何文欣 - 基金投资策略和运作

从年内经济走势看下半年经济复苏势头放缓。三季度以来中美贸易战趋于缓和，对外出口保持韧性，国内经济需求仍旧偏弱，房地产各项指标继续下行，房地产投资继续拖累经济。财政对经济支撑有限，叠加反内卷因素影响，基建投资明显下行，制造业投资和耐用品消费高位回落。从资本市场表现来看，风险偏好呈现回升态势，权益市场表现活跃，债券市场延续震荡，利率中枢小幅上行。这在一定程度上反映了市场经济复苏初期边际好转的预期。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。资本市场生态环境重塑以及政策推动下信心逐步修复，从估值角度看，当下A股中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、信息技术、公用事业、半导体等，同时关注顺周期化工等方向。债券方面相对谨慎，久期小幅下降。展望未来一个阶段，宏观环境上内外需均面临增长压力，政策“跨周期”思路意味着经济向上仍然弹性有限。当下地产风险仍未解除，支持性货币政策不可或缺，此外宽财政客观上需要偏松的流动性环境和偏低融资成本。过去一年我们看到资本市场风险偏好和信心得到明显改善。从投资的角度，A股股息率超过无风险收益率，2022年之后中证全指的分红率显著上行，结合新“国九条”之后对股东回报的提升，以及“反内卷”下A股可能处于盈利能力长期抬升的起点，权益市场继续保持乐观积极的看法。同时“十五五”开局年，未来的增量政策是市场继续保持信心和活力的有力支撑，将有助于风险资产的定价。权益配置上沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展的转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券市场方面，存在小幅降息空间。但反内卷推进、物价与名义增长持续改善，财政发力使得债券供给压力延续，风险偏好上升使得资产再平衡形成潜在扰动。在宏观环境、金融环境与政策尚未发生超预期变化，预计债市整体呈震荡走势，利率中枢面临小幅上行压力。风险偏好、行业治理政策以及储蓄搬家等扰动，债券市场波动性可能会加大。配置方面我们对债券组合调整为偏短久期的防守型策略，根据市场情况灵活调整久期，关注国际政治经济环境变化、监管政策等因素带来的调整，把握波段机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

一、仓位方面市场进入四季度，A股整体，尤其是个别结构方向积累了相当的年内涨幅，客观上有调整的压力，叠加中美在两位领导釜山会面前相互进一步极限施压，国内地产链条在缺乏进一步刺激的情况下有所下滑，整体市场的风险偏好出现了相对较大的回撤，导致整个四季度呈现了一个缩量回调震荡的状态，但随着中美领导釜山会面后，一系列的缓和情形开始出现，叠加市场进一步挖掘出有边际增量的科技板块（如商业航天、英伟达谷歌链条），市场在震荡中恢复上行，几乎以全年较高位置收官，收获年线两连阳。组合全年在获得了超过15%的年化收益后，考虑到以更灵活的姿态迎接来年可能的调整，相对谨慎选择了适度减仓的操作，事后看来虽然错过了后续市场一定的反弹，但也以相对可控的回撤保住了全年前期的收益，个人认为在仓位方面的操作功过相抵，中规中矩。二、结构方面整个四季度，基本延续了三季度以来的调整思路，减持方面，重点减持了两类标的，一类是受相关科技主题催化涨幅较大，但基本面预期基本已经透支至少超过一年的一些前期在低位布局的偏主题期权类的投资标的，另一类是部分未来基本面确定性遭遇一些压制的标的，比如传统低端海外安卓链条的消费电子品牌，几乎确定性遭遇存储涨价带来的净利率下滑。增持方面，重点增持了三类标的，第一类是短期缺乏事件或政策性催化，但几乎已经被市场交易到底部位置的偏传统行业的部分标的，比如整车、银行、铝加工、建筑施工等子领域中的佼佼者，第二类是在市场主流叙事如存储涨价，海外AI资本开支持续超预期等链条上，相对还未被市场充分定价的部分标的，如国产存储芯片制造设备供应商、上游电子元器件厂商等，第三类就是具备自身相对独立的改善逻辑的标的，比如品牌中药、特效用药等。总体而言，四季度在结构调整方面依然坚持组合管理相对偏左侧交易的初衷，尽可能买在无人问津处，卖在人声鼎沸时。三、得失总结整个四季度，做出主要正贡献的行业是机械、电子和银行。机械和电子获得明显超额收益的原因类似，均源自组合早期布局了较多尚未被市场挖掘的国产半导体设备上游供应商，在市场不断发酵长存长鑫上市和存储涨价的预期下，相关标的涨幅较大，为组合提供了不错的超额收益，银行的超额收益来自行业选择与个股选择两个方面，组合总体而言维持了组合相对基准的低配，赚了行业配置的超额，此外组合选择的依然是长期经营稳定性较强的城商行，相对前期涨幅较大的大行具备一定的低位优势，所以在整体四季度银行股相对弱势的情况下取得了一定的超额收益。做出主要负贡献的行业是有色、计算机和通信。计算机的负超额主因组合作为券商替代品配置的金融IT标的在市场偏好下行阶段跌幅较大，有色的负超额主要来自组合长期持有的铝热传输龙头今年跑输有色主要的权重股，但我们依然看好其长期竞争优势以及不断丰富的下游应用领域，坚定持有，通信的负超额主因对整体景气度持续上行的光模块标的的相对低配，虽然在相关标的出现调整时适度做了增配，但相对基准中的权重依然较低，后续持续择机增配。综上看来，组合未来在结构选择方面仍将继续坚持高质量优选这只产品设立的初衷，坚守ROE的选股底线，与优秀的中国企业为伍，投好中国企业，讲好中国故事。

从年内经济走势看上半年经济增速表现好于预期企稳，但三季度出现经济增长动能放缓。从资本市场表现来看，风险偏好已呈现明显回升态势，这在一定程度上反映了市场对经济边际好转的预期。当前经济中已出现部分积极信号，呈现短期内经济增长的托底效应。权益市场方面，三季度沪深指数在增量资金、反内卷的宏大叙事推动下进一步走强，上证指数从3457.75升至3882.78点。债券方面受反内卷政策对通胀预期的提升以及风险偏好的影响，三季度收益率曲线呈陡峭上行态势，长端调整幅度大于短端，10年国债从6月末的1.64%升至9月末1.79%。三季度宏观经济结构继续呈现分化。出口的多元化使外需韧性持续凸显；基建、地产投资疲弱，信贷和PMI等数据仍偏弱，内需的疲弱超过外需的波动，成为扰动经济的主要因素。产出治理是现阶段政策的主旋律，并对企业名义收益产生实质带动。海外方面，受关税摩擦、地缘冲突的影响，全球制造业PMI持续徘徊于荣枯线附近。报告期内，我们密切跟踪宏观微观层面的变化以及各类资产的估值比较，在此基础上进行资产配置及组合调整。资本市场生态环境重塑以及政策推动下信心逐步修复，从估值角度看，当下A股中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，主要配置能源、公用事业、电子、半导体等，同时关注顺周期等方向。债券方面相对谨慎，久期小幅下降。展望未来一个阶段，宏观环境上内外需均面临增长压力，实体经济复苏或仍相对温和。去年底以来的逆周期支持性政策出台后，市场风险偏好和信心得到改善，从投资的角度，A股分红公司的数量和比例在逐步提高，回报中枢的回升以及“反内卷”下A股可能处于盈利能力长期抬升的起点，战略上保持乐观积极的看法。同时未来的增量政策是市场继续保持信心和活力的有力支撑，将有助于风险资产的定价。目前权益市场的估值水平、宽松的流动性以及支持经济复苏的政策倾向，沿着确定性溢价和成长性空间的维度布局，经济向高质量发展转型阶段，继续积极布局低估值蓝筹公司以及有业绩兑现的科技龙头公司。债券利率中枢预计在宏观图景与政策取向尚未发生超预期变化的情况下小幅震荡，同时经济基本面的韧性对债市形成了底部约束。风险偏好、产出治理政策以及储蓄搬家等扰动，债券市场波动性可能会加大。配置方面我们对债券组合调整为偏短久期的防守型策略，择机灵活把握利率调整后的配置机会。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

一、仓位方面市场进入三季度，在认定4月初关税战压力测试通过之后，市场几乎完全无视国内传统领域增速放缓，在外需持续超预期和国内外AI、创新药、机器人、固态电池、阅兵等强事件催化下，走出了几乎单边的成长性主题行情，基金更多的操作是在应对不断净值创新高的情况下的持续赎回压力，叠加在11月韩国APEC峰会前，中美多轮谈判也映射出相对良好的氛围，故而不存在特别大的下行压力，所以基金几乎持续保持在接近最高仓位水平运行，事后来看效果不错。二、结构方面整个三季度，主要从一主一次两个方面对整个组合做了相关的调整，主要的考量在于，整体市场港股的互联网龙头公司的业绩确定性和估值可参考性更扎实一些，所以在应对组合赎回的时候，相对不去降低相应港股公司的仓位。第二部分考量主要还是国内传统内需行业尤其是地产链条相关的部分，基本面遭遇放缓的压力是客观事实，主观上也同市场的主流风格偏离较大，所以在应对赎回的过程中，更多去减持掉这一类的标的。次要的方面，二季度市场热炒过的新消费和AI叙事，产业链上还有相当部分的标的没有被挖掘，尤其是诸如宠物消费、体育消费、游戏消费等二者存在结合与交叉的领域，一些标的主业稳健，潜在发力方向亦有想象空间，组合对其中的部分标的做了偏左侧的布局。三、得失总结整个三季度，做出主要正贡献的行业是银行、汽车和机械设备。银行主要是坚定着不追高的思路，并维持了大中小银行均衡配置的原则，在银行板块三季度出现调整的时候，取得了不错的超额收益，汽车板块主因组合配置的出口两轮车公司海外产能爬坡顺利，业绩持续超预期，机械设备方面，组合虽然在光模块方向上错失了优质的投资标的，但是在整个AI链条上并未放弃挖掘，捕捉到了部分光伏设备公司以及无菌钢管公司在半导体设备和原材料领域的突破，提前布局，在市场主题的相关催化下，取得了不错的收益。做出主要负贡献的行业是有色、轻工和通信，有色主要是组合重点配置的铝热传输材料加工公司，基本面遭遇出口退税取消和国内新能源汽车竞争加剧的压力，产品单价遭遇一定压力，风险偏好方面，其也未蹭上二季度几乎任何的主题投资热点，表现较差。轻工主要重点配置的国内墙开与转换器龙头，受地产和内需较弱拖累，业绩偏弱。通信确实是大幅错过了光模块行情，虽然在4月关税战下跌过程中对相关标的做了一定的配置，但是相对于沪深300的权重而言还是明显低配，未来有调整机会可以再择机把相关配置提升，争取挽回部分损失。综上看来，组合未来在结构选择方面仍将继续坚持高质量优选这只产品设立的初衷，坚守ROE的选股底线，与优秀的中国企业为伍，投好中国企业，讲好中国故事。

报告期内宏观经济延续年初以来复苏企稳态势，经济结构呈现分化。消费有所改善、出口显示结构多元化趋势且保持韧性；信贷和PMI等数据仍偏弱，地产新开工和销售数据再现疲弱，经济修复有赖于政策的进一步驱动。海外方面，年初全球经济经历多年的冲击后仍保持良好的韧性，在持续的政策支持、全球供应链的阶段性修复以及蓄势待发的AI浪潮推动下，一度保持温和复苏的势头。随着美国发起的“对等关税”，使全球经济重新陷入不确定与波动的状态，全球制造业PMI持续徘徊于荣枯线附近。权益市场受关税冲击影响，上证指数先下后上在3040.69-3462.75点区间震荡。债券方面总体呈现先抑后扬的宽幅震荡行情，一季度稳汇率的需求下央行略收紧资金，债市有所调整收益率先下后上；二季度随着美国关税的影响，央行政策重心重回稳增长和降成本，收益率呈下行态势。上半年出口保持了一定韧性，关税谈判的不确定使下半年面临增速下行压力，此前增量政策的边际效应或有所减弱，实体需求仍然偏弱。权益市场情绪修复后进入震荡，从估值角度看，当下A股估值水平仍处于底部区域，中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，维持对于高股息的家电、公用事业、能源、电子等配置，同时关注顺周期等方向。债券方面保持中性久期。

一、仓位选择方面组合依据FED模型和情绪指标给出的信号，年初以来主要做了4次的相对较大的仓位调整，一个是年初特朗普上台市场情绪很差的时候，仓位几乎达到满仓，在2月后续市场DeepSeek发酵，在3月份两会各种情绪催化时适度兑现了部分涨幅较大的标的，仓位降了下来，4月初贸易战打响市场极度恐慌，在确认市场底部相对坚实之后，逐步将仓位打满，这三次操作都相对踩对了节奏，给组合贡献了正收益。市场在6月份乐观情绪明显抬升，但诸多基本面尤其是国内内需相关价格高频数据显著走弱，我们依据情绪指标适度降低了仓位，错失了市场继续上行的部分收益，总结看来，年初以来的仓位选择3胜1负，中规中矩，略强于合格水平，组合一直以来坚持的这两个量化的择时指标表现中规中矩，后续将继续坚持。二、行业配置和个股交易方面正贡献最大的三个行业分别是机械设备、农林牧渔和基础化工，机械设备主因前期低位布局的半导体设备、国产科研仪器在市场相关概念催化下涨幅较大，农林牧渔主因前期左侧布局的相关标的在这一轮国家反内卷的调控后，涨势较好，基础化工因前期布局的标的受益于贵金属价格上涨和新产能投放爬产，获得了不错的超额收益。负贡献最大的三个行业分别是有色金属、电子、银行，有色和电子主因布局的铝热传输材料和苹果链优秀的精密零部件公司，均面临国内内卷和海外美国加征关税的冲击，虽然业绩层面影响可控，但市场对于其中长期成长的担忧愈发尖锐，跌幅较大，银行其实组合选股没有特别大的问题，跑出了超额，但是由于相对于整体沪深300的基准银行整个板块配置比例偏低，所以跑输。

一、仓位方面1月开始市场担心特朗普新官上任三把火，叠加春节前市场避险情绪浓烈，市场出现一波比较快速的调整，组合相应的适当增加了持仓，2月春节归来，随着DeepSeek和哪吒的火爆出圈，市场风险偏好大幅回升，尤其以民企座谈会和阿里宣布大幅提升未来AI领域投入，市场中一些题材类标的涨幅较大，组合适度降低了部分蹭上热点标的的仓位，但整个一季度看，FED模型依旧维持在相对较高的读数水平，股票相对于债券的配置价值依然优秀，所以整体组合还是维持在了一个相对高的仓位，事后看来，整个一季度组合在仓位方面的操作还是为净值做出了一定的正贡献。二、结构方面整个一季度，主要从以下三个方面，对组合的结构进行了一些调整：第一，借助市场热点带来的相关主题的巨大涨幅，组合适度减持了部分蹭上热点的标的，兑现了部分收益。第二，对于短期被抽血较严重的消费、周期类标的，做了一定的逆向增持。第三，虽然短期AI应用，机器人等主题难以贡献实质上的业绩，但是作为一种重要的风格和短期市场偏好，组合之前几乎完全没有配置，适度选取了部分主业稳健，具备一定相关概念催化价值的个股，建立了部分观察仓位。三、得失总结整个一季度，做出主要正贡献的行业是非银、有色和机械，非银主因市场炒作航母级大券商合并，组合前期基于估值低和经营稳健配置了部分龙头券商，这一波上涨不是券商整体性的，而是有关联的券商的个股行情，组合持仓蹭上了相关热点，获取了不错的超额收益。有色源于组合对于高端铝加工龙头厂商的长期配置，之前市场担心其受到国内出口退税取消和海外关税加征的双向冲击，但公司具备相当的产业链不可替代性，实现下游顺价是大概率事件，情绪冲击后股价反弹，贡献了不错的超额收益。机械主因组合长期布局的一些标的，蹭上了半导体设备国产化概念，短期涨幅巨大，贡献了不错的超额收益。做出主要负贡献的行业是银行、医药和建筑。银行主因去年四季度高分红风格涨幅较大，但一来市场担心随着降准降息，银行的息差经营压力难言好转，叠加当前市场信心不足，信贷增速和质量也都面临较大压力，叠加整个一季度市场风格偏向主题炒作，在市场减量博弈的氛围下，资金分流是大概率事件，所以持有的银行标的表现相对疲软，拖累了组合业绩。医药主因持有的一些消费型中成药OTC品种遭遇药店同价政策以及整体消费回落的影响，表现不佳，拖累组合。建筑板块主因组合逆势布局了部分房建和化学工程建设的龙头，作为组合在内需拉动对冲外需下滑冲击下的逆势布局，当前国内房企新开工确实面临压力，但也意味着龙头公司具备进一步提升市场份额的潜力，所以坚定偏左侧的布局思路。综上看来，组合未来在结构选择方面仍将继续坚持高质量优选这只产品设立的初衷，坚守ROE的选股底线，与优秀的中国企业为伍，投好中国企业，讲好中国故事。

一季度国内经济延续去年以来的弱复苏态势，呈现政策托底、结构分化的特征。经济亮点在于财政支持下的基建投资和消费回升，但表征内需的信贷和PMI等数据仍较弱，出口和地产新开工数据显示经济仍然面临压力，经济修复仍依赖政策驱动；海外方面，主要经济体面临经济动能趋弱，全球制造业PMI指数环比回落仍处于荣枯线之下。权益市场随着稳增长政策超预期落地、科技突围提振信心，风险溢价显著改善推动指数修复至3000点以上区间震荡。债券方面面临政策预期修正、资金紧平衡和央行对长债收益率的调控，长期利率10Y上行20BP，利率曲线整体平坦上移。一季度的宏观刺激政策，提振了地产和耐用消费品销量，对实体经济复苏产生了积极影响，不过随着时间的推移，此前增量政策的边际效应或有所减弱，实体需求仍然偏弱。权益市场情绪修复后进入震荡。从估值角度看，当下A股估值水平仍处于底部区域，股债性价比处于5%左右分位的极低估值，中长期胜率和赔率依然可观。基于此，我们在报告期内保持相对均衡的配置，维持对于高股息的家电、公用事业、能源等配置，同时关注顺周期等方向。债券方面保持中性久期。展望未来一个阶段，在居民收入增速放缓背景下，消费或延续弱势，实体经济复苏或仍相对温和。去年底以来的逆周期支持性政策出台后，市场风险偏好明显改善，战略上可以更加乐观积极。预计随着政策的逐步落实和增量政策的推进，金融条件会出现明显改善。同时美联储进入降息周期，为国内宽松的货币政策创造了环境。预期的增量政策是市场恢复信心和活力的重要支撑，将有助于风险资产的定价。目前权益市场的较低估值水平、有利的流动性以及支持经济复苏的政策倾向，经济向高质量发展转型阶段，与经济相关度较高、前期跌幅较大的优质公司值得积极布局。债券利率中枢在基本面修复仍待提振、政策宽松环境以及债市需求偏强等支持下持续回落，同时贸易冲突带来的不确定性也为债券市场提供了一定的避险需求。但也要看到债市面临的汇率约束，市场波动性可能会进一步加大。目前通胀偏弱格局下，名义利率仍有下行空间。配置方面我们对债券组合保持中性久期。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。

（1）投资策略：依旧紧扣高质量这一核心选股要素，尽量采取逆向操作的模式，适度高抛低吸，改善持有人体验，在24年的几个关键节点上的仓位选择没有吃大亏，总体表现基本符合预期。（2）运作分析：A、仓位方面：年初以来基于全年N型走势的判断，仓位不高，在1月末2月初市场超预期下跌时，依据FED模型和情绪指标将仓位提升至较高水平，后续反弹行进至 4、5月份，短期基本面改善相对乏力，便依据情绪指标做了一定幅度减仓，市场运行至8、9月份，FED模型和情绪指标再度提示权益市场相对债券极具性价比，故又再度提升仓位至接近满仓水平，后续市场走出强劲的短期牛市，在10月8日市场情绪高点，组合依据相关指标适度降低仓位，总的看来，组合依据FED模型和情绪指标，在仓位方面的选择没有犯比较大的方向性错误，给组合净值做了一定的正贡献。B、结构方面：做得相对好的是计算机、汽车和家电，做得差一些是食品饮料、机械设备和非银金融。计算机主因配置了金融IT的相关标的，在9月底的大反弹中受益，汽车主要是配置了对美出口占比较高的四轮车标的，在这一轮产品周期和补库中受益较多，家电主要是一直在增加对龙头白电的配置，兼具内生增长和分红回报收益的龙头白电全年股价表现比较亮眼，给组合贡献了不错的收益。机械中的配置主要是在光伏行业中暴露较多，在光伏大的下行周期下，虽然企业自身足够优秀，但仍受到行业下行的拖累，食品饮料方面主因对龙头白酒的配置，整个宏观经济表现相对乏力，虽然不至于影响到龙头白酒的报表，但是市场对于其估值的信心出现了大幅度的下行，导致股价表现不佳，非银板块主因9月底市场大反弹，大金融板块尤其是以券商为代表的非银反弹幅度较大，但中长期来看无论是保险还是券商的基本面压力依然巨大，组合对相关板块的显著低配造成了明显跑输。

报告期是国内外局势复杂多变的一年，中国经济整体表现为强预期、弱复苏的特点。受国际形势动荡、美联储降息、地产行业收缩、消费低迷等多重因素影响，报告期内股票市场演绎了预期极致的反转，上证指数振幅达34.94%，高波动主要源于宏观和资本市场政策的重大转向。9月末一揽子政策提振市场，市场情绪的改善和政策支持的预期推动了流动性和估值的修复，上证指数和恒生指数分别上涨了12.67%和17.67%。权益市场弱势震荡的环境下，亮点的结构性的机会主要体现为科技板块强势，价值和股息策略表现优异。2024年随着国内宏观经济复苏不及预期，叠加偏宽松的货币环境，全年债券市场走牛，10年期国债收益率降至历史低点1.62%，信用债收益率中枢下移，各信用利率压缩至历史低位。本基金风格基本稳定，主要采用自上而下与自下而上相结合的框架进行投资。宏观层面上，本基金借助股债的相对估值情况以及宏观经济周期的判断自上而下进行大类资产配置。在中观层面上，本基金通过跟踪各行业的收入、利润增速，寻找景气度较高或景气度上升显著的行业进行投资。在微观层面上，本基金重点考察公司的盈利增长、净资本收益率，分析公司的商业模式、竞争优势以及可持续性，关注公司现金流情况及治理结构，选择具体投资标的。最后，本基金在构建组合时也会适当进行均衡配置，充分分散个股、行业等非系统性风险。下半年随着权益市场的探底稳步建仓，持仓标的的波动在较小幅度。2024年基于对经济底部的判断，我们对权益部分保持了较高仓位。报告期内，我们密切跟踪基本面、市场动向及各类资产的估值变化，在此基础上进行资产配置及组合调整。策略上灵活调整久期和杠杆，主要配置在高等级信用债和利率债，精选个券增厚收益。组合保持较高的流动性，在市场波动中择机参与长期利率债的波段机会。在化债背景以及适度宽松的货币环境下，债券收益率曲线整体下移，2024年底1.6%的十年国债利率水平反映了当前的经济景气度和较多的悲观预期，考虑到较低的赔率以及未来风险偏好可能的变化，组合维持中性久期，主要配置于高评级信用债和利率债，力争实现稳健的票息收入。

一、仓位方面 7月以来，市场经历了一个极端夸张的V型反转过程，核心是市场对于国内和国际两套循环，无论是当期的数据还是未来的预期，都认为难有趋势性改善。国内方面，地产的以价换量仍未见好转，居民消费和就业数据亦面临较大压力，海外美国大选如火如荼，特朗普在第一轮辩论中明显优于拜登，致使后者不得不中途退出大选，市场担心特朗普上台后可能对中国进一步加征巨额关税，给全年为数不多具备景气度的出口链条也蒙上了阴影。从7月18日开始，FED模型就一直处于历史P100的水平，市场情绪指标也在历史P10以下徘徊，组合依据FED模型和市场情绪指标的提示，将仓位基本维持在满仓的位置，等待市场反弹。 9月24日，央行、证监会、金稳委在国新发布会上给出重磅政策，降准、降息、降存量房贷、降首付，给予上市公司股票回购和机构投资者再贷款便利，直指市场关注的地产、消费和资本市场核心问题，大幅提振市场信心，9月26日政治局会议超预期在9月这个历史上几乎不会讨论经济问题的时点讨论经济问题，当周末，四大一线城市进一步放开房地产限制政策，正式拉开了A股短短几天的创纪录的历史级别大反弹，市场成交量从低位的不足5000亿直接膨胀到节后第一个交易日的接近3.5万亿，组合之前接近满仓的操作亦获得了不错的回报。二、结构方面 整个三季度，主要从以下四个方面，对组合的结构进行了一些调整：第一，对于基本面逆转需要极大经济复苏助力的一些标的，进行了止损操作，比如航空、免税、美护等。第二，对于受市场情绪影响大于基本面下行影响的港股、白酒、先进制造业等中长期核心资产，选择了越跌越买的逆势加仓操作。第三，对于新能源、电子、医药等波动和博弈均相对较为剧烈的标的，加大了波段操作的力度。第四，基于市场过度悲观预期和券商板块的深度调整，考虑到组合对非银板块的配置偏低，适度加仓了部分经营稳健的龙头券商。三、得失总结 整个三季度，做出主要正贡献的行业是计算机、公用事业和石油石化。做出主要负贡献的行业是电力设备、非银金融和医药生物。计算机行业表现较好主要是两方面的原因，一是基于对政府过紧日子，财政紧张的判断，全面回避了在基本面上政府相关业务占比较大的绝大多数计算机标的，仅仅保留了类券商的金融IT龙头，在季末的市场快速反弹中占了便宜。公用事业表现较好，主要是因为配置了具备提价预期的省级燃气管网龙头和具备一体化运营能力和全球气源协调能力的区域龙头，回避了2季度涨幅较高但3季度调整明显的电力标的，故而获得了一定的超额。石油石化板块主因前期一直没有找到合适的上车位置，一路低配，在3季度油价大幅下行阶段，获取了一定超额收益，但油价的大幅下行不是常态，组合会找机会适度补齐该行业的低配。电力设备的负贡献，主要原因是组合更多配置的是大概率能穿越周期的行业龙头，但是在季末市场普涨的阶段，情绪使得能够具备20%涨幅的一些行业成分股明显涨幅更大，但我们认为这样的情况不是常态，在这个相对产能过剩的行业，优质龙头更具备穿越周期的能力，坚定持有。非银金融的负贡献，主要是因为市场情绪在季末极度改观，券商股集体涨停，组合长期以来低配非银板块，故而跑输行业，但中长期来看，券商整个行业体现的仍将是集中度提升的逻辑，这种批量涨停不可持续，仍坚定持有龙头品种。医药行业的负贡献，主要是因为之前配置的中药OTC板块，受安徽集采事件冲击，整体情绪急转直下，但我们认为，10月份的国家集采说明，安徽集采属于激进的孤例，长期看来相关品牌中药OTC品种仍具备可靠的经营稳健性和成长性，值得长期持有。

三季度国内经济复苏放缓，供需同步下行，仅外需保持韧性。虽然CPI同比增速上行，但核心CPI增速回落，海外衰退预期与国内需求偏弱导致PPI大幅回落。海外方面，主要经济体面临经济复苏动能趋弱，全球制造业PMI指数环比回落，连续三个月处于荣枯线之下。全球经济放缓压力上升，美国经济数据走弱但仍有韧性，通胀仍在下行通道，美联储开启降息周期。权益市场三季度持续下行，在内外风险因素影响下进一步下探。9月末随着外美联储降息以及稳增长的逆周期组合拳等多项政策超预期落地，风险溢价显著改善推动指数大幅反弹，沪指快速修复3000点。债券方面前期宏观环境相对有利、央行呵护流动性态度不变背景下，利率曲线整体下移且长端利率创出新低。三季度末一系列稳增长的逆周期支持政策的出台，市场情绪得到较大修复，指数从低点大幅反弹。从估值角度目前A股估值水平依处于底部区域，股债性价比处于5%左右分位的极低估值，中长期胜率和赔率依然可观。在经济和估值的双重底部，同时政策和外部环境的出现拐点，我们在报告期内以相对均衡的配置，重点关注红利类资产，有能力和意愿提升股东回报、财务质量优异的行业龙头公司，重点配置高股息的家电、消费、公用事业、能源等，同时关注顺周期等方向。处于建仓期流动性的考虑，债券配置方面保持中短久期。展望四季度，9月底一系列逆周期支持性政策组合拳出台后，市场风险偏好出现明显改善，战略上可以更加乐观积极。预计随着政策的逐步落实和增量政策的推进，国内实际利率将显著下行，金融条件会出现明显改善。同时美联储进入降息周期，为国内宽松的货币政策创造了环境。预计四季度增量财政资金也有望落地并形成实物工作量，积极的财政政策也将是市场恢复信心和活力的重要支撑，这都将有利于风险资产的定价。目前权益市场估值仍处于底部区域，经济向高质量发展转型阶段，与经济相关度较高、前期跌幅较大的优质公司值得积极布局。债券方面，未来一个季度经济的缓复苏预期下收益率大幅波动的空间较为有限，我们对债券保持中性配置。未来我们将力争保障持仓品种的安全性和流动性，以获取相对稳定的票息收益为目标。