果。展望债券市场，我们认为尽管国际环境复杂多变，但宏观政策仍然积极有为，国民经济保持了总体平稳、向新向优的发展态势。对债券市场而言，货币政策适度宽松的取向短期预计不会发生变化，利率上行的风险较低。但偏低的息差空间也约束了利率下行的空间。本基金债券部分下一阶段的主要操作思路依然是保持适当的杠杆和久期，持有中高等级的信用债获取票息收益为主。与此同时，我们仍然坚信高分红策略作为当下低利率环境中纯固收策略的有效替代，前景广阔，大有可为，当下由于科技板块强势的流动性抽取效应，很多红利标的在当下提供了可能是未来相当一段时间回看下来都非常有吸引力的买点，所以组合在权益部分的操作上仍将会把较大部分的仓位集中在红利资产上，加强波段操作，为整个组合的绝对收益贡献力量。

一、仓位方面新年伊始，市场开启抢跑模式，组合也以相对积极的心态高仓位应对，在春节前获得了不错的效果，春节后市场转入震荡，但整体经济数据超预期叠加市场宽松预期，结构性行情凸显，组合依旧维持在较高仓位，准备进入传统的两会时间窗口，观察后减仓，但人算不如天算，美以伊战争突然爆发，打破了组合原本规划好的降仓节奏，但是综合分析战争对各国和企业尤其是中国企业的影响后，我们认为短期的冲击更应该以淡定的心态从容应对，因为中长期来看这无异于给全球再一次证明中国制造稳定可靠、物美价廉，中长期对国内的优势制造业企业是利好，所以我们在仓位上并未做明显调整，期待后续市场情绪企稳后的反弹。二、结构方面整个一季度，由于是偏抢跑的结构性行情，相对而言肯定是忌讳做追涨杀跌的，叠加组合规模不断缩小，其在A股的打新收益变得越来越不应忽视，所以组合从以下三个方向做了一定的结构调整：第一，系统性的降低了整个组合港股的仓位暴露，一方面是认为海外市场风险偏好面临较大不确定性，另一方面需要腾出仓位保证A股持仓在深市和沪市做双边打新，事后看来躲过了港股尤其是恒生科技的下跌，效果不错。第二，利用市场短期关注焦点轮动快的机会，适度补充了组合前期相对低配的有色和油气相关链条的标的，并对短期涨幅较大的科技链条的标的做了部分减持。三、得失总结整个一季度，做出主要正贡献的行业是电子、电力设备和非银。电子主因前期布局的AI、半导体链条相关标的涨幅较大，获取了不错的超额收益，电力设备方面也是属于海外尤其是北美AI需求交易发酵到缺电领域，组合布局的优秀国内相关储能、变压器等标的取得了不错的涨幅，非银方面主要在于组合在发现市场系统性大幅上涨动力受压制之后，选择系统性降低了非银部分仓位的暴露，取得了一定行业低配下的配置收益。做出主要负贡献的行业是汽车、化工和煤炭。汽车主要是因为持有的全球零部件龙头和两轮车，受人民币升值汇兑损益影响，短期有压力。化工主因选择的标的更多是AI链条，同一季度市场主流审美的反内卷涨价标的重合度低，跑出了负超额，煤炭主因组合总体低配了煤炭，但在中东战争冲突的过程中煤炭作为自主可控的能源跑出了明显的超额收益。综上看来，组合未来在结构选择方面仍将继续坚持高质量优选这只产品设立的初衷，坚守ROE的选股底线，与优秀的中国企业为伍，投好中国企业，讲好中国故事。

年初以来宏观经济继续呈现内需承压、外需韧性较强的结构性特征。生产端景气度维持高位，工业利润修复主要由中游装备制造业驱动，下游消费与房地产投资仍显疲弱。一季度受到美伊冲突影响，全球油价持续上涨推升通胀预期，但我国商品价格优势依然显著，表现为年初以来我国出口的贸易条件仍在持续优化。从资本市场表现来看，2月底中东地缘冲突的骤然升级下油价上涨引起了能源市场的波动，更通过“通胀抬升—滞涨-衰退”的传导链条，压制市场风险偏好，权益市场表现为调整，债券市场延续震荡，利率中枢小幅下行。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。报告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、化工、信息技术、半导体等。债券方面相对中性。展望未来一个阶段，原油上涨隐忧与地缘不确定性交织、国内复苏逻辑与政策协同效应共振。宏观环境上内外需均面临增长压力。国内经济修复尚不均衡，货币环境不具备转向条件，宽财政客观上需要偏松的流动性环境和偏低融资成本。从国内支撑基础来看，我国综合国力与国家治理能力持续提升，叠加经济基本面具备较强韧性、全产业链供应链体系带来的产品竞争力，共同构成了当前中国经济环境稳定的基础，而这种稳定性在全球动荡的市场环境中具备显著稀缺性，为A股提供了坚实支撑。当前A股资本市场生态环境重塑、经济结构转型推进、无风险收益率下降等核心驱动因素未发生实质性变化，将有助于风险资产的定价。重点关注传统周期修复与新兴科技成长的结构性机会，权益配置上沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展的转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券市场方面，利率在底部震荡，上下行空间有限。银行体系资金成本下降带来短端的债券性价比；通胀预期的变化以及经济的筑底影响长端和超长端。风险偏好上升使得资产再平衡形成债市潜在扰动。在宏观环境、金融环境与政策尚未发生超预期变化，预计债市整体呈震荡走势，利率中枢面临小幅上行压力。配置方面我们对债券组合维持中短久期的策略，并根据市场情况灵活调整。关注国际政治经济环境变化等因素带来的调整，把握波段机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

报告期内在外部复杂环境下中国经济增长展现韧性，新旧动能加速转换，以AI算力、半导体、储能为代表的新质生产力迸发出阶段性成果，同时旧动能拖累加剧，固定资产投资同比下滑，消费增速回落，经济结构呈现供强需弱的分化特征。上半年财政前置、政策发力的带动下，经济增长势头较好。下半年伴随政策力度趋缓，经济需求整体偏弱。价格低位运行以及房地产各项指标持续调整，构成了经济面临的主要挑战。从资本市场表现来看，风险偏好全年呈现回升态势，权益市场指数上行，表现活跃；债券市场呈现偏弱震荡行情，利率中枢小幅上行。这在一定程度上反映了市场经济复苏初期边际好转的预期。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。资本市场生态环境重塑以及政策推动下信心逐步修复，从估值角度看，当下A股中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持权益较高仓位，主要配置在电力设备、信息技术、公用事业、半导体等，同时关注顺周期化工等方向。债券方面相对谨慎，久期小幅下降。

一、仓位方面市场进入四季度，A股整体，尤其是个别结构方向积累了相当的年内涨幅，客观上有调整的压力，叠加中美在两位领导釜山会面前相互进一步极限施压，国内地产链条在缺乏进一步刺激的情况下有所下滑，整体市场的风险偏好出现了相对较大的回撤，导致整个四季度呈现了一个缩量回调震荡的状态，但随着中美领导釜山会面后，一系列的缓和情形开始出现，叠加市场进一步挖掘出有边际增量的科技板块（如商业航天、英伟达谷歌链条），市场在震荡中恢复上行，几乎以全年较高位置收官，收获年线两连阳。组合全年在获得了超过15%的年化收益后，考虑到以更灵活的姿态迎接来年可能的调整，相对谨慎选择了适度减仓的操作，事后看来虽然错过了后续市场一定的反弹，但也以相对可控的回撤保住了全年前期的收益，个人认为在仓位方面的操作功过相抵，中规中矩。二、结构方面整个四季度，基本延续了三季度以来的调整思路，减持方面，重点减持了两类标的，一类是受相关科技主题催化涨幅较大，但基本面预期基本已经透支至少超过一年的一些前期在低位布局的偏主题期权类的投资标的，另一类是部分未来基本面确定性遭遇一些压制的标的，比如传统低端海外安卓链条的消费电子品牌，几乎确定性遭遇存储涨价带来的净利率下滑。增持方面，重点增持了三类标的，第一类是短期缺乏事件或政策性催化，但几乎已经被市场交易到底部位置的偏传统行业的部分标的，比如整车、银行、铝加工、建筑施工等子领域中的佼佼者，第二类是在市场主流叙事如存储涨价，海外AI资本开支持续超预期等链条上，相对还未被市场充分定价的部分标的，如国产存储芯片制造设备供应商、上游电子元器件厂商等，第三类就是具备自身相对独立的改善逻辑的标的，比如品牌中药、特效用药等。总体而言，四季度在结构调整方面依然坚持组合管理相对偏左侧交易的初衷，尽可能买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。三、得失总结整个四季度，做出主要正贡献的行业是机械、电子和银行。机械和电子获得明显超额收益的原因类似，均源自组合早期布局了较多尚未被市场挖掘的国产半导体设备上游供应商，在市场不断发酵长存长鑫上市和存储涨价的预期下，相关标的涨幅较大，为组合提供了不错的超额收益，银行的超额收益来自行业选择与个股选择两个方面，组合总体而言维持了组合相对基准的低配，赚了行业配置的超额，此外组合选择的依然是长期经营稳定性较强的城商行，相对前期涨幅较大的大行具备一定的低位优势，所以在整体四季度银行股相对弱势的情况下取得了一定的超额收益。做出主要负贡献的行业是有色、计算机和通信。计算机的负超额主因组合作为券商替代品配置的金融IT标的在市场偏好下行阶段跌幅较大，有色的负超额主要来自组合长期持有的铝热传输龙头今年跑输有色主要的权重股，但我们依然看好其长期竞争优势以及不断丰富的下游应用领域，坚定持有，通信的负超额主因对整体景气度持续上行的光模块标的的相对低配，虽然在相关标的出现调整时适度做了增配，但相对基准中的权重依然较低，后续持续择机增配。综上看来，组合未来在结构选择方面仍将继续坚持高质量优选这只产品设立的初衷，坚守ROE的选股底线，与优秀的中国企业为伍，投好中国企业，讲好中国故事。

一、仓位方面市场进入三季度，在认定4月初关税战压力测试通过之后，市场几乎完全无视国内传统领域增速放缓，在外需持续超预期和国内外AI、创新药、机器人、固态电池、阅兵等强事件催化下，走出了几乎单边的成长性主题行情，基金更多的操作是在应对不断净值创新高的情况下的持续赎回压力，叠加在11月韩国APEC峰会前，中美多轮谈判也映射出相对良好的氛围，故而不存在特别大的下行压力，所以基金几乎持续保持在接近最高仓位水平运行，事后来看效果不错。二、结构方面整个三季度，主要从一主一次两个方面对整个组合做了相关的调整，主要的考量在于，整体市场港股的互联网龙头公司的业绩确定性和估值可参考性更扎实一些，所以在应对组合赎回的时候，相对不去降低相应港股公司的仓位。第二部分考量主要还是国内传统内需行业尤其是地产链条相关的部分，基本面遭遇放缓的压力是客观事实，主观上也同市场的主流风格偏离较大，所以在应对赎回的过程中，更多去减持掉这一类的标的。次要的方面，二季度市场热炒过的新消费和AI叙事，产业链上还有相当部分的标的没有被挖掘，尤其是诸如宠物消费、体育消费、游戏消费等二者存在结合与交叉的领域，一些标的主业稳健，潜在发力方向亦有想象空间，组合对其中的部分标的做了偏左侧的布局。三、得失总结整个三季度，做出主要正贡献的行业是银行、汽车和机械设备。银行主要是坚定着不追高的思路，并维持了大中小银行均衡配置的原则，在银行板块三季度出现调整的时候，取得了不错的超额收益，汽车板块主因组合配置的出口两轮车公司海外产能爬坡顺利，业绩持续超预期，机械设备方面，组合虽然在光模块方向上错失了优质的投资标的，但是在整个AI链条上并未放弃挖掘，捕捉到了部分光伏设备公司以及无菌钢管公司在半导体设备和原材料领域的突破，提前布局，在市场主题的相关催化下，取得了不错的收益。做出主要负贡献的行业是有色、轻工和通信，有色主要是组合重点配置的铝热传输材料加工公司，基本面遭遇出口退税取消和国内新能源汽车竞争加剧的压力，产品单价遭遇一定压力，风险偏好方面，其也未蹭上二季度几乎任何的主题投资热点，表现较差。轻工主要重点配置的国内墙开与转换器龙头，受地产和内需较弱拖累，业绩偏弱。通信确实是大幅错过了光模块行情，虽然在4月关税战下跌过程中对相关标的做了一定的配置，但是相对于沪深300的权重而言还是明显低配，未来有调整机会可以再择机把相关配置提升，争取挽回部分损失。综上看来，组合未来在结构选择方面仍将继续坚持高质量优选这只产品设立的初衷，坚守ROE的选股底线，与优秀的中国企业为伍，投好中国企业，讲好中国故事。

从年内经济走势看上半年经济增速表现好于预期企稳，但三季度出现经济增长动能放缓。从资本市场表现来看，风险偏好已呈现明显回升态势，这在一定程度上反映了市场对经济边际好转的预期。当前经济中已出现部分积极信号，呈现短期内经济增长的托底效应。权益市场方面，三季度沪深指数在增量资金、反内卷的宏大叙事推动下进一步走强，上证指数从3457.75升至3882.78点。债券方面受反内卷政策对通胀预期的提升以及风险偏好的影响，三季度收益率曲线呈陡峭上行态势，长端调整幅度大于短端，10年国债从6月末的1.64%升至9月末1.79%。三季度宏观经济结构继续呈现分化。出口的多元化使外需韧性持续凸显；基建、地产投资疲弱，信贷和PMI等数据仍偏弱，内需的疲弱超过外需的波动，成为扰动经济的主要因素。产出治理是现阶段政策的主旋律，并对企业名义收益产生实质带动。海外方面，受关税摩擦、地缘冲突的影响，全球制造业PMI持续徘徊于荣枯线附近。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。资本市场生态环境重塑以及政策推动下信心逐步修复，从估值角度看，当下A股中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、公用事业、电子、半导体等，同时关注顺周期等方向。债券方面相对谨慎，久期小幅下降。展望未来一个阶段，宏观环境上内外需均面临增长压力，实体经济复苏或仍相对温和。去年底以来的逆周期支持性政策出台后，市场风险偏好和信心得到改善，从投资的角度，A股分红公司的数量和比例在逐步提高，回报中枢的回升以及“反内卷”下A股可能处于盈利能力长期抬升的起点，战略上保持乐观积极的看法。同时未来的增量政策是市场继续保持信心和活力的有力支撑，将有助于风险资产的定价。目前权益市场的估值水平、宽松的流动性以及支持经济复苏的政策倾向，沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券利率中枢预计在宏观图景与政策取向尚未发生超预期变化的情况下小幅震荡，同时经济基本面的韧性对债市形成了底部约束。风险偏好、产出治理政策以及储蓄搬家等扰动，债券市场波动性可能会加大。配置方面我们对债券组合调整为偏短久期的防守型策略，择机灵活把握利率调整后的配置机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

一、仓位选择方面组合依据FED模型和情绪指标给出的信号，年初以来主要做了4次的相对较大的仓位调整，一个是年初特朗普上台市场情绪很差的时候，仓位几乎达到满仓，在2月后续市场DeepSeek发酵，在3月份两会各种情绪催化时适度兑现了部分涨幅较大的标的，仓位降了下来，4月初贸易战打响市场极度恐慌，在确认市场底部相对坚实之后，逐步将仓位打满，这三次操作都相对踩对了节奏，给组合贡献了正收益。市场在6月份乐观情绪明显抬升，但诸多基本面尤其是国内内需相关价格高频数据显著走弱，我们依据情绪指标适度降低了仓位，错失了市场继续上行的部分收益，总结看来，年初以来的仓位选择3胜1负，中规中矩，略强于合格水平，组合一直以来坚持的这两个量化的择时指标表现中规中矩，后续将继续坚持。二、行业配置和个股交易方面正贡献最大的三个行业分别是机械设备、农林牧渔和基础化工，机械设备主因前期低位布局的半导体设备、国产科研仪器在市场相关概念催化下涨幅较大，农林牧渔主因前期左侧布局的相关标的在这一轮国家反内卷的调控后，涨势较好，基础化工因前期布局的标的受益于贵金属价格上涨和新产能投放爬产，获得了不错的超额收益。负贡献最大的三个行业分别是有色金属、电子、银行，有色和电子主因布局的铝热传输材料和苹果链优秀的精密零部件公司，均面临国内内卷和海外美国加征关税的冲击，虽然业绩层面影响可控，但市场对于其中长期成长的担忧愈发尖锐，跌幅较大，银行其实组合选股没有特别大的问题，跑出了超额，但是由于相对于整体沪深300的基准银行整个板块配置比例偏低，所以跑输。

报告期内宏观经济延续年初以来复苏企稳态势，经济结构呈现分化。消费有所改善、出口显示结构多元化趋势且保持韧性；信贷和PMI等数据仍偏弱，地产新开工和销售数据再现疲弱，经济修复有赖于政策的进一步驱动。海外方面，年初全球经济经历多年的冲击后仍保持良好的韧性，在持续的政策支持、全球供应链的阶段性修复以及蓄势待发的AI浪潮推动下，一度保持温和复苏的势头。随着美国发起的“对等关税”，使全球经济重新陷入不确定与波动的状态，全球制造业PMI持续徘徊于荣枯线附近。权益市场受关税冲击影响，上证指数先下后上在3040.69-3462.75点区间震荡。债券方面总体呈现先抑后扬的宽幅震荡行情，一季度稳汇率的需求下央行略收紧资金，债市有所调整收益率先下后上；二季度随着美国关税的影响，央行政策重心重回稳增长和降成本，收益率呈下行态势。上半年出口保持了一定韧性，关税谈判的不确定使下半年面临增速下行压力，此前增量政策的边际效应或有所减弱，实体需求仍然偏弱。权益市场情绪修复后进入震荡，从估值角度看，当下A股估值水平仍处于底部区域，中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，维持对于高股息的家电、公用事业、能源、电子等配置，同时关注顺周期等方向。债券方面保持中性久期。

一、仓位方面1月开始市场担心特朗普新官上任三把火，叠加春节前市场避险情绪浓烈，市场出现一波比较快速的调整，组合相应的适当增加了持仓，2月春节归来，随着DeepSeek和哪吒的火爆出圈，市场风险偏好大幅回升，尤其以民企座谈会和阿里宣布大幅提升未来AI领域投入，市场中一些题材类标的涨幅较大，组合适度降低了部分蹭上热点标的的仓位，但整个一季度看，FED模型依旧维持在相对较高的读数水平，股票相对于债券的配置价值依然优秀，所以整体组合还是维持在了一个相对高的仓位，事后看来，整个一季度组合在仓位方面的操作还是为净值做出了一定的正贡献。二、结构方面整个一季度，主要从以下三个方面，对组合的结构进行了一些调整：第一，借助市场热点带来的相关主题的巨大涨幅，组合适度减持了部分蹭上热点的标的，兑现了部分收益。第二，对于短期被抽血较严重的消费、周期类标的，做了一定的逆向增持。第三，虽然短期AI应用，机器人等主题难以贡献实质上的业绩，但是作为一种重要的风格和短期市场偏好，组合之前几乎完全没有配置，适度选取了部分主业稳健，具备一定相关概念催化价值的个股，建立了部分观察仓位。三、得失总结整个一季度，做出主要正贡献的行业是非银、有色和机械，非银主因市场炒作航母级大券商合并，组合前期基于估值低和经营稳健配置了部分龙头券商，这一波上涨不是券商整体性的，而是有关联的券商的个股行情，组合持仓蹭上了相关热点，获取了不错的超额收益。有色源于组合对于高端铝加工龙头厂商的长期配置，之前市场担心其受到国内出口退税取消和海外关税加征的双向冲击，但公司具备相当的产业链不可替代性，实现下游顺价是大概率事件，情绪冲击后股价反弹，贡献了不错的超额收益。机械主因组合长期布局的一些标的，蹭上了半导体设备国产化概念，短期涨幅巨大，贡献了不错的超额收益。做出主要负贡献的行业是银行、医药和建筑。银行主因去年四季度高分红风格涨幅较大，但一来市场担心随着降准降息，银行的息差经营压力难言好转，叠加当前市场信心不足，信贷增速和质量也都面临较大压力，叠加整个一季度市场风格偏向主题炒作，在市场减量博弈的氛围下，资金分流是大概率事件，所以持有的银行标的表现相对疲软，拖累了组合业绩。医药主因持有的一些消费型中成药OTC品种遭遇药店同价政策以及整体消费回落的影响，表现不佳，拖累组合。建筑板块主因组合逆势布局了部分房建和化学工程建设的龙头，作为组合在内需拉动对冲外需下滑冲击下的逆势布局，当前国内房企新开工确实面临压力，但也意味着龙头公司具备进一步提升市场份额的潜力，所以坚定偏左侧的布局思路。综上看来，组合未来在结构选择方面仍将继续坚持高质量优选这只产品设立的初衷，坚守ROE的选股底线，与优秀的中国企业为伍，投好中国企业，讲好中国故事。

一季度国内经济延续去年以来的弱复苏态势，呈现政策托底、结构分化的特征。经济亮点在于财政支持下的基建投资和消费回升，但表征内需的信贷和PMI等数据仍较弱，出口和地产新开工数据显示经济仍然面临压力，经济修复仍依赖政策驱动；海外方面，主要经济体面临经济动能趋弱，全球制造业PMI指数环比回落仍处于荣枯线之下。权益市场随着稳增长政策超预期落地、科技突围提振信心，风险溢价显著改善推动指数修复至3000点以上区间震荡。债券方面面临政策预期修正、资金紧平衡和央行对长债收益率的调控，长期利率10Y上行20BP，利率曲线整体平坦上移。一季度的宏观刺激政策，提振了地产和耐用消费品销量，对实体经济复苏产生了积极影响，不过随着时间的推移，此前增量政策的边际效应或有所减弱，实体需求仍然偏弱。权益市场情绪修复后进入震荡。从估值角度看，当下A股估值水平仍处于底部区域，股债性价比处于5%左右分位的极低估值，中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，维持对于高股息的家电、公用事业、能源等配置，同时关注顺周期等方向。债券方面保持中性久期。展望未来一个阶段，在居民收入增速放缓背景下，消费或延续弱势，实体经济复苏或仍相对温和。去年底以来的逆周期支持性政策出台后，市场风险偏好明显改善，战略上可以更加乐观积极。预计随着政策的逐步落实和增量政策的推进，金融条件会出现明显改善。同时美联储进入降息周期，为国内宽松的货币政策创造了环境。预期的增量政策是市场恢复信心和活力的重要支撑，将有助于风险资产的定价。目前权益市场的较低估值水平、有利的流动性以及支持经济复苏的政策倾向，经济向高质量发展转型阶段，与经济相关度较高、前期跌幅较大的优质公司值得积极布局。债券利率中枢在基本面修复仍待提振、政策宽松环境以及债市需求偏强等支持下持续回落，同时贸易冲突带来的不确定性也为债券市场提供了一定的避险需求。但也要看到债市面临的汇率约束，市场波动性可能会进一步加大。目前通胀偏弱格局下，名义利率仍有下行空间。配置方面我们对债券组合保持中性久期。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。